企业社会责任、融资约束对中国房地产上市公司财务绩效的影响

孙云鹏，姜 宏

（天津商业大学经济学院，天津 300134）

房地产作为经济和社会发展的重要产业，中国房地产上市公司的高负债始终是房价上涨的重要因素，中国房地产上市公司为了获得更多的资金，会承担高额的利息，逐步增加企业的债务负担，如此往复进而增加了中国房地产行业的金融风险。为了防止房地产市场发展过热所带来的不利影响，国家陆续出台宏观调控政策。2017 年，国家对房地产市场的土地与资金进行调控，其中涉及到暂停房地产上市公司再融资等规定，同时，中国人民银行宣布严格把控房地产信贷管理。2018 年，限购政策逐渐向三四线城市发展，房地产信贷实行定向紧缩政策。2019 年，中央经济会议将房产定义为“只住不炒”，以限制各种炒房行为。2020 年8 月，监管部门陆续出台房地产融资新规，设置“三道红线”以控制中国房地产上市公司有息债务增长，对房地产融资行为进行法定约束。各项规定都在持续增加中国房地产上市公司的融资约束，严苛的融资环境使得公司不得不承担巨大的资金压力。

房地产行业具有资金密集的特性，对资金规模要求相对较高，投资资本总量较大，资金运作周期长，也就是说，资金是推动中国房地产上市公司正常开发与运营的核心要素。融资约束指标是约束中国房地产上市公司资金获取程度的衡量标准，若公司融资约束较大，则表明中国房地产上市公司的融资能力相对较差。企业社会责任是以社会责任、绿色发展以及公司治理为导向，社会责任体系建设已成为资本市场投资的重要关注点。目前，社会责任可作为企业发展的长效机制，2019 年中国房地产企业社会责任报告数据研究发布168 家中国房地产上市公司数据。中国房地产上市公司主动披露社会责任报告的占60%，其中的47.6%发布了独立报告，基于2018 年与2019 年的数据与报告进行对比，可看出中国房地产上市公司已经开始主动披露社会责任报告，并向规范化发展。2020 年所公布的中国企业公民评选榜单，有32 家公司和10 个企业社会责任项目在评选中获得殊荣，其中3 家中国房地产上市公司与6 项房地产项目获得企业社会责任奖项，说明企业社会责任已经成为中国房地产上市公司的主攻方向。由此可见，中国房地产上市公司可通过披露社会责任报告体现出其优势，进而提升品牌形象，通过履行企业社会责任来降低融资约束所产生的负面效应，从而提高公司财务绩效的表现。

1 文献综述

1.1 企业社会责任与财务绩效

不同的学者对于企业社会责任进行不同角度研究，但多数学者都基于经济责任、道德责任、法律责任、社会责任以及利益相关责任等方面进行分析。企业社会责任的含义就是企业对政府、社会、员工、消费者等各个群体履行法律、道德以及相关经济责任，以促进企业实现高质量发展[1]。目前，学者们基于多元化的角度与不同的行业对企业社会责任与财务绩效之间的关系进行理论分析与实证研究，得出较为丰富的实证结果。Aroosa[2]分析企业社会责任对巴基斯坦员工激励与公司绩效的影响，对150 名受访者问卷调查，其内容涉及到内在报酬、外在报酬以及内部、外部企业社会责任，并在SPSS16.0 中进行回归分析，结果表明企业积极行使社会责任能够号召员工积极参与企业活动，与企业建立更加亲密的关系，能够提高企业在社会的影响力，能够帮助利益相关者实现利益最大化，同时也能够提高企业绩效。Chung 等[3]为了研究企业社会责任对企业价值的影响，利用2005 年至2015 年韩国交易所所有的上市公司提供的企业社会责任信息数据，将韩国经济正义制度指数作为衡量企业社会责任的重要指标，进一步对企业社会责任与企业价值之间的关系进行实证分析，研究结果有力证明了企业社会责任与企业价值之间的正相关关系，并说明每个企业都应该将企业社会责任作为一种积极的竞争战略。邵翠丽[4]基于重污染行业深入分析企业社会责任对财务绩效的影响，选取2009 年至2014年21 家造纸业上市公司，共计126 个有效样本数值，用SPSS17.0 回归分析，其结果表明企业积极承担社会责任能够更好推动企业财务绩效的提升，并建议立足于企业自律、政府推动和社会监督三个方面有效促进企业社会责任的实现。然而，部分学者对于企业社会责任与财务绩效的关系并未形成统一的研究结论。张亚连等[5]选取2013 年至2014 年40 家沪深A 股采矿业上市公司为样本进行研究，通过对公司所披露的社会责任报告、环境报告与财务数据进行实证分析，以探究企业履行社会责任对企业财务绩效所产生的影响，回归结果表明企业履行社会责任对财务绩效负相关。李砾[6]通过12 家中国主要食用菌生产企业的2015 年至2018 年财务数据作为样本，用SPSS13.0 软件进行多元线性回归，以探究食用菌生产企业社会责任与财务绩效的关联性，结果显示食用菌生产公司的企业社会责任对该企业财务绩效并没有显著影响。也有学者分析不同产权上市公司履行企业社会责任对于财务绩效的影响是否存在异质性。单春霞等[7]通过实证分析研究18 家国有企业的企业社会责任与财务绩效之间的联系，选取2015 年至2017 年的多维度企业社会责任战略数据编码与企业经营绩效的财务数据，其回归结果说明国有企业社会责任战略对企业经营绩效存在影响，然而结果显著性不高。

1.2 融资约束与财务绩效

Modigliani 等[8]将融资约束定义为市场信息的不对性与复杂的交易活动使得企业融资成本产生内外部差异，这种内外部融资成本差异进一步形成了融资约束。大部分学者对于融资约束与财务绩效之间的关系尚未形成统一的研究结果。许敏等[9]认为融资约束与财务绩效关系呈负相关，研究选取2010 年至2015 年331 家上市企业的财务数据进行实证分析，通过logistics 进行回归分析，其结果表明331 家中小企业上市公司都存在不同程度的融资约束问题，融资约束程度越高，其财务绩效受到抑制的影响越高。张玉兰等[10]选取2015 年至2019年沪深A 股上市的880 家民营企业为研究样本，通过因子分析法对其财务数据提取财务绩效综合指标，通过SPSS、STATA 进行OLS 回归分析，其结论是融资约束能够抑制财务企业绩效的提高，但可通过履行商业信用解决民营企业融资约束问题。李科等[11]选取2002 年至2007 年A 股所有上市公司的财务数据，基于短期融资债券实验来衡量融资约束对企业经营绩效的影响，短期融资债券作为企业潜在的融资工具在一定程度上提高了企业的负债能力与投资能力，经回归分析证实融资约束程度越低，企业经营绩效越高。余杭等[12]基于重污染企业分析融资约束作用于环保投资对企业绩效所产生的间接影响，文献选取2015 年至2019 年A 股上市的重污染企业65 家为研究样本，将SA 指数作为衡量融资约束的指标，经过实证研究发现融资约束对于环保投资对企业财务绩效的正向作用具有抑制性，同时融资约束指数越高，越能够削弱环保投资与企业绩效的正向关系。部分学者认为融资约束对于财务绩效存在强化作用。顾晓敏等[13]探究融资约束、研发投入与企业财务绩效之间的关系，选取2011—2015 年中国信息技术业上市公司中的42家企业，经过数据处理与筛选获得了210个有效样本数据进行分析，其结果表示融资约束可以促进研发投入与财务绩效之间的关系，同时融资程度越高，越能够降低研发投入带给财务绩效的损失。潘士远等[14]探究融资约束与企业创新之间的关系，通过欧拉方程计算企业融资约束程度，选择中国工业企业数据与中国专利数据作为企业创新指标，选取1998—2007 年所有国有工业企业与年收入500 万元以上的非国有工业企业，实现基准回归分析，其结果表明融资约束在一定程度上能够促进企业创新，进而推动企业绩效的提升。

回顾融资约束与企业社会责任对公司财务绩效的影响，张檬等[15]分析中国医药上市公司的企业社会责任与融资约束对企业财务绩效关系与本文研究相近，通过实证研究表明医药企业所存在的融资约束对于促进企业财务绩效提升具有强化作用。但对于中国房地产上市公司的企业社会责任、融资约束对公司财务绩效影响的研究相对较少。

2 研究假设

中国房地产上市公司具有资金密集和开发周期长的特点，中国房地产上市公司自身负债率高，整个开发过程需要大量资金支持。因此，房地产行业对比其他行业，更容易受到外界融资约束的困扰。Dang 等[16]经过分析研究认为若企业的资本结构过于僵化，会非常容易受到外部融资环境影响。因此，融资约束较强的企业，会处于不易获取资金的压力之中，也比较容易陷入财务困境，无法在市场中取得有利的竞争地位，基于长远分析更不利于企业绩效的提升。由此，假设融资约束越强的中国房地产上市公司对其财务报表越有不利影响，提出假设1。

H1：融资约束对中国房地产上市公司财务绩效呈负相关。

中国房地产上市公司可通过履行企业社会责任以及及时信息披露，能够让利益相关者感受到公司的社会责任感，从多元化角度促进公司的形象与影响力。中国房地产上市公司可以基于以下方面来履行企业社会责任：满足企业员工利益，履行道德责任；保障企业稳定的现金流以维持公司正常运营，提高债权人信任度，进而强化公司信誉；维护股东的基本经济利益，吸引更多的投资人，有效降低公司的融资成本；与交易对象保持友好的合作关系，保证资金能够正常周转；积极参加社会公益事业建设与社会服务，在社会中形成优质的公司形象，进一步优化与社会各个利益相关者之间的关系，以推动公司绩效持久性提高。因此，中国房地产上市公司应该积极承担企业社会责任，以实现企业财务绩效的提高，提出假设2。

H2：企业社会责任表现对公司财务绩效有正向影响。

中国房地产上市公司塑造优质的公司形象可通过承担企业社会责任，发展与各个利益相关者之间的关系，有效压缩外部融资成本，进而削弱公司融资约束所产生的负面效应，并且面对较低水平的融资约束的公司，通过披露信息透明度角度，更容易履行企业社会责任，这是一个良性循环的过程。若是中国房地产上市公司忽视或者松懈对企业社会责任的履行，公司存在的信息不对称行为会增加公司融资约束，会大大降低企业社会责任所带来的经济效益。因此，预期企业社会责任在融资约束对中国房地产上市公司绩效产生负相关影响中具有抑制作用，提出假设3。

H3：企业社会责任在融资约束对中国房地产上市公司绩效产生负相关影响下具有促进作用。

中国房地产上市公司由于改革，国有企业在中国房地产上市公司占有比例很大，且国有企业的规模与品牌影响力通常相对较大，由此更容易受到群众的关注，更加容易积极履行企业社会责任。在中国房地产上市公司中，不同所有制公司所面对的融资约束也是不同的，国有房地产上市公司基于国有背景、以及名牌效应与影响力，企业社会责任投放效率相对较高，因此融资成本相对较低，融资约束也较低。预计企业社会责任在缓解融资约束对企业绩效的负相关具有异质作用时存在抑制性，提出假设4。

H4：企业社会责任抑制融资约束对不同所有制中国房地产上市公司的消极影响所产生的作用具有异质性。

3 研究设计

3.1 样本选择与变量

本研究依据中国证券监督管理委员会的上市公司行业分类，选取中国房地产上市公司作为研究目标，分析融资约束与企业社会责任对财务绩效的影响。首先，对样本数据进行处理以获得有效数据，其中包括剔除ST 类、退市等中国房地产上市公司的样本数据，由于上述企业类型的财务数据存在异常，对于实证研究结果会产生干扰，在数据处理之后获得2015—2019 年98 家中国房地产上市公司的有效数据样本。企业社会责任数据来源于和讯网站的评级结果，其他财务数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库与该企业的财务报表。

3.1.1 被解释变量

中国房地产上市公司财务绩效是通过财务指标进行测量，可通过总资产利润率（ROA）和净资产收益率（ROE）代表企业财务绩效的表现能力。

3.1.2 解释变量

研究企业社会责任对中国房地产上市公司绩效所产生的影响，企业社会责任数据来源于和讯网对企业社会责任评分，其评分所涉及到的内容与指标权重有30%的股东责任、20%的企业社会责任、20%的环境责任、15%的供应商客户责任、15%的员工责任等五个主要评价方面，全方位对公司所行使的企业社会责任进行评估，通过评分能够表示出企业社会责任的履行程度。

探究融资约束对房地产绩效的影响作用，无法直接衡量融资约束。考虑到中国房地产上市公司融资约束涉及到股权融资和现金流敏感度等因素，所以我们引用翟淑萍等[17]的研究结论构建融资约束指数，能够合理衡量中国房地产上市公司的融资程度。并且该指数经过多次检验与引用，已被证实是合理指数，见（1）式。

在（1）式中，i表示第i个公司，t表示第t年度，其他变量见表1 所示。

表1 融资约束指数构成指标及含义

3.1.3 控制变量

为了保证估计的准确性，本文引入控制变量，选取公司的资产负债率、现金持有量、成长性、速动比率、资产周转率、营销投入作为控制变量。资产负债率过高会增加中国房地产上司公司的偿债风险，对发展具有非常重要作用。多数学者认为公司的现金持有量越多，更加便于公司开展经营活动，由此可降低公司的融资约束，可利用持有资金投资更多项目，以提高公司经营绩效。公司成长性是作为外部评估公司发展与经营的状况核心指标，良好的成长与公司绩效呈正相关。营销投入是打造企业优质形象、吸引客户群体、发展市场的重要方式，通过适度的费用投入可促进公司绩效的提升。因此，选用以上变量作为控制变量。

3.2 模型建立

3.2.1 企业社会责任、融资约束对中国房地产上市公司财务绩效的直接影响

基于上述被解释变量、解释变量与控制变量的选择，构建多元线性回归模型分析企业社会责任对中国房地产上司公司财务绩效的直接影响，见（2）式和（3）式：

在（2）式和（3）式中，i表示第i个企业，t表示

表2 本研究所涉及变量

第t年度，ε 表示残差，β 为变量系数。

3.2.2 企业社会责任对中国房地产上市公司财务绩效的间接影响

进一步分析企业社会责任在融资约束下对中国房地产上市公司财务绩效所产生负效应影响下所发生的作用，引入企业社会责任与融资约束的交乘项，见（4）式和（5）式。

在（4）式和（5）式中，FC×CSR是企业社会责任与融资约束的交乘项，通过交乘项表示企业社会责任对于融资约束作用在企业财务绩效所产生的间接影响。

3.2.3 企业社会责任对不同产权中国房地产上市公司财务绩效的间接影响

为了探究企业社会责任在融资约束下对国有与非国有中国房地产企业财务绩效所产生负效应影响下所发生的间接作用，引入企业社会责任、融资约束以及企业所有制的交乘项，见（6）、（7）、（8）和（9）式：

在（6）、（7）、（8）和（9）式中OWN为国有企业，NONOWN为非国有企业，CSR×FC×OWN是企业社会责任、融资约束以及国有企业的交乘项，CSR×FC×NONOWN是企业社会责任、融资约束以及非国有企业的交乘项。（6）、（7）、（8）和（9）式表示企业社会责任在融资约束下对国有与非国有中国房地产上市公司财务绩效所产生负效应影响下所发生的作用，表示企业社会责任对不同所有制公司财务绩效的影响存在异质性。

3.3 描述性统计

表3是本文研究涉及的98 家中国房地产上市公司相关变量的描述能统计。资产收益率和净资产收益率的标准差为0.031 和0.078，说明所选取的中国房地产上市企业的样本财务数据的收益差异较小，企业经营能力较为平均。企业社会责任得分均值为31.418，评分规则为百分制，基于和讯网的企业社会责任的评分规则，在A 级到E 级等不同等级层次中，属于20~40 分的D 级水平范围内，评分等级能够体现出中国房地产上市公司社会责任的履行程度并不高；标准差为14.603，由此展示出各个企业对企业社会责任的履行能力与重视程度存在较大差异。融资约束指数的均值为-14.303，标准差为6.217，能够看出中国房地产上市公司融资约束程度并不是很高，但是各个企业的融资差异是非常大的。资产负债率、资产周转率、速动比率从不同方面体现出企业财务表现情况。中国房地产上市公司所有权归属设置虚拟变量衡量，平均值分别为0.470、0.530。

表3 描述性统计

4 回归分析与研究结论及对策建议

4.1 回归分析

4.1.1 企业社会责任、融资约束对中国房地产上市公司财务绩效的直接影响

表4显示了融资约束是如何影响中国房地产上市公司财务绩效的结果。结果表示融资约束对中国房地产上市公司财务绩效的影响是1%水平下显著，而且为负。具体来看，在资产收益率和净资产收益率两个财务指标中，融资约束对净资产收益率影响系数相对比较强。中国房地产上市公司开发项目需要大量资金支持，不得不依靠外部融资来维持企业的运转。邓向荣等[18]实证分析了融资约束、企业经营绩效以及商业信用之间的影响关系，其结论与本文一致，证实融资约束会抑制企业财务绩效的提升，并且对企业的经营能力与竞争能力的提高形成很大阻碍，继而削弱企业财务绩效提升。融资约束可表现在企业外部融资成本的增加，使得公司财务绩效受到抑制，阻碍公司健康发展[19]。根据表4 结果，假设1 成立。总的来说，融资约束对中国房地产上市公司的财务表现产生不利影响，其中，对净资产收益率影响比较强烈。

表4 企业社会责任、融资约束对中国房地产上市公司财务绩效的直接影响

表4中同样也表示了企业社会责任对中国房地产上市公司的影响是1%水平下显著，影响方向是正的，对净资产收益率的影响比较强烈，说明企业社会责任对中国房地产上市企业财务绩效表现促进作用。Marcus[20]选取了1992—2003 年标准普尔500 指数中的财务数据为样本，将托宾Q值代表企业财务绩效的指标，其结论与本文一致，证实企业社会责任能够促进企业财务绩效提高。本文是将资产收益率和净资产收益率作为衡量企业财务绩效的指标，所得结果也是企业社会责任与财务绩效正相关，假设2 得到证实。

同时，控制变量的资产负债率、现金持有量、速动比率、资产周转率对财务绩效影响也是1%水平下显著，说明资本始终是中国房地产上市公司经营的核心，速动比率越高对财务绩效越具有正向作用，但是如果速动比率过高，说明企业现金存货过多，也会影响投资效率。

4.1.2 企业社会责任对中国房地产上市公司财务绩效的间接影响

表5中体现企业社会责任对中国房地产上市公司在融资约束下对财务绩效的影响。企业社会责任与融资约束交互项在所有模型都是5%水平下显著，且为正。总体而言，假设3 得到证实。若企业能够积极履行企业社会责任，则能够抑制融资约束对中国房地产上市公司财务绩效的负面影响。张檬等[15]证实在中国上市医药企业中企业社会责任能够削弱融资约束对企业绩效的抑制作用，企业社会责任发挥正向调节作用，但融资约束对医药企业的影响并不显著，该结果与本文研究结果不同。本文实证研究结果表示，融资约束对中国房地产上市公司财务绩效的影响是显著的，中国房地产上市公司企业社会责任对融资约束抑制财务绩效影响起着正向调节作用。由于房地产行业高风险、高投入和高利润的特点，中国房地产上市公司积极履行企业社会责任在一定程度上可提高企业的融资效率。

表5 企业社会责任对中国房地产上市公司财务绩效的间接影响

4.1.3 企业社会责任对不同所有制中国房地产上市公司财务绩效的间接影响

通过回归模型分析了企业社会责任与融资约束对中国房地产上市公司在不同所有制的情况下的调节效应。表6 显示，中国国有房地产上市公司所行使的企业社会责任能够抑制融资约束所产生的负面影响，在1%水平下显著，且方向为正，对净资产收益率的影响较大。表7 显示，中国非国有房地产上市公司企业社会责任对于抑制融资约束的影响不显著，说明中国非国有房地产上市公司无法通过行使企业社会责任来缓解融资约束所带来的负面影响。王先柱等[21]认为中国国有房地产上市公司可享受较多的融资优惠条件，说明中国国有房地产上市公司和中国非国有房地产上市公司在信贷方面存在差异，中国国有房地产上市公司面对融资约束较低。同时，中国国有房地产上市公司若是积极行使企业社会责任，对于财务表现具有促进作用，中国非国有房地产上市公司面对融资约束较高，即使积极行使企业社会责任，公众仍然比较重视企业背景，认为中国国有房地产上市公司以政府为背景，利益相关者所承担的风险相对较小。

表6 企业社会责任对中国国有房地产上市公司财务绩效的间接影响

表7 企业社会责任对中国非国有房地产上市公司财务绩效的间接影响

4.2 研究结论与对策建议

4.2.1 研究结论

为了分析融资约束、企业社会责任对中国房地产上市公司的影响，本文收集了98 个中国房地产上市公司财务数据和企业社会责任评分，对提出的假设进行实证研究，通过多元线性回归分析得出结论。（1）融资约束对中国房地产上市公司的财务表现产生了不利影响。融资约束使融资成本过高或者融资渠道受到限制进一步增加企业的融资难度，中国房地产上市公司需要付出更多的融资成本来获取资金，对公司经营会造成负面影响。（2）企业社会责任能够削弱融资约束对中国房地产上市公司财务绩效的抑制作用。公司可通过行使企业社会责任来缓解融资约束所产生的负面效应，以促进企业实现稳定经营。（3）中国国有房地产上市公司的企业社会责任抑制融资约束所带来的负面影响更加显著，中国非国有房地产上市公司行使企业社会责任无法抑制融资约束所带来的负面影响。中国国有房地产上市公司对于政府的政策响应度较高，能够积极参与到社会实践与社会责任项目中去，并且中国国有房地产上市公司所依靠的国有资本背景，更加容易被社会相关利益主体所信任，该类公司履行企业社会责任能够更高削弱融资约束的抑制作用。

4.2.2 对策建议

通过总结本文实证研究结论，本文认为公司可以增加企业履行社会责任的行为来缓解中国房地产上市公司的融资约束或降低中国房地产上市公司融资成本，获取更多的资金以推动公司实现良性经营。中国房地产上市公司应该探索有效的社会责任履行方式，调整企业战略以适应政策或者市场环境的发展，通过有效探究能够全方位提升公司责任意识，更好服务社会与各个相关利益主体，深化在社会责任重点领域的责任意识与能力提高，消费者权益、社会公益项目、环境治理与保护以及员工基础福利等方面都是公司应该持续关注的领域。（1）基于政府出台的相关政策具有针对性、实时性履行企业社会责任。比如积极参与精准扶贫政策所推出“万企帮万村”等项目、主动参与乡村振兴等，以实现更好的服务社会、奉献社会以强化企业社会责任履行能力。（2）与时俱进实现公司数字化转型，实现新型产业创新业态融合，通过数字化整合资源为群众提供更优质的服务与高品质的空间，以提高在群众中的评价与竞争地位。（3）主动参与环境治理工作。作为产业链延伸较长的行业，中国房地产上市公司应从上游到下游努力完成节能减排工作，促进全产业朝着碳中和、碳达峰的目标发展，更好地适应社会对公司发展的要求。（4）政府应完善社会责任评价体系。通过标准化的社会责任评价体系评估，可对社会责任履行程度高的公司给予倾斜性融资政策扶持，以缓解中国房地产上市公司的融资压力。

近年来，由于房地产市场的不稳定性，实体房地产越来越偏向房地产金融，地产业的竞争核心是资本，监管部门所颁布的“三道红线”又增加了中国房地产上市公司融资的压力，中国房地产上市公司可以通过积极履行企业社会责任缓解融资约束对公司的负面影响。本文研究存在一些局限性，可以在今后的研究中加以改进和解决。比如考察融资约束、企业社会责任对财务绩效的影响，我们选取数据样本仅仅局限在沪深上市的中国房地产上市公司，不包括融创、恒大、碧桂园、旭辉、华润等H股大型中国房地产上市公司，导致本研究的普适性可能受到限制，大型中国房地产上市公司以品牌效应为基础承担企业社会责任可以缓解企业融资约束。在以后的研究中，可以扩大样本量，以提高研究结果的普适性，并且验证本研究的结果。鉴于企业社会责任对中国房地产上市公司的财务绩效具有积极的调节作用，公司应该积极履行企业社会责任。