投资者关注、年报问询函与盈余管理——基于A股上市公司的实证分析

朱文莉 马榕若 阚立娜

（陕西科技大学经济与管理学院，陕西 西安 710016）

盈余管理是指公司管理层在合法的框架下，通过选择会计政策、会计估计方法或利用非会计手段，人为调整公司财务收益和成本信息，进而实现自身利益最大化或公司价值最大化等目的的手段。盈余管理不仅会干扰外部信息使用者的投资决策，导致相关者利益损失，还会降低内部资本市场的资源配置效率，增加整体系统风险。在盈余管理的外部治理中，作为证券市场的重要参与者，投资者关注程度会对上市公司盈余管理产生影响。我国证券市场长期以来为个人投资者所主导，个人投资者占机构投资者的75%以上。投资者对股票的充分注意能够显著降低管理层主观的盈余操纵行为，但投资者关注是一种有限关注，即作为内部者的企业与作为外部者的投资者所获得的信息不对等，这种信息不对称现象有可能导致逆向选择或者道德风险发生。同时，证券交易所通常以问询函和处罚公告为主要措施对上市公司盈余管理行为进行监管。2015年以来，交易所问询函的运用频率和覆盖范围逐年提高，据统计，深交所与上交所发放的年报问询函中，有90%以上均提到利润调整相关问题，说明盈余管理问题是交易所年报问询函关注的重点。证券交易所运用问询函监管能否和投资者关注对上市公司盈余管理发挥同样的作用，以往研究尚未通过实证研究验证。

本文对投资者关注、年报问询函和盈余管理的相关性进行研究，试图回答以下问题：投资者关注对企业盈余管理的影响究竟如何？年报问询函会抑制企业盈余管理吗？投资者关注与年报问询函两者相比，谁对企业盈余管理的影响更强？年报问询函与投资者关注联动能否加剧对企业盈余管理的影响？拟为完善证券市场外部监管制度提供新的理论支撑和路径选择。

一、理论分析与研究假设

（一）投资者关注与盈余管理

投资者关注是一种有限的关注，但却是稀缺的“认知资源”。根据现有研究，大部分学者认为投资者关注会促使企业为保证其长远发展而抑制盈余管理行为；也有学者认为投资者关注会因其带来的短期利润而促使企业选择长期利润调整等真实盈余管理行为。基于声誉理论，投资者关注能抑制上市公司的应计盈余管理行为，但投资者很难辨认构建于真实交易行为中的真实盈余管理行为，因此，上市公司在由于投资者关注的提高而降低应计盈余管理水平的同时，很可能选择采取更多的真实盈余管理行为进行代替。

基于此，本文提出假设H1。

H1a：投资者关注会抑制上市公司应计盈余管理。

H1b：投资者关注会促进上市公司真实盈余管理。

（二）年报问询函与盈余管理

在证券市场信息不对称的大环境下，为影响投资者投资决策，会导致上市公司产生逆向选择行为，即盈余管理。已有研究表明，加强信息披露与监管是抑制上市公司盈余管理的重要措施，监管机构如证券交易所在强化信息披露方面发挥着重要作用。年报问询函是交易所对上市公司年报进行的常用监管措施，根据声誉机制理论，年报问询函会促使上市公司及时处理和披露相关问题，在一定程度上能减少信息不对称现象的出现，进而抑制盈余管理行为。但由于真实盈余管理具有更高的实施弹性和空间，隐蔽性更强，更加难以监管，基于信息不对称理论，监管部门仅通过上市公司年报了解公司经营状况，无法将上市公司的真实经营活动判定为真实盈余管理，导致上市公司更倾向于选择真实盈余管理活动。

基于此，本文提出假设H2。

H2a：年报问询函会抑制上市公司应计盈余管理。

H2b：年报问询函会促进上市公司真实盈余管理。

相比之下，监管部门比投资者拥有更加丰富的会计知识及审计经验，掌握着更完整的法律知识，因此，年报问询函比起投资者关注对上市公司盈余管理行为的影响更大。

基于此，本文提出假设H3。

H3a：较之于投资者关注，年报问询函对上市公司应计盈余管理行为的抑制作用更强。

H3b：较之于投资者关注，年报问询函对上市公司真实盈余管理行为的促进作用更强。

（三）投资者关注、年报问询函与盈余管理

投资者对问询函的理解和反应总体是积极理性的。当交易所发出并公布年报问询函，出于对自身利益的考虑，投资者可能选择调整投资决策，进而影响上市公司股价。基于市场压力机制理论，当年报问询函引发投资者对上市公司财务问题的关注后，上市公司管理层会迫于股价下跌以及投资者减持的压力而对其盈余管理行为进行调整。作为外部监管方，年报问询函和投资者能够根据上市公司公开信息判断其是否存在应计盈余管理行为，并通过发放问询函、大规模减持股票等行为促使上市公司减少应计盈余管理行为；但上市公司迫于经营压力，很可能减少应计盈余管理而更多选择隐蔽性更强的真实盈余管理行为，年报问询函与投资者关注很难发现上市公司真实盈余管理。

基于此，本文提出假设H4。

H4a：年报问询函会进一步强化投资者关注对上市公司应计盈余管理的抑制作用。

H4b：年报问询函无法削弱投资者关注对上市公司真实盈余管理的促进作用。

二、研究设计

（一）样本选取、数据来源及变量定义

本文以2015-2019年A股上市公司为研究样本，年报问询函数据通过手工整理得到，其他财务数据来源于国泰安数据库，并对变量进行winsor2处理。最终得到15707个样本观测数据，模型统计检验采用stata15.1。

1．被解释变量：应计盈余管理，采用修正的Jones截面模型衡量样本企业应计盈余情况；真实盈余管理，基于Roychowdhury模型计算得到。

2．解释变量：投资者关注，采用“样本年度内日平均换手率TURN_D”衡量；年报问询函，采用虚拟变量ARL表示。

3．控制变量：选取财务杠杆、股权集中度、会计师事务所类型、分析师跟踪人数以及违规行为作为控制变量，同时设置年度和行业两个虚拟变量。

变量及定义详见表1。

表1 变量类型及定义

变量类型 变量名称 变量代码 变量定义被解释变量 应计盈余管理 DA 基于修正的Jones模型计算的应计盈余管理真实盈余管理 RM 基于Roychowdhury模型计算的真实盈余管理解释变量 投资者关注度 TURN_D 样本年度内日平均换手率年报问询函 ARL 收到年报问询函为1，否则为0控制变量财务杠杆 Lev 公司总负债与总资产之比股权集中度 TOP1 第一大股东持股比例会计师事务所类型 Big4 是四大会计师事务所审计为1，否则为0分析师跟踪人数 Analyst 分析师跟踪人数加1取对数违规行为 Violate 公司有违规行为为1，否则为0年度 YEAR 研究区间跨度5年，设置4个虚拟变量行业 INDN 依据上市公司所在行业设置18个虚拟变量

（二）研究模型

为了检验H1，构建模型（1）。模型（1a）中，若系数β1为负，则H1a成立；模型（1b）中，若系数β1为正，则H1b成立。

为了检验H2和H3，构建模型（2）。模型（2a）中，若系数β2为负，则H2a成立；若β2＜β1，则H3a成立；模型（2b）中，若系数β2为负，则H2b成立；若β2＞β1，则H3b成立。

对于H4，在模型（2）的基础上加入交乘项ARLTURN_D构建模型（3）。模型（3a）中，若系数β3为负，则H4a成立。

三、实证分析

根据研究假设、描述性统计与相关性分析，进行如下回归分析：第一，投资者关注与企业盈余管理之间的回归分析；第二，年报问询函与企业盈余管理之间的回归分析；第三，投资者关注、年报问询函与企业盈余管理之间的回归分析，探索年报问询函在投资者关注与企业盈余管理的关系之间的调节作用。

表2的第二列和第三列为模型（1）的回归结果。回归结果表明，TURN_D与DA的系数在1%的水平上显著为负，说明投资者关注度越高，企业应计盈余管理水平越低；TURN_D与RM的估计系数在5%的水平上显著为正，说明投资者关注度越高，反而会引起企业真实盈余管理水平提高。投资者关注度与企业应计盈余管理之间的显著负相关性说明投资者关注对应计盈余管理行为起到了监督作用，但投资者关注在抑制企业应计盈余管理行为的同时，促使企业更多选择真实盈余管理方式，这验证了假设H1a和假设H1b。

表2 投资者关注、年报问询函与盈余管理回归结果

变量 （1） （2） （3）DA RM DA RM DA RM TURN_D -0.0021***（-4.34）0.0018**（2.08）-0.0022***（-4.44）0.0019**（2.16）-0.0018***（-3.71）0.0021**（2.27）ARL -0.0119***（-4.01）0.0159**（3.02）-0.0037（-0.80）0.0206**（1.46）ARLTURN_D -0.0043**（-2.27）-0.0024（0.73）Lev -0.0269***（-7.71）0.1325***（21.17）-0.0257***（-7.33）0.1309***（20.84）-0.0256***（-7.30）0.1310***（20.84）TOP1 0.0002***（4.28）-0.0005***（-5.54）0.0002***（4.03）-0.0005***（-5.35）0.0002***（4.05）-0.0005***（-5.34）Big4 -0.0082**（-2.68）-0.0187***（-3.41）-0.0082**（-2.71）-0.0185***（-3.39）-0.0082**（-2.70）-0.0185***（-3.39）Analyst 0.0009***（12.07）-0.0033***（-24.65）0.0009***（11.67）-0.0032***（-24.27）0.0009***（11.74）-0.0032***（-24.23）Violate -0.0087***（-5.01）0.0110***（3.57）-0.0077***（-4.41）0.0097**（3.11）-0.0076***（-4.35）0.0097**（3.12）YEAR 控制 控制 控制 控制 控制 控制INDN 控制 控制 控制 控制 控制 控制Cons 0.0073**（2.70）-0.0209***（-4.35）0.0079**（2.95）-0.0218***（-4.53）0.0072**（2.67）-0.0222***（-4.59）Obs 15707 15707 15707 15707 15707 15707 AdjR2 0.0207 0.0746 0.0217 0.0751 0.0220 0.0751 F 53.07*** 199.32*** 47.84*** 172.24*** 42.51*** 150.76***

表2的第四列和第五列为模型（2）的回归结果。回归结果表明，ARL与DA的估计系数在1%的水平上显著为负，说明收到年报问询函后，企业下一年的应计盈余管理水平会显著下降；ARL与RM的估计系数在5%的水平上显著为正，说明在收到年报问询函后，企业下一年的真实盈余管理水平会显著提高。年报问询函与应计盈余管理之间的显著负相关性说明，在收到年报问询函后，企业会减少应计盈余管理行为，但相应地提高了真实盈余管理水平，这验证了假设H2a和假设H2b。

ARL与DA的估计系数为-0.0119，小于TURN_D与DA的估计系数-0.0021，且在1%的水平上显著，说明年报问询函对应计盈余管理的负向作用强于投资者关注对应计盈余管理的负向作用；ARL与RM的估计系数为0.0159，大于TURN_D与RM的估计系数0.0018，说明年报问询函对真实盈余管理的正向作用强于投资者关注对真实盈余管理的正向作用，这验证了假设H3a和假设H3b。

表2的第六列和第七列为模型（3）的回归结果。回归结果表明，交乘项ARLTURN_D与DA的估计系数在5%的水平上显著，说明年报问询函会显著加强投资者关注对应计盈余管理水平的负向作用，这验证了假设H4a。即伴随着年报问询函的发放，管理层会完善信息披露制度，进行规范生产和经营，降低应计盈余管理动机，避免诱发投资者过度关注影响股价。而ARLTURN_D与RM的回归系数不显著，即年报问询函无法削弱投资者关注对真实盈余管理的正相关关系，这验证了假设H4b。

四、研究结论及启示

本文研究结果显示：第一，投资者关注与应计盈余管理负相关，投资者关注度越高，企业应计盈余管理程度越低；第二，投资者关注与真实盈余管理正相关，投资者关注度越高，企业会放弃应计盈余管理转而选择真实盈余管理方式；第三，年报问询函与应计盈余管理负相关，收到年报问询函的上市公司会减少其下一年度应计盈余管理程度，同时年报问询函会提高其真实盈余管理水平；第四，较之于投资者关注，年报问询函对应计盈余管理的抑制作用更强；第五，年报问询函会强化投资者关注对盈余管理的抑制作用。

基于此，本文得出以下启示。

（一）证券市场的外部治理环境应该是多维的治理路径

在监管中应通过投资者教育等途径让投资者意识到关注问询函的重要性，同时加强问询函制度建设，形成完整的外部治理多维度路径。通过优化问询函制度，使投资者更加理性和专业，减少“搭便车”“用脚投票”，形成对盈余管理的有效遏制。

（二）结合处罚措施提高年报问询函威慑力

交易所的现行问询机制下，除“问”与“答”的方式外，并未附加其他处罚性条款，这种道德性约束行为对某些频繁收函、不回函或不及时回函的上市公司的作用是有限的。一方面，证券交易所应当设置与年报问询函相配套的处罚体系，使年报问询函形成超过道德约束的威慑力，充分发挥证券交易所一线监管的职能；另一方面，证监会可将行政处罚性监管与非处罚性监管结合，在问询时，根据上市公司违规情况的严重程度，实施不同级别的处罚方法。

（三）加强对真实盈余管理的监管

尽管投资者关注与年报问询函可以对上市公司应计盈余管理产生抑制，但也会促使其选择更多的真实盈余管理，由于真实盈余管理隐蔽性强、操作弹性大等特点，在加强监管力度时应重点关注真实盈余管理。一方面，交易所可以监控和叫停上市公司的违规交易行为；另一方面，在发布问询函时交易所可通过问询上市公司的具体交易细节来识别其交易实质，使投资者更理性，有助于约束上市公司真实盈余管理行为。