基于自由现金流折现法的顺丰控股企业价值研究

王 倩 （南京邮电大学 管理学院，江苏 南京 210003）

1 企业价值研究背景及方法

1.1 企业价值评估介绍

1.1.1 企业价值评估背景。随着经济的迅速发展和行业内竞争的愈发激烈，对于企业进行价值评估，不仅仅是企业通过生产经营活动，来实现财务管理目标的一个有利手段，更是企业以及投资者进行最优经营和投资决策所使用的一个重要工具和方法。

企业价值不仅可以反映出一个公司是如何有效地配置企业资源，衡量一个企业的市场竞争能力和盈利能力，还可以帮助企业内部管理者和外部投资者做出各项经营与投资决策，判断出企业的生产经营业绩以及会计目标是否实现。

1.1.2 企业价值形式。从财务管理学的角度来看，企业价值在表现形式上具有多样性。具体可以表现为账面价值、内涵价值（投资价值）、公允价值以及清算价值。因此，如何选择恰当的价值研究方法，进行合理有效的企业价值评估，越来越成为市场内各个领域和行业所关注的焦点。

1.2 企业价值评估方法

选择适当的企业价值评估方法是进行价值评估和决策的前提与基础，主要可以分为成本法、市场法和较为成熟的收益法。与其他两种方法不同，收益法考虑了货币的时间价值和企业未来的生产经营发展状况，更加重视企业未来的盈利能力与发展状况。因此在对实际运用过程中，通过使用收益法中的自由现金流折现模型，对某一企业的价值进行研究最为常见。

1.2.1 自由现金流含义。所谓自由现金流量，就是指企业在一定会计期间内的全部现金流量减去生产经营必须的经营成本费用以及投资支出后所留存在企业内的属于股东和债权人的剩余价值。因此，它的基本公式为：自由现金流FCFF 等于税后的EBIT加上折旧，减去资本性支出，再减去追加营运资本后的余额。

1.2.2 自由现金流折现模型。根据对预测期划分的不同，自由现金流折现法包括两阶段、三阶段、永续增长模型三种模型，而两阶段增长模型比其他两种模型更能准确有效地进行价值评价，应用比较广泛。因此，本文将通过运用两阶段增长模型对顺丰速运企业进行价值评估。在该模型下，企业未来发展分为高速发展期和稳定增长期，基本公式为：

在上式中，FCFF表示在预测未来高速发展期第t 年的自由现金流收益，FCFF表示处于第二个阶段的后续期的自由现金流，WACC 则表示企业所计算出的恰当的加权平均资本成本。

2 自由现金流折现法下的顺丰控股企业价值研究

2.1 顺丰控股简介

1993 年，顺丰控股股份有限公司于广东正式创立，作为一家综合物流服务商，在我国物流行业处于领先地位，该企业致力于通过领先的技术为客户提供高质量的物流服务，从而成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务企业。随着电子商务的快速发展和融资需求的扩大，顺丰控股于2017 年选择借壳鼎泰新材公司，以借壳上市的方式成功上市，从而推动企业的扩张发展。

顺丰控股不断拓展业务，经过经营模式由加盟式转为直营式、购入货运飞机发展航空运输、开展国际快件配送业务模式等一系列举措，企业实现了高速发展，并在快递市场中逐渐占据主导地位。此外，顺丰控股也开始涉足金融与商业服务领域，包括对资产和财务管理以及综合性支付，同时开通顺丰优选门店与网上商城，从而实现企业的多元化发展。

由于具有高渗透率的快递网络基础，经过近几年的创新与发展，顺丰控股搭建了一套完整的物流综合服务体系，了解并满足各市场的需求，进而为客户提供高质量的物流服务，在快递行业中拥有较高的专业化服务能力和品牌知名度。因此，本文通过对顺丰控股的企业价值进行研究，对其他企业和外部投资者提供参考价值。

2.2 历史财务数据整理

顺丰控股股份有限公司上市之后，在行业竞争中采用差异化战略，不断扩大研发支出，企业竞争能力不断增强，在快递市场中表现出良好的发展趋势。本文通过天眼查和东方财富网提供的顺丰控股的年度财务报表，选取顺丰控股企业2017～2020 年财务报表中的相关数据，并对数据进行计算与整理，得到以下主要财务指标，具体如表1 所示。

表1 2017～2020 年顺丰控股主要财务数据 单位：亿元

2.3 自由现金流的预测

本文将使用两阶段增长模型对顺丰控股企业价值进行评估。由于预测期长短取决于企业所处的行业及其自身的发展与经营情况，存在一定的主观性，一般为5～7 年，因此本文综合考虑顺丰控股的迅速发展状况和相关数据，价值评估预测期选取为2021～2025 年。本文将使用销售百分比法，以顺丰控股的历史财务数据作为基础，利用各个财务指标与销售收入之间的关系来对企业未来的数据进行预测，从而确定企业未来期间的自由现金流。

2.3.1 营业收入预测。电子商务的发展与网上购物的普及为物流行业提供了巨大的发展与盈利空间。同时2020 年以来疫情对人们生活与工作的影响，人们对于快递行业的服务需求越来越高，同时快递行业技术的发展和大数据的应用也促进了快递行业迅速发展。顺丰控股2020 年年度报告指出，在2020 年，顺丰控股共实现总营业收入1 540 亿元，与上一年相比增长率为37.25%，远超行业的增长率17.3%。一方面，企业传统业务实现了高速增长，经济件和时效件业务贡献明显，充分挖掘了高端电商需求，并为品牌电商客户提供了具有质量与时效性的综合物流服务；另一方面，顺丰快运、冷运和医药业务、顺丰同城急送、国际业务以及供应链业务等新业务也继续保持高速发展，贡献了超过35%的整体收入增量。

对于营业收入的预测是对企业未来现金流量预测的起点与基础。根据顺丰控股2017～2020 年的年度财务报表可以发现，顺丰控股企业营业收入不断增加，每年增长率分别为23.99%、27.6%、23.37%、37.25%，年均增长率为28.05%。因此，本文预测顺丰控股2021～2025 年未来每年的营业收入增长率分别为：30%、32%、28%、28%、28%。

2.3.2 营业成本和营业税金及附加预测。顺丰控股的营业成本主要集中于速运物流及供应链领域，其中外包成本占62.76%，运输成本及职工薪酬各占11%和10%，因此可以看出该企业具有较高的人力外包成本。此外，为了满足未来各板块的迅速发展，企业加大了陆运网络资源的投入，在场地升级和自动化设备改造等关键资源方面也投入了巨大成本。

由于顺丰控股近几年一直都致力于增强自身的综合物流服务能力，不断进行多元业务板块的市场开拓以及对设备及场地的升级，资源利用率也不断提高，因此本文预测在企业不断成熟发展和成本精细化管控的前提下，企业将会通过品牌协同和业务协同享受规模效应所带来的成本优势，在未来几年不断降低营业成本占比。

根据销售百分比法，顺丰控股2017～2020 年营业成本占营业收入的比例分别为79.85%、82.08%、82.58%、83.64%，因此本文预测该企业在2021～2025 年营业成本占营业收入的比例分别为82%、80%、79%、78.5%、78.5%作为对未来五年营业成本的预测基础。

由表1 可知，顺丰控股在2017～2020 年期间税金及附加不断增加，其占营业收入的比例分别为0.28%、0.24%、0.25%、0.25%。由于税金及附加每年变动较为平稳，因此本文选用四个年度的算术平均数0.26%作为预测基础。

2.3.3 相关费用预测。受益于公司持续在科技技术上的投入，该企业虽然经营规模扩大、职工薪酬增加，但是整体上组织精简，在管理上持续保持高效，管理费用率和销售费用率持续下降。然而正是由于对各项智慧物流系统的持续投入与建设，助力企业实现价值升级，顺丰控股每年的研发费用却在持续增加。

根据表1 相关数据计算得出，顺丰控股2017～2020 年销售费用占营业收入的比例分别为1.95%、2.01%、1.78%、1.46%。除了2020 年销售费用占比较小以外，这四年期间销售费用占比变动较为平稳，由此可见，顺丰控股已具有较好的品牌知名度与辨识度，因此本文将1.5%作为销售费用的预测基础。

通过计算可得，顺丰控股2017～2020 年管理费用占营业收入的比例分别为9.47%、9.25%、8.64%、7.53%，管理费用占营业收入的比例在过去四年内不断下降。因此本文将选取估计范围7.5%～8.0%作为管理费用未来期间的预测基础。

根据表1 可以发现，顺丰控股在2017～2020 期间研发费用不断增加，研发费用占营业收入的比重分别为0.91%、1.08%、1.06%、1.13%。研发费用变动较小，因此本文将算术平均值1.05%作为对研发费用的预测基础。

2.3.4 投资收益预测。投资收益是指企业在经营过程中对外部进行投资从而获得的收入，它不仅包括企业项目的销售收入，还包括企业在项目完工或结束时，对一些固定资产或者流动资产进行资产回收的价值。顺丰控股的投资收益主要来源于对子公司的处置与交易性金融资产的获得。

以销售百分比法为基础，通过对表1 相关数据的计算可得，顺丰控股在2017～2020 年投资收益占营业收入的比例分别为1.77%、1.28%、0.96%、0.55%，平均值为1.14%，因此本文选取1.14%作为未来期间对投资收益预测的基础。

2.3.5 折旧与摊销预测。由于企业在经营过程中，所拥有的固定资产以及无形资产都在不停的运作，存在相应的损耗，因此难免会使固定资产和无形资产原本的价值降低，产生相应的折旧和摊销，计入相应的成本或者费用。

顺丰控股的固定资产主要包括房屋及建筑物、运输工具、飞机及相关周转件，以及机械和办公设备等，采用年限折旧法进行折旧的计提。而无形资产主要是企业自行研发的软件和购买的土地等资产。

通过对表1 该数据的计算可得，顺丰控股在2017～2020 年折旧与摊销占营业收入的比例分别为3.67%、3.28%、3.4%、3%。由于折旧与摊销占营业收入的比重变化较小，因此本文采用平均值3.34%作为后期预测基础。

2.3.6 资本性支出预测。公司的资本性并不包括公司在短期经营内的支出与成本，而是指公司长期的资产投资支出。长期资产是指公司可以使用的时间超过一年或者是一个正常的经营周期，可以满足公司未来很长一段时间的使用。

资本性支出等于企业净经营性长期资产的增加额与折旧与摊销的加总，企业净经营性长期资产等于企业经营性长期资产与经营性长期负债的差额。经营性长期资产包括固定资产、在建工程、无形资产与递延所得税资产，其中增长较多的为在建工程，主要是企业不断扩大规模，对飞机引进改装，以及对产业园项目和中转场的投入。经营性长期负债包括企业的长期应付款、企业长期应付职工薪酬、递延收益以及递延所得税负债。

通过对顺丰控股2017～2020 年财务报告的相关数据的计算，在该期间净经营性长期资产增加额占营业收入的比重分别为3.36%、8.16%、3.93%、4.18%。因此本文选取算术平均值4.91%作为资本性支出的预测基础。

2.3.7 经营营运资本增加额预测。由于自由现金流只需考虑企业在经营活动中涉及到的现金流量，因此本文使用的营运资本等于经营性流动资产减去经营性流动负债。经营性流动资产主要包括货币资金、应收票据、应收账款、预付款项、其他应收款以及存货，由于企业业务的增长，经营性流动资产也相应增加。经营性流动负债包括应付账款、预收款项、应付职工薪酬、应交税费以及其他应付款，随着企业营业成本的增加以及长期资产的投入，经营性流动负债也发生了相应的增加。

通过对年度财务报告的计算，顺丰控股在2017～2020 年期间，经营营运资本增加额占营业收入的占比波动较大，因此本文选取平均值3.2%作为后期对经营营运资本增加额的预测基础。

根据对上述相关数据的分析与计算，本文对构成自由现金流的各项因素分别进行了相应的分析预测，通过整理可得顺丰控股2021～2025 年预测期的自由现金流的预测结果，具体数据如表2 所示。

表2 2021～2025 年顺丰控股预测期自由现金流量 单位：亿元

2.4 永续期增长率的确定

改革开放以来，我国迅速发展的经济以及与他国之间逐渐频繁的国际贸易往来带动了我国快递行业的发展，随着我国市场中各领域对快递服务的需求越来越多，尤其是电子商务对于市场和快递行业的刺激，我国快递行业发展至今，已达到相当大的业务规模和业务量。大数据和人工智能等信息高新技术的广泛运用，推动了物流行业的升级，信息化、智能化、自动化和集成一体化已成为现代物流行业的发展趋势。随着网络购物的普及和国际业务的不断增加，为了在激烈的市场竞争中占有一席之地，快递行业内各企业都在致力于对企业系统和供应链进行优化升级，加强仓储和运输的智能化管理，进而降低企业的成本，提升运送效率。因此，快递行业在未来较长时间内具有充足的发展动力，发展势头良好。

顺丰控股经过多年的创新与发展，形成了自身强大的物流服务系统和具有现代化、智能化的综合性物流服务网络体系，通过对云计算与大数据技术的应用，实现了对包裹信息及其状态的全程跟踪、记录与管控，提高了物流流通效率，从而满足了客户多方面的需求，也为该企业积累了良好的口碑和品牌知名度。因此，顺丰控股在快递市场中表现出较强的企业竞争力与企业发展能力，具有较好的发展前景与动力。

企业在不断发展过程中，经历过企业的高速发展，就会进入一个相对稳定的发展阶段，以保持企业的持续发展，本文将这一阶段划分为永续期。在不考虑通货膨胀的前提下，企业在永续期的增长率大致等于我国宏观经济GDP 的增长率。通过国家统计局发布的中国GDP 增长率可以发现，2016～2019 年在6%～7%之间波动，然而2020 年的GDP 增长率为2.3%。由于受到新冠疫情的冲击，虽然相比前几年增长率下降，但仍实现了经济的正增长，在第四季度仍实现了6.5%的增长率。从长期来看，疫情给经济所带来的影响在未来会逐渐减小，市场和企业将恢复正常发展，因此本文选择正常状态下的中国GDP 增长率6.5%作为顺丰控股永续期的增长率，从而实现对该企业价值的评估与研究。

2.5 折现率的确定

所谓折现率，其本质是在明确了解企业投资风险的前提下，对于其投资活动所期望得到的报酬率。在计算时，所选择的折现率必须要遵循与所计算的自由现金流的金额口径一致的原则，同时必须充分考虑现实情况，选择适合的折现率，以避免不必要的误差。本文将采用加权平均成本法对顺丰控股的折现率进行确定，加权平均成本法就是将债务资本成本和股权资本成本按照各自的比重作为权数，进行加权平均，从而获得企业适合的折现率。其基本公式为：

加权平均资本成本WACC=债务资本成本R×债务比重× （1-所得税税率）+权益资本成本R×权益比重

2.5.1 债务资本成本的确定。债务性资本成本是指企业为了承担企业所负担的债务而所需要的资本成本。通过分析顺丰控股的年度财务报告可知，近几年以来顺丰控股为了优化和创新自身的物流服务体系，加快自身物流基础设施的建设，资本性支出较高，因此该企业发生了大量的举债行为，其中以短期借款为主。尤其是2020 年以来疫情对快递行业的影响，顺丰控股的成本支出增加，因此本文预测该企业未来对资金需求较高，为了保持现金流的充足以及实现较好的资产负债率，在未来期间会继续增加短期借款，本文将采用银行的短期借款利率4.35%，作为顺丰控股的税前债务资本成本。

2.5.2 权益资本成本的确定。本文对于R权益资本成本的确定，主要采用的是应用最为广泛的CAPM 资本资产定价模型。该模型用于确定企业在承担相应风险的情况下所能够获得的报酬率，主要反映了资产组合的风险与必要报酬率之间的联系，其基本公式为：权益资本成本R=市场无风险报酬率R+贝塔系数β× （市场平均报酬率R-市场无风险报酬率R）。

无风险利率R主要是指企业将资金用于投资一项无风险的项目所获得的报酬率。由于国债是由政府发行，发生违约风险的可能性较小，同时基于企业可持续经营的会计假设，本文以2020 年作为评估基准日，将选取该日的五年期国债到期收益率3.97%作为市场的无风险利率R。

β 系数作为一种风险指数，是股票市场上的收益率与企业的净资产收益率之间的协方差，从而可以反映出个股相对于整个股票市场的价格波动情况。通过Wind 数据库查找和计算得到顺丰控股2017～2020 年的β 系数为1，因此本文以此作为计算顺丰控股权益资本成本的β 系数。

市场平均收益率R是指股票市场中的全部证券收益的加权平均，可以通过对大盘指数的收盘价进行计算而得出。然而由于沪深300 指数的样本总市值涵盖了市场大部分，与市场总体的风险和收益情况相近，具有较好的代表性和准确性，通过计算得出沪深300 指数在2005～2020 年的几何平均收益率为12.23%，因此本文将该几何平均收益率12.23%作为市场平均收益率R。

因此，通过上文的分析与计算，市场无风险利率R为3.97%，β 系数为1，市场平均收益率R为12.23%，因此根据资本资产定价模型，通过计算可得，权益资本成本R为12.23%。

2.5.3 资本结构的确定。一般来说，资本结构是指企业股权资本与债券资本之间的比例关系，本文通过对资产负债率的计算来确定顺丰控股的资本结构。通过对顺丰控股2017～2020 年财务报告的分析与计算可知，顺丰控股2017～2020 年的资产负债率分别为46.23%、48.35%、54.08%和48.94%，因此本文选取该企业2017～2020 年资产负债率的算术平均值49.4%作为企业资本结构确定的基础，则顺丰控股债务资本成本所占比重为49.4%，权益资本成本所占比重为50.6%。

综上，通过对影响加权平均资本成本的各因素进行分析可得，顺丰控股的折现率，即加权资本成本WACC=4.35%×49.4%× （1-25% ）+12.23%×50.6%=7.8%。

2.6 企业价值的确定

根据上文对顺丰控股未来期间自由现金流和折现率的预测，利用自由现金流折现模型对各相关数据进行计算得到顺丰控股的企业价值，具体数据和计算结果如表3 所示。

表3 顺丰控股预测期和永续期企业价值单位：亿元

因此，顺丰控股在2020 年末的预测企业价值为3 932.3 亿元，根据顺丰控股2020 年的年度财务报告可知，年末顺丰控股发行在外的流通普通股股数为4 464 060 194 股，从而计算出每股股价=393 230 000 000/4 464 060 194=88.09 元/股。通过查找相关数据发现，顺丰控股在2020 年年末最后一个交易日的股票的实际收盘价为88.23 元，表明预测结果与实际发生的偏差不大，并且处于合理范围之内，因此通过自由现金流折现法对企业价值进行预测与研究具有一定的可行性，并且对投资者与经营者都具有相应的参考价值。

3 结 论

本文通过自由现金流折现模型对顺丰控股的企业价值进行了计算与研究，发现自由现金流、加权平均资本成本和预测期可以影响企业的价值创造，因此可以通过提高企业自由现金流量的增长率、减少资本成本支出和延长企业高速发展阶段等措施来提高企业的价值。

3.1 优化自由现金流

提高企业的经营效率与盈利能力。目前，企业之间以及企业与客户之间的产品流动正源源不断的为快递行业提供动力来源，顺丰控股的运输业务量也逐渐增加，快递行业信息化建设加快，市场竞争激烈，因此虽然顺丰控股营业收入每年都在增加，但是由于该企业所投入的成本费用较高，进而导致其销售净利率处于较低水平。此外，企业的负债不断增加，总资产为企业创造的利润也较低，因此顺丰控股企业在盈利方面压力较大，应当通过对自身的实际状况进行分析，明确企业的获利能力与发展潜能，利用现有的设备与技术提高企业的经营效率。

优化企业的资本性支出。通过对顺丰控股相关财务数据的分析可知，企业的资本性支出一直处于较高的水平，这是由于顺丰控股在最近几年一直加快自身物流基础设施的建设，开展多元化的建设，因此投资活动与资本运作较多。虽然资本支出对于企业具有双向效应，但是顺丰控股也应当在对项目进行详细的研究与规划之后再做出有效的决策，从而实现最大的增值。

3.2 优化企业加权平均资本成本

企业可以通过优化自身的资本结构，从而达到优化加权平均资本成本的目的。通过分析发现顺丰控股在上市之后，不断吸收企业外部融资，对资本进行合理经营，从而使得企业的所有者权益大幅增加，企业资本结构也得到了有效的调整。因此顺丰控股在长期偿债能力方面较强，有效借助财务杠杆制定了适合企业长期发展的战略，形成了合理的企业资本结构。

3.3 优化预测期

重视价值链管理。企业在进行决策时，要重视企业价值链管理，整体优化价值链，致力于精准地把握企业的内部资源，寻找运营过程中的关键要素，加强企业的差异化战略发展。顺丰控股的时效业务是该企业的主要收入来源，而市场中该业务的竞争较为激烈，因此顺丰控股应该不断优化自身的服务，发挥差异化战略的优势。此外，顺丰控股对于冷运及医药、国际、供应链等新业务的差异化发展，具有较大的发展潜力，从而可以为企业提供新的发展动力。

把握品牌战略。差异化战略的运用，不仅可以帮助企业获得较高利润，还可以提高市场上的竞争壁垒，获得垄断性的优势。顺丰控股在服务上的差异化管理使得该企业已具有较强的企业竞争力。同时顺丰控股所创造出的品牌优势也对企业的价值有一定的帮助。因此顺丰控股应当把握机会，充分利用自身的品牌知名度与战略优势，不断提高自身的竞争能力，提高市场份额，进而延长企业的高速发展期，为企业不断创造价值。