新宁物流并购亿程信息的业绩承诺效果研究

姚佳伟，邱 强 （南京林业大学 经济管理学院，江苏南京210037）

0 引 言

为了避免并购时使用收益法造成被并购企业“高估值”问题，企业往往会选择业绩承诺作为并购重组的保障，并购双方在进行并购之前签订业绩补偿协议，如果被并购企业业绩不达标会采取相应的业绩补偿，通过这种方式在一定程度上保护了被购买方以及中小投资者的权益，同时也可以激励被购买方企业进行绩效管理。但是在实际操作的过程中，往往会出现业绩承诺完成后“大变脸”现象，侵害了中小股东的利益。本文以新宁物流并购亿程信息为例，研究业绩承诺给企业带来的经济后果，根据分析结果提出相应的建议，给更多的物流企业以及其他行业的相关企业一定程度上提供建议。

1 并购介绍

1.1 并购方—新宁物流

江苏新宁现代物流股份有限公司（以下简称“新宁物流”），公司前身为昆山新宁公共保税仓储公司，该公司成立于1997年，在2008 年，改为股份制公司，法人代表为王雅军，公司的注册资本为4 500 万元。

新宁物流经过十二年的发展实力强劲，同时面临着融资需求，于2009 年经证监会核准，在深交所创业板成功上市，股票代码是300013。

新宁物流的服务对象为保税仓储服务，主要是电子元器件，根据电子元件供应链的各个环节为其提供保税仓储，例如管理、代理货物、涉及配送方案以及安排第三方综合物流服务。公司经过多年的发展，目前已经在全国较为发达地区建立了物流仓储网点，其中包括上海、南京等长三角经济城市，为长三角城市的电子信息供应链的发展做出贡献。

1.2 被并购方—亿程信息

广州亿程交通信息有限公司（以下简称“亿程信息”） 成立于2003 年，最初注册资本为100 万元，曾卓先生为公司第一大股东以及实际控制人。

亿程信息主要从事车辆卫星的定位运营，其自身有一套独立的软件，可以有效帮助相关企业对车辆自身的行驶状态、驾驶员的状态以及车辆所运载货物的状态和信息进行实时的采集，并将其传送至各个用户端，为用户提供车辆的综合信息，包括智能导航、运输信息及监控等。经过多年的发展，公司已经取得了一定的经营成果，形成以广东为辐射中心的业务资源，在华南地区具有显著的优势。

2 并购历程及业绩承诺

2.1 并购历程

新宁物流为了扩大企业的规模、业务以及弥补自身发展不足的情形，对自身的战略进行积极的调整，提出跨界并购高新技术的发展思路；2014 年7 月3 日，新宁物流开始停牌并进行重大重组事项预告，2014 年12 月7 日，新宁物流拟以非公开发行股票及支付现金的方式购买亿程信息100%股权；2015 年7 月20 日，证监会批准新宁物流对亿程信息的并购交易；2015 年8月11 日，亿程信息就本次并购交易涉及的标的资产均已完成工商变更登记，其100%股权已过户至新宁物流名下，成为新宁物流的全资子公司。

2.2 业绩承诺

（1） 业绩承诺情况

亿程信息在2014～2017 年的业绩承诺指标是合并报表中扣非后的归母净利润，分别不低于0.37 亿元、0.49 亿元、0.71 亿元和0.90 亿元。如果亿程信息在实际经营中，没有达到业绩承诺约定的最低净利润标准，则需进行业绩补偿。

（2） 业绩补偿方式

2014 年12 月7 日新宁物流与亿程信息签订了盈利预测补偿协议，如果没有达到规定的数额，则需要由曾卓、罗娟和广州程功进行现金补偿。具体的计算公式为本期的净利润累计承诺数减去本期的实现数额再扣除相关已支付的补偿额。

（3） 业绩承诺实现情况

由表1 可知，在业绩承诺的四个年度里，亿程信息仅仅在2014 年超额完成了业绩承诺，在以后的三年内，均未完成业绩承诺，2015 年只完成了业绩承诺的35%，2016 年完成了业绩承诺的60%，2017 年是这三年内完成比率最高。

表1 亿程信息2014～2017 年度业绩承诺实现情况

（4） 标的资产的估值定价

新宁物流对亿程信息100%股权的价值进行评估，评估结果为72 062.42 万元，而公司的净资产为16 897.09 万元，溢价了将近3.5 倍。根据立信会计师事务所出具的审计报告显示，亿程信息价值被高估的原因主要有：首先评估时选择了收益法，收益法反映的是企业未来的价值的现值，其次是新宁物流将亿程信息作为“轻资产”公司进行估值，“轻资产”具有自身的技术核心以及相关的资源，最后一点则是亿程信息属于科技创新类企业，国家有政策以及税收支持，未来几年估计公司的利润将会有显著的提高。

3 业绩承诺使用效果分析

3.1 协同效应分析

（1） 经营协同效应指标选取

新宁物流选择并购亿程信息，主要原因是为了扩展自身的购销渠道，实现协同效应。所谓的协同效应实施的效果最直接的表现为是否帮助企业利润增加、成本降低，因此本文对业绩承诺前后的盈利能力进行分析，选取毛利率、净利率以及净资产收益率作为衡量指标，同时考虑到协同效应是一个长期的过程，结合企业的成长能力分析会更加的合理科学，企业的成长能力指标选取了营业收入增长率、扣非净利润增长率以及总资产增长率。具体结果如表2 所示：

表2 新宁物流经营协同效应指标 单位：%

（2） 盈利能力分析

横向分析企业并购以及业绩承诺对企业绩效的影响，将企业的净资产收益率与整个物流行业的平均水平比较，公司每年的净资产收益率均低于行业平均水平，即使在2017 年，企业当年的经济效益较好，企业的净资产收益率依旧低于行业平均水平，这在一定程度上反映了并购并没有给企业带来经营的协同效应，相反由于企业发生并购企业的规模扩大，各项支出费用增加，企业的利润总额并未增加，导致企业的各项盈利指标均呈现下降的趋势。

纵向分并购以及业绩承诺对企业绩效的影响，除2017 年巅峰时期，在其他各个年份，企业的各项盈利指标都呈现不同程度的下降趋势，尤其是业绩承诺期的第一年，企业的净利润以及净资产收益率均呈负数，查询其年报发现，企业在2015 年发生当年资产减值损失，发生额达到了1.06 亿元。在2017 年的巅峰年份过去之后，企业并未保持其优势，各项盈利能力又恢复到了并购前的水平，由此得出结论，并购以及业绩承诺并未改善企业的盈利能力，对企业协同效应也不明显。

（3） 成长能力分析

由表2 可知，企业的营业收入在并购后业绩承诺的第一年涨幅接近50%，主要是因为企业并购亿程信息之后，吸收了亿程信息的核心技术并将其与自身的业务相融合，扩大其业务范围、增强核心竞争力，企业更是在2015 年研发支出达到了1 750万元。因此2015 年也是企业营业收入增长最快的一年，但是企业并未一直保持高的营业收入增长率，到业绩承诺期过后，企业的营业收入增长率已经接近并购前的水平。

同时企业的扣非净利润增长趋势也和营业收入的增长幅度并非一致，2015 年是企业营业收入增长率最高的一年，却是企业扣非净利润增长率负增长最多的一年。企业各项指标变动较大，而且企业投入的研发支出在短时期内很难收回，其带来的经济后果也是难预测的。

综上所述，业绩承诺并未给企业带来长期稳定的协同效应，其成长性令人存疑。

3.2 财务协同效应

新宁物流使用业绩承诺目的是减少企业的财务风险，增加企业的盈利能力。企业想要减少财务风险，必须增强其偿债能力以及合理的使用杠杆。偿债能力的衡量本文选取流动比率、速动比率；对于财务杠杆本文选取资产负债率作为衡量指标。具体结果如表3 所示：

表3 新宁物流财务协同效应指标 单位：%

由表3 可知，新宁物流流动比率在2013 年保持较高的水平，达到了1.78，但在2014 年仅为1.42，2015 年因为并购事件的发生，大量的募集资金投入企业。企业的流动比率达到了1.9，但是在之后的三年内，该指标一直在降低，业绩承诺期结束之后甚至达到了几年内的最低水平仅为1.27。这表明并购以及业绩承诺并未达到降低企业财务风险的作用。一般认为企业的流动比率保持在2 左右最为合理，新宁物流在并购前后均未达到2，这表明企业的流动资产结构不合理，企业的短期偿债能力有待加强。

企业的速动比率与流动比率几乎保持一直是变化趋势，通常认为，速动比率维持在1 较为合理，但是新宁物流速动比率一直维持在1.5 左右，这符合物流企业的特征，同时由于并购使得企业的资金占用比例急速增加，企业的机会成本增长一直保持相对稳定的水平，从该角度分析，企业有一定抵御短期风险的能力。

企业的资产负债率却与流动比率以及速动比率呈现相反的变化趋势，业绩承诺期的第一年，企业的资产负债率较上一年降低了16%，在之后的三年，企业的资产负债率虽然呈现上涨的趋势，但是变化幅度不大，一直稳定在32%左右，业绩承诺期之后，企业的资产负债率一下子猛增到并购前的数额，涨幅达到了11%，这表明在业绩承诺期内，企业的长期偿债能力有所增加，但一旦过了业绩承诺期，企业的长期偿债能力又恢复到之前的水平，这也表明：并购并未增加企业的财务协同效应，业绩承诺期结束企业的偿债压力急剧增加。

4 市场反应

除了关注企业协同效应外，本文还研究了业绩承诺给企业资本市场带来的反应，采用事件研究法分析企业短期、长期的市场反应。短期的市场反应采用CAR 值法，长期的市场反应采用BHAR 法。

4.1 短期市场绩效

2018 年4 月，新宁物流公布了亿程信息业绩承诺情况，仅仅完成了业绩承诺的80%，并且亿程信息连续三年均未达到承诺水平，从4 月26 号开始，企业的股价开始下跌。运用事假研究法研究业绩承诺对企业短期市场绩效的影响，以新宁物流公布业绩承诺情况2018 年4 月26 号为第0 日，前后10 天作为事假研究的窗口期，计算［-10 1］0 共21 个交易日股票超额收益率。具体数值如图1 所示：

图1 补偿公告日前后十日超额累积收益

由图1 可知，日超额收益率在［-0.002 0.01 ］左右波动，自事件发生的前五天达到最大值，在事件发生后的第五天之后，该数值一直为负数。

累计超额收益率自事件发生日后一直为负数，除了在第四天有轻微的上涨趋势，但是依旧是负数，之后一直是下跌趋势，前后21 天窗口期，仅事件发生前的第五天为正数期。这表明二级市场对亿程信息的业绩未实现的事件反应消极，这不仅仅使得投资者对亿程信息价值高估产生怀疑，同时也对新宁物流今后的企业发展以及盈利能力产生怀疑。

当业绩承诺期结束在之后，投资者会更加关注亿程信息自身的发展以及其对新宁物流是否具有正向的作用。这无疑会增加新宁物流的经营压力。

4.2 长期市场绩效

相对于短期视角研究业绩承诺在二级市场的反应，长期视角不仅仅反应企业短期的收益波动，因为其研究周期更长，在一定程度上可以排除相关事件的偶然性，因此本文在研究了短期资本市场反应后，采用BHAR 方法研究企业的长期市场绩效，使得研究更加合理。

2014 年12 月7 日，新宁物流拟以非公开发行股票及支付现金的方式购买亿程信息100%股权，因此将2014 年的12 月作为事件研究的基准月，将2018 年6 月企业收到业绩补偿作为最后一期，共研究42 个月新宁物流市场的超额收益率。具体结果如图2 所示：

图2 新宁物流BHAR 趋势

由图2 可知，在整个研究期内，新宁物流的超额收益一直在0 以上，将三次业绩承诺分为三个阶段，第一个阶段一直持续到2015 年10 月，该期间企业的超额收益变化起伏大，最高的时候甚至达到了将近2.5，同时也是整个研究期间最大数值，该段时间企业递交了关联交易书并且公布了业绩承诺，投资者对其充满信心，由于其业绩承诺补偿的唯一方式是现金，因此投资者害怕存在利益输送，在之后的一段时间内，因此企业的超额收益大幅度下降，之后回升是因为企业完成合并进行了资源整合以及技术创新。

第二阶段企业的超额收益2015 年的11 月一直持续到2017 年的1 月，这段时间的超额收益一直处于波动的状态，且整体呈现下降趋势。主要原因是企业在2016 年当初公布了企业的年报，亿程信息的业绩与实际承诺有较大差距，这让投资者对公司的并购行为以及亿程信息的高估值产生了质疑，再加上技术的整合以及创新本身周期较长且结果未知。

第三个阶段，2017 年的2 月一直到收到最后业绩补偿，该时间段的超额收益前部分呈现曲折上升趋势，主要原因是企业同步的季报中，企业的营业收入较以往有了大幅度的增加，这无疑增加了投资者的信心，市场反应良好，在这之后企业的超额收益不断下降，甚至快下降至零点，发生这种变化最主要还是亿程信息连续三年业绩承诺未实现，使得投资者对新宁物流并购亿程信息真的能带来企业新的增长点产生怀疑。

企业的超额收益一直大于0，总的来说，市场对新宁物流并购保持积极的态度，在短期内惬意的超额收益一直在波动性增长，但是高额的业绩承诺以及亿程信息连续三年未实现该承诺，使得投资者对其经营绩效产生怀疑，再加上谨慎性原则，企业在后续的超额收益不断下降甚至趋向于0，因此业绩承诺短期内对企业的市场绩效带来了刺激，但是长期的刺激作用却很小。

5 结论与建议

5.1 结 论

通过上文分析可知，业绩承诺在短期内会对企业产生比较明显的正向作用，无论是企业的经营协同效应、财务协同效应，还是企业短期的资本市场绩效。但随着业绩承诺期的结束，各项指标都几乎恢复到并购前的水平，甚至部分指标比被并购前的结果更加不理想。

主要原因是业绩承诺对于投资者来说具有边际递减效应，随着时间的推移，其传递的正向信号将越来越弱，同时亿程信息连续三年未实现业绩承诺，这让投资者对其营业绩效以及企业管理经营产生质疑，再加上企业也在并购亿程信息对其资源进行整合、创新，需要消耗企业大量的成本，且其市场反应以及带来的经济效益在短期内无法体现。

5.2 建 议

（1） 合理设置业绩承诺指标

目前对于业绩承诺往往选取利润作为指标，指标使用过于单一，存在诸多的风险。在设定业绩承诺的目标时，需要结合公司的盈利情况进行考核，对其历年的财务报表进行分析，保证业绩承诺目标设置可以长期实现。同时企业应该综合考虑并购公司的长期战略价值，包括客户资源、企业社会效应等，这样企业可以在一定程度上规避风险，同时有利于提高企业价值。

（2） 适当延长业绩承诺期限

业绩承诺期限通常设置在3～5 年，公司的高管为了达到业绩承诺，很有可能操纵利润，因此为了避免该行为的发生，可以适当延长业绩承诺的期限。这样做一方面可以缓解被并购公司的经营压力，另一方面有利并购方对公司将进行更全面、长远的价值考核。

（3） 设置估值约束，建立估值调整机制

高估值体系是高业绩承诺的主要原因，因此在并购时，首先得对行业大环境进行考核，其次对公司的环境以及公司的经营状况进行评估，建立估值调整体系，避免高估值带来的一系列问题。

（4） 分期支付交易款项

将并购的款项分期支付，根据被并购方业绩承诺完成情况进行支付，标的公司完成该年业绩承诺不仅可以收获当年的款项，同时可以获得额外的奖励，进而起到激励作用；反之，如果标的公司未完成业绩承诺，交易价款将同样滞后才可得到。可以全方面的对标的公司构成约束，保证其业绩承诺不是空口支票，降低投资者风险。