新冠疫情对AH股价差影响的实证研究

李 英 哲

(山东工商学院, 山东 烟台 264000)

在我国证券市场成立初期,市场难以满足企业融资需求，部分企业选择赴港上市。随着国内证券市场的发展,A股融资能力大力提升,在H股市场上市的公司纷纷回归A股市场,截至2020年12月31日，共有131家企业在AH股市场双重上市。根据“一价定律”理论,同股同权的股票在不同市场交易价格应该一致,但这些企业自上市以来,就存在价格“双轨制”现象,即同一公司在AH市场相同时间交易价格不一致。在我国资本市场不成熟时,AH股价差曾高达200%;随着市场制度的完善,价差有所下降,基本保持在120%～130%左右。

双重上市公司价差问题在资本市场上一直存在,国外资本市场是外资股的价格要高于内资股,而在中国资本市场上,内地股票价格相对于境外股票存在较高的溢价,此现象引起国内外学者广泛关注。目前,关于AH股价格差异的影响因素,学者主要从信息不对称假说、需求假说、流动性假说和风险偏好假说等影响市场分割的四大传统理论及其他方面进行研究。其一,相对于境内投资者,境外投资者由于各种原因在信息获取方面存在劣势，两市投资者之间存在信息不对称。在双方掌握信息不对等的情况下,境外投资者会要求较高的收益率来弥补自身承担的风险,进而导致H股相对A股折价。其二,根据差别需求理论,国内企业根据不同的需求函数通过差别定价的方式,使公司价值最大化[1]120。因此,当境外投资者对H股的需求相对增加时,会促进H股价格上升,从而H股相对A股折价程度就会降低。其三,流动性假说认为在其他条件相同的情况下,流动性的差异会导致价格不同。有研究表明，A股市场的相对流动性越强,H股的折价率就越高[1]124。其四,内地资本市场是散户主导的市场,大多数为风险偏好者,风险承受能力较强。同时,投资者为了追求短期利润,投资一些定价过高或没有实际业绩支撑企业的股票。与此相反,H股市场大多数为机构投资者,风险厌恶程度较深,倾向于投资基本面好、具有发展前景的企业,因此造成AH股价格差异。行为金融学认为,投资者行为受到情绪影响,从而做出非理性行为。

通过文献整理发现,在投资者预期方面还缺乏研究。同时,自新冠疫情爆发以来，AH股价差扩大至150%，且少数公司H股价格高于A股价格的状况也完全改变。疫情对资本市场造成巨大冲击,但国内疫情得到有效防控,企业较早复工复产,投资者对A股市场有较好预期。与此相反,境外疫情现在仍很严重,投资者预期发生巨大改变,造成H股价格大幅落后于A股市场。

本文从行为金融学理论出发,研究投资者预期对AH股溢价率的影响,对稳定投资者预期、使投资者对AH股做出合理估值进而缩小AH股溢价率具有重要意义。同时，新冠疫情作为全球性突发性事件具有不确定性,对投资者心理预期产生深远影响,因此研究疫情对有关部门增强国外投资者信心、引导投资者做出合理判断提供了理论依据。

一、理论分析与研究假设

(一)投资者预期与AH股溢价率

投资者预期是指投资者根据一定的经济背景和市场环境,利用所获取的信息,对证券价格未来的运行方向做出判断。投资者在对证券价格做出判断时,会受到主观心理特征和客观信息的影响。投资者在利用个人的经验进行股票定价时,容易使预期偏离实际,导致股价在均衡附近随机波动;投资者的主观资本利得预期也会使股价偏离基本面。与此相反,宏观经济信息、市场指标、企业经营状况等客观信息会加强投资者预期的正确性。研究发现,当经济较好时,投资者具有较高的预期;反之,经济持续萧条或紧缩,投资者预期较低[2]。由于市场信息不对称的存在,投资者一般无法掌握企业真实的经营状况,因此当上市公司披露相关信息时,投资者根据企业披露的信息调整预期,从而影响股价。因此提出假设1:

假设1:投资者预期与AH股溢价率正相关。

(二)新冠疫情与AH股溢价率

新冠疫情爆发初期,我国为防控疫情采取交通管制、人员流动管理等措施,投资者对我国经济产生担忧,出于避险心理,纷纷卖出股票,导致我国股票市场下行压力增加。我国股市在2020年春节假日后第一天开盘出现严重跳水,上证指数大跌200多点,深证成指暴跌900多点;香港恒生指数在疫情爆发后出现有史以来第三次破净,即股市平均市净率跌到1以下。随后,海外疫情扩散加剧,导致国外股票市场大幅下滑。美国股市开盘一分钟即触发熔断机制,随后更是出现多次熔断;其他国家的股指也继续下降。随着疫情的蔓延,国内外学者对此进行了深入研究。研究发现,新冠疫情造成多个国家股市剧烈波动,从而导致风险水平显著提高,且风险具有跨市场传染性[3]8。疫情带来的恐慌情绪刺激投资者卖出股票,而疫情信息的及时、透明发布以及稳定投资者情绪的干预措施能有效缓解疫情带来的波动。

随着新冠疫情在世界范围内蔓延,全球经济不确定性急剧升高,投资者预期发生巨大转变。至2020年3月,新冠疫情的负面影响越发明显,全球股票市场悲观预期占据主导。在海外疫情蔓延趋势下,我国疫情得到控制,随着国内经济的恢复随之好转,A股市场避险能力逐渐提升,内地投资者预期逐渐转好,对A股市场形成看涨的一致预期,推动A股价格上涨。与此同时,相对于境外投资者,境内投资者关于疫情的信息获取更及时和渠道更多,从而能及时了解国内疫情情况。但境外媒体对中国疫情进行不实报道以及过度曲解等使境外投资者对中国经济的未来发展不确定,从而影响了境外投资者心理预期。同时,香港和外国投资者受疫情持续影响,投资者预期悲观、风险厌恶程度加重,导致H股进一步折价。基于此,本研究提出如下假设:

假设2:新冠疫情爆发使得AH股溢价率升高。

假设3:新冠疫情爆发正向调节投资者预期对AH股溢价率的正相关关系。

二、研究设计

(一)样本选择及数据来源

2014年沪港通和2016年底深港通的开通使投资者可以跨市交易,降低了两地市场的分割性,因此本文选取2017年1月4日—2020年12月31日个股的日度数据进行研究。截至2020年12月31日,交叉上市公司共131家,其中40家是2017年后上市,由于样本期内数据不完整,因此剔除这40家上市公司。为了数据的稳定性,剔除ST*东电、ST*京城以及长期停盘的白云山、东方电气、洛阳玻璃等15家公司,故选取74家公司作为研究样本,其中21家属于金融业,25家属于制造业;考虑数据连续性,短期内停牌的公司,沿用上一交易日数据。考虑交易时间一致性,剔除在A股和H股市场单独交易的数据,选取两市共同交易日的数据,最终得71928个研究样本。所有数据均来自WIND数据库。

(二)变量选取

1.因变量:AH股溢价率

AH股溢价率是指同时在A股和H股上市的公司,两地经当日汇率换算后股价的比值,记为:

PREi,t=PAi,t/(PHi,t×Et)

其中PREi,t是指第i只股票在t时刻的溢价率,PAi,t是指第i只股票在t时刻A股市场的价格,PHi,t是指第i只股票在t时刻H股市场的价格,Et是指在t时刻港币兑换人民币的汇率。当PREi,t大于1时,表示交叉上市的股票存在A股对H股市场的溢价,当PREi,t小于1时,表示交叉上市的股票存在A股股票的折价,当PREi,t等于1时,表示交叉上市的股票A股价格和H股价格一致。

根据所选样本数据,在样本期内,98%的交易日溢价率大于1,说明普遍存在A股对H股溢价现象。其中74家样本公司只有福耀玻璃、海螺水泥和潍柴动力价差大部分交易日溢价率小于1,即存在A股对H股的折价;其余71家公司价差90%以上的交易日溢价率均大于1,有公司价差甚至高达6.98。

2.自变量:投资者预期

投资者预期是一种心理反应,并没有指标直接对其衡量。但有学者发现投资者预期对市盈率具有直接影响,当投资者预期较好时,市盈率也会上涨;反之,当投资者预期较悲观时,市盈率较低[4]。因此本文选用市盈率作为衡量投资者预期的指标。同时为避免当期价格对溢价率的影响以及投资者预期存在滞后问题,本文参考曲保智等研究,选用滞后一期的市盈率[5],记为:

PEi,t=PEAi,t-1/PEHi,t-1

其中,PEi,t表示第i只股票在t时刻AH市盈率之比,PEAi,t-1、PEHi,t-1分别表示第i只股票在t-1时刻A股、H股市盈率。

3.调节变量:新冠疫情

2020年1月15日新冠疫情出现,随后全面爆发,在世界范围内蔓延。本文为了检测疫情的发生对AH股溢价的影响,参照蒋海等研究引入虚拟变量D,将2020年1月15日及以前的样本作为疫情发生前设置为0,该日之后的样本作为疫情发生后设置为1[3]7。

4.控制变量

流通股是指在二级市场上自由买卖的股份。流通股的数量代表股票供给,当A股供给相对增加时,预期流通股之比与AH股溢价率呈负相关关系;但均衡条件下,难以区分需求和供给,因此当流通股数量由需求决定时,该指标与AH股溢价率呈正向关系。本文选取AH流通股之比表示两市相对需求,表示为:PRE。成交量是指当天成交股票的总手数与成交均价的乘积,主要用来反映市场的活跃度和资金规模,本文选取AH股的成交量之比来反映该股票两个市场的流动性大小[1]125,表示为:LIQ。随着公司规模增大,信息披露制度越来越完善,同时公司为了树立良好的形象,会更加注重信息披露的质量,进而减少境外投资者信息不对称程度。本文选取了总股本作为衡量企业规模大小的指标,表示为:CAP。股票日收益率是指每日收盘价与开盘价的差除前一交易日收盘价的比率,而收益率标准差则是衡量股票每日收益率相对于平均收益率的偏差程度大小,用于度量股票收益的波动程度,股票收益率标准差越大,相对应的风险也越大。因此本文参照研究选取AH股日收益率的标准差作为衡量风险大小的指标[6],表示为:RISK，如表1。

(三)模型设定

本文选取面板数据对筛选后的74家交叉上市公司的股票日交易数据进行实证分析,根据上述变量的选取,将模型设定如下，如表1：

表1 变量说明表

模型一:检验假设1,投资者预期对AH股溢价率的影响,模型形式如下:

PREi,t=β0+β1PEi,t+β2Control+ε1

模型二:检验假设2,新冠疫情对AH股溢价率的影响,模型形式如下:

PREi,t=β1+β1PEi,t+β2D+β3Control+ε2

模型三:检验假设3,新冠疫情对AH股溢价率的调节作用,模型形式如下:

PREi,t=β1+β1PEi,t+β2D+β3PEi,t×D+β4Control+ε3

其中,Control是控制变量,包括流通股之比DEMi,t,是需求理论的代理指标;成交量比率LIQi,t,是流动理论的代理指标;总股本CAPi,t,是信息理论的代理指标;股票收益标准差比率RISKi,t,是风险偏好的代理指标。β0为常数项,表示不随时间变化的变量对溢价率的影响,β1～β4为各解释变量的系数,εi为随机误差项。

三、实证结果分析

(一)描述性统计

为了了解数据和研究对象的特征,笔者利用STATA对数据进行描述性统计,描述性统计结果包括最大值、最小值、均值、标准差等各个变量的指标,如表2。

表2 变量的描述性统计

被解释变量溢价率(PRE)均值在1.756,最小值是0.839,最大值是6.983,表明74家样本公司AH股存在价差,且差距较大;相对市盈率(PE)的最小值为-48.326,最大值为70.028,说明个股两市投资者预期差距大;流通股之比(DEM)的最小值0.040,最大值9.566,说明个股之间流通股之比差异较小;流动性之比(LIQ)最小值为0.026,最大值为4950.7,表明样本公司流动性相差大;股票日收益率标准差(RISK)的最小值为0.153,最大值为7.621,表明个股之间风险偏好存在差异;总股本(CAP)的最小值为0.316,最大值为356.406,说明个股差别较大,其标准差为72.502,这是由于银行、证券等金融行业公司规模较大造成的。

(二)相关性分析

为了研究各个变量之间的相关关系,在得到相关数据之后,根据模型对数据进行相关性分析,表3为主要变量的相关关系。其中市盈率(PE)之比与溢价率(PRE)的相关系数为0.454,说明二者之间相关性较强,且符号与预期一致;新冠疫情(D)与溢价率(PRE)的相关关系为0.107,说明二者之间存在弱相关关系。流通股之比(DEM)、成交量之比(LIQ)、总股本(CAP)、股票日收益率标准差之比(RISK)与溢价率(PRE)的相关系数分别为-0.167、0.165、-0.206、0.236,与预期符号一致,说明二者之间具有相关关系。各变量之间的相关系数较小,说明变量之间不存在相关关系。此外为避免变量之间的多重共线性,对所有自变量进行膨胀因子VIF检验,检验结果VIF值在1.46以下,明显小于10,说明自变量之间不存在多重共线性。

表3 主要变量之间的相关性分析

(三)实证结果与分析

1.模型形式选择

本文选取固定效应模型或随机效应模型。在进行豪斯曼检验后，发现其卡方对应的P值为0.0000,表明在1%水平上显著拒绝原假设,即固定效应模型更有效,因此选择固定效应模型进行回归。

2.新冠疫情对AH股溢价率的影响

为研究各变量对AH股溢价率的影响,本文运用固定效应模型对模型一、二、三进行回归,回归结果见表4。表4的列(1)以市盈率作为自变量,AH股溢价率为因变量,对假设1进行检验,结果显示市盈率在1%水平上显著,表明内地投资者对A股市场具有较好的预期,A股价格的涨幅将领先于受香港整体市场影响的H股价格的涨幅,从而推动AH股溢价率进一步上升,即假设1通过检验。表4中列(2)以新冠疫情作为自变量,AH股溢价率作为因变量,检验假设2,结果表明新冠疫情在1%水平上显著为正,假设2成立,说明新冠疫情使得AH股价格差异进一步扩大,对AH股溢价率影响显著。根据表4的列(3),新冠疫情与投资者预期的交互项在1%水平上显著,通过假设3,表明调节效应显著,新冠疫情在投资者预期影响AH股溢价率的过程中起到正向调节作用。

表4 新冠疫情、投资者预期与AH股溢价率回归结果

(四)稳健性检验

为验证上述结果的稳健性,选取更换自变量衡量方式和采用最小二乘法进行稳健性检验。首先，更换自变量衡量方式。本文将每股收益的比值作为投资者预期差异的代理指标代入模型,记为:

EPSi,t=EPSAi,t/EPSHi,t

其中,EPSi,t是指第i只股票在t时刻每股收益的比值,EPSAi,t表示第i只股票在t时刻A股每股收益,EPSHi,t表示第i只股票在t时刻H股每股收益。当每股收益越高,投资者预期就越高。同时,将控制变量换手率之比作为流动性的代理指标代入模型,换手率之比计算方法和成交量一致,在此不做过多赘述。经检验发现投资者预期、新冠疫情的回归系数分别为0.022、0.048,且均在1%的水平上显著。新冠疫情与投资者预期的交互项在1%的水平上高度显著,回归系数为0.086。检验结果与上述结论一致,进一步支持了研究假设。其次，最小二乘法。经过检验,投资者预期和交互项系数在1%水平上显著,结论与前面回归结果基本一致,进一步证明了研究假设。因此,本研究结果是可靠的。

四、结论与建议

本文利用74家样本公司2017年1月4日至2020年12月31日的日度数据,运用固定效应模型从突发性事件新冠疫情、投资者预期角度入手,在此基础上还考虑了流动性理论、需求理论、信息不对称、理论风险偏好理论等四大传统理论研究AH股价格差异,通过实证检验发现投资者预期、新冠疫情促进了AH股溢价率上升,且投资者预期对AH股溢价率的影响中新冠疫情发挥正向调节作用。

提出如下建议:第一,投资者在不可预估的新冠疫情等黑天鹅事件出现后,应保持合理预期,同时应认识到新冠疫情带来的恐慌情绪所导致的过度反应会使股价偏离基本面。另一方面投资者应提升分析股票市场相关信息的能力,对股价做出理性预期,从而减少认知偏差以及行为偏差。散户投资者应学习借鉴机构投资者的投资理念和经验,使投资行为更加理性。第二,政府一方面要积极吸引外资机构进入中国资本市场,促进投资者价值投资模式的形成,使投资行为更加理性。此外要加强对中小投资者的专业指导,以减少非理性行为对市场的冲击。另一方面要加快中国资本市场开放,促进投资者套利机制的形成以降低AH股价差。目前沪深港通的开通只是增加了投资选择和提供了交易通道,两市仍无法实现股票转换的功能,因此搭建两市股票互换平台,为投资者提供套利机会。