“稳信用”再考察

钟正生

2022年以来，中国经济所面临的内外部环境更趋复杂，疫情冲击、地产下坠、俄乌冲突、美联储激进加息等多重因素影响交织叠加。前5个月的社会融资规模增速“一波三折”，背后是实体经济融资需求不足，金融机构的信贷投放缺乏抓手。在二季度中国经济“努力实现正增长”的情况下，实现全年5.5%的经济增速目标面临极大挑战，货币政策需要在稳定下半年货币信用环境、支持经济增长动能的恢复上发挥更大作用。本文重点探讨2022年下半年货币政策“稳信用”的着眼点。

2022年上半年“稳信用”的特点

2022年前5个月的“稳信用”可谓一波三折。二季度以来，经济下行压力骤增，导致实体经济融资需求不足。尽管金融机构继续加大对实体经济的支持力度，但信贷投放因缺乏抓手而几度呈现“上月冲量、下月回落”的态势。

在结构上，1～5月的社会融资规模的同比增量主要源于财政“前置发力”、企业债融资偏强、金融监管力度的边际松动等因素，而众望所盼的表内信贷仍呈颓势。表内信贷方面，1～5月社融口径的新增人民币贷款同比累计少增1031亿元，新增外币贷款同比累计少增829亿元。直接融资方面，1～5月直接融资同比增量达1.91万亿元，其中，政府债券受财政“前置发力”影响同比多增1.33万亿元，产业债和绿色债券带动企业债券同比多增0.54万亿元，非金融企业股票融资略有增加。表外融资方面，前5个月继续减少，但压降幅度弱于上年同期。其中，委托贷款、信托贷款同比分别少减0.1万亿元和0.33万亿元，体现出在经济下行压力加大、资管新规过渡期基本结束之后，金融监管的力度边际趋缓;表外未贴现票据同比少增，一定程度上或受表内票据“冲量”的挤压（见图1）。

表内信贷总量偏弱，结构上呈现出三大特点。

短贷票据冲量。1～5月新增人民币贷款中，企业短期贷款及票据融资的占比高達41.6%（相比2021年全年提升了20.1个百分点），贡献了3.5万亿元的同比增量;而企业中长期贷款、居民中长期贷款和居民短期贷款投放疲弱，同比分别少增1.0万亿元、1.8万亿元和0.6万亿元。也就是说，表内信贷的“稳”源于银行依靠票据、短贷等的冲量行为，中长期信贷投放的成色仍显不足（见图2）。

绿色领域贷款同比大幅多增，是企业中长期贷款投放的重要支撑。从2022年一季度金融机构贷款投放的数据看，绿色领域贷款的同比增量达1.1万亿元，尤其是与碳减排支持工具相契合的、不含基建的绿色贷款同比多增0.9万亿元。绿色领域相关项目周期较长，贷款的期限通常也偏长，2022年一季度绿色贷款累计投放2.2万亿元，占企业中长期贷款的56.7%，对企业中长期贷款的投放构成了较强的支撑。

房地产相关贷款收缩，是表内信贷最严重的拖累因素。2022年一季度末，房地产企业人民币贷款持平于上年四季度末，相比2021年一季度少增了0.8万亿元。2022年1～5月，居民中长期消费贷款同比大幅收缩了1.64万亿元，其中个人住房贷款的占比约为84%（2021年末数据），个人住房贷款投放不足是居民信贷的重要拖累因素。

为此，央行开始更加注重贷款增长的质量和持续性。5月9日发布的一季度货币政策执行报告中，将“引导金融机构有力扩大信贷投放”改为“引导金融机构合理投放贷款”。在5月13日和6月2日的新闻发布会上，央行均强调了“增强信贷总量增长的稳定性”。

2022年下半年“稳信用”的前景

结合年初以来信贷投放的特点，笔者认为，下半年“稳信用”或将从三个方面着力：一是“降成本”激发贷款需求;二是以重点领域的贷款投放为抓手，加大中长期贷款的投放力度，尤其是支持绿色领域和科技创新相关贷款投放;三是薄弱环节强托底，助力经济走出“疫情底”和“地产底”。

“降成本”激发需求

2022年年初以来，我国经济所面临的三重压力并未消退，这使得企业投资回报率进一步走低。特别是，多处于产业链中下游的民营企业面临着更大压力。一季度，上市民营企业的投入资本回报率比国有企业低0.1个百分点，相比于金融机构的贷款利率低53个基点。二季度以来，在经济失速下滑的情况下，企业投入资本回报率可能已进一步下滑（见图3、图4）。

企业融资需求受融资成本与投资回报率的共同影响，“降成本”有助于刺激贷款需求。当企业投入资本回报率高于贷款利率时，企业在经营和投资过程中“加杠杆”有利可图，融资需求也相对旺盛。

可以从银行角度出发将贷款利率的决定因素进行拆解。首先，可以将贷款利率拆分为风险溢价与LPR报价。其中，LPR报价受银行息差和银行负债成本的影响，而银行负债成本又可以进一步拆解为存款利率、高成本负债占比、金融市场利率三个方面。具体为：

贷款利率=风险溢价 + [银行息差+（高成本负债占比×金融市场利率+（1-高成本负债占比）×存款利率）]

对应于2022年上半年，央行主要从3个途径实现降低实际贷款利率：

第一，调降MLF政策利率10个基点，带动金融市场利率下行。央行在1月同步下调MLF和OMO政策利率各10个基点，同时保持货币市场流动性的合理充裕，带动金融市场利率下行，助力商业银行同业负债“降成本”。从同业存单发行利率看，2022年上半年，1～6个月期限的商业银行存单利率较2021年下半年降低了30个基点左右，有效降低了商业银行融资成本。

第二，“全面+定向”降准各25个基点，并推动存款利率市场化改革，通过缓释商业银行的成本压力促进贷款利率下行。一方面，央行自4月25日起全面降准0.25个百分点，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外多降0.25个百分点，共释放长期资金约5300亿元，预计降低金融机构资金成本每年约65亿元。另一方面，2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，要求自律机制成员的银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这使得4月最后一周的全国金融机构新发生存款加权平均利率较前一周下降10个基点，为2.37%。

第三，推动金融机构让利实体经济，降低银行净息差。2022年一季度，商业银行净息差降至1.97%，较2021年同期低10个基点，创2010年以来的统计低点。不过，银行后续的净息差压降空间可能较为有限：一方面，在近年来金融机构的让利过程中，此前高息差的农商行息差下滑最为明显。农商行净息差从2018年末的3.02%收窄至2022年一季度的2.06%，与国有大行的差值从88个基点降至了8个基点，后续进一步大幅压缩的难度加大。另一方面，合理的净息差有助于商业银行长期稳健经营。商业银行的不良贷款率在一定程度上体现了贷款的损失风险。自2018年以来，我国商业银行净息差平均高出不良贷款率28.7个基点，这部分利差还须涵盖贷款过程中的其他费用及银行的合理利润。2022年一季度商业银行的不良贷款率约为1.69%，净息差的下行或难以突破不良贷款率的“底”。

展望下半年，“降成本”或从以下几个方面着手：

首先是降准。2022年下半年，存款准备金率或有0.25～0.5个百分点的下调空间，叠加4月的“全面+定向”降准各25个基点，有助于带动LPR贷款利率报价再下行5个基点，降准对于“降成本”的效用体现在维持合理充裕的流动性环境和降低商业银行的负债成本。2021年，我国9.0%的M2同比增速中，货币乘数的贡献达到9.3个百分点，降准正是作用于货币乘数的提升。自2022年以来，央行上缴财政1.1万亿元利润，设置各类再贷款工具，可增加基础货币的投放规模;但与此同时，我国出口下行压力已然显现，外汇占款所派生的基础货币或有缩量。要保持大致平稳的M2增速，存款准备金率仍有0.25～0.5个百分点的下调空间。同时，降准在置换MLF、降低商业银行负债成本方面也有积极的效果。笔者估算，存款准备金率每调降1个百分点，约可引导商业银行LPR报价下行5个基点。存款利率市场调整机制改革后，MLF的资金成本较存款渠道的点差拉大，降准置换MLF有助于降低银行的加权资金成本，需求更为迫切。尤其是，2022年8～12月的MLF到期规模均超5000亿元，相关时点的货币政策操作值得关注。

其次是改革，尤其是推进存款利率市场化改革。存款利率市场化改革已从2020年的压降结构性存款规模、2021年的优化存款利率自律上限机制，深化至2022年以来的参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，以及以MPA考核“柔性”指导的激励相容机制。

参考金投网107家银行的存款利率数据，2022年6月，1年期、2年期、3年期的定期存款（整存整取）利率的中位数约为1.99%、2.69%和3.41%，分别较人民币存款基准利率高出45个基点、59个基点和66个基点;与2022年6月的同期限国债收益率的均值相比，一年期定期存款基本持平，但2年期和3年期则分别高出39个基点和105个基点，这也是后续存款利率市场化改革的潜在空间所在。考虑到2021年5月的存款利率上限的确定方式从浮动倍数改为加点后，9月的新发生存款加权平均利率同比下降17个基点，2022年3月又进一步下降8个基点;2022年4月的存款利率市场化调整机制建立后，当月的存款平均利率下行10个基点。笔者预计，2022年下半年存款利率的市场化调整有望带动贷款利率下行10～20个基点。

最后是直接调降MLF政策利率。调降MLF利率是“降成本”最为直接有效的手段，但其全局性意味较强，须直面物价与汇率两大掣肘。第一，在当前的市场化利率形成和传导机制下，降息的全局性意味最强（牵一发而动全身），利率的下调关系到中长期货币政策的调整空间，并非“一降了事”那么简单。第二，通胀仍是货币政策操作的掣肘之一。尽管在2022年下半年，预计PPI同比中枢受翘尾因素的影响将进一步下移，但受国际粮食和原油价格高位、PPI持续向CPI传导、新一轮猪周期渐行渐近这三方面因素的扰动，下半年CPI同比增速的中枢或将明顯抬升，成为国内通胀的主要风险点。第三，人民币汇率贬值压力是货币政策操作的更大约束。2022年年初以来，俄乌冲突、中概股监管、美联储启动快加息等外部冲击频发，中国面临的国际形势趋于复杂，海外投资者一度出现减持人民币资产的迹象。国际资本流出可能会威胁到国内金融稳定形势，政策势必对此更加警惕。不过，如果下半年经济复苏力度不及预期，那么货币政策仍可能“相机抉择”，适度调降MLF政策利率5～10个基点。毕竟，中国经济行稳致远，才是人民币汇率稳定的根基。

此外，央行或倾向于缓解商业银行的资本约束，巩固银行让利实体经济的成效。第一，有序降低大型商业银行的拨备覆盖率。4月14日的国常会提出，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率。从银保监会的数据看，2022年一季度，国有大型商业银行的拨备覆盖率高达245.11%，远超出120%～150%的监管要求，相关资金的释放有助于缓释银行资本约束，释放更多信贷资源。第二，为中小银行补充资本，提升其服务实体经济的能力。辽宁省于4月14日发行135亿元中小银行发展专项债券，银保监会也于4月24日表示“用好地方政府专项债补充中小银行资本”。

重点领域做抓手

绿色领域、科技创新领域的内生动能较强、传统基建逆周期调节的必要性提升，这三者既是“稳增长”的重点领域，又是央行推动“稳信用”、投放企业中长期贷款的抓手。

在双碳目标下，绿色领域的投资前景明朗，带动了相关贷款需求。2020年上半年，绿色贷款增速一度回落至企业贷款增速之下，但在2020年9月习近平总书记提出“双碳”目标后，出现了加速增长态势。2022年一季度，尽管贷款增速总体下滑，但绿色领域的贷款增速高位提升，对企业中长期贷款的投放构成了较强支撑。从上市公司的数据看，尽管制造业在2022年一季度的总体资本开支增速已拐头向下，但与绿色领域关系密切的电气机械行业公司的资本开支进一步提速，其贷款需求尚在高位。

在科技创新领域，符合自主可控、智能制造等发展方向的高技术产业增长动能较强。工信部出台的《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》中，对全国工业企业的关键工序数控化率、经营管理数字化普及率和数字化研发设计工具普及率提出要求，截至2021年10月底，这些指标分别为54.6%、69.8%和74.2%，但比照“十四五”规划目标还须分别增加13.4个、10.2个和10.8个百分点。即便在2022年上半年疫情冲击之下，高技术产业增加值增速依然录得正增长。

绿色领域和科技创新也是结构性再贷款的重点支持方向。在绿色领域，央行于2021年11月推出不设额度上限的碳减排支持工具，支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个领域;推出2000亿元的煤炭清洁高效利用专项再贷款。2022年4月，央行再增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力。在科技创新领域，2022年4月，央行设立2000亿元科技创新再贷款，支持“高新技术企业”和“专精特新”中小企业、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技企业。

下半年重点领域的再贷款工具将“抓落地”。如资金投放不及预期，亦有进一步优化和拓展的空间。据货币政策执行报告，一季度，央行通过碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款工具分别向相关金融机构发放资金530亿元和198亿元;而2021年12月的第一批支持规模分别为855亿元和27亿元。由此可见，一季度碳减排再贷款工具的使用情况仍然偏弱。笔者认为，后续资金支持的比例存在提升空间。碳减排支持工具和科技创新再贷款目前按照贷款本金的60%提供资金支持，而支农支小再贷款、交通物流领域再贷款等其他工具，均为等额本金支持。据21世纪经济报道测算，一季度15家全国性银行的碳减排贷款加权平均利率为3.98%，低于同期金融机构一般贷款的加权平均利率100个基点左右，有必要给予银行进一步的支持。

传统基建领域有必要发挥逆周期调节作用，也可能成为中长期贷款投放的重要抓手之一。从行业划分看，绿色贷款与基建领域贷款存在一定的重合度。2022年一季度的绿色贷款中，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业两个基建相关行业贷款的占比约50.8%。不过，央行设立的两项再贷款工具支持范围并不包括基础设施绿色升级。

展望下半年，8000亿元的政策性银行新增贷款额度或对基建领域的贷款投放形成较大提振。笔者估算，2019～2021年，三家政策性银行新增境内贷款的规模分别为1.35万亿元、2.13万亿元和1.65万亿元。考虑到8000亿元的新增贷款额度，2022年政策性银行的新增贷款或可达2.4万亿～2.6万亿元。在政策性银行中，国开行更聚焦于基建领域，2021年年报数据显示，国开行投向基建相关行业的贷款余额占比高达54%。2021年基建投资的体量约为18.87万亿元，假设政策性银行新增的8000亿元贷款额度中，约5000亿元投向于基础设施领域，那么将提振基建投资增速2.65个百分点，成为“稳增长”和“稳信用”的重要引擎。

薄弱环节强托底

2022年下半年的“稳信用”还须充分满足普惠小微领域、房地产领域及疫情受损行业企业的信贷需求。

加大对普惠小微领域支持力度

2021年二季度以来，普惠型小微企业贷款的同比增速已连续四个季度下降，累计下滑约9.7个百分点。自2022年以来，疫情防控压力再度加大，普惠小微企业作为经济中的薄弱环节和吸纳就业的主力军，面临着较大的现金流压力。普惠领域贷款难的背后是供需错配严重：作为资金需求方的小微企业主的信用资质往往偏弱，较难承受高昂的融资成本;对银行而言，投放相关贷款信用风险偏高，且单笔金额小，贷款投放的平均成本高，加大了信贷支持的难度。展望下半年，普惠小微领域贷款投放或从机制与价格两方面入手。

在机制上，完善金融服务普惠小微领域的相关机制。2022年5月，中国人民银行印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》，旨在进一步深化小微企业金融服务供给侧结构性改革，加快建立长效机制。事实上，自2018年以来，几乎每年都有增强小微企业服务能力的相关文件出台，服务机制的建设依然是托底小微企业贷款的重点和难点。

价格上，可进一步下调支农支小再贷款利率10～25个基点。2021年，普惠小微企业的贷款利率显著降低，但2022年年初以来的普惠小微企业新投放贷款利率又有所抬升，下调支农支小再贷款利率既存在空间也存在必要性：一方面，新设再贷款利率大多已低于支农支小再贷款利率。进入2022年，新设的科技创新再贷款、普惠养老再贷款、交通物流专项再贷款等的利率均设置为1.75%，除科技创新再贷款外，均提供等额本金的再贷款支持。相较而言，当前2.0%的支农支小再贷款利率已高出其他工具25个基点，有必要跟随下调。另一方面，支农支小再贷款利率的调整往往与LPR利率的调整相关联，且幅度更大。而2022年年初以来，1年期MLF和LPR已下调10个基点，5年期LPR也下调了20个基点（见图5）。

定向支持疫情中受损的相关行业及产业

一方面，推动1000亿元交通物流专项再贷款尽快落地。根据交通运输部于6月22日发布的政策解读，该专项贷款的支持对象包括“两企”（道路货运运输企业、中小微物流配送和快递企业）、“两个”（道路普通货运运输个体工商户、个体货车司机）;合作银行包括农业发展银行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等七家银行。另一方面，落实对疫情中受損的行业及企业纾困支持力度，例如“增加民航应急贷款额度1500亿元”等。

加大对房地产贷款投放的托底力度

房地产领域成为2022年“稳增长”和“稳信用”的重要拖累因素。本轮房地产调控政策松动经历了三个阶段，政策调整实质上已较积极。第一阶段是2021年9月的央行货币政策例会提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”后，银保监会表示“合理发放房地产开发贷款、并购贷款”，对房地产行业的态度松动。第二阶段是2021年12月的中央经济工作会议定调“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”后，各地开始小步伐放松房地产调控政策。第三阶段是2022年4月的政治局会议提出“两个支持，一个优化”后，央行下调首套房贷款利率下限20个基点、引导5年期LPR利率再下行15个基点，金融政策放松;各地加速调整限购、限售、预售资金监管等政策。

展望下半年，房地产领域的信贷托底政策或进一步落地，以实现居民、房企的“稳杠杆”。在企业方面，鼓励银行满足房地产企业的开发贷款需求，在必要时适度考虑和调整房地产贷款集中度管理、房地产企业“三道红线”等宏观审慎管理相关指标的时点要求。在居民方面，引导房贷利率继续明显下行，更好地满足居民合理的购房需求。

笔者预计，在当前的政策力度下，央行口径的个人住房贷款加权平均利率在年内或将下行至5%左右，相比2022年一季度的5.49%存在40～50個基点的下行空间。LPR报价于5月20日下调后，目前首套房贷款的利率下限为4.25%，二套房贷款利率的下限为5.05%。一方面，本次5年期LPR利率报价下行15个基点，有望直接传导至个人住房贷款利率上。另一方面，LPR与个人住房贷款利率之间的点差有望压降30个基点左右。第一，从2019年8月的LPR改革至2022年一季度，金融机构个人住房贷款加权平均利率在LPR基础上加点的幅度最低时为2020年四季度的69个基点，相比2022年一季度的89个基点低20个基点，这一空间的压降可期。第二，5月15日的《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》将首套住房商业性个人住房贷款利率下限下调了20个基点，或可额外推动个人住房贷款利率下行10个基点。不过，若稳增长压力进一步加大，更多一线和更多强二线城市或下调当地房地产贷款利率相对LPR加点的下限，或者5年期LPR再度调降，则可能进一步带动房地产贷款利率下行至4.5%左右，达到2016年以来的低位。

结语

基于前文分析，笔者对2022年下半年社融增速的预测如下：在下半年经济温和复苏，无新增政府债融资额度和超预期货币政策工具支持，且房地产销售全年下滑20%左右的中性情形下，预计2022年新增社融32.3万亿元，增速约为10.3%，7月份达到10.8%的高点后趋于回落。在乐观情形下，如果三季度新发行特别国债1万亿元，年末社融增速或可达10.6%左右。在悲观情形下，房地产销售恢复力度不及预期，居民中长期贷款较2021年收缩35%左右（降至4万亿元），年末社融增速将下滑至10%以下。不过，2022年下半年社融增速的回落主要由政府债的错位发行导致，表内贷款，尤其是企业中长期贷款的增速在稳信用措施发力下有望平稳回升，支撑国内经济的渐进修复。

（作者系平安证券首席经济学家）

责任编辑：董 治