破产重整程序中“债转股”债权人的法律保护

孔昕曈

（中央财经大学 法学院，北京 100081）

一、问题的提出

“债转股”即“债权”转为“股权”，通常是指将债权人对债务企业所享有的债权按照一定比例折抵为债务企业一定金额的股权，债权人转变为债务企业的股东，债务企业的债务归于消灭。待转股企业经营状况好转后，原债权人再通过股权转让、上市或转股企业回购等方式退出，进而获取收益。债转股被广泛用于拯救陷入破产危机的企业，是调整债权人法律关系、摆脱财务困境、促使重整企业恢复生产经营能力的有效措施。

但是在实践过程中，该制度的实施效果却不尽如人意，众多债权人在破产重整过程中参与了“债转股”，原本期待可获得比清算更高程度的清偿，但权益却进一步受损。此类案例屡见不鲜，如江西赛维集团破产重整案中，法院强制批准重整计划，转股后12家银行亏掉250亿，被迫成为“冤大头”；再如，民营船厂代表、港股上市公司“华荣能源”破产重整过程中使用了“债转股”方案，拟向22 家债权银行发行141.08 亿股，合计141.08 亿元人民币，向1000 家供应商债权人发行30 亿股，以抵销171亿元债务，但是在2016年实施每5股合并为1股后，华荣能源股价依然未能达到1.2港元每股，债权人通过股权获得的回报仅为拟定债务的66.5%，几乎折损1/3……

详言之，对于债务企业而言，债权人通常处于相对弱势的地位，破产管理人以及法院往往侧重于追求债务企业重整，摆脱困境，挽救破产企业，不能兼顾各方利益，不注重保护债权人的权益，使债权人承担了较大风险。加之我国现行法律中缺少专门针对债转股后债权人权益保护的规定，只能从《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）、《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）及《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）中找到间接的依据，法律规定不明、制度缺失进一步导致债权人权益受损后难以得到救济，亟待学界和实务界关注和填补空白。

二、我国债转股的历史沿革

20 世纪90 年代末，我国国有商业银行不良贷款率过高，国有企业负债过高。为防范和化解金融风险，1999年7月，国务院同意了《关于实施债权转股权若干问题的意见》①国家经贸委、中国人民银行《关于实施债权转股权若干问题的意见》，国经贸产业〔1999〕727 号，1999 年7 月30日发布，1999年7月30日实施。；同年9月，中共十五届四中全会通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》②《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，1999年9月22日中国共产党第十五届中央委员会第四次全体会议通过，1999年9月22日实施。。两个文件分别对债转股做出了原则性的政策规定，由此启动了政策性债转股改革。其基本方案是：由国务院设立的国有资产管理公司专门收购、管理和处置四大国有商业银行对国有企业的贷款债权，进而使自身转为国有企业的股东（其转股模式见图1），以此化解国有商业银行不良资产比例过高的金融风险。经过债转股，2004年商业银行不良贷款率下降至16%，比1999年下降了23个百分点，成效显著。③颜色、刘大勇：《稳步推进市场化债转股》，《中国金融》2021年第5期，第70页。政策性债转股为缓和我国银企关系，缓解企业还本付息压力，改善企业资本结构，促进国有企业的“重生”发挥了重要作用。但是，早期的政策性债转股实施范围有限，其实施主体仅限定在国有银行和国有企业之间。随着社会经济的发展，市场竞争日趋激烈，企业负债率过高，金融风险上升的问题日渐凸显，需要破产重整的企业也日益增多，以政府为主导的政策性债转股的适用捉襟见肘，已然无法满足市场的需求。

图1 债转股模式图

2016年，国家又启动了第二轮债转股。同年，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》），拉开了新一轮市场化债转股的序幕。此次债转股适用于各类企业破产重整，更加强调法治化、市场化，因此被称为“市场化债转股”。

“市场化债转股”被广泛应用于企业的破产重整中，对完善企业治理结构、减轻企业债务压力、使企业重新获得盈利能力具有积极意义。比如，湖北的长航凤凰股份有限公司的债转股即为最经典的债转股成功案例。2013 年，长航凤凰公司因资不抵债，其债权人向法院申请对其进行破产重整。2014 年，武汉市中级人民法院审理“长航凤凰”重整案时，债权人以4.6 股100 元的比例将其债权转换成“长航凤凰”的股票，“长航凤凰”2013年12月27日的停牌价格为2.53元每股，当时对债务人的清偿比例仅为11.64%。重整后，2015 年12 月18 日的股票成交均价为19.89 元每股，债权人以100元的债权即可兑现91.5元，实际清偿比例达到了91.5%，债权人的债权几乎达到全额清偿。①长航凤凰股份有限公司申请破产重整案，最高人民法院10起关于依法审理破产案件、推进供给侧结构性改革经典案例1号（2016年）。再举一例，即杭州中院受理的南望信息产业集团破产重整案。在南望信息产业集团的重整程序中，意向战略投资人退出，重整计划一度陷入僵局。后管理人提出了以“债转股”为核心内容的计划草案：债权人可自行选择是否债转股，选择债转股的债权人以零价格受让原出资人股权，并为未选择债转股的普通债权人提供按份一般保证的担保责任；不参与债转股的债权人的债权在重整计划监督期满之日起一年内偿付，偿债比例不低于22.51%；强制调整出资人权益为零。该重整方案经债权人会议通过并予以实施。三年后，法院裁定确认管理人监督期限届满，南望信息产业集团对其根据重整计划减免的债务不再负有偿还责任。至此，南望信息产业集团重整完成。②见浙江省杭州市中级人民法院民事判决书（2008）杭商破字第1号。南望信息产业集团破产重整案作为民营企业通过“商业化债转股”实现重整成功的典型个案，是一次意义重大的司法探索，为民营企业如何通过重整获得重生提供了样板。

但是，统计近些年债转股的重整案例可以发现，并不是所有的重整企业都能如此幸运地实现“浴火重生”。当前的市场化债转股在实践层面的效果与实现市场化债转股的政策目标之间还存在一定差距，在实施过程中暴露了诸多问题。截至2019年第二季度末，市场化债转股签约金额约2.4万亿元，实际到位金额达到1 万亿元，资金到位率是41.5%。③中国人民银行金融稳定分析小组：《中国金融稳定报告（2019）》，中国金融出版社，2019，第43—44页。截至2020 年11 月末，债转股签约金额虽超4.5万亿元，但实际落地金额仅在1.6万亿元左右，落地率仅为3成。④于涛：《市场化债转股的进展、问题及对策》，《清华金融评论》2021年第5期，第74页。深入推进市场化债转股，还需进一步明确探讨和解决其实际操作过程中的困难和问题。

三、债转股的法律性质分析

债权是一种请求权，体现一定的财产利益，主要表现为债权人要求债务人作出积极的给付行为的权利；而股权既含有财产权的内容，也具有请求权的属性，主要表现为股东要求公司法人保障其投资受益权、参与经营管理权、股份转让权、知情权、剩余财产分配请求权等权利，与债权有共通之处。因而从理论上来说，两者具有可转换的法理基础，且由于债权和股权的相互转换一般不涉及不特定义务主体，债权可以转变为股权，转换不存在障碍，容易进行。故而，破产重整的企业重整程序中的债转股受公司法和破产法的双重调整。债转股中的债权债务关系主要受破产法的调整，而股权关系主要受公司法的调整。重整程序中的债转股具有债务清偿和债权出资的双重法律性质。①王欣新：《企业重整中的商业银行债转股》，《中国人民大学学报》2017年第2期，第3页。

（一）债的消灭——债务清偿行为

从债务清偿的角度来说，重整程序中的债转股实际上是重整企业让渡其股权来偿还对债权人的债权，债权人接收债务企业的股权之后，债务人的债务得以清偿，债权人与债务人之间的债权债务关系消灭，债权人放弃其债权，成为债务企业的股东，享有股东的权利，承担股东的风险，亦不再享有债权优先受偿的权利。其法律依据是民法上的债的抵销理论。在“债转股”的法律关系中，存在两种债权债务关系：一是因借贷关系的存在，债权人对该企业享有债权，该企业对债权人负有债务；二是债权人因认购了该重整企业的股份而对该重整企业负有出资义务，企业对原债权人享有获得出资的权利。此两个债权债务关系的存在，即构成了抵销的首要要件：双方互负债务，互享债权。从“债转股”时债的存在状况来看，确实是双方债的标的种类相同，即都是金钱之债；双方债务均届清偿期；这样就构成了抵销的另外两个要件。于是，债权人以其对企业直接享有的债权与企业对其收取股款的债权相抵销，从而使这一对债权归于消灭，企业无须再向债权人承担债务，债权人也不必再以其他方式向企业出资即可获得该企业的股权。②王平：《“债转股”法律问题研究》，中国法制出版社，2003，第128—129页。

（二）股权产生——债权出资行为

从债权转为股权的角度看，债转股实质上是以债权向债务企业出资从而获得公司的股权。我国的《公司债权转股权登记管理办法》第二条规定：债权转股权，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。同时，《公司法》也规定，股东可以以货币之外的非货币财产出资，并对非货币财产作为出资方式的具体条件进行了明确规定，即非货币财产应当具备可估价性、可转让性和合法性三个标准。③《中华人民共和国公司法》第二十七条。在我国《公司法》中，虽然并未明确列举债权作为股权出资的具体形式，④王峻峰：《破产重整中金融债权债转股法律问题研究》，《经济研究导刊》2018年第4期，第177—180页。但债权符合非货币财产出资的条件，债权出资有利于丰富公司融资形式，可凭借其较强的流动性推动企业的经营管理，在具体实践中债权出资获得了普遍的认同，在法律规范上也不存在障碍。

债权人通过股权变更登记、股东名册变更和董事会重组完成转股以后，即成为公司的股东，享有股东权利，承担股东义务。此后，若破产企业重整成功且经营状况良好，一方面债权人股东可通过企业盈利分红获得利润，另一方面，也可经股权转让或公司回购股权，从公司退出，彻底理清其与债务企业之间的法律关系。

破产重整中的债转股，从其法律属性来看，不仅应该适用破产法的规定，也应受公司法的调整。在转股过程中，应当遵守债务清偿与债权投资的相关法律规定，遵循法治化、市场化的原则。

四、债转股债权人权益保护面临的风险

债权人利益保护是破产法的根本和源泉，是破产程序的重中之重。保护债权人利益是维护市场经济正常运转的基石。①王欣新：《破产法理论与实务疑难问题研究》，中国法制出版社，2011，第386页。但是在破产重整“债转股”的实践中，债权人的权益保护却受到了极大的威胁：债权转股权后，债权人由信用风险转为经营风险，风险程度大大增加，而且，若破产企业重整失败，债权人的权益则损失殆尽。

新一轮债转股实施效率不高，笔者认为主要原因在于对债权人的权益保护不足。现行的立法和司法解释缺乏对债权人利益保护的规定，配套制度缺失，政策波动较大，且过分强调公共利益优先，忽视债权人个体利益的保护，债权人承担的风险较大，转股的积极性不高，在转股过程中未能有效地遵循市场化和法治化的原则，从而导致转股成功率不高。在债转股过程中，转股债权人主要承担了以下风险。

（一）转股债权受偿不确定性风险增加

通常情况下，普通债权在企业破产清算中，所获得的清偿率非常低，大约只有4%—8%。②陈夏红主编《破产债权保障手册》，法律出版社，2020，第38页。债权人之所以选择债转股的方式清偿，是希望重整后的股权收益会高于债权通过直接破产清算获得的清偿数额，最大限度地实现债权，得到更高比例的清偿。但是，债权转为股权实际上反而增加了债权人收回其所投入的本金及收益的不确定性。

转股后债权受偿的不确定性是由股权的性质决定的。股权与债权的主要区别体现在两个方面。一是股权受益有限制条件。股权中的资产受益权，其分红的实现是有前提条件的，即重整企业恢复经营能力，超过其偿债能力，而债权受偿与债务人企业是否赢利无关。二是在偿还序位上，债权优于股权。破产债权在破产清算中受偿顺序优于股东的剩余资产分配请求权。如发生破产清算与分配，股东实际上无法实现剩余资产分配请求权，即不可能完全收回本金。而且，债转股的过程中，债权人不仅增加了时间成本，即放弃了债权权利时效保护，延长了收回本息的时间，同时又增加了程序性成本，即重整程序和债转股本身需要增加程序性支出，加之市场竞争中固有的商业风险、管理人“道德风险”及“有限理性风险”、持续经营风险、流动性风险等众多不确定因素，致使企业破产重整的成功概率难以保证，债权人利益获取的风险大大增加，甚至最终仍旧要面临破产清算的结局。

例如，河南省高级法院审结的二审案件信达公司诉银河公司债务纠纷案。信达公司希望建行的贷款恢复到最初的债权状态，请求法院判决银河公司偿还借款和利息，法院判决信达公司败诉。法院认为，信达公司的债权已转化为银河公司的股权，股东不得退股、不得抽回股本。司法判决表明，债权转为股权后，债务人偿还已成为该公司股本的原贷款的义务已消失，不可能再恢复到原有的债权，应当承担股本投资的风险。

2017—2021 年，我国以上市公司为破产重整对象的案件超过70 个。其中沪市主板约32%，深市主板约27%，中小板约26%，其余为创业板，约15%。至于重整实施情况，执行完毕的仅35%左右，实施过程中被退市的约12%，未被受理的约6%（见图2）。近三年间，每年通过破产重整实现“自救”的企业数量也不超过三位数，2021 年为33 家，2020 年为17 家，2019 年仅有14 家。①《近一年33家上市公司申请破产重整，七成获法院通过》，《证券日报》2022年1月17日，http：//www.zqrb.cn/gscy/gongsi/2022-01-17/A1642345833538.html。质言之，破产重整成功率仅为35%左右，能够实现凤凰涅槃的只有三分之一。按照美国学者的有关数据，美国重整计划最终失效率也达到40%。②韩长印：《破产法视角下的商业银行债转股问题——兼与王欣新教授商榷》，《法学》2017年第11期，第52页。而且，很多公司即便重整成功，股价依然低迷，濒临财务类退市或者交易类退市。由此可见，对于债权人来说，重整企业的未来经营状况具有高度不确定性，债权转股权具有较大的风险。

图2 2017—2021年重整实施情况图（数据来源：全国企业破产重整案件信息网）

（二）信息披露不充分易使债权人误判

企业进入破产重整程序后，其治理机构中最重要的变化就是公司的控制权由股东转移至债权人，新程序的启动导致权力重新配置。③纪红勇：《浅谈破产重整程序中债权人的知情权》，《法律适用》2012年第11期，第37页。根据我国《破产法》第六十一条、第六十七条和第六十八条的规定，债权人在破产重整中享有的最终控制权主要体现在对重整计划的批准、更换管理人等重大事项的决定权上。但是，债权人享有控制权的基础和前提是其享有充分的知情权。只有在了解破产企业和重整计划充分信息的前提下，债权人才有可能对债转股方案作出及时而理性的判断。但是在实践中，由于信息不对称，破产重整的信息披露机制不完善，债权人的知情权并未完全实现。比如一些长期亏损、发展前景不明的僵尸企业在转股过程中有意隐瞒企业的实际经营情况，掩盖经营中的呆账、坏账，提供虚假信息，“债务人企业资产评估”的真实性难以保证，转股债权人容易被不真实、不全面，甚至虚假的信息蒙蔽，从而作出错误决策。

目前在我国，相比于《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）和证券市场上相对成熟的证券信息披露制度，破产重整程序中的信息披露工作并未得到实务界和学界的足够重视。《破产法》中关于信息披露制度的设置，无论是在法律框架的构建方面，还是规则设计方面都十分单薄。①王欣新、丁燕：《论破产法上信息披露制度的构建与完善》，《政治与法律》2012年第2期，第2—12页。首先，就应披露的内容来说，《破产法》现有的规定过于笼统，仅在第十五条要求债务人相关人员在债权人会议上对相关信息进行说明，而应当披露的信息的具体范围、披露程度均未有详细的规定，致使实践中难以落实、流于形式。其次，在信息披露的时间保障方面亦存在缺漏，充分透明的经营信息和财务状况是债权人作出判断的前提，否则债权人会议将沦为摆设，债权人也仅是形式上拥有表决权。而关键信息披露不及时，也将间接影响债权人的切身利益，如一旦资产评估的时间迟于破产受理的时间点，或者企业资产评估报告没有及时公开引起股价变动，转股债权人的债权比例就会相应缩水。而我国现行《破产法》对信息披露的时间、方式过于模糊，仅在第六十三条和第八十四条规定了通知债权人以及召开债权人会议的时间限制，存在巨大的空白，亟待司法解释的进一步细化和明确。最后，法律责任方面，《破产法》在第一百二十六和第一百二十七条对不履行信息披露义务的债务人及其有关人员应承担的法律责任作了规定，对于拒不陈述、回答或者作虚假陈述、回答，伪造、销毁有关财产证据材料而使财产状况不明等情况，人民法院可以处以罚款。但就处罚力度而言，处于诉讼强制措施范畴内的“罚款”威慑力度难以与信息不真实、不全面甚至虚假披露造成的“蝴蝶效应”连锁反应相称，而第一百三十条规定的刑事处罚入罪门槛又过高，实践中鲜有适用，成为“僵尸”兜底条款。而对于未履行披露义务的管理人责任，仅在第一百三十条对其未尽勤勉义务应被处罚款或赔偿损失进行了笼统的原则性规定。而且，以上条款均散见于《破产法》的各个章节，并未有统一的规定，系统性、可操作性不强，进而导致司法实践中适用的零散和缺漏，难以将现有规定贯彻落实。

此外，即使在破产企业信息充分披露的情况下，由于债权人转股之前与债务企业仅是债权债务关系，债权人长期被排除在公司的治理结构之外，并不参与企业的经营管理，加之其自身专业背景、认知能力等条件的限制，对企业的经营管理能力的评估可能存在偏差，对企业发展的预判容易出现失误，形式化地表决同意了债转股方案，作出错误决策，最终承担利益受损的结果。

（三）强批规则滥用侵蚀债权人权益

我国《破产法》第八十七条规定，在企业的破产重整计划并未获得所有债权组一致同意，但在至少有一组表决组通过的情况下，债务人或破产管理人可向法院提出申请，法院可依职权强制批准企业破产重整计划，该规则被称为“强制批准规则”（以下简称强批规则）。②董新义：《强制批准规则在债转股重整中的控制性适用》，《中国政法大学学报》2020年第5期，第103页。法院适用强批规则，是破除重整“僵局”的一种制度性安排，给予具有发展潜力、有挽救价值的企业重生的机会，不仅可以维持企业的发展，还可以减少失业，防止社会动荡，维护社会稳定，是维护社会公共利益的需要。根据破产法的程序性规定，含有债转股的重整计划草案一并遵守破产重整程序中“多数决”规则和法院的强制批准规则，但强批权力一旦失去限制，出现滥用，债权人权益就极易遭受不当侵蚀。

重整方案是否具有可行性，需要结合该企业的行业特点、资本结构、资产价值、管理能力、技术水平、有无发展前景等综合因素，由专业的人员或专门的管理机构来判断，其中债转股股权价值的评估及公允价值计量等问题对经济、金融领域的背景知识要求极高。法官不具备专业的商业判断能力，未必擅长企业经营管理，存在知识盲区和专业壁垒，仅从法律专业背景很难保证作出正确的判断。并且，基于目前破产重整案件裁判的现实处境，“行政不当介入司法”的状况并未得到根本改善，法官还可能受到地方政府或者其他权力机构的干预，地方政府更多地考虑地方的行政利益，比如职工的就业、社会的稳定、当年的政绩税收等问题，而把对债权人的保护放在末位。在强批规则过分强调公共利益优先的时候，不仅限制了债权人的自主处分权，还要债权人承担重整失败的风险。如江西赛维集团破产重整案，2016年9月，江西省新余法院在债权人存在异议以及对重整方案两次表决均未通过的情况下，强制批准了赛维集团的重整方案。在江西赛维最初的重整计划中，清偿率还有14.75%，法院强制裁定后，清偿率却降为6.62%。作为债权人的银行损失或达230亿元。①王灿：《江西法院强裁赛维破产重整案，12家债权银行或亏230亿》，据澎湃新闻网：https：//www.thepaper.cn/news-Detail_forward_1540449。

重整的目的是使企业摆脱经营困境，重新获得盈利能力。如果法院违背多数债权人的意愿而强制批准重整方案，该重整方案在孕育过程中就未得到认可，在未来的实施中必然面临诸多问题，将没有根基、难以推进、容易落空。不仅很难保证企业重整的成功，还可能将债权人拖入更大的风险中。所以，对重整方案的强制批准权，法院应当审慎行之。

（四）转股后担保债权灭失且无法追偿

《民法典》第三百九十三条规定，主债权消灭，担保物权消灭。有保证的主债权也同样适用该规定。那么，在债转股过程中，根据《民法典》物权编和合同编的有关规定，担保债权人的主债权转为股权之后，主债权即被视为已获得了清偿，原有的债权债务关系将终止。主权利的债权消灭，其作为从权利的担保物权或者保证也随之消灭。企业重整后，如果经营状况改善，成为股东的债权人获得分红和股息，其原有的债务以另一种方式得到了清偿，债权人利益没有损失。但是，如果重整失败进入破产清算程序，其只能与普通的债转股一样，不再享有担保物权的优势，导致担保权灭失。

前述河南省高级法院审结的信达公司诉银河公司对已按债转股转化的原有债务仍应按债务予以清偿案，就判定已按债转股转化的原有债务担保权灭失。判决书判定，信达公司的债权是收购了南阳路建行的700 万债权，然后转为银河公司的700 万股金，南阳路建行对银河公司不具有收回700万元股金的权利。信达公司也无权要求银河公司将700万元股金作为欠款归还。郑州市丝织厂为银河公司400 万元货款提供担保，因建行已将400 万元贷款转为股金投入银河公司，债权债务关系消灭，借款合同债权已不存在，郑州市丝织厂的保证责任也随之消灭，故法院判决信达公司要求郑州市丝织厂承担连带责任保证的理由不能成立。该债转股案中，郑州市丝织厂是连带责任保证人。担保权相对于主债权而言属于从权利，主债权已作股本金，担保权因主债权的丧失而丧失，故信达公司要求郑州市丝织厂承担连带责任的主张法院不予支持。

此外，担保债权在担保权灭失后，债权人也丧失了就抵押物变现后优先受偿和向其他连带债务人、保证人追偿的权利。在中国银行赤峰分行（以下简称“赤峰分行”）与东北特钢林西公司（以下简称“林西公司”）合同纠纷案中，赤峰分行先后为林西公司开立两笔合计金额为5000 万元的国内信用证，为其垫款5000 万元，并约定18%的年利率。林西公司以六个房产作为抵押，与赤峰分行签订最高额抵押合同。同时，与其全资股东东北特钢集团订立最高额保证合同，由东北特钢集团为上述债权提供连带责任保证。后来，东北特钢集团与另外两家关联公司合并重整，赤峰分行申报债权，获现金清偿250余万元，约5193万元的剩余债权按照6.5158元每股的价格转为东北特钢集团的股权。2019年6月，赤峰分行对剩余未获清偿的3923万本金及利息向林西公司提起诉讼，要求林西公司偿还本息并对其抵押物的拍卖或变卖取得的价款享有优先受偿权。一审、二审法院均驳回了赤峰分行的诉讼请求，法院认为债转股是债权清偿的一种方式，赤峰分行既然接受了未现金清偿的全部债权转股权，接受了重整计划书中的相关条款，就视为已获得了全部清偿。法院驳回了按照股权价值进行实际清偿额的倒推，判决股权价值不足（未实际得到清偿）的部分不再清偿，享有的主债权所设定的担保物权也随之消灭，不再对抵押物的拍卖或变卖价款享有优先受偿权，也不可再向其他责任主体追偿。

五、强化债权人权益保护的若干建议

如何通过债转股重整实现延续濒临死亡的破产企业的生命和最大程度上保护债权人权益的“妥协双赢”与“打折双赢”是目前债转股实践中亟待解决的棘手难题，而有效保护债权人在破产重整中的合法权益，提升债权人进行债转股的意愿和积极性，又是债转股重整计划得以顺利实施的重中之重。对此提出以下建议。

（一）严格筛选债务企业进入重整程序

竞争是市场经济的基本特征，亦是最有效率的资源配置方式，优胜劣汰的市场机制决定了对破产企业的重整须遵循市场化的原则。破产重整应是帮助暂时陷入困境，但是具有发展潜力、有重整价值的企业重返市场。债转股对象企业选择的优劣是债转股最终成败的关键。国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》列举了债转股实施的鼓励性清单和禁止性情况，法院在裁定公司重整时，应当依据该《指导意见》的要求，严格限定准入条件。对于技术设备先进、产品有市场、管理水平高、有市场竞争力、通过优化负债结构能够扭亏为盈的企业，可纳入重整企业的范围。对于因高负债或行业周期性波动而经营困难、财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业，应鼓励、支持、引导其使用“债转股”工具开展自救。对于陷入困境、无力清偿债务，又没有重建希望、无重整价值和生存发展前景的“僵尸企业”则应当排除；对于有可能加重产能过剩、增加库存积压的企业也应果断舍弃；而对于一些病入膏肓、入不敷出、无法挽救，且企图通过重整、拖延破产、恶意逃废债、侵害债权人利益的企业更是应当坚决排除在外。①《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）。此外，还应警惕受到地方政府的不当干涉，摒弃地方保护主义，避免已无挽救可能的企业借重整之机延缓危机，拖延破产，死而不僵，浪费人力物力。

对不符合重整条件的企业强行重整，势必会侵害债权人的利益，法院要确保只有具备重整价值的企业才能进入破产重整程序。为债转股的顺利实施把好第一关，是债转股过程中保护债权人利益的重要基础。

（二）债转股选择遵循债权人自愿原则

由于债转股不是单纯的债务清偿行为，而是将转股人的债权以出资的方式转为性质不同、权利与义务有别的股权，令债权人自行负担更大的利益获取风险，所以必须贯彻自愿原则，应当尊重经济主体个体的意志，保障债权人意思自治的权利，遵循法治化原则和市场化原则，不得滥用强批规则等强制性权力，牺牲债权人权益换取企业重整和社会稳定的“表面繁荣”，为企业和地方经济的长远发展和良性循环埋下隐患。

政府应坚持债转股的市场化原则，不应因地方利益和区域稳定干预经济主体的意思自治。债转股的风险应由各市场主体自行承担，不可通过破产程序不合理地转嫁给他人，政府的责任主要是提供政策指导和支持、规范和监管，为市场化债转股营造一个良好的外部环境。我国破产重整过程中的债权人会议“少数服从多数”的“多数决”规则以及法院的强批规则，极大地限制了债权人的意思自治，又让债权人承担较大风险，有失公允。

在债转股的选择上，应遵循债权人“自愿决策、风险自负”的原则，充分尊重当事人的意愿，不必受“集体清偿”程序的限制。债权人有权理性选择拒绝与一个没有复兴希望的企业进行债转股交易，使自己的利益陷入风险。创新债权清偿方式，无须强迫所有的债权人一律赞同重整计划中的债转股方案，对不愿转股的债权人做出其他合理的替代性清偿安排，比如可采用“现金＋债转股”的方式，赋予债权人选择权（债权人可选择进行转股或现金清偿、以物抵债等清偿方式），在重整过程中允许债转股与非债转股的方式并存，而且此方案在实践中已有成功的案例。在备受关注的东北特钢重整案中，其“债转股”方案并没有强迫每一个债权人同意，而是采取了变通式的灵活做法，制定了富有弹性的债务清偿方案：一方面，考虑到小额债权人抗风险能力弱，为照顾小额债权人等弱势群体的权益，重整计划科学确定了全额清偿债权的最高限额，对每家债权人50 万元以下部分予以全额现金清偿；另一方面，对持有普通债权的债权人，则通过重整获得比直接清算更高的偿债比例或全部进行债转股。经过各方努力，勠力同心，高达765.54亿元的巨额企业债务最终成功化解，实现了特大型国有企业改革、企业债务危机市场化解决的成功探索。①王欣新：《破产法挽救困境企业的成功范例——东北特钢重整计划顺利通过并获批》，《辽宁日报》2017 年8 月14日，第5版。可见，在重整过程中坚持自愿原则并不必然阻碍重整方案的实施。

（三）增设债转股听证程序及专家评估机制

破产重整是一个很复杂的过程，涉及股权、债权、财务、资产、审计等多方面的专业知识。而破产公司的资产估值和财务审核则是债转股的主要基础，必须据此完成对模拟清偿率的测算，并通过所测算的模拟清偿率逐步确定债转股的基本定价方式，最后决定债转股的数量与定价。②王峻峰：《破产重整中金融债权债转股法律问题研究》，《经济研究导刊》2018年第4期，第177—180页。该工作是债转股成功的基石，重要且专业化程度高，而法官囿于知识背景、专业壁垒等，对债务企业的重整方案缺乏专业的判断能力，做出强制批准决定未经过严密的经济分析和市场测评，难以保证其准确性，可能会损害债权人的利益。

此外，法院在强制批准重整方案的过程中，往往缺乏透明性，信息披露不够充分，其资质与公正性一再受到质疑，为保障债权人正确行使其债转股的权利，防止法院暗箱操作，滥用强批权，使转股债权人对债转股计划的可行性做出全面、正确的判断，我国不妨借鉴美国破产法的做法，由法律或司法解释做出明确规定，将听证程序设置为强批破产重整方案的前置程序。目前，我国《破产法》中没有关于强制批准重整计划前听证程序的明确规定，仅在《全国法院破产审判工作会议纪要》第15条①最高人民法院于2018 年3 月4 日发布的《全国法院破产审判工作会议纪要》第15 条规定，对于债权债务关系复杂、债务规模较大，或者涉及上市公司重整的案件，人民法院在审查重整申请时，可以组织申请人、被申请人听证。债权人、出资人、重整投资人等利害关系人经人民法院准许，也可以参加听证。听证期间不计入重整申请审查期限。中规定了法院在审查重整申请时可以举行听证会，但适用范围十分有限，司法实践中的适用频率也不容乐观。然而，修正该方面的制度空白并非无迹可寻，我国行政处罚案件中的听证程序以及美国等域外破产听证程序的成熟经验就提供了可借鉴的范本，可结合我国破产重整实践的特色和现状加以调整，予以植入。

破产重整中的听证程序可由当事人申请启动和法院依职权启动，具有“双重路径”，综合考虑行为标准和利益标准，确定破产重整案件中听证程序的适用范围。②马怀德：《论听证程序的适用范围》，《中外法学》1998年第2期，第10页。听证会可由法官主持，债务企业应提供详细的重整方案并充分披露企业信息，包括债转股计划中企业资产估值、债权作价、经营方案、未来收益率预测等关键信息；设置债转股的委托专家评估机制，建立委托专家人员库，在法院备案，引入专业的技术人员参与强批程序；经遴选的专家陪审员进行专业陪审并提供专业意见，对重整计划中的债转股方案是否具有可行性、合规性、可操作性以及风险程度进行评估，对企业的市场价值和重新盈利能力进行综合的衡量，对“该重整方案是否符合债权人利益最大化原则”这一问题发表看法。通过听证会的方式给予转股债权人充分的知情权和表达异议的权利，使债权人对重整企业的可能性、重整计划的可行性、清偿比例的合理性有清晰、完整的认识，再由法官就综合情况进行评判。在充分、科学的讨论和研判后，法官认为经营方案具有可行性，且具有挽救价值和符合法定批准重整计划条件的，可作出批准的决定。

（四）对担保债权与普通债权作出区分

目前，我国的《破产法》并没有将担保财产分离至破产财产之外，而是将债权人所有财产都视为破产财产。③王欣新：《论破产程序中担保债权的行使与保障》，《中国政法大学学报》2017年第3期，第27页。然而，物权担保制度对于债权的保护具有至关重要的作用，物权担保制度一旦灭失，对债权的保护力度将大大削弱，应当对担保交易制度在破产法中的协调和适配予以足够重视，弥补目前法律法规的欠缺。担保债权在其转股的过程中，应当与普通债权有所区别，对有担保的债权适当倾斜，设置担保债权的特别保护。比如，对于担保债权优先清偿，在实践中已有了成功的尝试经验，在最高院发布的第29 批指导性案例中第163 号指导案例“江苏省纺织工业进出口及其五家子公司实质合并破产重整案”就对有财产担保和无财产担保的债权人进行了统一的区分，将债权人分为有财产担保债权组和普通债权组。对有财产担保的债权人，根据重整程序中已处置的担保财产价值及未处置的担保财产的评估价值，确定有财产担保的债权人优先受偿的金额，对有财产担保债权人进行全额现金清偿。对无财产担保的普通债权人，采用部分现金清偿、部分以股权置换债权（债转股）的方式清偿的复合型清偿方式，保障企业的造血、重生能力，最大化保障债权人的利益。

此外，债权人还可以与债务人或破产管理人协商，要求在重整计划中明确：第一，在转股完成之前，不可免除担保人对相应债权的担保责任，不解除担保措施；第二，在重整计划和转股协议中均载明“有担保权的债权较无担保权的债权在‘债转股’程序完成后享有优先权。要求债务人或实际控制人在一定期限内或满足一定条件的情况下，收购有担保权的债权人的股权。同时，可以尝试要求让有担保能力的主体对股权回购价款支付义务再次提供担保”；第三，重整计划中明确载明实际清偿额的计算方式，如用IMF 思路优先测算占股比例，或者直接采用单股定价等方式，科学准确地评估股权价值，计算出应清偿额与实际清偿额之间的差额，载明债权人选择债转股后不影响其向担保人等应承担连带责任的其他相关责任主体进行追偿，以最大化保护债权人权益。

（五）增设转股补偿机制及权益救济途径

债权人在破产重整程序中的债转股，有的并非出于本人意愿，特别是在法院强制批准重整计划的前提下，债权人转为股东大多数是“不得已而为之”，实属无奈之举，为挽救重整企业，债权人为社会公共利益付出了一定的代价，为公平起见，应设立债转股的风险补偿机制。可尝试在重整计划中增设债权人补偿条款，企业重整计划一旦无法执行，转为破产清算程序时，针对风险发生后的损失给予转股债权人一定的补偿，通过其他资金对相应的原债权人实施补偿，其补偿标准应当适用债转股时的最大利益原则标准（最大利益原则即债权人在重整程序中所获清偿不得低于依清算程序所能获得的清偿，不得低于其在破产清算时应得的份额），①王欣新、徐阳光：《破产重整立法若干问题研究》，《政治与法律》2007年第1期，第89页。并以此作为债权人同意债转股的附加条件。由于债权已经转为股权，不可能再恢复到原来的债权，当债务人进入破产清算程序时，需按重整计划中附加条款的规定，给予其相应的补偿。

另一方面，债权人会议的“多数决规则”和法院的强制批准规则赋予了破产重整一定的法律强制效力，两条制度路径设计为重整计划的顺利推进保驾护航。但是，要使这种强制效力具有合法性和合理性，需要严格且明确规定其适用条件及异议者的权利救济途径。②联合国国际贸易法委员会《破产法立法指南》，2004年12月2日联合国大会通过。质言之，重整计划一旦被法院批准，便具有了法律上的效力，对债务人、债权人等各方主体均有约束力，债权人必须执行，而当债权人的利益在重整计划中遭受损害时，需对其利益保障给予特别关注。

多国的破产法都规定了债权人的救济途径，为债权人的权益设置兜底保障。③王欣新：《重整制度理论与实务新论》，《法律适用》2012年第11期，第16页。联合国国际贸易法委员会制定的《破产法立法指南》的第四部分“临近破产期间董事的义务（包括企业集团的董事在内）”也规定债权人对重整计划提出异议的条件，如“重整计划未满足对某类债权人最低限度原则的保护要求；重整计划中的措施对持异议者的合法权益造成不当损害”，为各国进行破产立法提供了参考和指引。但是，我国的破产法和司法解释不约而同地将重心放在债转股的开展与实施上，并没有规定转股债权人权利救济的内容，其实施主要依据《指导意见》④《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发〔2016〕54号）。，而《指导意见》仅为国务院规范性文件，法律效力层级较低、相关规定原则性较强、缺乏具体实施细节。为更好地保护转股债权人的利益，应在破产法中增设对异议转股债权人的法律救济途径的条款，为债权人权利救济设置法律保障。

结语

债转股是破产重整程序中促使企业恢复活力、拯救企业重生的重要措施，但实践中对债权人的权益保护不足，使得债转股的实施效果不尽如人意，故应转变观念，重视债权人权益保护，在转股过程中坚持遵循市场化、法治化、公平化的原则，加强对债权人利益的保障措施，限制法院强制批准权的滥用，以防止其利用破产机制不当侵蚀债权人利益，完善合理的债权人转股保障机制，减少债权人在债转股后权利灭失的风险，消除债权人在破产重整债转股过程中的“后顾之忧”，真正发挥债转股制度的应有功效。