中概股走过这三十年

中概股是在改革开放的大潮中中国企业积极走出去，利用国际资本，参与国际分工的有益尝试，是中国企业家在国际资本市场开拓过程中完成的一项重要制度创新。本文梳理和总结中概股走过的三十年历程，并建议中美监管部门、资本市场投资者和中概股自身共同努力，让中概股续写昔日辉煌。

所谓“中概股”指的是在境外上市的中国企业。1992年10月9日，华晨汽车在美国纽约股票交易所挂牌上市，拉开了中国企业境外上市的序幕。从华晨汽车赴美上市开始，中概股在不知不觉中走过三十年的历程。据Wind数据显示，截至2022年6月1日，中概股有375家，其中美股中概股有278家。

在中概股步入“三十而立”之际，如何来梳理和总结中概股走过的这三十年艰难历程呢？概括而言，中概股是在改革开放的大潮中中国企业积极走出去，利用国际资本，参与国际分工的有益尝试，是中国企业家在国际资本市场开拓过程中完成的一项重要制度创新。

中概股走过的三十年历程

也许可以从以下几个方面来理解中概股走过的这三十年历程。

中概股是重大制度创新

第一，中概股是中国企业家自发突破创新型企业的融资约束瓶颈，实现国际资本的创造性引进和利用的重大举措，是中国企业家面对发展融资困境所完成的国际资本市场开拓的重大制度创新。

直至今日，以银行贷款为主的债务融资，在中国企业融资实践中仍占据特殊地位。但作为需要抵押担保、利率给定、到期需要偿本付息的“硬约束”，债务融资对于很多业务模式尚未成熟、存在大量不确定性的创新型企业而言，并不是一种十分适合的融资方式。而在20世纪90年代初，我国刚刚设立的资本市场的主要目的是帮助国有企业进行股份制改造，大量高科技为主的创新型民营企业根本无缘A股。即使在1999年A股允许少量民企上市后，由于我国A股上市实行审核制，大量企业涌入A股，形成所谓的“上市堰塞湖”。A股上市的门槛高、速度慢的事实迫使这些创新型企业需要蹚出一条权益融资实现的新路来，使自身“绝处逢生”。而从20世纪90年代开始在中国涌现的风险投资基金成为很多企业选择境外上市的有力推手。希望以上市方式安全退出的风投往往通过签署对赌协议，鼓励创新型企业尽快上市。

面对A股居高不下的上市壁垒，急需外部权益融资支持的创新型企业与希望尽快上市变现退出的风投于是共同把目光投向了包括美股和港股在内的国际资本市场。众所周知，美国资本市场除了拥有全球规模最大、素质一流的机构投资者，其吸引力还在于实施“宽进严出”的注册制带来的惊人上市速度。以由于财务造假被美国监管部门强制退市的瑞幸咖啡为例。该企业从成立到赴纳斯达克上市仅用了不到18个月，刷新了中概股上市的最快纪录。这一上市速度在中国资本市场是无法想象的。而这样的上市速度对于那些采用烧钱营销模式吸引客户，在短期内需要大量外部融资支持的创新型企业，具有特别的吸引力。当然，由于财务造假，瑞幸咖啡同样创造了中概股退市的最快纪录。而在2000年新浪网创造性地通过所谓的可变利益实体（Variable Interest Entities，简称VIE）构架成功登陆纳斯达克，为中国企业开辟了一条通往美国资本市场的捷径。这里所谓的可变利益实体构架，指的是境外上市实体在境内设立不实际开展主营业务的全资子公司，通过协议控制境内运营实体的业务和财务，实现境外上市实体与境内运营实体的分离，由此规避境内法律法规对特定行业引入外资的比例限制。在A股融资的现实瓶颈、风投的助推和可变利益实体构架的采用等因素的共同推动下，进入21世纪，大量中国优秀创新型企业选择海外上市， 中概股由此应运而生。正是在上述意义上，笔者倾向于认为，中概股是中国企业家面对发展融资困境，围绕国际资本市场开拓所完成的重大制度创新。

回顾中概股三十年的发展历程，不难发现，在国内金融机构和资本市场还无法为这些创新型企业提供合适融资渠道时，正是由于获得来自国际资本市场的外国资本的支持，才帮助这些在发展早期急需资金支持的中国企业渡过难关，最终发展成为今天的头部企业。例如，马化腾曾因经营困难一度想要卖掉腾讯，先有IDG资本和李泽楷的盈科数码让腾讯成功续命，后有南非报业集团旗下的米拉德国际控股集团（MIH）大比例长期持有。MIH目前仍然是腾讯的最大股东。中国近年来成为“独角兽”企业最多的国家之一，同样离不开国际资本的支持。“独角兽”指的是在短期内估值超过10亿美元的新经济企业。“独角兽”企业成为新经济的引擎，将为一国和地区的经济持续发展注入新的活力。据统计，中国2018年一度新增“独角兽”的全球占比达到37.5%，仅比排名第一的美国差8个百分点。

中概股为公司治理制度提供了有益借鉴

中概股进行了积极的公司治理制度设计创新探索，为今天包括科创板在内的A股公司治理制度设计提供了有益的借鉴。20世纪90年代以来，我国率先在境外上市的企业是那些具有一定市场竞争力和良好盈利能力的国有企业，其中包括中石油、中海油、中石化“三桶油”，中国工商银行、中国建设银行、中国银行等国有商业银行，以及中国移动、中国联通、中国电信三大电信运营商等。这些国企或者发行H股或美股进行交叉上市，一个十分重要的目的是利用国际资本市场的成熟规则完善國企的公司治理。客观而言，境外上市引入的规范治理制度为这些企业长期稳定的发展打下了坚实的公司治理制度基础。然而，中概股企业显然没有简单停留于此，而是进一步根据不同国家与地区资本市场的上市制度要求，灵活进行股权结构和控制权安排的设计，完成了一系列公司治理制度设计的重大创新。以2014年在美国纽交所上市的阿里巴巴为例。阿里巴巴的第一大股东和第二大股东分别为持股31%的软银和持股15%的雅虎，但持股仅为13%的阿里巴巴合伙人通过股权协议和推出合伙人制度，有权任命阿里巴巴董事会的大部分成员，集体成为阿里巴巴的实际控制人，实现了所谓“中国的劳动”雇用“外国的资本”。只发行一类股票的阿里巴巴由于创造性地推出合伙人制度，变相形成了通常只有通过发行AB双重股权结构股票才能形成的“同股不同权”构架，成为近年来出现的公司治理制度设计的重大创新。而很多中概股企业，例如百度、京东等，则直接选择发行AB双重股权结构股票来形成同股不同权构架。这种一百多年前就诞生的股权结构设计，由于背离了看起来更加符合平等观念的“同股同权”，长期受到主流理论和政策实践的打击和排斥。然而，进入21世纪，以谷歌（Google）、脸谱网（Facebook）等为代表的“同股不同权”的股权结构设计实践却表明，鉴于互联网时代信息不对称性的加剧，控制权向创业团队配置权重进行适度倾斜，将鼓励他们的创新投入，反而为部分放弃控制权的外部投资者带来更大的回报。截至2022年6月1日，278家在美上市中概股企业中，有98家企业发行了双重股权结构股票。

如今，发行AB双重股权结构股票，同时采用合伙人制度，成为很多中国创新型企业选择境外上市的股权结构设计的流行模式。Wind数据显示，在98家发行双重股权结构股票的中概股企业中，有12家也同时实行合伙人制度。走过三十年发展历程的中概股不仅创造性地突破融资瓶颈，大胆走出去，积极利用国际资本，参与国际分工，而且在这一过程中完成了很多公司治理制度设计的制度创新。因此，改革开放四十年以来中国企业家精神不仅体现在任正非、张瑞敏等企业家推动中国企业在企业管理制度和企业文化上的积极创新等方面，同样体现在马云、马化腾等企业家领导中概股企业主动走出去，积极利用外资，进行公司治理设计制度创新等方面。

中概股有利于提升全球资本市场开放性

中概股成为世界资本市场发展史上的独特现象，有助于提升全球资本市场的开放性和全球“统一”资本市场的形成。前面的分析表明，中概股是中国企业家为突破自身发展融资约束瓶颈，围绕国际资本市场开拓所完成的重要制度创新。中概股三十年的艰难前行客观上推动了资本市场国际化的进程，加剧了全球资本市场的竞争，有助于提升全球资本市场的开放性和全球“统一”资本市场的形成。

虽然中概股在美国资本市场的比重并不高，但向美国乃至全球的投资者提供了分享中国经济高速发展的红利的机会，提升了美国资本市场的国际性。尽管在中美竞争的背景下，美国监管部门从加强投资者权益保护的角度，提出规范确保会计信息真实可靠、避免会计欺诈的关于审计底稿的《外国公司问责法》，并根据这一法案，将为数众多的中概股列入“初步识别名单”，但不难理解，规范诚信的中概股公司依然受到美国资本市场的欢迎。尤其在由于通胀等原因美股出现大幅波动的情况下，价值低估的中概股就成为很多国际投资者避风的港湾。因而中概股的出现对于急需外部权益融资支持的中国企业，和对于拓宽投资渠道、分享中国经济高速发展红利的美国资本市场，是“双赢”。

中概股的一枝独秀也在客观上加剧了国际资本市场的竞争，加快了全球主要资本市场上市制度和公司治理制度设计相互借鉴学习的进程。香港交易所在2014年还由于不能接纳“同股不同权”而无奈拒绝阿里巴巴的上市请求。但香港仅仅在4年后的2018年即完成了号称“香港资本市场25年来上市制度最大的变革”，开始接纳“同股不同权”制度。2019年香港迎来了阿里巴巴以二次上市方式实现的“回归”。如果说香港地区的上市制度改革经历了长达25年的阵痛，而中国A股则后发先至，在很短的时间内通过开设科创板，接纳和包容“同股不同权股票”，至少在包容“同股不同权”构架上几乎实现与港交所同步。这一傲人的资本市场建设与发展成就的取得，不得不归功于为了吸引中概股回归A股的积极政策推动。

未来，随着中概股回归A股进程加快，中国A股势必加快包括注册制在内的国际资本市场通行规则的规范和完善的速度。因而，中概股的出现不仅是帮助中国企业引进了资金，而且引进了对于中国资本市场健康发展、行稳致远更加重要的制度和文化，使我国资本市场的相关制度建设始终走在中国各行各业改革开放的最前沿。它对于近年来中国A股有目共睹的包括注册制上市制度等一系列制度建设和文化发展的推动，可谓居功至伟。

用发展的眼光共同帮助中概股走出困境

毋庸讳言的是，经过二十多年顺风顺水的发展，中概股近几年进入了暗礁丛生的险滩。一方面，以瑞幸咖啡为代表的个别中概股企业财务造假，成为一些做空机构的做空对象，并在中美竞争的背景下，引发美国监管部门的持续政策发力，美国监管部门出台《外国公司问责法》，强制要求中概股披露审计底稿，很多中概股企业由此被列入美国“初步识别名单”，未来面临退市风险。另一方面，中概股又受到中国内地各类监管機构围绕平台治理、信息安全和“双减”计划等推动的监管风暴。例如，由网络信息管理机构发起的在对美从上市到宣布计划退市不足一年的滴滴，围绕信息安全的审查，由市场监管机构发起的对阿里巴巴平台反垄断的审查等。中概股上述局面的出现，一方面与一些心存侥幸的中概股企业未能珍惜难得的融资渠道和良好的发展局面，不惜财务造假，授人以柄有关;另一方面也与一些媒体肆意丑化中概股形象，把中概股描述成“境内盈利，境外分红”“钻政策的空子”的机会主义者不无关系。

如何帮助历史上为中美资本市场发展做出诸多贡献的中概股成功渡过当下暗礁丛生的险滩，使中概股继续在中美的资本市场发展与交流中扮演积极角色，无疑是关心未来中国经济健康发展的有识之士的共同忧虑所在。前面的分析表明，中概股不仅成就了国际资本市场的制度创新，成为中国企业家精神的集中体现，而且为中美经济的双向交流拓展了渠道，有助于双方实现合作共赢。因此，中美双方应该本着对中概股历史贡献的积极认同态度，用发展的眼光，共同帮助中概股走出困境。从上述目的出发，本文对于中概股未来的发展特提出以下建议。

让中概股成为全球资本市场合作典范利于推动中美经济长期合作共赢

美国监管部门要看到中概股不仅成为美国资本市场重要的组成部分，而且成为美国资本市场开放性和国际性的明证，中概股继续成为全球资本市场合作的典范将有利于推动中美经济长期合作共赢。

资本市场的投资者要求上市公众公司进行信息披露，以获得财务知情权，这是确保投资者投资回报安全的必要举措。美国监管部门对中概股会计信息质量的关注由来已久。在中美竞争的背景下，以2020年中概股瑞幸咖啡的财务造假丑闻为导火索，美国监管部门加速提高中概股会计信息提供质量要求的进程，《外国公司问责法》同年出台。通过预设上市标准以监管的方式而不是市场的方式，确定一家企业是否留在市场的做法，看起来更像是推行注册制改革前的中国资本市场监管机构的惯常做法。事实上，瑞幸咖啡在最短的时间上市，又在最短的时间内退市，让人们完美地领略到资本市场注册制宽进严出的精髓。注册制下的资本市场虽然并不能完全阻止问题企业通过弄虚作假上市，但可以确保在较短的时间内让这些问题公司的财务造假被曝光，并让问题公司为此付出沉重的代价，“要想人不知，除非己莫为”。而做空机构在美国资本市场识别问题企业过程中扮演十分重要的“市场监管角色”。

因此，笔者理解，对于一个奉行宽进严出的资本监管逻辑的成熟资本市场，未来美国监管部门关注的重点，也许依然是，让小股东发起的集体诉讼这一法制力量成为包括打击财务造假在内的资本市场制度建设的主导力量;通过引入和培育做空机构和股东投票代理机构，让那些主观唯利是图的市场机构客观上在做监督财务造假和完善公司治理的行为;通过制定共同执行的交易规则，引导主要的交易所在提供高质量的交易服务上开展有序竞争，不断推动资本市场服务水平的提升。这事实上也是中国资本市场监管部门未来需要向美国监管当局围绕如何调动市场的监管力量学习的重要方面。当然，反过来也容易理解，财务造假在任何希望资本市场长期健康发展的国家都不会获得支持。退一步讲，如果中国A股有一天像美股那样成为全球企业上市目标地，为了保护A股投资者避免瑞幸咖啡式的财务造假，要求在A股上市的公司提供可信赖的审计底稿也许并不算过分。将心比心，笔者一直对中美监管机构未来围绕会计底稿这一技术层面的问题达成协议持乐观态度。当然，完成这一切的前提是，首先需要有效识别那些由于涉及国家信息安全，也许并不适合在境外上市的企业的名单。在上述意义上，对于一家没有财务造假，存在真实的业务流程，能够给投资者带来合理回报的优秀企业选择境外上市，针对提高会计信息质量的《外国公司问责法》显然并不构成实质性障碍。

中国部门当局应着眼于给予企业稳定发展预期，避免事后应急式监管

中国监管部门在规范中概股行为时着眼于如何使中概股企业形成稳定的发展预期，避免采用事后应急式监管。即使由于涉及平台垄断、信息安全和“双减”政策等，需要中概股加以规范，笔者建议，相关监管机构尽可能采用能够带来稳定预期的事前合规监管。事前合规监管不仅体现在要使监管规则事前获得充分知晓，而且相关监管程序履行做到公开透明，这样才能有助于资本市场和投资者形成对资本市场健康发展至关重要的稳定预期。而突击检查和审查的事后应急式监管则往往改变和扰乱了这种稳定的预期。甚至有时为了证明一个突击检查的合法性，不得不在短期内出台数个缺乏严格论证的“补丁”文件，同时还需要裹挟很多媒体宣传和学者“背书”，进行舆论引导。需要进行舆论引导和预期管理这一事实反过来清楚表明，之前采取的事后应急式监管确实导致了资本市场预期的紊乱。

如此监管的效果可想而知：滴滴是涉嫌泄露私人信息，如果滴滴因为此次内外夹击一蹶不振，虽然私人信息外泄的可能性降低了，但也许人们以后很难方便快捷地乘坐网约车了。类似地，蚂蚁用银行的资金转贷给存在资金需求却无缘通过正常途径获得贷款的农户，却因为存在引发系统性金融风险的可能性，小额信贷加强监管，结果是在消除了潜在风险的同时，农户却也许很难贷到他们需要的资金了。

如果相关监管机构能够从事后应急式监管走向事前合规监管，也许那些在境外发行股票的中国企业面临的上市政策评估风险就会少一些，境外投资者蒙受股价波动损失进而发起集体诉讼的可能性就会低一些，新经济企业发展急需的外部资金支持就会更容易获得一些，新经济企业整体发展会更加平稳有序一些。因此，相关监管机构要事前充分评估相关审查可能对正在兴起的新经济企业的潜在影响，而且尽可能在相关法律政策出台后依法审查，由事后应急式监管转变为事前合规监管。笔者注意到，令人欣慰的是，最近政策界围绕鼓励平台经济持续发展不断释放出积极信号。

中概股应采取积极行动，化解危机，防范风险

2020年以来，中概股在内外两重监管压力的共同打击下，股价持续大幅下跌。其中，来自美国监管当局的监管压力主要是实施《外国公司问责法》，强化中概股财务信息披露制度带来的退市风险。截至2022年6月1日，已有148家中概股企业被列入“初步识别名单”。与此同时，中概股又面临中国内地各类监管机构围绕平台治理、信息安全和“双减”计划等推动的监管风暴。

除了中美监管当局围绕中概股审计底稿提交的政策协调和中国相关监管当局的监管政策的调整，中概股自身可以采取哪些措施，幫助自身走出目前的困境呢？一是选择已经完成上市制度改革的港股和A股进行第二上市，分散在美国集中上市的风险。截至2022年6月1日，在美上市278家中概股企业中，有30家企业处于交叉上市中，预期未来将有更多的中概股企业考虑赴A股或港股进行第二上市，形成交叉上市的格局。一些最终不符合美国监管部门关于会计信息质量要求的中概股将被迫接受强制退市或主动私有化退市的安排。过去三十年，中概股中退市私有化企业合计102家，其中从纳斯达克退市私有化企业67家;从纽交所退市私有化企业34家，从美国证券交易所退市私有化企业1家。二是最近一段时期，为数众多的中概股企业纷纷宣布进行股票回顾。例如，阿里巴巴2022年3月宣布实施为期两年、规模高达250亿美元的股票回购计划。

股票回购是用公司的现金回购发行流通在外的公司股票。此时中概股选择股票回购，可谓“一举多得”。第一，由于资本利得税往往低于股利所得税，对于投资者而言，以股票回购方式实现的投资回报往往较现金股利发放获得的“真金白银”更多，股票回购由此作为现金股利发放的替代方式而受到投资者的欢迎。第二，股票回购还将向资本市场传递企业盈利前景乐观的明确信号，达到很好的稳定股价和市值管理的目的。第三，通过回购股票积极回报股东和稳定市值，中概股事实上向资本市场投资者和美国监管部门释放出浓浓善意。对于投资者，中概股用“真金白银”投入的股票回购使投资者有机会在“跌跌不休”的股价和股票回购提供的隐性担保之间做出选择;而对于美国监管部门而言，中概股用股票回购的行动表达了稳定股价、长期参与美国资本市场建设和繁荣的诚意，相信也将受到美国监管部门的欢迎。第四，回购的股票往往用于员工持股计划实施的事实也给回购股票的中概股的员工留下了美好的期待，有利于经过这一波人事调整留下来的公司核心员工和技术骨干形成稳定的预期。

概括而言，通过股票回购，中概股可谓既讨好了外部投资者，向监管部门表达了善意，又向核心雇员发出某种暗示，同时为未来可进可退的资本市场战略腾挪进行了预热。因此，股票回购是处于双重监管压力下的中概股为了摆脱目前的困境而采取的一举多得的资本市场主动战略作为。

经过三十年的发展，步入而立之年的中概股风姿绰约，娉婷动人。笔者坚信，在中美监管部门、资本市场投资者和中概股自身的共同努力下，中概股将续写昔日资本市场制度创新和企业家精神彰显的辉煌，在困难中稳步前进。

（郑志刚为中国人民大学财政金融学院金融学教授。朱光顺对本文亦有贡献。本文编辑/孙世选）