分行业披露与公司盈余信息含量——基于“准自然实验”的经验证据

赵 玲 ,黄 昊

(1.中央财经大学 博士后流动站,北京 100081;2.西南财经大学 财税学院,四川 成都 611130)

一、引言

信息是资本市场的核心要素,高质量的信息披露是推动资本市场发展的重要力量。大力完善以信息披露为中心的上市公司监管,不断提升市场的透明度,进而更好地服务投资者决策是近年来我国资本市场改革的重要方向。证监会发布的2020年4 季度上市公司分类统计结果显示,我国沪深A股上市公司已逾4 300 家,涉及19 个行业门类,81个行业大类。在上市公司数量逐渐增多、所属行业趋于多元化的背景下,沪深交易所将信息披露从地域组合转变为行业组合,即自2013 年开始陆续推出上市公司分行业信息披露指引,围绕行业特征和经营要素,制定了行业关键指标及差异化信息披露的标准,以期更好地呈现不同行业公司经营的特质性信息。那么,分行业披露政策的实施是否改善了投资者决策的信息环境,为投资者带来了更多决策有用信息? 换句话说,分行业披露是否以及如何影响公司盈余信息含量,这是本文研究的核心问题。

盈余信息含量是针对信息使用者而言的,指公司所披露的盈余信息被投资者所吸收的程度,通常用盈余信息的市场反应系数来衡量。若公司盈余信息能改变投资者对股票未来收益的预期,使得股票均衡价格发生变动,则说明盈余信息含量较高,盈余信息对投资者决策更为有用。从信息决策有用性的视角来看,盈余信息反映到投资者定价决策中依赖两个条件:一是盈余信息是可靠的,投资者愿意信赖这一信息并据此进行决策;二是盈余信息能为投资者所理解和认知,透过这一信息投资者能充分理解和掌握公司的经营情况,并作出相应的经济决策。当公司披露的信息越能被投资者所信赖,同时越能为投资者所理解和认知时,信息就越能快速、全面地反映在股价中,也即信息决策有用性更强、盈余信息含量更高。而分行业信息披露正是在原有一般性信息披露的基础上,突出各行业间经营模式的异质性,强化企业对行业经营关键性信息的披露,更好地为投资者呈现公司经营的全貌,以便于其作出决策。从理论上看,分行业披露政策的实施能从上述两个维度改善投资者信息决策环境,提升盈余信息含量。一方面,分行业信息披露要求企业披露更多关于公司经营模式、实质性经营信息等具体指标,能从源头上降低企业盈余信息的操纵空间,提升信息披露的可靠性,增强投资者对盈余信息的信赖程度。另一方面,分行业信息披露强化对行业关键性指标的披露,同时规范同行业公司的信息比较口径,会有效降低分析师的信息挖掘和搜寻成本,吸引更多的分析师跟踪和关注。分析师专业的整合和解读,能有效提升投资者对公司盈余信息的理解和吸收。正是这两个方面,使得分行业披露信息能更好地服务投资者决策。

本文可能的研究贡献体现在以下三个方面:第一,利用证券交易所相继推出分行业信息披露指引这一准自然实验场景,实证检验分行业信息披露的政策效果。从投资者信息决策有用性的视角出发对这一问题进行研究,很好地弥补以往文献的研究不足。第二,现有文献主要从公司治理环境、管理层机会主义行为、报表信息传播与解读等方面考察盈余信息含量的影响因素,却较少关注信息披露组织模式变化对盈余信息含量、会计信息决策有用性等产生的影响。本文以分行业信息披露改革为切入点进行研究,为此提供了有益的补充。第三,本文在梳理分行业披露政策规定的基础上,结合文本分析的方法,从实质性信息披露的角度进行检验,发现分行业披露规定能显著提升财务报告信息的可读性,为后续关于信息披露方式、投资者认知与盈余信息含量相关研究提供了很好的参考借鉴。

二、理论分析与假设提出

(一)盈余信息含量相关研究

向利益相关者传递公司经营相关的信息并服务其经济决策,是财务报告编制的重要目标和使命。提升财务报告的盈余信息含量,为投资者提供更多决策支持,一直也是学术界讨论的热点话题。Petra考察了公司董事会结构对盈余信息含量的影响,发现独立董事占比较高的公司能很好地抑制管理层盈余操纵行为,减少信息不对称,使投资者更信赖公司的盈余信息。姜付秀等进一步从高管职业特征的视角出发考察了盈余信息含量的影响因素,结果发现具有财务经历的董秘所在公司的盈余信息含量明显提高。Pevzner et al.从外部信任环境的视角出发,研究发现良好的社会信任环境能有效降低管理层的机会主义行为,向投资者传递出盈余信息更为可信的信号,盈余反应系数随之提高。于忠泊等从信息中介传播的视角进行研究,发现媒体的关注能加速信息流动,使投资者能更好地分析和理解盈余信息背后的价值内涵,促使盈余信息更快更好地反映到股价中。同样,叶青等研究发现登上“富豪榜”的公司为了避免媒体和公众对企业家“原罪”问题的负面反馈,倾向向下操纵盈余以保持“低调”,导致上榜公司的盈余反应系数显著低于同时期其他公司。此外,分析师也是资本市场中信息传递的重要桥梁,通过挖掘、整合和解读公司财务报告相关信息,使投资者更好地了解公司经营的相关情况。DeFranco et al.指出,公司财务报告可读性较高时,会吸引更多的分析师关注,同时年报中的盈余信息也能更准确地被分析师吸收并通过分析报告传递给广大投资者,盈余信息反映在股价中的速度和程度都会显著提高。

上述关于盈余信息含量的文献,主要集中于公司内外部治理环境、管理层机会主义行为、市场中介信息传播和解读等方面,关于披露制度变迁对投资者信息决策环境影响的研究仍然较少。近年来,文献结合制度实践逐步从社会责任信息披露、关键审计事项报告以及监管问询函出具等方面进行了较好的探索,但大多基于特定信息披露内容展开,鲜有考察信息披露组织模式变化对盈余信息含量、会计信息决策有用性等产生的影响。事实上,信息披露模式变迁涉及信息编制和列报的诸多方面,可能会对信息流从生成、传递到呈现的全过程产生系统性的影响。基于此,本文以交易所发布上市公司分行业信息披露指引为切入点,深入研究分行业披露对企业盈余信息含量的影响,以弥补现有文献的不足,同时为信息披露制度改革提供理论支持。

(二)分行业信息披露相关内容

为规范分行业信息披露体系建设,引导上市公司披露行业经营性信息,自2013 年起,深圳证券交易所(简称“深交所”)和上海证券交易所(简称“上交所”)陆续颁布了上市公司行业信息披露指引。其中,上交所行业信息披露指引独成一体系;深交所的行业信息披露指引包括两套体系,创业板新兴行业披露指引体系和深市传统行业披露指引体系。具体地,创业板指引体系从2013 年1 月7 日开始陆续发布,涉及广播电影电视、药品和生物制品、光伏产业链、节能环保服务业、互联网游戏、互联网视频、互联网营销、医疗器械等10 个行业。深交所传统行业指引体系自2015 年12 月28 日发布以来,涉及畜牧和水产养殖、固体矿产资源、房地产、种业种植业、工程机械、装修装饰、土木建筑、零售、快递服务业等9 个行业。上交所指引体系从2015 年10 月1 日开始实施,涉及房地产、煤炭、电力、零售、汽车制造、医药制造、石油和天然气开采、钢铁、建筑、光伏、服装和新闻出版、广播电视传输服务、环保服务、水的生产和供应、化工、航空运输、农林牧渔等19 个行业。

上述指引均要求上市公司在临时报告、定期报告中结合行业经营模式,披露行业关键指标和差异化信息。在全面信息披露的基础上,避免过多使用行业专业术语,使报表更易于理解。同时,各指引中也设置了具体的量化披露标准:例如《深圳证券交易所行业信息披露指引第8 号——上市公司从事零售相关业务》文件要求,上市公司应当披露店效信息。具体地,应当披露报告期末门店的经营情况,包括按所在地区、经营业态披露所有门店的分布情况,直营店营业收入和加盟店收入(加盟费、品牌使用费、批发收入等)情况,并披露公司收入排名在前10 名的门店名称、地址、开业日期、合同面积(建筑面积或使用面积)、经营业态、经营模式(直营、加盟或其他模式)、物业权属状态(自有物业、租赁物业或其他权属状态)等。

(三)假设提出

分行业信息披露强调在原有一般性信息披露的基础上,突出各行业间经营模式的异质性,强化企业对行业经营关键性信息的披露,更好地为投资者呈现公司经营的全貌,以便于其作出决策。从理论上看,分行业披露主要从以下两方面影响盈余信息含量。

一是抑制管理层机会主义操纵行为,提升信息披露的可靠性,增强投资者对盈余信息的信赖程度。委托代理理论指出,出于薪酬契约、职业生涯、声誉和商业帝国构建等个人私利目的,经理人往往有强烈的动机去操纵会计信息披露,最终导致信息披露质量下降,投资者难以从中获得更多反映企业经营情况的真实信息。事实上,分行业信息披露的实施能很好地缓解这一问题。一方面,分行业信息披露指引要求企业披露更多的关于公司经营模式、实质性经营相关信息,这能增加信息透明度,从源头上降低企业盈余信息的操纵空间;另一方面,分行业信息披露需要企业披露更多行业经营关键性指标,这些信息具有明显的溢出效应,外部投资者通过同行业横向对比,很容易知悉企业信息的异常变动,进而增加企业操纵信息被发现的可能,能很好地抑制管理层操纵盈余信息的主观动机。因此,分行业披露能从减少管理层主观操纵动机和客观操纵空间两方面抑制管理层机会主义行为,增强盈余信息的可信赖程度,使信息更全面地反映到投资者的决策中。

二是吸引分析师关注,增加信息的传播和专业解读,提升投资者对盈余信息的理解和认知。充分知悉并理解信息传递的价值内涵,是投资者根据信息进行定价的前提。然而,财务报告等相关信息通常含有较多的专业术语,对阅读者的财务知识水平具有一定的要求。事实上,特别是在个人投资者较多的新兴市场,大部分散户投资者都不具备理解财务报告信息的能力,往往依赖分析师等信息中介的专业解读。分析师报告已经成为投资者理解公司信息、进行投资决策的判断标准。分行业披露政策的实施,一方面促使公司根据所处行业特点披露更多的行业经营关键性指标信息;另一方面能规范指标口径,提升公司与同行业其他公司间的信息可比性。这将会降低分析师的信息挖掘和搜寻成本,吸引更多的分析师跟踪和关注。分析师专业的整合和解读,能有效提升投资者对公司盈余信息的吸收和理解程度,使盈余信息更全面地反映到投资者的决策中。

基于上述两方面,本文提出如下假设:

H:分行业披露政策的实施有助于提升公司盈余信息含量。

上文的分析表明,分行业披露政策的实施有助于改善公司信息披露和传播,提升盈余信息的决策有用性。然而,这一效果的实现与企业对分行业披露政策的遵循与执行紧密相关。换句话说,在分行业信息披露政策执行更好的公司中,盈余信息含量提升的效果可能更为明显。分行业披露要求企业呈报更多关于行业经营的实质性信息,可能涉及到诸多行业知识和职业判断,对公司信息生成过程具有较高的要求。事实上,诸多文献指出内部控制作为企业内部治理的一项重要制度安排,在规范管理层信息披露、制度遵循等方面发挥着重要的作用。高质量的内部控制通过科学地设计和执行一系列约束机制,保障信息披露的真实、可靠和合规。此外,内部控制还特别关注信息的传递与沟通,这些都是企业正确理解并执行分行业披露政策的关键要素。简而言之,高质量的内部控制能通过有效的信息沟通和科学的机制设计,促使企业更好地理解和执行分行业披露政策,进而实现政策制定的初衷。这意味着,分行业披露政策对盈余信息含量的提升作用在内部控制水平更高的公司中更为明显。

值得指出的是,在理论上除了政策执行能力的影响外,还存在企业提升空间影响的可能性。即分行业披露对盈余信息含量的提升效应,在原有盈余信息含量表现较差的企业中可能更为明显。保证呈报信息的稳健、可靠是内部控制的核心目标之一,高质量的内部控制能有效抑制管理层信息操纵行为,提升信息披露质量,改善信息环境。事实上,已有较多文献发现在内部控制较好的企业中,应计盈余管理更少,会计信息质量也更高。反过来,当公司内部控制质量较低时,企业盈余信息含量可能更低,此时分行业披露对盈余信息含量的提升空间也更大。因而,从提升空间上看,分行业披露政策对盈余信息含量的提升效应在内部控制水平更低的公司中可能更为明显。

基于上述两方面的分析,本文分别从高质量内部控制与公司分行业披露政策的有效执行和低质量内部控制与盈余信息含量提升空间两个方面出发,提出如下假设:

H:企业内部控制水平越高,分行业披露政策对盈余信息含量的提升作用越明显。

H:企业内部控制水平越低,分行业披露政策对盈余信息含量的提升作用越明显。

除上述公司内部治理特征外,分行业披露政策对企业盈余信息含量的影响在不同外部治理环境中也有可能表现出异质性。Francis et al.研究认为一国或地区外部治理环境会对企业的信息披露、内部治理风格等产生系统性的影响。在外部治理环境较好、投资者保护力度较大的地区,公司信息披露质量较高、管理层舞弊的可能性较小。完善的投资者法律保护能有效约束管理层的机会主义行为,促使其更好地遵守和执行会计信息披露规则。除此之外,作为企业外部治理力量的重要组成部分——审计师,对企业信息最终的编报和发布具有直接的影响。高质量的外部审计能有效地发现并纠正企业在信息呈报中的诸多差错,促使企业更好地按照相应披露制度列报相关信息,服务投资者决策。不仅如此,机构投资者作为专业的投资者,对政策、准则等规定的认知更为清晰,较高的机构投资者持股有助于促使企业遵照监管要求进行适当披露。假设H分析认为,分行业披露会有效增加盈余信息含量,提升信息的决策有用性。而外部监管环境能有效地规范和促进企业对分行业披露政策的执行,进而使这一政策更好地发挥其功效。换句话说,外部治理环境越好,分行业披露对盈余信息含量的提升作用效果越明显。

此外,分行业披露政策对盈余信息含量的提升效应可能受公司盈余信息含量自身提升空间的影响。在外部治理环境较好、监督机制较为完善时,公司披露较为规范,原有的盈余信息含量可能较高。反过来,当公司外部治理环境较差、监督力量不足时,企业盈余信息含量可能较低,此时分行业披露政策提升盈余信息含量的空间也较大。因而,从提升空间上看,分行业披露政策对盈余信息含量的提升效应在公司外部监管环境较差时可能更为明显。

基于上述两方面的分析,本文分别从健全的外部监督机制与公司分行业披露政策的有效执行和较弱的外部监管力量与盈余信息含量提升空间两方面出发,提出如下假设:

H:企业外部监管环境越好,分行业披露政策对盈余信息含量的提升作用越明显。

H:企业外部监管环境越差,分行业披露政策对盈余信息含量的提升作用越明显。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2009—2019 年我国沪深A 股上市公司作为研究样本。其中,上市公司数据主要来源于国泰安(CSMAR)数据库,考虑金融行业的特殊性,剔除金融、保险类公司以及数据缺失的样本。分行业信息披露相关数据来自手工整理。首先,根据上海证券交易所和深圳证券交易所官方网站公告,手工梳理出行业信息披露指引相关文件;其次,根据文件具体内容,界定影响的板块、行业以及开始的时间;最后,根据上市公司所处行业、主营业务范围等信息识别政策处理组和控制组样本。

(二)实证模型与变量说明

本文旨在研究分行业披露对盈余信息含量的影响,参考姜付秀等的做法,分两步进行。首先,利用盈余-市场反应模型检验盈余指标是否具有信息含量;其次,考察分行业披露对盈余信息含量的影响。

其中,

CAR

代表公司

i

在第

t

年度的累计超额报酬率,

NI

代表公司的盈余水平。

进一步地,考察分行业披露对盈余信息含量的影响,加入关键变量与盈余水平变量的交互项。同时,考虑公司层面的相关控制变量,将模型(1)变形为模型(2):

其中,

X

代表关注变量,

Controls

代表控制变量,

YEAR

和

FIRM

分别代表年份和公司个体固定效应。

NI

与

X

变量交互项的系数

β

测度了

X

指标对盈余信息含量的影响。分行业披露如何影响盈余信息含量是本文研究的主要问题。因此,模型(2)中的关注变量

X

为分行业披露。由上文的分析可知,沪深交易所分批交错实施的行业信息披露指引为本文提供了一个错层的准自然实验场景。参考赵静等的做法,在模型(2)的基础上构建如下包含时间和公司个体固定效应的双重差分模型:

其中,

Treat

表示公司是否受到沪深交易所分行业披露政策的影响,受政策影响的公司取值为1,未受政策影响的取值为0;

Post

表示政策实施时间的前后,实施前取值为0,实施之后取值为1。

Controls

代表控制变量,包括公司规模(

Size

)、杠杆率(

Lev

)、账面市值比(

MB

)、企业性质(

Soe

)、股权集中度(

Top

1)、是否亏损(

Loss

)等变量,为消除极端值的影响,模型中的连续变量均按照1%与99%百分位进行缩尾处理。

(三)描述性统计

表1 汇报了主要变量的描述性统计结果。可以看出,

Treat

和

Post

变量的均值分别为0.362、0.145,表明样本期间内共有36.2%的公司需要按照交易所发布的分行业信息披露指引规定进行信息披露,14.5%的样本为按照行业信息披露指引报告之后的样本年度。累计超额收益率

CAR

的均值为0.135,中位数为-0.041,标准差为0.576,呈现出一定的差异。公司规模(

Size

)、杠杆率(

Lev

)等控制变量的分布结果均与以往文献较为类似。

表1 描述性统计

四、实证结果与分析

(一)分行业披露与盈余信息含量:基本结果

为了检验分行业披露对盈余信息含量的影响,按照模型(1)～(3)进行回归,结果如表2 所示。其中,列(1)为盈余-市场反应模型的回归结果,列(2)进一步加入了公司层面的控制变量,列(1)和列(2)是为了验证盈余信息含量的存在性。列(3)为采用固定效应的双重差分模型回归结果。可以看出,列(1)和列(2)中盈余水平(

NI

)变量的系数均显著为正,这表明企业的盈余具有信息含量,能被投资者吸收并反映到股价中。在确认盈余信息含量存在后,列(3)进一步采用双重差分模型检验分行业披露政策实施对盈余信息含量的影响。结果显示,

NI

×

TreatPost

交互项系数在5%显著性水平下显著为正,表明分行业披露政策的实施能显著提升盈余反应系数,增强股票价格中的盈余信息含量,验证了本文假设H的推论。

表2 分行业披露与盈余信息含量:基本结果

表2(续)

(二)内部控制水平的异质性影响

高质量的内部控制能通过有效的信息沟通和科学的机制设计,促使企业更好地理解和执行分行业披露政策,进而实现政策的初衷。因此,假设H预期分行业披露政策对盈余信息含量的提升作用在内部控制水平较高的公司中更为明显。另外,从提升空间来看,低质量的内部治理水平也可能意味着企业盈余信息含量本身表现较差,因而假设H预期内部控制水平越低时,分行业披露政策实施对盈余信息含量提升的作用越大。为了验证这一假设,本文参考张会丽等的研究,采用迪博(DIB)内部控制指数的对数值衡量企业内部控制水平,根据该指数的中位数(均值)将样本分为内部控制水平较高和较低两组分别进行回归,得到的结果报告在表3 中。列(1)～(2)为使用均值区分的回归,列(3)～(4)为使用中位数区分的回归。可以发现,结果表3 中

NI

×

TreatPost

交互项系数均为正,但仅在内部控制水平较高的组别中显著。这表明分行业披露政策对盈余信息含量的提升作用主要体现在内部控制较好的公司样本中,也即良好的内部治理环境为分行业披露政策实施效果的发挥提供了有力支撑,假设H得到验证。

表3 分行业披露与盈余信息含量:内部控制水平

(三)外部监督环境的异质性影响

外部监督环境也是规范管理层行为,促使企业遵守和执行规则的重要力量。因此,假设H预期分行业披露政策对盈余信息含量的提升作用在外部监管环境较好的公司中更为明显。然而,从提升空间的视角来看,外部监督环境较差可能意味着企业原本盈余信息含量较低,也即提升空间较大,因而假设H预期外部监督环境越差时,分行业披露政策实施对盈余信息含量提升的作用越大。为了验证这一假设,本文从以下三个方面衡量外部监督环境:一是参考王化成等的做法,采用樊纲等编制的法律制度环境指数进行度量,法律环境指数越高意味着地区法制环境越好,企业对规则、制度的遵循程度越高。二是参考孟庆斌等的做法,从外部审计师的角度进行衡量,按照中注协事务所排名前“十大”与“非十大”的标准进行划分。高质量的外部审计能有效地发现并纠正企业在信息呈报中的诸多差错,促使企业更好地按照相应披露制度列报相关信息。三是参考梁上坤等的做法,采用机构投资者持股比例来反映外部监管环境强弱。按照上述三种分组标准得到的回归结果报告在表4中。列(1)～(2)表示法律环境指数中位数的分组回归结果,列(3)～(4)表示“十大”与否的分组回归结果,列(5)～(6)表示机构投资者持股比例高低的分组回归结果。可以看出,

NI

×

TreatPost

交互项系数均为正,但仅在法制环境较好地区、报表经由前十大会计师事务所审计和机构投资者持股较多的公司中显著。这些结果说明,分行业披露对盈余信息含量的提升作用主要体现在外部监督环境较好的公司样本中,也即假设H得到验证。

表4 分行业披露与盈余信息含量:外部监督

(四)稳健性检验

1.平行趋势假设。双重差分模型的运用依赖平行趋势假设的成立,也即在政策冲击发生之前,实验组和控制组的变化趋势应该保持一致。参考Serfling的研究,利用分时段的动态效应考察平行趋势假设的合理性。结果发现,在分行业披露政策实施之前,处理组公司和控制组公司在盈余信息含量的表现上并无显著差异。这在一定程度上支持了平行趋势假定的合理性。

2.PSM-DID 方法。沪深交易所交错推出分行业信息披露指引,为本文使用匹配样本估计排除选择性偏差带来的干扰提供了绝佳机会。针对上海证券交易所中纳入分行业信息披露范围的公司,从深圳交易所寻找同行业、未进入分行业披露政策范围的公司作为匹配样本。匹配样本估计结果与前文保持一致。

3.安慰剂检验。参考蔡春等的做法,本文将首次受到分行业披露政策影响的公司样本年度分别向前平推2～3 年设置处理组变量,使用虚拟的调入时间进行安慰剂检验。结果表明,在分行业披露政策正式实施之前,处理组公司和控制组公司之间的固有差异不会影响本文的基本结论。

4.滞后期回归。为了缓解由于同期变量之间相互影响带来的内生性问题,对研究结果的干扰,本文进一步将所有控制变量滞后一期,结果依然稳健。

5.更换超额收益率的计算方法。按照日历年度重新计算累计超额回报率。更换计算方法后的回归结果依然保持稳健。

6.遗漏变量问题的考虑。为了增强结果的稳健性,缓解潜在遗漏变量问题,本文进一步控制独立董事占比、董事会规模、两职合一等公司内部治理变量,重新进行检验。增加控制变量的回归结果与前文保持一致。

五、影响机制分析

(一)分行业披露与管理层盈余信息操纵

盈余信息的可信赖性是投资者愿意据以决策的前提。由于代理问题的存在,为了获得更多私有收益,公司经理人往往有强烈的动机去操纵会计信息披露,最终导致信息披露质量下降,信息决策的功效难以发挥。而分行业信息披露要求企业披露更多关于公司经营模式、实质性经营信息等具体指标,能从源头上降低企业盈余信息的操纵空间,增加企业操纵信息被发现的可能,进而抑制管理层盈余信息的操纵行为,增强投资者对盈余信息的信赖程度,使信息更全面地反映到投资者的决策中。

为了进一步检验这一影响机制,本文实证考察了分行业披露对企业盈余信息操控的影响。分别按照修正Jones 模型、收益匹配Jones 模型和非线性Jones 模型三种方法计算了操控性应计指标,取其绝对值分别记作

Abs

_

Daccx

、

Abs

_

Daccr

和

Abs

_

Daccnl

。回归结果汇报在表5 中,可以看出,

TreatPost

交互项的系数均显著为负。意味着,随着分行业信息披露政策的实施,企业的盈余操纵行为显著降低,进一步增强了盈余信息的可信赖程度。

表5 分行业信息披露与机会主义操纵行为

(二)分行业信息披露与分析师关注

分析师作为资本市场重要的信息中介,在助力信息传播和改善信息环境等方面发挥了重要的作用。分析师专业的整合和解读,能有效提升投资者对公司盈余信息的理解和吸收水平。本文预期分行业信息披露强化对行业关键性指标的披露,同时规范同行业公司的信息比较口径,能有效降低分析师的信息挖掘和搜寻成本,吸引更多的分析师关注,提高分析师预测精度以及降低分析师预测分歧度,进而提升盈余信息含量。

为了验证这一机制,本文参考丘心颖等的相关研究,选取分析师跟踪人数加1 的自然对数衡量分析师跟踪数量(

Analyst

);利用分析师盈余预测值与真实值之差的绝对值除以真实值的绝对值衡量预测精度(

Ferr

),该指标为负向指标,其值越小,表明预测精度越高;同时以分析师预测每股盈余的标准差衡量预测分歧度(

Fdisp

),该指标值越大,表明预测分歧度越大。回归后得到的结果报告在表6中。列(1)为分析师跟踪数量对数值的回归结果,

TreatPost

交互项的系数在5%的显著性水平上显著为正,表明分行业披露政策实施后,相比控制组的公司,受政策影响的公司分析师跟踪数量明显增加。列(2)和列(3)分别为分析师预测精度和分歧度的回归结果,可以发现,

TreatPost

交互项的系数均显著为负,表明分行业披露政策的实施提升了分析师预测准确度,降低了分析师预测分歧。综上而言,分行业信息披露通过吸引分析师关注,改善了信息传播环境。

表6 分行业信息披露与分析师关注

六、拓展性检验:分行业披露与信息可读性

在行业产业日趋多元化、差异化的背景下,结合行业具体特征实施分行业披露政策能有效规范管理层操纵行为,同时吸引更多分析师跟踪和关注,进而提升盈余信息含量,改善投资者信息决策环境。事实上,与这一过程紧密相关的一个问题是分行业披露指引下呈报信息的可读性是否发生了变化。如果可读性得到提升,一方面会强化信息溢出效应使得管理层异常行为更容易被发现,进而抑制其潜在操纵行为;另一方面,伴随可读性提升使得信息更加清晰、明了,也有助于进一步强化信息认知,吸引更多分析师的关注和跟踪。这意味着,厘清分行业披露对信息可读性的影响能有效完善本文研究的逻辑链条,同时也能为分行业披露提升盈余信息含量这一基本结论提供增量证据。鉴于此,本部分拟在利用文本分析方法度量信息可读性的基础上,并进一步检验分行业披露对信息可读性的影响。

具体地,参考王克敏等的研究方法,构建逆接成分密度(

Adverse

)、会计术语密度(

ATDensity

)和次常用字密度(

UCDensity

)三个变量刻画中文年报文本信息复杂性。这三个指标均为负向指标,其值越高,表示年报文本信息复杂性越高,文本越不容易被理解,可读性越差;反之,其值越低,则表示文本复杂性越低,文本越容易被理解,可读性越高。表7 汇报了这一检验结果,从交互项(

TreatPost

)的系数来看,各列均为负,且列(2)和列(3)显著为负,说明分行业披露政策的实施显著降低了年报文本的复杂性,提升了年报文本的可读性。也即分行业披露政策要求企业在一般性披露的基础上强化对行业特性内容的呈现,有助于改善资本市场信息环境,促进盈余信息更好地被吸收和传递。

表7 分行业披露与信息可读性

七、结论与启示

推进分行业信息披露是近年来上市公司信息披露制度改革的重要举措,然而目前却鲜有文献关注这一改革的实施效果。本文从投资者信息决策有用性的视角出发,利用沪深交易所交错发布上市公司分行业信息披露指引这一独特制度场景,实证检验了分行业信息披露对资本市场信息环境的影响,并且进一步探讨了背后的作用机理。双重差分模型结果显示,分行业披露政策的实施显著提升了公司盈余信息含量,并且这一提升效果在内部控制水平较高、外部监管环境较强的公司样本中更为明显。经过一系列稳健性检验后上述结果仍然成立。进一步对影响机制进行分析发现,分行业披露政策的实施能降低企业的盈余管理行为,提升盈余信息质量,增强投资者对盈余信息的信赖程度,使其更愿意依据企业发布的信息进行决策。同时,分行业披露的实施吸引了更多的分析师跟踪,增加了信息的传播和专业解读,使得投资者对盈余信息的理解和认知得以增强,便于其更好地利用信息进行决策。此外,本文还从文本分析的视角出发更直接地考察了分行业披露对信息传递的影响,结果发现分行业披露能显著提升财务报告信息可读性,这为分行业披露政策实施正向影响盈余信息含量这一结论提供了进一步的证据支持。

本文的研究及其结论也具有重要的政策内涵。资本市场是一个信息场,充分有效的信息披露是资本市场功能发挥的基础和保障。本文的研究结论显示,分行业披露政策的实施能有效提升投资者对盈余信息的认知和反应,良好的内外部治理环境有助于这一效果的实现。这表明沪深交易所现阶段推行的分行业披露有效提升了信息的决策有用性,为资本市场效率提升带来了积极的影响。后续在稳步推进这一工作的基础上,需要重视内外部治理环境发挥的互补作用,加强企业内部控制规范的建设,强化审计师、分析师、机构投资者等外部监督,形成合力促使分行业信息披露政策发挥更大的功效。