白云机场挑战显现

王光辉

近三年受新冠疫情影响，国内主要机场旅客吞吐量大幅下降，导致产能利用率不足，尤其是国际旅客断崖式下滑，北上广深四大一线城市机场均陷入连续两年亏损。作为老牌上市公司，白云机场（600004.SH）上市20年来，一贯以优质公共基础设施稳定盈利而著称，2000至2019年的20年间，白云机场利润稳定增长5.5倍，期间无一年亏损，2019年盈利达到10.7亿元。疫情出现后，2020年亏损2.5亿元，2021年亏损进一步扩大至4亿元。疫情对航空业短期影响极大，2022年一季报，白云机场仍然亏损8000多万元，可能会出现连续三年年报亏损。

但从另外一个角度看，或许这就是白云机场最糟糕的情形了。作为国内三大门户复合型枢纽机场之一，白云机场2020年旅客吞吐量全球排名第一，经营稳定性高。一旦疫情结束，将很难再见到这样的优质企业又陷入亏损。

白云机场虽然出现连续亏损，但经营现金流依然为正，亏损主要来自两座航站楼三条跑道及附属设施的摊销折旧，会计计算上处于亏损，但企业依然不断有现金流进账。机场的商业模式特点是初期固定资产投资巨大，建成后折旧金额高，后续经营性现金流充沛。且机场作为城市基础设施，兼具经济效益和社会效益，因此不必担心疫情亏损下，白云机场的持续经营问题。

白云机场的主要竞争对手是深圳机场（000089.SZ），如果将粤港澳大湾区城市群看做一个整体，白云机场位于西北边缘，大湾区核心城市香港、深圳位于东南侧，深圳机场则位于湾区中心，位置更优，能更好地覆盖人口密集地带，劣势是深圳机场与香港机场距离过近，存在空域干扰，对进一步提高飞机起降频率有影响。而白云机场的优势则在于空域环境相对宽松，未来有较大空域优化空间。

2021年，白云机场旅客和货邮吞吐量分别位列中国第一和第二，深圳机场则均为第三，两者旅客量差距已从2018年的41%缩小至2021年的10%，主要原因是深圳高端产业的快速发展。

目前，白云机场、深圳机场两者市净率分别为1.82，1.28，总市值分别为332亿元、148亿元，白云机场估值合理，深圳机场相对低估。

白云机场面临着的潜在挑战包括：

一是产能扩张下与湾区其他机场的竞争。白云机场三期扩建工程主要建设第四、第五跑道，以及一座T3航站楼，届时将把地铁、城际铁路、高速铁路等轨道交通线路一并引入，实现空铁高效联运。项目建成后，年旅客吞吐能力将1.4亿人次、年货邮吞吐能力600万吨。项目已于2020年动工，计划2025年竣工。

未来将规划建设的珠三角枢纽机场，无论新机场选址增城还是佛山，都对白云机场有分流影响。北京大兴机场未修建前，首都机场一直超负荷运行，旅客吞吐量中国第一，高达每年1亿人次，但大兴机场投入运行两年便分流了首都机场40%的客流量。

另有同为大湾区内的香港国际机场第三跑道年内即将投入运行，香港计划逐步将机场年旅客吞吐能力拉高至1.2亿人次，目前大湾区高铁、地铁、城际、深中通道等基建如火如荼，各机场未来均会通过地铁和城际将服务延伸至湾区其他城市，半小时生活交通圈的建设，将大湾区各机场服务半径进一步拉大并重叠，随着湾区内各机场硬件设施扩容投产，未来大湾区机场间竞争将进一步加剧。

二是能否维持门户枢纽机场定位。目前国内机场定位中，白云机场定位为国内三大门户复合型枢纽机场，是国家确立的中南机场群中唯一的核心门户枢纽，也是南方航空的基地机场。机场的航线安排并非由机场自行决定，国家和省市层面对机场的定位，以及国航、东航、南航三大航空公司的基地布局都非常重要。目前北上广三大门户机场恰好对应着三大航空公司总部所在地。例如上海浦东和虹桥机场，按照上海国资委当初对上市公司上海机场（浦東）的承诺，浦东机场侧重国际航班，虹桥机场侧重国内航班，这造就了浦东机场远高于其他机场的国际旅客量占比，其高盈利也来源于此。同样地，得益于高定位，白云机场可以优先获得更好的国内国际航班时刻资源，因此在疫情前可比的2019年，白云机场的国际旅客量高于深圳机场3倍。公司在2020年年报中称，“综合空地两方面的优势，白云机场将成为大湾区最具拓展潜力的航空枢纽。”但随着深圳的进一步崛起，未来三大门户机场是否新增或调整存在不确定性。

不过白云机场的竞争优势目前仍比较明显。

一是免税业务发展。国际旅客消费能力强，尤其是机场免税业务和广告业务贡献利润极大，疫情前的2019年，上海浦东机场免税店租金高达52亿元，同期白云机场免税店租金仅略高于7亿元，与发展较为成熟的上海机场相比，白云机场有较大改善空间。而在2019年，白云机场免税业务销售额19.22亿元，同比增长117.46%，正处于起飞阶段，但突如其来的疫情暂停了免税业务上升趋势。

非航空性收入未来必然是一线城市机场营收和净利润的主要来源，根据白云机场6月25日签订的进出境免税店补充协议，2020年、2021年免税租金收入分别为2.96亿元和1.23亿元，该项业务收入已降至冰点。白云机场相比于原协议损失了部分保底租金，这也是疫情导致国际旅客量断崖式下跌之下，与合作伙伴中免共担风险的无奈之举。好处是将进境免税店的合作协议延长至2029年，获得行业内相对较好的业绩分成方案，提升了免税业务发展的稳定性。

对于免税业务，我们可以做一个思考，被疫情压抑的出入境消费需求，是会就此消失，还是会在未来某个时点迎来爆发？从常识来推论，只要中国经济基本面保持平稳发展，大湾区出入境人次及免税商品消费额都必将恢复并超越2019年，白云机场的盈利能力也必然恢复并快速超越前期业绩高点。

二是疫情结束后航空业井喷式复苏。目前，国内主要上市机场盈利水平均处于历史最低位，全行业盈利见底，未来整个行业一定是向好发展，因为很难想象机场行业还能遇到什么比当下阶段更糟糕的情况，除首都机场面临大兴机场竞争，其余三个一线城市机场均具备很大的业绩弹性，一旦疫情结束，压抑数年的各种国际国内出行需求将井喷，机场盈利能力将立即恢复并超越疫情前水平。而且这种恢复带有行业板块性质，是全行业复苏，加之A股主要机场估值均处于合理或低估状态，明显是疫情后的受益行业板块。同时，对大量长期资金而言，疫情不可提前预见，谁也不会预见一线城市机场业绩全面亏损，原有投资节奏被打乱，大量资金沉淀在机场行业已数年，当下更不可能就此撤出。

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