控制型一致行动人与科创企业创新效率

| 吴秋生 任晓姝

一、引言

从2018年11月宣布创立科创板到2019年7月正式开市，“科创板速度”体现了助推科技创新型企业发展的迫切性与增强我国科技创新能力的重要性。科创板不同于股票市场中的其他板块，不单纯要求持续盈利能力，而重点强调关键核心技术和科技创新能力。并且不同于传统的审核制，首次采用了注册制，更加强调企业自身的信息披露。科创板可谓是落实创新驱动与科技强国的重大举措，但是维持与发展“硬科技”并非易事。这些科技型和创新型企业面临着很大的经营风险，大量的研发投入与人才投入存在极大不确定性，而且如何在竞争激励和创新性容易被模仿的市场中占领技术高地也是对科创企业的重大考验。

科创企业普遍拥有较大的融资需求，但是不断的增资扩股会使企业发起人和控股股东的股权被稀释，控制权也被削弱，因此双重股权结构应运而生。科创板允许双重股权结构的企业上市，即向公司创始人或高管发行拥有数倍于B股表决权的A股，而向普通投资者发行“同股同权”的B类股。这种特别表决权机制平衡了发展壮大公司和维持控制权之间的矛盾，但是双重股权机制也存在一定弊端。首先特别表决权安排具有较高的门槛和权力限制；其次，对于那些拥有超额表决权的创始人很有可能为满足自身利益最大化而侵犯公司价值和中小股东利益；再者，目前对于特别表决权制度缺乏具体的法律规定，公司治理层面也缺少完善的配套制度。

与此同时，近年来越来越多的企业内部非关联股东通过签署一致行动人协议而在行使表决权时采取共同行动，其中也包括公司大股东与中小股东结盟增大其共同能支配的表决权。一致行动人分为关联股东与非关联股东两种类型，比起因为控制、亲属等天然存在的共同意愿，非关联股东的一致行动人协议签订则更是一种主观选择。非关联一致行动人不同于双重股权结构对于公司控股股东控制权的绝对维持与保障，其更是公司大股东与中小股东的一种战术结盟，保证了控制权的同时，调和了大股东与中小股东之间的利益，很可能会改善公司治理水平。那么对于经营风险较大的科创企业，这一行为是否会使大股东与中小股东同舟共济以提升创新效率呢？为回答这一问题，本文以2019-2020年科创板上市企业为研究样本，实证分析大股东与非关联中小股东形成控制型一致行动人对科创企业研发投入效率的影响，以及大股东控制权的调节作用。

二、文献综述

（一）关于一致行动人

狭义上的一致行动人是指在上市公司收购目标公司股份时关于收购事项达成一致的两个或两个以上的人。广义上则不局限于收购行为，包括在证券交易和表决权上采取相近意思表达的法人或自然人。目前关于一致行动人的研究，大多在法律领域，少数文献从财务视角探讨股东间一致行动人协议对公司的影响。张洪辉等（2021）认为上市公司非关联股东结盟会缓解企业信息不对称和融资约束，进而促进创新投入，在一致行动人构成控股股东时作用更强。章琳一和张洪辉（2021）研究了一致行动人与高管薪酬差距之间的关系，得出提升控制权有利于提升股东监督CEO自利行为的动力和能力，从而抑制薪酬差距。本文关注的控制型一致行动人为大股东与中小股东的结盟，不同于笼统的一致行动人概念，比起制衡作用，更多强调大股东与中小股东统一战线维持控制权目的和利益一致。目前鲜有文献关注控制型一致行动人这一特定的一致行动人形式，以及其对于科创企业的影响。

（二）关于企业创新效率

现有关于企业创新效率的研究涵盖了多个层面。从企业内部来看，融资结构、股权质押、高管激励与管理层能力都会影响企业的技术创新效率，混合所有制改革、国企民营化与国资参股民企也会对原企业创新行为产生影响。从企业外部来看，宏观环境比如金融发展、贸易自由化、信息化和营商环境，政府政策如加计扣除、所得税优惠、区域创新政策与政府支持也会促进或抑制企业的研发效率。此外，科创板的设立是科技创新驱动战略实施的重要体现。由于科创板创立时间不长，目前关于科创板企业创新效率影响因素的研究还较少。王倩倩（2021）通过创业板与科创板的对比，分析了风险投资对专利申请量的影响。曹志鹏和吴亚洁（2021）认为高管特征、融资能力和政府补助等均会影响科创企业的创新效率。

（三）文献评述

通过上述文献回顾，可以发现目前关于一致行动人的研究较少，且没有具体化到控制型一致行动人这种特定形式，也没有关注于科创板这一特定主体。对于企业创新效率影响因素的研究从股权结构、政府政策到管理层特征、外部环境等多方面展开，但对于科技创新型企业的研究较少，也鲜少考虑股东间形成一致行动人对于创新效率的影响。这些均为本文研究大股东与非关联中小股东结盟现象对科创板企业创新能力的影响提供了机会。

三、理论分析与研究假设

（一）控制型一致行动人与科创企业创新效率

创新能力与在高新技术产业和战略性新兴产业中的关键核心技术是科创板上市公司的灵魂，但是科技创新企业不可避免地承担着很大经营风险。首先，从创新投入、研发过程到创新产出是一个不确定性极高、周期很长的过程。企业的新兴技术能否经受市场考验，在竞争激烈的行业中存活下来也面临较大风险。根据委托代理理论，管理层通常追求自身利益最大化，在科创板股票实现全流通情况下，高级管理人员可能为了将手中股份“套现”而不顾及企业长期发展，不愿意进行高风险创新活动。其次，双重股权结构下，创始人或管理层的道德风险提升，拥有较大份额表决权的股东可能会滥用权力，做出有利于自身利益而损害企业发展与中小股东利益的决策。

科创企业大股东与非关联中小股东构成一致行动人会提升股东的监督能力。股东间的结盟可以一定程度上避免监管真空的状态，加强对管理层自利行为的约束，减少管理层追求个人利益的短视行为，增加企业为了实现价值最大化，在市场竞争中占据技术高地而进行高风险高回报创新活动的可能性。另一方面，大股东构成与中小股东的一致行动也起到了稳定控制权的作用，使得在公司经营决策中加大了大股东的投票权，有利于实现大股东或创始人的理想抱负，专注前沿发展与新兴技术，加大创新投入与效率。与绝对的“同股不同权”维持大股东控制权不同，大股东与中小股东结盟之后，股东之间的交流会增多，减少了信息不对称，在减少经理人信息优势、降低第一类代理成本的同时，也增加了股东之间的彼此监督，特别是中小股东对大股东的监督，避免了大股东私利行为，降低了第二类代理成本，使得公司决策更多以企业发展为目标，有利于独特性、先驱性核心技术创造的研发活动，而非某类团体的个人利益。

基于以上分析，本文提出：

H1：大股东与非关联中小股东结盟形成控制型一致行动人有利于提升科创企业创新效率。

（二）大股东控制权的调节作用

目前对于大股东控制权的研究认为股权集中对于企业业绩的影响是两方面的。一方面是“支持”效应，大股东凭借其较多的投票权更有能力和动机监督管理层行为，从而减少管理层短视行为，增加股东财富。另一方面是“掏空效应”，大股东控制权过大可能造成大股东与中小股东之间的利益冲突，侵占中小股东权益，降低企业效率。基于以上两种效应，大股东控股权很可能影响到控制型一致行动人与科创企业创新效率之间的关系。

大股东自身控制能力较强时，与中小股东结盟带来的监督效应的提升是有限的，而大股东控制不足时，非关联股东间的共同行动更能减少股东监督的真空状态，抑制管理层追求短期业绩而不顾及企业长期发展的行为。此外，大股东控制权的相对不集中，一定程度上也减少了大股东私利行为和“隧道”行为的可能性，此时大股东与中小股东的结盟更多是为实现股东财富最大化的共同利益的结盟。因此，在大股东控制不足时，其与非关联股东签订一致行动人协议对股东—管理层之间的代理问题以及大股东—中小股东之间的代理问题的抑制作用更强。在削弱管理层与大股东的谋私行为后，科创企业才会以企业长期发展为目标致力提高硬核科技，提升科创效率。

基于以上分析，本文提出：

H2：在大股东控制权较弱时，大股东与非关联中小股东结盟形成控制型一致行动人对科创企业创新效率的提升作用更强。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2019—2020年科创板上市公司为研究对象，剔除金融行业、ST类以及主要数据缺失的样本，同时为避免极端值干扰，对所有连续型变量进行了1%和99%水平上的缩尾处理。本文大股东一致行动人数据主要来源于上市公司年报手工整理，其他财务数据均来自CSMAR数据库，实证研究主要通过STATA15.1进行。

（二）主要变量说明

1.大股东一致行动人。根据《上市公司收购管理办法》，一致行动人主要分为存在控制、亲属、任职等关系的关联一致行动人以及不存在上述关系通过签署协议构成的非关联一致行动人。本文研究的对象是公司第一大股东是否存在第二种类型的一致行动人。借鉴张洪辉等（2021）做法，首先查阅科创板上市公司年报，分析是否披露大股东与其他中小股东构成一致行动人的信息，若存在则进一步通过公司年报、天眼查、百度等判断一致行动人之间的关联关系，如果为非关联关系的大股东结盟，则为本研究的实验组，Treat取1，否则为0。

2.创新效率。关于创新效率的测度，目前被广泛使用的有数据包络分析（D E A）与随机前沿分析（SFA），比起DEA，SFA考虑到了随机因素对创新效率的影响，企业的创新研发在很大程度上受到偶然不可控因素的作用，因此本文选择随机前沿分析计算企业的创新投入效率。根据Battese 和 Coelli（1995），生产函数回归方程如下：

其中，创新产出用企业专利申请量（Patent）衡量，创新投入用企业研发投入金额（RD）与企业研发人员数量（RDP）衡量。误差项（Vi,t -Ui,t）为复合结构，Vi,t 与Ui,t相互独立，Vi,t 为不可控系统性误差，服从正态分布；Ui,t为技术非效率项，服从零处截尾的截尾正态分布。由此估计得到企业创新效率EFFi,t，0≤EFFi,t≤1，EFFi,t越接近于1，则表明等量研发投入金额与研发人员得到的创新产出更多，实际产出越接近于完全有效产出。

3.大股东控制权。借鉴万寿义和田园（2017）的做法，用第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值（Z指数）衡量大股东控制权，比起单纯的第一大股东持股比例，其能较好测度大股东对公司的控制能力。

4.控制变量。借鉴已有研究，本文选取资产负债率（Lev）、资产回报率（Roa）、第一大股东持股比例（Top1）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Outsize）、经营现金流（Ocf）、企业规模（Size）与固定资产比率（Lang）作为控制变量，并控制了行业（Ind）与年份（Year）因素。变量定义如表1。

表1 变量定义表

（三）模型构建

构建下设模型检验假设H1、H2:

其中，EFF为企业创新效率，Treat为控制型一致行动人虚拟变量，控制变量含义见表1。在全样本中进行回归检验假设H1，本文预期Treat的回归系数显著为正；依据大股东控制权的中位数进行分组回归，检验假设H2，本文预期在大股东控制权较弱时，Treat的回归系数更显著。

五、实证结果与分析

（一）主要变量的描述性统计

由表2描述性统计结果可知，创新效率（EFF）的均值为0.28，最大值为0.79，最小值为0.01，说明样本企业中研发投入效率差异较大。Treat的平均值为0.16，说明样本中只有16%的科创企业大股东与其他非关联中小股东签署了一致行动协议，比例较小。Z指数的均值为3.21，最大值为16.86，最小值为1，说明样本企业中第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值，即大股东控制权差异很大。

表2 主要变量的描述性统计

（二）变量相关系数分析

由表3结果可知，Treat与EFF的皮尔森相关系数为0.211，在1%水平上显著为正，支持了假设H1，但还需要回归分析以得到更为准确可靠的结果。另外Lev、Roa、Top1、Board、Ocf和Lang与EFF为负相关关系，而Outsize和Size与EFF为正相关关系。各控制变量之间的相关性系数较低，经多重共线性检验，模型的vif值为1.79，小于5，说明本文实证研究不受严重的共线性问题影响，具有可靠性。

表3 变量间相关系数表

（三）回归结果分析

表4 为全样本及分组的回归结果。本文分别运用Stata中Xtfrontier和Frontier两种命令进行随机前沿分析计算企业创新效率，所得结果无显著差异。基于Frontier命令的分析，Treat的回归系数为0.1155，在1%水平上显著为正，在大股东控制权较大时，Treat的回归系数为0.0868，且不显著，大股东控制权较小时，Treat的回归系数为0.1318，在1%水平上显著为正。说明科创企业大股东通过与非关联股东构成控制型一致行动人可以显著提升企业的创新效率，在大股东控制能力不足时，这种作用会得到强化。基于Xtfrontier命令的分析，Treat的回归系数为0.0945，在1%水平上显著为正，在大股东控制权较大时，Treat的回归系数为0.0902，在10%水平上显著，而在大股东控制权较小时，Treat的回归系数为0.0951，在1%水平上显著为正，同样证实了假设H1、H2。

表4 回归结果分析

（四）稳健性检验

1.改变被解释变量衡量方式。企业专利申请分为发明专利、实用新型专利和外观设计专利三种类型，其中发明专利最具原创性，最能体现创新水平和创新质量，因此将前述随机前沿分析模型中的创新产出用发明专利申请量替代，由此计算企业的创新效率。回归结果如表5所示，在全样本和大股东控制权较小的样本组中，Treat的回归系数分别为0.0907和0.0897，显著为正，在大股东控制权较大的样本组中，Treat的回归系数为0.0850，不显著，与前述结果无显著差异。

表5 改变被解释变量衡量方式的回归结果

2.倾向评分匹配法（PSM）。为避免样本选择性偏误对回归结果的影响，运用倾向性得分匹配对样本数据进行处理，以控制型一致行动人（Treat）为被解释变量，以第一大股东持股比例（Top1）、企业规模（Size）、经营现金流（Ocf）与资产负债率（Lev）为匹配变量进行Logit回归，对实验组样本进行1：4最近邻匹配。对PSM后的样本重新进行回归，Treat的回归系数显著为正，说明解决内生性问题后，本文结果依然可靠。

3.将解释变量滞后一期。考虑到公司创新行为可能影响到大股东一致行动人协议的反向因果关系对本文结论的影响，将解释变量滞后一期重新进行回归，回归结果显所示，科创企业大股东与非关联股东的结盟促进了企业的创新效率，在大股东控制能力不足时，提升作用更强。与前文结果无显著差异，说明科创企业创新效率确实由于大股东一致行动人协议得以提升。

六、进一步分析

基于以上理论分析，科创企业大股东与非关联股东构成控制型一致行动人可以增加控制权和监督能力抑制股东—管理层代理问题，加强大股东与中小股东之间的信息沟通与彼此监督抑制大股东—中小股东代理问题，减少短视行为与私利行为，使得科创企业为在高科技与新兴市场中占据一席之地着力提升研发效率，不断呈现新技术、新产业、新业态、新模式。因此在进一步分析部分，本文试图检验两类代理成本的中介效应是否存在。

（一）控制型一致行动人、第一类代理成本与创新效率

企业的第一类代理成本通常与管理层过度在职消费以及消极的经营策略相关。本文借鉴已有研究，用管理费用除以营业收入来衡量第一类代理成本。管理费用率越高，则第一类代理问题越严重。对于中介效应的检验，分以下步骤：第一，用模型1分析大股东一致行动人协议对科创企业创新效率的影响，如果不显著，则终止检验；第二，采用模型2和模型3进行检验。在和均显著的情况下，若显著(不显著) ，则说明第一类代理成本部分(完全)中介了大股东与非关联中小股东结盟对科创企业研发效率的影响。若和不都显著，进一步进行Sobel Z检验来判断中介效应是否存在。

由表6回归结果可知，模型1中，Treat的回归系数为0.1156，在1%水平上显著为正。模型2中，Treat的回归系数为-0.0233，说明控制型一致行动人抑制了第一类代理成本，但是统计上不显著。因此进一步进行Sobel Z检验，检验得到Sobel Z统计量为3.41，p值为0.001，说明中介效应在1%水平上显著，大股东与非关联中小股东结盟确实可以通过抑制管理层与股东间的委托代理问题提升科创企业的研发效率。

表6 第一类代理成本的中介效应检验

（二）控制型一致行动人、第二类代理成本与创新效率

企业内的第二类代理问题表现为大股东对中小股东利益的侵占，其中包括占用非经营性资金，私自进行担保、借款、与关联方无商业实质的资金往来等。借鉴已有做法，本文用其他应收款除以资产总额度量第二类代理成本，中介效应检验方法同上。

由表7 可知，模型1 中T r e a t的回归系数为0.1 1 5 5，在1%水平上显著，模型4中Treat的系数为-0.0001，说明大股东与非关联股东结盟有助于缓解股东间代理问题，但是系数不显著。继续用Sobel Z检验得到Sobel Z统计量为3.63，p值为0.000，说明中介效应成立。控制型一致行动人减小了大股东谋私侵占中小股东利益的道德风险，通过降低第二类代理成本实现了对科创企业创新效率的改进。

表7 第二类代理成本的中介效应检验

七、结论与启示

考虑到科创板上市公司在经营活动与创新活动中承担较大风险，本文研究了大股东与非关联中小股东构成控制型一致行动人对科创企业研发效率的影响。以2019-2020年科创板企业数据进行实证分析发现，大股东与中小股东结盟使得科创企业的实际创新产出更接近于完全有效产出，显著提升了创新效率，在大股东控制不足时，这种积极作用更显著。进一步地，缓解管理层与股东的委托代理问题，减少管理层短视行为以及抑制大股东与中小股东的利益冲突，降低大股东道德风险均是控制型一致行动人改善科创企业创新效率的重要路径。本文结论对于客观看待资本市场中非关联股东结盟现象，探索科创板上市公司经营风险改善路径具有一定启示作用。（1）大股东与非关联股东通过签署一致行动人协议而在投票表决时采取共同行动，可以起到提升控制权，增强对管理层监督与股东间彼此监督的作用，不失为改善企业治理水平的有效方法。（2）两类代理问题是科创板上市公司在面临较大经营风险中提升创新水平的制约因素，因此科创企业要想在激烈的硬核创新、核心技术之争中拔得头筹，必须在企业内部治理中关注委托代理问题与股东间的利益冲突，避免成为私利的工具。