扶贫视角下融资约束对企业价值的影响*

○重庆工商大学 龙丽君

一、引言

2021年我国脱贫攻坚取得胜利，这意味着我国彻底消除了农村绝对贫困。但这并不代表企业就此结束了扶贫，而是我国进入了实现乡村振兴的阶段。本文运用2016—2019年有扶贫资金投入的A股挂牌公司面板数据，实证检验企业扶贫资金的投入、融资约束与企业价值三者之间的关系，为我国扶贫企业资金的投入提供更加合理的决策依据[1]。

二、理论分析与研究假设

(一)扶贫投入与企业价值

在诸多企业社会责任的履行与企业绩效关联文献中，王文成、冯骢等学者认为扶贫是履行社会责任的一种方式，可为企业树立良好的社会形象，从而能够提升企业绩效[2-3]。第一，企业扶贫资金的投入能够为其累积道德资源，有利于企业绩效的提高；第二，扶贫投入能提升企业的社会声誉，使得企业价值得到间接增值；第三，企业扶贫资金的投入能够使企业与政府建立联系，获得政府的支持。根据社会交换理论，企业与政府通过交换资源可以达到互惠的目的，一方面企业扶贫投入可以帮助政府减轻压力，另一方面政府可以对这些企业实施税收减免、放松管制、行业准入或为企业获取金融资源提供便利[4]。企业在扶贫过程中获得的这些资源与声誉都对改善企业绩效有益，对企业的长期发展有益。基于此，本文提出假设H1：

H1：企业扶贫资金的投入会改善企业的价值。

(二)融资约束与企业价值

Fazzari用企业留存收益率来衡量企业的融资约束程度，首次发现融资约束程度越高的公司，其投资更多取决于内部现金流[5]。当企业内部的融资不够，而外部融资费用较高时，企业出于自身考虑，会错过最佳的投资时机[6]。Joshua利用固定收益养老金计划来检验企业的投资与内部融资的依赖关系，结果发现企业的投资与融资约束显现出强烈的负相关关系[7]。因此，当企业自身的融资约束较大时，企业的投资速度也会减慢，此时企业有可能丧失竞争优势，抑制企业的成长，其价值也难以提升。吴景泰和杨丽霞也检验出融资约束与企业价值是负向关系[8]。马红和王元月以2007—2013年的战略性新兴产业公司为研究对象，发现融资约束对公司的成长有消极影响，而政府补助会促进公司成长，政府补贴在缓解融资约束对公司成长性消极影响方面起到积极作用[9]。刘素荣和刘玉洁以创业板科技型企业的相关数据为样本进行实证研究，发现融资约束对企业成长产生负面影响，并提出缓解企业融资约束的措施[10]。顾群和翟淑萍研究发现企业的成长性因融资约束的存在而受到限制[11]。鉴于以上相关文献的分析，提出假设H2：

H2：融资约束与企业价值负相关，融资约束抑制了企业价值的提升。

(三)扶贫投入、融资约束与企业价值

MM理论指出，假设各种融资方式在完美资本市场下能够相互替代，企业也就没有融资约束[12]。而在现实中，资本市场并不完美，信息不对称导致不同的融资方式会产生不同的融资成本。信号传递理论也指出，经营良好的企业可以通过主动披露自身经营状况、财务状况、履行社会责任状况等信息，向投资方展示良好的现状和发展前景，以减少信息不对称带给企业的逆向选择和道德风险[13]。企业参与扶贫是履行社会责任的一种体现，主要通过三种方式来缓解融资约束。第一，企业扶贫资金的投入可以为企业建立社会形象，提升企业的声誉和在信贷市场上的竞争力，帮助企业降低融资费用[14];第二，企业参与扶贫是向外界传递企业经营业绩好、财务状况稳健的信息，有利于获得投资者的认可，从而缓解融资约束;第三，参与精准扶贫可以获得政府的支持，有利于企业获得政府的帮助，取得更多资源，也就是说，企业在进行扶贫时，政府会给企业提供政治资源，进而缓解融资约束[15]。2012年银监会发布的《绿色信贷指引》将企业信贷直接与履行社会责任挂钩。2016年万企帮万村政策文件中指出，“万企帮万村”有关部门应主动提供相关服务，为参与扶贫的企业提供政策、信息、融资及其他方面的支持[16]。张曾莲与董志愿认为企业通过扶贫资金的投入能获得更多的市场资源，同时在扶贫过程中取得政府补贴等政治资源，能缓解企业的融资约束，促进企业绩效增长[17]。赵立伟更是指出扶贫力度与企业绩效之间呈显著的正相关关系[18]。林雅梅等认为企业的扶贫力度越大，获得债务融资的能力就越强[19]。基于此，提出假设H3：

H3：扶贫投入会缓解企业的融资约束，进一步提升企业的价值。

国有企业与非国有企业相比，在政企关系、产权保护及融资等方面具有明显的优势[20]。国有企业的管理层由政府直接任命和监管，当国有企业遇到财务危机时，企业会求助于政府，政府会对其提供财政方面的支持[21]。国有企业相对于非国有企业更容易获得政府的帮助，因此面临的融资约束也可能较小。王帆发现具有政企关系或者是融资约束较大的非国有企业，实施扶贫活动能够提升投资效率，进而促进企业绩效的增长[22]。因此，非国有企业扶贫资金的投入可能会更加影响企业的融资约束程度，对其降低融资约束的效果也就更明显。据此，提出假设H4：

H4：相对于国有企业，非国有企业通过扶贫投入缓解自身融资约束效果更好。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选择2016—2020年沪深A股上市公司为研究样本，财务数据来自国泰安数据库，精准扶贫投入数据通过手工查找巨潮资讯网上市公司披露的年报中重要事项精准扶贫信息获得。对样本数据进行如下处理：①金融行业的特殊性导致其财务结构和收入水平与其他企业存在较大差异，本文剔除了金融类企业;②剔除ST、*ST 以及PT样本；③受到实证模型和变量的限制，本文剔除了变量存在缺失值或异常值样本；④为控制样本极端值的影响，采取对所有连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理。最后得到1534个样本，采用Stata15进行数据处理与分析。

(二)模型设定和变量定义

1.变量定义

为检验扶贫视角下融资约束对企业价值的影响，本文对模型中的变量进行定义。

(1)被解释变量。企业价值，本文研究使用托宾Q值来表示企业价值，用TobinQ表示。

(2)解释变量。①融资约束SA指数，本文借鉴Hadlock和Pierce设计的融资约束SA指数，使用企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且具有很强外生性的变量计算得来，用SA表示。SA=0.043×Size2-0.04Age-0.737Size。②扶贫资金投入，属于重要的解释变量，用年度扶贫资金投入金额取自然对数得来，用Pov表示。

(3)控制变量。考虑到影响企业价值的其他因素，且通过参考已有文献的相关研究，本文设立了资产负债率(Lev)、企业成长性(Growth)、企业成立年限(Age)、产权性质(State)、有形资产比率(Fixed)、偿债能力(Libpay)、资产收益率(ROA)。具体变量定义如表1所示。

表1 研究变量定义

2.模型设定

为检验企业扶贫资金投入与企业价值之间是否存在着简单的线性关系，对衡量企业价值的TobinQ与扶贫资金投入的自然对数Pov进行多元回归。为避免遗漏重要变量导致的估计偏差，引入可能影响企业价值的控制变量来检验假设H1，得到模型(1)。其中β1反映了企业价值对企业扶贫资金投入的敏感性，β1为正则表示扶贫资金投入对企业价值起着正向的促进作用，故预期β1的估计值应显著为正。

TobinQ=β0+β1Pov+βi∑Controls+ε

(1)

为检验假设H2，企业融资约束对企业价值的影响。建立OLS回归模型(2)，重点考察系数β1，此时的β1若为负，则表明融资约束会抑制企业价值的提升，假设2成立。

TobinQ=β0+β1SA+βi∑Controls+ε

(2)

为验证假设H3，扶贫资金投入是否能够作为向外界传递企业良好的社会声誉，降低企业与外界信息不对称程度，从而降低企业的融资约束。在模型(3)中加入代表扶贫投入Pov与融资约束SA指数的交互项，进行标准化的处理，即用(SA-均值)*(Pov-均值)，避免了交互项导致的多重共线性问题。若参数估计值为正则可以判断扶贫资金投入能够降低企业融资约束对企业价值的消极作用，进而提升企业价值。其中重点考察参数估计值β3。

TobinQ=β0+β1SA+β2Pov+β3SA×Pov+βi∑Controls+ε

(3)

四、实证结果与分析

(一)主要变量的描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，样本数有1534个，TobinQ的平均值为1.527，最小值为0.815，最大值为5.445，说明上市公司之间企业价值差异较大。解释变量SA指数的均值为5.452，最大值为13，最小值为1.963，说明上市公司的融资约束程度差异较大，对企业的成长可能不利。扶贫资金投入的自然对数Pov的均值为5.078，中位数为4.875，最小值为0.693，最大值为11.91，说明上市公司扶贫资金投入的金额差距较大。从偿债能力上看，资产负债率Lev的均值为0.535，息税前利润与负债之比Libpay的均值为0.156，说明上市公司的举债较为合理。从成长能力上看，Growth的均值为0.146，即营业收入增长率平均为14.6%，说明上市公司发展良好，成长能力较好。从企业成立年限来看，企业成立的年龄平均在24年左右。从产权性质上来看，其平均值为0.617，说明国有上市公司占了半数以上，即在所选取的样本中，有61.7%的上市公司为国有企业。有形资产的占比Fixed的均值为0.926，说明公司大部分的资产是有形的，具有较好的抵押偿债能力。资产收益率ROA代表每单位资产带来多少净利润，其均值为0.0397，最大值为0.218，最小值为-0.172，说明企业总资产的盈利能力相差悬殊。

表2 主要变量的描述性统计

通过对所有样本的描述性统计，我们发现国有企业占比较高，为61.7%，同时考虑到中国特殊的制度背景，按照产权性质分组对各变量进行统计，结果如表3所示。国有企业中被解释变量TobinQ的均值为1.422，非国有企业中TobinQ的均值为1.696，非国有企业的企业价值水平较高。再看解释变量融资约束SA指数和扶贫资金投入Pov，国有企业中SA指数均值为5.770，非国企均值为4.939，说明非国有企业面临的融资约束较小。国有企业的扶贫资金投入Pov的均值为4.968，而非国有企业的Pov均值为5.256，说明非国有企业扶贫资金投入更多。

表3 按产权性质分组的描述性统计

(二)回归分析

如表4所示，从企业价值(TobinQ)的回归结果中可以看出，OLS估计的扶贫资金投入参数估计值为0.035，且在1%显著性水平下显著正相关，说明扶贫资金的投入能够正向促进企业价值的提升，假设H1得到验证。

从控制变量的回归结果来看，企业资产负债率(Lev)与企业价值的系数显著为负，说明资产负债率与企业价值呈负相关，即资产负债率越高，所持有的风险越大，越不利于提高企业价值。企业成长性(Growth)的回归系数在10%显著性水平下正相关，说明成长性越好的企业，对企业价值的提升越有利。从偿债能力来看，息税前利润占负债比(Libpay)在1%显著性水平上正相关，说明企业的利润足够偿还债务时，企业价值能得到保值。从总资产的盈利能力来看，资产收益率(ROA)在1%显著性水平上正相关，说明总资产的盈利能力越好，越有利于企业价值的提升。

在表4中按照产权性质分组并进行回归检验,结果表明，国有企业与非国有企业扶贫资金投入的系数都为正数，且都显著，国有企业与非国有企业的系数值相差不大，说明扶贫资金的投入确实会促进企业价值的提升。

表4 扶贫投入对企业价值的影响回归结果

如表5所示，从企业价值(TobinQ)的回归结果中可以看出，融资约束SA指数的回归系数为-0.166，通过了1%的显著性水平，系数为负，说明企业的融资约束抑制了企业价值的提升。假设H2得到验证。比较国有企业以及非国有企业融资约束对企业价值影响程度的差异，在表5中按照产权性质分组并进行回归检验。回归结果显示，国有企业与非国有企业融资约束的系数均在1%显著性水平上负相关，说明融资约束不利于提升企业价值，且非国有企业SA指数的绝对值大于国有企业，说明与国企相比，非国有企业的融资约束更加抑制企业价值的提升。

表5 融资约束对企业价值的影响回归结果

表6在保证其他控制变量不变的基础上，加入扶贫资金投入与融资约束的交互项，发现其系数估计值为正值且在1%的水平上显著。结合模型(1)中扶贫资金投入的系数值由0.035下降到0.021，融资约束仍在1%的水平上负相关，说明企业在进行扶贫资金投入后，提升了企业的社会声誉，降低了信息的不对称，减缓了融资约束。假设H3成立。

如表6所示,比较国有企业以及非国有企业进行扶贫资金投入后，融资约束对企业价值的影响程度，非国有企业SA*Pov的交互项大于国有企业，说明非国有企业进行扶贫后，更有利于缓解其融资约束，进而提升企业价值。假设H4得到验证。

表6 扶贫投入、融资约束与企业价值的回归结果

五、稳健性检验

(一)变量滞后

考虑到企业通过扶贫资金投入提高声誉的机制可能存在时滞性，因此将融资约束和扶贫资金投入(SA×Pov)的交互项滞后一期，对模型(3)再进行回归。如表7所示，其中LSA×Pov的系数为正，且都通过1%的显著性水平，说明扶贫资金投入能够缓解企业的融资约束，进而有利于企业价值的提升。非国有企业的LSA×Pov系数显著大于国有企业，说明非国有企业扶贫资金投入更能够缓解企业的融资约束，更有利于提升企业价值，与前文的结论一样，本文的研究结论比较稳健。

表7 滞后一期的回归结果

六、结论与启示

(一)结论

本文采用TobinQ值作为企业价值的代理变量，利用2016—2019年沪深A股上市公司1534个样本数据，分析企业扶贫资金投入、融资约束与企业价值三者的关系。结论为①企业的扶贫资金投入与企业价值呈正相关关系，企业扶贫资金的投入有利于企业价值的提升；②企业的融资约束会抑制企业价值的增长，即融资约束程度较大时，企业的价值就难以提高；③企业扶贫资金的投入可以提高企业的社会声誉，从而形成企业的无形资产，融资约束得到缓解，进而影响企业价值；④采用分组回归的方法验证国企与非国企扶贫资金投入减轻融资约束的效果，发现非国有企业的扶贫资金投入对降低融资约束效果更好，说明非国有企业通过扶贫资金投入获得的益处更多。在一定程度上来说，企业扶贫资金的投入表面上看是一项支出，但是它带来的益处却是无穷的。有利于企业抓住国家政策机遇，在发展战略上与国家政策一致；有利于企业营利、经济效益与社会效益相结合；有利于企业承担一定的社会责任，树立良好的社会声誉与形象，从而获得投资者、大众以及政府的认可，形成企业的无形资源，增加其竞争力。上述的益处也会缓解企业的融资约束，有利于提升企业的价值。

(二)启示

①扶贫资金投入有利于提升企业的价值。2021年我国取得脱贫攻坚的胜利，但这并不意味着企业不再进行扶贫，相反，企业还需加大力量扶贫，为我国实现乡村振兴而努力。特别是非国有企业，通过扶贫资金的投入来缓解融资约束程度的效果更好，因此非国有企业更应该积极参与扶贫；②手工查找巨潮资讯网上市公司披露年报中重要事项的精准扶贫信息，计算出2016—2019年扶贫企业中平均有27.69%是非国有企业，说明还有很多非国有企业未参与扶贫，这就为鼓励非国有企业参与扶贫提供了一个契机；③国家也应该重视国有企业的扶贫资金投入。国有企业应该发挥自身规模大、实力强的优势，发起设立各类产业扶贫基金，充分利用自身业务优势推进贫困地区扶贫项目，进而促进企业价值增长；④扶贫资金的投入为企业提供了一条缓解融资约束的便利途径，为提升企业价值提供了方向。