公路行业投融资创新做法及未来发展

文、供图/中瑞均富咨询（北京）有限责任公司 王利彬 左洋

以2008年美国次贷危机为起点，中央对地方政府债务的管控逐渐开始加强。尤其是2014年中央启动第二轮财税体制改革以来，为了防范政府债务风险，加强预算管理，财政对政府投资的要求不断规范，约束力不断提高，公路建设投融资面临的问题也越来越复杂。

公路行业投融资创新的背景

传统的建设融资模式

公路作为公认的基础设施，具有建设投资额巨大，建成后公益属性显著，发挥效益并获得回报周期长等特点，在经济学领域是较早实施特许经营的行业之一。通过长周期的特许经营、使用者付费，降低了政府对公路的直接投资强度，也实现了基础设施建设投资的代际公平。从1984年我国设立收费公路制度以来，贷款修路收费还贷的模式逐渐成熟，最为简洁的做法就是投资单位出一部分资本金，进而用获得的特许经营权（或收费公路权益）进行质押贷款，完成资金拼盘后进行投资并收费运营。

由于公路具有公益性和基础设施属性，特许经营权或收费公路权益的质押也有政府的认可，所以早期收费公路的融资实际上是建立在政府信用基础上的，即使投资主体存在投资难以得到补偿的情况，政府也能够通过制定各种优惠政策弥补投资者的损失。这一阶段投融资不需要做太多的模式设计，可以描述为规划引领着交通行业发展。

财税体制改革对公路投融资的影响

2014年6月30 日，中共中央政治局审议通过了《深化财税体制改革总体方案》，第二轮财税体制改革拉开序幕。当年，国务院先后出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和《关于深化预算管理制度改革的决定》（国发〔2014〕45号）等文件，对地方政府债务的管理轮廓可以勾勒如下：第一，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务；第二，未来地方政府的举债以政府债券为主，地方政府债券分为一般债和专项债，均由省级政府发行；第三，地方政府债券发行实行限额管理，并严格限定地方政府举债融资权限和用途。

2015年1月1 日起施行的新《预算法》第三十五条明确规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”；“除前款规定外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。”

由于地方债的严格管理和财政资金的规范使用，地方政府不能再向收费公路注入信用支持，投资公路的风险不再无条件的依靠地方政府化解，这从根本上改变了公路发展中投融资的基本逻辑。公路投资项目首先要遵从市场规则实现自身财务平衡，如果无法平衡，需要在规范且执行的非常严格的财政政策中选择合适的方式进行救助。财政政策的刚性约束体现得越来越明显，公路行业的发展也逐渐由规划引领向财政约束的模式转变。

公路行业投融资困境的实质

在我国改革开放后四十年的快速发展中，投资对经济的贡献有目共睹，这也造成投资品价格上涨幅度巨大。对公路行业而言，高速公路的造价从20世纪90年代每公里两千万元左右，上涨到目前动辄每公里上亿元甚至三五亿元，上涨幅度达到了十多倍，而收费公路的收费标准作为重要的民生参数，却一直保持相对稳定。再加之新建公路在线位和经济意义上都很难与存量公路相提并论，新建公路项目投资成本更高收入更低，如果没有政府的保障措施，无论是金融机构还是产业资本，都很难做出投资决策。

地方政府的交通规划是现实的发展需求，而每次面对经济困难时保增长保投资也是地方政府的诉求。为了实现本地区的规划、保障经济社会的全面发展，地方政府需要在当前的政策环境下，选择合理的投融资策略，实现创新发展。

财政政策支持的投融资方案

财税体制改革并不是“一刀切”的不让投资，其目标是堵后门开前门，把隐性的政府债务显性化，并逐步降低地方政府的债务规模。为了在改革的进程中稳定财政政策和投融资环境，在严格执行预算的前提下，中央政府逐步放开了地方政府债、政府与社会资本合作模式等，鼓励地方政府借助市场化的主体进行投融资。按照严格的政策解读，以下三种投资方案可以得到财政的支持。

通过直接或间接纳入预算实施

直接纳入预算。这种模式就是传统的投资方式，基本思路是按照量入为出的原则，由地方政府主导，在预算范围内进行投资，有多少钱办多少事。项目的建设和运营通常委托政府的下属机构或国有企业，也就是常说的业主单位负责具体实施。

间接纳入预算。通过预算组建政府引导的投资基金投资。第二轮财税体制改革初期，国家发改委、财政部都曾发文鼓励地方政府组建政府引导的各类投资基金或产业基金，投入到政府扶持的产业中。虽然此后财政部多个规范地方政府债的文件间接的限制了投资基金的建立和使用，但地方政府还是能够通过合理的利用预算资金组建投资基金，引导各类资金投入到公路建设行业中来。目前也有部分省份组建的基金按照合规的政策实施。

需要关注的是，有可能预算资金或作为引导的政府投资基金还不能满足投资资金的需求，如果通过项目进行融资，按照当前的监管办法就可能形成地方政府债务。因此这种实施方式可能存会与当前财政政策中对融资平台的管控以及对地方政府隐性债的管控精神不一致的问题。

通过举借政府债券进行投资

地方政府债券作为显性的地方债务，是本轮财税体制改革中开前门政策而被中央许可并推广的融资模式。尤其是地方政府专项债券，由于有稳定的收入来源而得到了快速的发展。按照政府债券的相关管理办法，政府债券分为两类。

1.举借地方政府一般债

根据相关规定，没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。因而一般债类似于纳入预算实施的方式。

在实际操作中，一般债的使用比较灵活，基本能够当作一般预算资金使用，因而除少数特别重要的公益性项目以外，地方政府通常很少将这一类债券用于基础设施项目投资。

2.举借地方政府专项债

有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。由于专项债需要用政府性基金或专项收入偿还，因而专项债的使用一般伴随着本级政府的下属机构或国有企业的介入；又因为这些基金或收入来源于项目本身的运营，笔者认为，这项债务虽然名称是地方政府专项债，但它更接近于项目债而不是政府债。

2016～2021 年间，全国专项债的发行快速增加，从不到一万亿增加到3.5万亿，增长幅度约为3.5倍，同时也支撑了全国基础设施建设的稳定发展。按照使用专项债的项目，通常的资金拼盘方式有如下几种：一是财政预算资金加专项债，满足投资需求；二是债贷组合，财政资金加专项债再加上项目贷款，满足投资需求。

3.收费公路专项债

2017年，财政部和交通运输部共同发下了《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》，明确规定收费公路专项债用于政府收费公路，实行限额管理，因而大多数省份在监管过程中要求收费公路专项债不能用于经营性收费公路。

与地方政府专项债的使用类似，收费公路专项债也得到了快速的发展。2017年用于收费公路的专项债仅为440亿元，到2021年已经达到了1256亿元，增长了近三倍。

通过引入社会资本投资

按照目前地方政府的理解和做法，引入社会资本也分为特许经营和PPP两类。需要说明的是，从学术和管理的角度而言，特许经营可以归属于政府与社会资本合作的一种方式，但在我国的政府投资批准程序上，两者有细微的差别，这导致了地方政府在投资模式选择时对两者进行了现实的区分。

1.特许经营模式

这种模式是不需要政府进行远期财政支持的投资项目。地方政府通常在建设期给予财政、专项债或者配套资源的投入，使得项目在全生命周期内能够实现财务平衡后，选择社会资本进行投资。

由于财政不需要进行远期支持，根据相关政策不用进行财政承受能力论证也不用出具人大决议等文件，其审批和实施的程序较简单、前期工作周期短。当地方政府有足够的资金或资源进行建设期补助时，更愿意选择特许经营的方式实施基础设施投资项目。

2.PPP模式

这一类是指需要政府进行部分财政支持尤其是需要政府长期、远期进行财政支付的投资，通常选择政府与社会资本合作（即PPP）的模式实施。

目前看，由于前期工作较为严格，且对于一些政策的认识难以达成一致，地方政府选择PPP模式的态度也更加理性。

2016～2021地方政府债券限额及发行情况表（亿元）

借助行业特点的资金筹集方式

盘活存量资产筹集资金

2022年4 月，中国银保监会和交通运输部联合印发了《关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见》中提出，稳妥有序开展业务创新，为符合条件的项目提供绿色金融、资产证券化（ABS）、基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等支持。

收费公路的权益转让一直是交通行业资产盘活的重点，而从全国的实践来看，收费公路是实施ABS、REITs的最重要的行业之一。银河证券研究院的研究表明，按照体量分析，全国高速公路REITs市场规模预计能达到3000亿元。2020年公募REITs试点启动以来已上市的12只产品中，高速公路占4只，融资额超过200亿元。其中，华夏中国交建REIT募集金额达到93.99亿元，是目前市场上首募规模最大的公募REITs项目。

政府引导基金

财税体制改革之初，作为堵后门开前门的一项举措，中央各部委就出台文件鼓励地方政府设立政府投资基金引导基础设施建设。根据行业研究，截至2018年至少有10个省份已经设立或计划设立交通类政府投资基金共12支，总规模超过4000亿元。此后，财政部于2017年发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》中明确要求，“地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金”，“严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债”等，对大多数省份的基金都造成了影响，有些基金已经被地方财政或审计部门确认为隐性债，因而基金的筹资模式大幅减少。

目前，仍旧有一些地方政府或所属政府通过设立基金的方式筹集公路投资项目的资本金，但做法相对规范，同时为了控制政策风险对外的宣传也相对较少。

地方国有企业投资

尤其是对收费公路项目的投资，由于其未来收支的预测存在很强的专业性和不确定性，因而地方国有企业也很难判断项目投资的风险边界。为了推动项目成功实施，也可能忽略了项目的风险。地方国有企业通常以负债的方式投资项目，具体的做法有两类。

第一是国有企业直接负债的方式，即由政府所属企业承担项目，企业担保贷款并实施，企业运营。这种模式的特点是国有企业在一定程度上起到了融资平台的作用，相关债务如果出现风险有可能被认定为政府隐性债。

第二是国有企业间接负债的方式。政府授权所属国有企业实施项目，通过公开招标招来融资能力强的央企或其他国企，共同组建项目公司，央企或其他国企作为担保，由项目公司贷款。项目建设完成后，央企通过向国有企业转让股份实现退出，国有企业占有项目资产、承担债务并运营项目。这种做法如果穿透也有一定的隐性债风险。

根据笔者的观察，近期投资收费公路的地方国企存在行政等级下移的趋势。随着事权和支出责任的确认，多数省份将地方高速公路项目的建设和管理责任确定为市级事权，从而大量省高网项目由地市级新近成立的国有交通企业实施。这种做法提高了地方投资的积极性，也在一定程度上增大了后期的运营风险。

专项债的灵活实施

2019年中共中央、国务院联合发布的33号文《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出专项债能够作为重大项目的资本金，其中重大项目涉及四大领域：国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目。

对于专项债作为资本金，学术界和实务界开展了大量的讨论和尝试，但截至目前，尚未有非常规范和值得大范围推广的案例。主要原因在于具体实施时的政策并不匹配。2019年11月发布的《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》要求“投资项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息”。而地方政府专项债发行的要求是，专项债应当由项目对应的政府性基金或专项收入偿还，因此对于项目而言，地方政府专项债到底是政府债务还是项目债务，实际上是值得探讨的。以上两个文件之间如何衔接，并没有具体的政策。尤其是资本金制度和专项债制度都已经形成了制度体系，在具体的实施过程中两者很难相互兼容。

基于此类情况，一些省份都将专项债作为资本金的政策限定在没有社会资本投资的项目内，而另一些省份却对新的政策进行了尝试。跟踪的情况显示，专项债作为资本金或者专项债与贷款共同实施的项目，在审计和监督检查时往往会遇到一些困难。

资源补偿交通项目的做法和作用

对于使用者付费不足以补偿投资以及合理收益的项目，尤其是收费公路项目，如果政府难以运用“可行性缺口补助”实施，目前较为普遍的做法是对项目补充合理的资源。

资源补偿的主要做法

当前的尝试中，较多的做法有以下几种：第一是补充运输资源，如服务区内设立物流园区或增加运输服务设施，提高经营属性；第二是补充路沿资源，如运用沿线建筑控制区建设太阳能产业或林业，沿线旅游资源等，共同开发；第三是补充相关其他资源，如沿线市镇的土地资源，沿线耕地开发以及水田开发资源用以兑现占补平衡指标以及矿产资源等联合开发。

资源补偿的作用

公路投资是典型的重资产投资，而路衍经济资源难以达到公路资产所需要的体量，因而资源补偿项目中，多数情况资源仅仅能够用于平衡较少的现金流缺口。此外，交通事权与路衍经济资源所属的政府层级常常并不一致，这造成路衍经济发展与交通行业发展很难协调。到目前，路衍经济与交通协调发展的理念还没有确立，还需要很长的路要走。

投融资创新的未来发展

根据交通运输部的判断，“十四五”期仍旧是交通行业发展的黄金机遇期，结合国际国内形势，未来公路发展还将面临更大的困难，投融资创新仍将继续。近年来的最新趋势是返回交通行业最早的初衷，从收费制度的突破上寻求方向。

相对灵活的收费标准

对收费标准，尤其是对未来收费标准的调整做出假设是投融资的一个新趋势。如前所述，公路行业投融资困境最主要的原因是我国经济发展模式造成的投资品与消费品之间价格差异。按照市场经济发展的规律，这种差异是难以持续的，随着经济结构的调整，情况应当会得到改善，因此可以期待未来收费标准的相对提高。实际上由于收费标准是由省级政府通过听证确定的，当前一些省份已经通过一路一价的方式在逐步放宽对收费标准的严格管理。

尝试更长的收费期限

在修订《收费公路管理条例》的过程中，交通行业传递了收费公路“低标准长期限”的思路。在政府与社会资本合作以及特许经营的政策中，也都表达了对于投资额大、回报周期长的基础设施项目，运营期限可以在30年基础上适当延长的思路。基于此，一些省份尝试着将公路的收费期限延长。但存在的问题是，目前有效的《收费公路管理条例》对收费标准的审批有着明确要求，因此收费年限在审批时进行突破还是有一定的难度。

无论如何创新，公路作为公益性很强的基础设施，其提供的责任归根到底在于政府。因此个人认为，创新的基准点还是在合法合规的基础上，挖掘项目的长期投资价值，以实现投资收益并为经济社会发展提供条件。