美联储加息、缩表会引发新流动性危机吗

文/薛宏立 毕玉升 编辑/孙艳芳

从美元流动性的传导链条安全度和之前流动性危机的示范效应看，美联储加息、缩表再次引发大规模的流动性危机概率显著下降，但央行作为最后贷款人的压力会长存。

虽然美联储政策收紧预期越来越强，但随着企业流动性状况明显改善、常备回购便利（SRF）等工具和保荐回购新交易模式的推出，在微观层面，美元流动性的传导链条安全度显著提升；在宏观层面，以往流动性危机的示范效应也会导致流动性危机脉冲效应的波幅相对平坦，再次发生全球性、大规模的流动性危机概率显著下降。

美元流动性和货币政策现状

过去两年，为应对疫情对实体经济的冲击，美国采取了货币和财政政策双重刺激，导致美元货币市场流动性极度宽松。如图1和图2所示，美联储资产负债表史无前例地扩张到8.8万亿美元，商业银行存款准备金规模最高升至4.5万亿美元，创出新高。几轮财政刺激实施后，美国财政部在美联储的存款账户（TGA账户）存款一度突破1.8万亿美元，2021年二季度受债务上限约束，财政部开始快速压降其存款规模，通过发放支票等方式支持个人和企业，目前TGA存款仅余6000亿美元，其中一大部分资金流向了居民部门，形成了银行存款，推升了银行准备金。这里要提一下补充杠杆率（SLR），其作为商业银行的资本充足指标，用于限制大型银行杠杆过高、防范系统风险。美联储曾一度允许银行计算SLR时剔除美债和准备金，提升其中介能力，但自2021年3月末豁免到期，该指标重新开始约束银行资产负债表扩张，银行吸存能力被束缚。银行只能在负债端，将存款或其他融资挤走（主要通过降低利率、排斥非优质存款、提前偿还等方式），资金被动流向货币基金（MMF）。而货币基金面临的问题是：由于债务上限迫使财政部大量提前偿还或减少发行国库券，以此为主要标的的货币基金可配置资产大幅减少。这既压低了国库券利率，也迫使货币基金纷纷投向美联储的隔夜逆回购工具（ON RRP）。

图1 Taper过程中资金仍流向ON RRP

图2 美元货币市场各工具规模情况（单位：万亿美元）

为了缓释流动性宽松压力，美联储2021年6月上调单个基金参与ON RRP的金额上限（300至800亿美元），ON RRP开始发挥蓄水池作用,使用量不断创出新高，最高超过2万亿美元；为防止市场利率尤其是一般担保品回购（GC repo）利率走向负值，美联储还提高了超额准备金率（IOER，从5bps升至10bps）和ON RRP（从0升至5bps），引导国库券和回购利率稳定在[0,15bps]区间，如图3所示。

图3 近期货币市场利率走势（单位：%）

从2021年年末开始，在就业市场强势复苏背景下，为抑制居高不下的通胀，美联储开始快速收紧货币政策，拟快速完成量化宽松（QE）—缩减购债（Taper）—加息—缩表（QT）全过程。虽然目前仍处于Taper阶段，但根据美联储2022年1月份会议，其加息和缩表进程将比以前更加快速。上一轮周期美联储从Taper到加息再到QT各间隔1年左右，但市场预期3月份Taper结束美联储就会加息，7月份便开始缩表，紧缩力度前所未有。

美元流动性展望和危机可能性分析

在美联储QT之前，虽然已进入加息阶段，但这只是价格调控手段，并未通过数量手段大规模抽走资金，市场流动性仍相对充裕，风险主要集中在QT阶段（预计7月以后）。QT阶段美联储缩表，财政部为了填补央行退出的大规模国债购买缺口，需要向市场商业机构净发行更多债券，银行准备金会流失。此外，2021年12月债务上限被国会两院同意上调后，TGA账户不再受限制，可以储备更多存款，这会导致ON RRP向TGA账户转移，产生反抽效应（见图4）。为缓释这种收紧风险，美联储提前应对推出了SRF（允许商业银行和券商通过此工具向美联储融资，与人民银行常备借贷便利SLF类似），丰富银行和债券做市商的融资渠道。那么在这种背景下，美联储加息、缩表会引发新的流动性危机（如2019年9月、2020年3月）吗？以下本文尝试回答。

图4 美联储QT后资金流向将会逆转

先从微观层面看，美元流动性传导分成三个关键链条，其中任何一个断裂都会产生流动性问题：一是企业与金融体系之间的传导链条；二是包括商业银行、做市商在内的核心金融体系内部流动链条；三是商业银行、做市商与货币基金、债券基金、对冲基金等非银金融机构的传导链条。

企业与银行间链条

企业是实体经济代表，是资金和流动性最重要的终端使用者。新冠肺炎疫情出现之后，全球供应链出现问题，部分企业出现资金、商品供应短缺。企业供应链与资金支付链方向相反，供应链断裂会产生支付链断裂。如果供应链断裂时间过长，企业的租金和人力成本等固定支出以及向上游供应商的支付仍在持续，企业会进入赤字状态，直至出现违约、破产。以手机行业为例，中国大陆的手机组装商无法向美国手机商发货便没有营业收入，就无法向台湾地区的芯片制造商支付零部件货款，供应链断裂时间越长，链条上越多企业陷入资金短缺，便需要更多银行融资（提取存款或授信），影响当地银行的流动性。对于高度国际化的供应链而言，资金压力最终会出现在主要结算货币即美元上，完成企业流动性短缺向银行体系的传导。

巴塞尔协议Ⅲ（简称巴Ⅲ）实施后，流动性覆盖率（LCR）对银行可能的资金流出进行了缓冲保护，大大提升了银行流动性安全，但该指标的资金流出概率预设令企业流动性紧缺向银行传导呈现一定的杠杆效应（见附表）。根据LCR，各类潜在资金流出按一定概率折扣计入分母，进而预备高流动性资产（HQLA）。例如，企业的经营性存款在巴Ⅲ中属于最优质存款，其流出概率设为25%，这意味着1美元存款提取发生时银行需补充4美元HQLA；企业提取银行授信按10%概率计算，因此提取1美元需要预备10美元HQLA。在供应链断裂时，大量企业集中提款会放大倍数影响银行的流动性安全，抬升货币市场利率水平。

LCR定义

虽然目前全球供应链尚未完全恢复，但经过美国财政部和美联储救市，美国企业的融资能力基本恢复，中国的超强制造业和疫情防控能力也大大缓解了全球供应链压力，因疫情导致的企业集中突发性流动性风险已基本出清，已难以对银行业形成全球性的流动性冲击，但考虑到制造业的全球化，始终存在局部的美元流动性困难，这种风险主要体现在少数国家的货币对美元的货币基差走宽上。

核心金融体系传导链条

目前银行准备金规模处在历史高位，看上去风平浪静，但其实从微观层面，流动性隐患一直存在，尤其是在QT阶段。例如，根据Pozsar（2019）研究，流动性补充敞口指标RLAP要求银行集团内各实体均需满足独立的流动性指标（如LCR），且除了日终满足外，日内也要达标，特别是拥有做市商子公司的大型银行集团（如美国银行集团下辖美林证券），对流动性管理更加严格。在QT阶段，做市商通常会在上午大量流失资金，下午缓慢流入，RLAP要求它们日内需积极应对及时补充HQLA，因此其银行集团的准备金需求非常大。

以美联储到期不再投资为例，缩表的大体流程如下：（1）上午：首先，财政部发债，做市商作为主承销商包销并转卖，先支付资金，这将消耗其在纽约梅隆银行（主承销商的唯一清算行）的存款；同时，纽约梅隆替做市商清算，消耗其在美联储的准备金；其后，财政部发债完毕，美联储扣减纽约梅隆的准备金，增加财政部TGA账户存款；（2）下午：财政部用新融资金偿还债务，美联储减记债券和TGA存款，缩表完成。

但是，资金流动还没有完成：下午，做市商作为券商没有能力长期持有债券，需转售。分销剩余部分需GC repo融资，填补上午的支出，以确保日终清算账户资金安全，但回购资金流入较晚；如果多家做市商集中走款，纽约梅隆出现流动性压力，也需要通过拆借市场融资，这类资金流入也较晚。

在QT阶段，做市商包销债券并分销的不确定性，会导致其日内资金流出、流入情况很不稳定且难以预料，同时这些波动完全映射到纽约梅隆的准备金上。为满足RLAP要求，做市商所在银行集团和纽约梅隆都要按照资金流出的最差情形额外准备HQLA，防止日内不达标；资金波动越大，RLAP达标所需的准备金就越多。

纽约梅隆和美联储账户都有透支惩罚（按分钟计价），声誉和经济成本都相当昂贵，做市商和银行极力避免透支。如果做市商资金流出超出预期，只能不计代价求助于GC repo，会大幅快速地推升GC repo利率、有担保隔夜融资利率（SOFR），进而导致严重依赖回购融资的对冲基金止损或追保证金，螺旋状加速流动性危机，2019年的流动性危机正是因此出现（当时收益率非常平坦、国债拍卖持续疲弱，导致做市商资金严重短缺）。

那么本轮QT会不会再次出现这种危机呢？从微观工具看，美联储推出新SRF工具（面向银行、做市商，纽约时间下午1点半操作，市场流动性最紧张的时间一般出现在上午9点至11点），可以有效地平抑做市商上午的资金流出。SRF大幅缓冲了流动性风险，但受制于SLR等并没有根本消除。

银行、做市商向非银金融机构传导链条

在SRF资金的支撑下，做市商可以大量通过回购工具向非银机构（尤其是对杠杆需求最大的对冲基金）提供资金，非银机构的流动性风险也显著下降。此外，美国新推出的保荐回购工具可以有效地释放做市商的资产负债表（做市商可以将客户交易净额轧差后转移给中央清算所FICC），规避SLR的约束（见图5），这也会降低对冲基金在关键时刻无法融资的风险。

图5 保荐回购比普通回购节约资产负债表

从宏观层面看，考虑到美元全球储备货币的地位，以及美债资产在各国央行和商业机构投资组合中的较大占比，美联储加息、缩表势必会引起美元资金回流，也会引起海外机构资产组合的再平衡，这种效应将会带来不同国家、货币间的流动性转换，增加资金流动的不确定性，引起全球美元流动性的意外震荡。当然，市场具有一定的记忆效应，2020年3月出现的流动性危机示范效应影响深刻，在本轮货币政策收紧周期中会让市场参与者对流动性危机的情绪提前反应，从而引起波幅相对平坦的流动性危机脉冲效应。

总之，尽管目前市场对美联储货币政策收紧速度和强度的预期越来越高，加息、缩表等工具较以往周期可能更加激烈，但随着全球供应链和企业流动性状况明显改善、SRF等货币工具和保荐回购新交易模式的推出，再次发生类似2019年和2020年全球性、大规模的流动性危机概率显著下降。在微观层面，美元流动性的传导链条安全度显著提升；在宏观层面，以往流动性危机的示范效应也会导致流动性危机脉冲效应的波幅相对平坦。但基于通胀愈演愈烈和疫情的反复性，同时市场微观结构并没有本质改变，针对金融体系的各类监管要求在一定程度上也会降低流动性的传导效率，出现危机的可能性并没有消除，央行作为最后贷款人的压力也会长存。