证券：迎接战略配置的时间窗口

陈福 陈卉

行业估值处于相对低位。当前券商PB估值（PB-LF）正处于3年来的低点，凸显配置价值。当前板块PB估值较低。回顾历史，2012年～2014年，券商估值在2x附近波动，在2014 年7 月左右触底，随即开始反弹;2014 年到2017年，券商PB中樞上升至1.7～2x左右。2018年以后，券商的PB中枢下降到1.4～1.6x，随着股票质押风险的暴露，券商PB估值于2018年10月左右触底，最低PB为1.09x。近年来，证券行业利好不断：居民财富管理需求日益旺盛，资本市场改革持续深化，北交所诞生，科创板做市制度落地在即，监管政策不断围绕着创新导向，但从估值来看，6月14日收盘时券商板块PB为1.46x，估值水平处于近年来相对低位，仅高于股票质押风险暴露时期。

优质龙头券商破净，布局正当时。从券商个股估值来看，近年来券商估值普遍处于下行趋势，其中值得注意的是，不少券商出现了破净的情况（PB<1），头部券商也不可幸免。

自2000年以来，我国上市券商的破净潮一共有三次。第一次是2005年，13家上市券商中共有1～2家破净。第二次是2018年，股权质押风险暴露，导致券商资产负债表并不能反映其净资产的真实价值。近40家券商中有9家券商破净。第三次是2020年初至今，截至6月14日，48家上市券商中，共有10家破净，占比21%。可以发现，破净潮呈现出破净比例升高、时间跨度变长的趋势。

政策利好是估值修复的催化剂。近15年中，金融监管经历了三轮监管周期。其中，2004-2006年是第一次强监管阶段，“证券行业三年整顿”、叫停银证通，大批券商被关停运转;2006-2008年是第一次鼓励创新阶段，标志性的事件是股权分置改革基本完成、创设权证、融资融券试点启动，在这一阶段，券商指数由2006年3月的1063.37上涨至2007年12月的12045.10点;2008-2011年是第二次强监管阶段，主要源于全球金融危机余波，证监会叫停资产证券化和权证，券商股虽在四万亿刺激下大幅上涨，但仍然是贝塔行情;2011-2015年初进入第二次鼓励创新阶段，标志性事件是2012年8月举行的券商创新大会，这一阶段中，泛资管业务、信用业务迎来发展空间，券商指数自2014年四季度开始，两个季度涨幅达151%;2015年中至2018年四季度是第三次强监管阶段，金融去杠杆、再融资新规、减持新规、规范场外期权等，券商股熊市持续近三年。

科创板做市在即，夯实券商基本面。科创板做市制度或从两个方面有利于券商：其一，科创板做市制度有助于券商投行资本化业务;其二，与传统的自营业务相比，科创板做市属于非方向性业务，其收益稳定性较强，有利于稳定券商收入，提升券商持股体验。

近年来，我国监管方面不断出台政策，促进证券、公募行业健康发展。

财富管理长坡厚雪赛道不惧短期回撤。虽然财富管理业务受市场调整而有所放缓，但从长期来看，财富管理赛道前景良好，未来可期。

一方面，我国居民可支配收入稳定增长。我国居民可支配收入从2013年的26467元增长到2021年的47412元，虽受2020年疫情影响较大，但仍持续向好，年平均增速在8～9%之间。

另一方面，居民资产配置转向股票和基金。而随着居民可支配收入的增加，居民资产配置比例也在发生着变化。从中国社会科学院发布的数据来看，自2000年加入世贸组织以来，我国居民资产配置逐渐由非金融资产转向金融资产。从近几年来看，对于股票及股权、证券投资基金的比例增长较多，其中对于股票及股权的投资由2000年的14.20%增长到2019年的29.60%，对于证券投资基金的投资由2000 年的0.30% 大幅增长至2019 年的3.35%。这一方面是居民收入的增加带来的居民金融资产配置需求的增加，另一方面也是我国资本市场不断完善、我国居民理财意识不断增强、投资者保护不断完善的结果。看向未来，我国人均收入不断提高，资本市场制度不断完善，投资者保护愈加健全，我国居民将资产配置于股票与基金的意愿将更加旺盛。

平台经济政策转向、三方导流政策带来新增流量。券商亟需外部流量引入。如果三方导流政策正式出台，将带来行业业务变革的新机遇。从指南针收购网信证券、华林收购海豚股票App来看，未来以金融科技为切入点的融合会日渐丰富。三方导流、平台经济政策将形成共振。

短期来看，股价涨跌可能会与基本面有所背离，但从长期来看，券商指数涨跌幅和净资产收益率高度相关。这主要是因为市场短期是投票机，长期是称重机，优质资产在长期必将显现出其应有的价值。

从近期来看，ROA的上升与杠杆率显著提升造就了券商ROE不断升高，并且有望继续延续下去。其一，券商财富管理持续转型，衍生品业务不断发展，两大高ROA业务提升行业基本面。其二，衍生品业务发展有望拉动券商资金需求，提升杠杆空间。其三，金融供给端改革助推券商杠杆提升，2018年短期融资券发行上限规模提升，2019年金融债松绑，都增强了券商提升杠杆的能力，展望未来，新的融资工具将赋予证券行业尤其是头部券商加杠杆的机会，行业杠杆水平有望进一步提升。

从历史上看，流动性宽松有利于激发券商板块弹性。在过去十余年中，券商有两次趋势性投资机会：2006/07年和2014/15年，这两次均为流动性和监管周期共振的结果。

近年来，随着我国利率市场化进程不断推进，利率市场化程度不断提升，利率传导效率进一步提高，预计LPR下调将带来金融机构贷款利率的下降，改善资本市场流动性，券商板块将进一步回升。

从历史上看，社融增速回升期券商指数表现较好。我们总结了近几年来社融增速回升期券商板块的表现，发现券商板块上升基本与社融扩张期同步进行，并且涨幅较上证指数更大，且具有短平快效应，且涨幅主要在社融上升的前半段完成。根据广发银行组关于流动性的观点，6月上海解封，预计前期积攒业务会迎来一次性投放，叠加政府债加速发行、信贷和社融数据将转好，如果没有更严重的疫情冲击，预期今年四季度前，社融增速会继续温和抬升，带来券商板块的回升。