恒润股份：风电轴承打开第二增长曲线

贺天瑞

市场反弹已持续将近2个月，时间周期上，有回调整理的需求，基本面和资金面尚不足以支撑全面趋势性行情，因此需要适度控制仓位，等待阶段回落的机会，吸纳优质个股。策略上不宜过分激进，注意力仍应放置在个股的确定性机会上。

是知名度较高的风电辗制件、锻制件配套供应商，核心业务为风电塔筒法兰，占主营业务比重72.2%。公司在大兆瓦风机法兰领域具备领先优势，是目前全球较少能制造7.0MW及以上风电塔筒法兰的企业之一，现已量产9MW海上风电塔筒法兰，即将取得12MW海上风电塔筒法兰的批量生产能力。后续可重点关注公司在风电轴承上的拓展。

风电塔筒法兰是风电塔筒的连接件，起支撑和连接作用，是风塔的重要部件。恒润股份目前主要产品为辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件。辗制环形锻件主要为风电塔筒法兰，另外还有应用于金属压力容器、石化行业的大直径管道法兰，以及用于工程机械的回转支承套圈;锻制法兰作为常见的机械连接件，广泛应用于各个行业;恒润股份其他自由锻件可应用于管道连接、设备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等领域。

投资恒润股份时应当关注的是，公司的原材料成本占比60%-70%，下游主要为风电设备制造。恒润股份所属行业为锻造业，上游主要为钢铁冶炼行业，下游主要为风电设备制造、石化设备制造、金属压力容器设备制造、机械设备制造等行业。公司原材料主要为各种口径的圆钢、方钢和钢锭等，从材质上看主要是碳钢、不锈钢，还有小部分合金钢，公司原材料约占主营业务成本的60%-70%，2021年为65.9%。

风电设备制造是恒润股份主要的下游应用，客户包括塔筒企业、整机企业与业主企业，2021年公司风电行业收入占主营业务比重为72.2%，此外，公司产品在石油化工、金属压力容器、机械设备行业均有应用，主营业务占比分别为5.9%、4.2%、6.6%。

分行业来看，恒润股份风电塔筒法兰的收入比例总体呈上升趋势，2021年公司风电塔筒法兰收入12.1亿元，占主营业务收入比例达到72.2%。分产品来看，2021年公司辗制环形锻件（主要为风电塔筒法兰）产品实现收入12.7亿元，占总营收比重为55.4%，是公司主要产品。

国盛证券分析师王磊指出，恒润股份的毛利率修复趋势已经出现——恒润股份的毛利率自2016年达到37.3%的峰值后开始下调，2019年出现修复趋势。2021年起原材料价格上涨叠加风电招标价下降，公司毛利率持续承压，2021年全毛利率为24.3%，2022Q1毛利率进一步下滑至11.4%，或已到达底部，2022Q2有望企稳反弹。恒润股份费用管控水平较好，2021年净利率并未出现下滑，较2020年基本持平，2022Q1净利率则下滑至3.4%。

分产品来看，公司核心业务辗制环形锻件的毛利率水平相对较高，2021年为33.4%。公司在海上大兆瓦风电法兰领域具备领先优势，风机大型化趋势下公司产品价值中枢有望持续上移，带动毛利率提升。

下游需求方面，可以关注的是法兰需求扩张在即，海风与大型化趋势下法兰龙头份额有望提升。

2022年或为风电招标大年，景气度超前。从市场公开的风电招标量来看，2022年招标量大幅高开，2022Q1公开招标量24.7GW，同比提升73.94%，在传统淡季创下单季度历史新高。考虑到2021年风电公开招标量54.2GW，仍处于较高水平，其中一部分延续到2022年交付，加上2022年招标量高增，风电交付量增长已有充分保障，风电法兰下游需求扩张基本确定。

法兰用量具备刚性，每节塔筒配套2个法兰。每节塔筒两端均需焊接1个法兰，即1节塔筒配套2个法兰。由于运输条件限制，陆上风电单节塔筒最大长度一般为20 多米，因此陆上风电只能通过提升塔筒节数来提升高度，从而带来法兰使用量提升。

国内风电塔筒一般为3～5节，对应法兰数量为6～10个，例如华润电力2020年石柱枫木风电场20MW项目，单机容量为2.5MW，轮毂高度为90～100米，要求塔筒必須按照5节进行设计，且单节塔筒长度不得超过25米，配套塔筒法兰为10个。

此外，海上风电配套的法兰直径更大，须承受更大的风塔重量，且须具备台风、高温、高温度等海洋环境的适应性，因此壁垒较高，目前国内仅有恒润股份、伊莱特等龙头企业进入。我们认为，具备大兆瓦海上法兰批量生产能力的龙头企业，中短期能独享海上风电法兰市场扩张红利，带来整体份额提升。

除了在传统的法兰领域已经建立了优势外，恒润股份还拓展高附加值的风电轴承产品，将打开180亿增量空间。

2021年恒润股份募投风电轴承、齿轮箱项目，布局偏航变桨轴承与主轴轴承。轴承是风电设备的核心零部件，需满足风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求，因此风电轴承具有较高的技术难度，国产替代进程缓慢。风电轴承在不同机型中的使用量不同，一般来说一台直驱式风机需要1～2套主轴轴承、1套偏航轴承、3套变桨轴承，而双馈式或半直驱式风机由于在直驱式的基础上增加了齿轮箱，因此还需要多套齿轮箱轴承。

国盛证券分析师王磊的判断是，风电轴承为稀缺的“抗通缩”环节，恒润股份切入风电轴承将打开180 亿增量空间，同时提升毛利率水平。受益于风电招标量高涨与产品向高端扩张，公司业绩增长具备较强确定性。