细数明星基金经理的价值毁灭之路

股市动态分析研究部

过去两年的大热行情，诞生出一大批明星基金经理。这些基金经理大多从业时间不长，但是因为踩中了热点、调仓灵活等原因，业绩“蹭蹭”上涨，还有人练就了一身“画线”的功夫。

而今年以来的一轮轮下跌，让这些明星基金经理逐渐祛魅，暴露出其与价值投资相悖的底色，本文提到的四位基金经理就是典型。他们的困境，给投资者敲响了警钟。

为了管理好15只基金，银华基金基金经理李晓星采取了“行业专家制”，寻找到熟悉不同行业的张萍、杜宇和程桯等专业人士，分类管理。这种模式成功提前捕捉了白酒、医药、新能源、半导体这些后期表现不俗的赛道板块，让李晓星在爆发时期名利双收，2019、2020年基金净值普遍亮眼。

但是在经历暴涨后，这些板块估值也达到了高位，此时再入局成本已大不一样，站岗概率直线上升。

不过李晓星没有止步，依旧趁热再次新发基金押注这些领域，扩张规模。比如2021年末，李晓星新发了银华心诚灵活配置混合C和银华盛世精选灵活配置混合发起式C，前十大重仓股中都包含了当时大火的宁德时代。宁德时代彼时估值正处于历史较高水平，股价更是站在了接近700元的顶峰。

同时，这两只基金重仓的还有白酒招牌“茅五泸”以及凯莱英、药明康德多只医药股，这些股股价和估值也在这一时期处于较高位置。

很快，今年来这些板块大幅回调期，宁德时代跌超30%。叠加疫情蔓延、国际冲突频现、整个经济环境颇为动荡的冲击，李晓星旗下的基金颓势初显。2022年初至今净值则全部下滑。在高位新发的这两只基金净值跌幅均超10%。（见表一）事实上，2021年末，李晓星所有基金净值增长率就较上年显著下降，还有两只增长率为负。

迄今为止，从这两只基金获益的基民有多少呢？

从银华心诚灵活配置混合C以及银华盛世精选灵活配置混合发起式C净值走势来看，可以说从基金成立至今年第一季度期间买入的基民几乎都成了“接盘侠”。

基金公司的收入多寡与基金规模有关，与基民盈亏无关。在行业高位依然无视风险，继续发新基吸引基民买入，自己的管理规模是扩大了，管理费也赚到了，代价却要追随的基民来付。

诺安基金“当红”基金经理蔡嵩松如今管理着四只产品，分别是诺安成长混合、诺安和鑫灵活配置混合、诺安创新驱动混合A/C。年初至今，四只基金净值全线下跌，跌幅均在20%以上，最高跌幅达到了41.74%，排名全部垫底。

这已经不是蔡嵩松第一次遭遇大跌。以极致投资风格著称的他，长期重仓半导体行业，而半导体板块在资本市场上又是出了名的“阴晴不定”，涨得比别人多，跌得也比别人惨。蔡嵩松管理四只基金以来，净值多次出现大幅度回撤，最高回撤幅度全部超过50%。拿投资当赌博，高位接盘者众多，正是蔡嵩松被广泛诟病的一点。

坚定科技信仰的蔡嵩松，最终为基民带来了多大回报呢？以诺安成长混合为例。目前诺安成长混合净值在1.5元左右，在1.5元以下加仓的投资者基本集中在2020年2月之前，这就意味着在此之后的投资者大部分都是高位入局。数据显示，自2020年一季度末至2022年一季度末，基金总份额增加了64.23亿份，也就是说约一半的投资者可能都是高位申购的。但无论基民是盈是亏，蔡嵩松的管理费照拿，依然赚得盆满钵满。

有意思的是，始终肩抗半导体头号大旗的蔡经理，后来又悄悄重仓了些新能源股。比如诺安和鑫灵活配置在蔡嵩松接手后的2021上半年，氢能企业亿华通上榜第十大重仓股席位。彼时亿华通估值高达180多倍，在随后几个月中随着股价上升冲到500多倍，但公司上市以来一直未盈利，提前布局就意味着要承担很大波动风险。果然好景不长，亿华通股价从2021年末开始一路走跌，目前股价已较前期高点腰斩。

我们发现，在选择第二领域投资时，蔡嵩松与众多追求短期业绩的基金经理一样，选择了大热的新能源，又在持有不久之后吃瘪退出。这种新手一般的操作令人不禁揣测：蔡嵩松选择半导体，是信仰坚定还是研究面狭窄之下的无奈选择？他究竟是只愿投资半导体，还是只会投资半导体呢？

崔宸龙是典型的“重赛道，轻估值”选手，目标是获取超额收益，并不过多在意性价比。他表示，估值因素不在其策略框架中，平时也不会频繁看盘，市场情绪变化也不是决策依据。对估值高低的争论是阶段性的主观行为，和个股基本面没有关系。只要基本面没发生变化，就不应该改变投资策略。

这也导致了崔宸龙对估值风险的承受能力更大。他曾说：“有些人定义的‘踩雷’可能是简单的业绩不及预期这种情况，但我定义的‘踩雷’是让自己的投资有清零的风险。”

不过这种弱化估值的观点也值得商榷。比如交银施罗德基金经理何帅曾在其“停车位”理论中提到：“假设我们买了一个停车位，这个停车位售价20万，每年租金回报有1万。从投资收益率来看，是5%的回报率。如果租金维持在一年1万，但是有一天大家突然开始炒作地下停车位了，突然价格变成了100万。这时候你发现这个地下停车位的隐含回报率只有1%，那就没有投资的性价比。”

尽管崔宸龙所选择的新能源行业政策确定性较强，同时市场空间较大。但是，allin一个行业，受到政策和周期的影响将是巨大的，这注定了崔宸龙旗下基金走的是大起大落的路线，防御力弱，容易“站岗”，跌下来之后也摔得更疼。

不考虑估值、入局已经被长期炒作过的行业，势必会导致投资者高位被套的风险大大增加。经计算，相对于目前2.96元左右的净值，在2021年新能源鼎盛时期买入的投资者约有25%都是高于这一价格，未来难保在周期波动过程中，仍会有大批投资者在忘记历史教训、机构推波助澜的情况下继续高位接盘，然后在后期低谷中被迫停留。如今新能源板块估值已不低，后期被困在山巅的人是否会更多不得而知。

即便是下山路上，这些投资者也很大概率摔得更狠。比如崔宸龙掌管的去年冠军基前海开源公用事业股票，其回撤幅度走势就颇为崎岖，今年来回撤幅度又创新高，超35%。

国投瑞银基金经理施成同样是新能源等赛道股的拥趸，因此在今年的回调中，他管理的基金也成了“灾区”。

今年来，施成管理的基金第一超跌15%，目前仍是全盘小幅微跌，高位接盘的投資者不少。以国投瑞银新能源混合A为例，东方财富数据显示，目前该基金净值在2.80元左右，2021年7月初至2022年一季度末入局的投资者基本均高于这一价格。这期间，基金总份额增加了12.40亿份，这意味着超80%的投资者可能都是高位申购的。

而在逆风环境下，施成继续逆势加仓。以国投瑞银先进制造为例，施成把股票仓位从2021年底的63%加到了95%，其他几只基金同样在90%以上高仓位运行，重仓股同样聚焦在新能源。

施成曾在访谈中表示，“我希望的是更好的收益，而不是更小的回撤，那我就要去接受一定的回撤。我本身是相对保守的性格，但我认为进取是对的。”

虽然长期来看，投资新能源的收益值得期待，但是无视期间波动巨大的现象，依然逆势加仓的举动，还是能暴露出施成风控意识偏弱。况且施成管理基金的投资目标，都普遍提到了“在严格控制风险的前提下实现稳健增持”，如此一来也与基金当初设立时的投资目标相悖。

此外颇具争议的是，施成管理的所有基金季度报显示，其管理的全部产品前十大重仓股重合度高达80%，前四大重仓股更是100%重合，并且一季度调仓幅度很小。“复制黏贴”重仓股，从基金经理的角度是对行业的坚定看好，但也被市场部分投资者解读为“躺平不动”然后等风来的投资行为。