土地供给偏移政策在债券市场的无心之失——来自2001—2017年省际面板数据的证据

金 媛 张 鑫 邱 丽 王世尧

一、问题的提出

理论上而言，随着中国一系列金融市场内部制度的改革，金融对经济高质量发展的促进作用理应加强(King和Levine,1993[1]；Merton和Bodie,1995[2]；Beck等,2000[3])。然而，欠发达地区债券市场的经验数据却显示上述理论机制并不稳健。从图1测算的数据来看，一方面，欠发达地区投融资增速极快，但投融资的主体主要集中在地方政府：地方政府平台公司发行的城投债比重从2003年的1.49%上升至2017年的39.42%，政府投资为主导的基础设施投资占GDP的比重由2001年的7.11%上升至2019年的26.87%；另一方面，在经历2003年和2008年之后短暂的投资弹性上涨后，投资弹性持续下跌至负数，投资效率不断降低。上述数据在一定程度上反映了欠发达地区以地方政府为主导的投融资模式效率持续降低，将不利于经济的高质量增长。因此，可以推论是否存在某些外生因素阻碍了债券市场价格机能的有效发挥，从而造成了欠发达地区债券市场金融资源错配的现象。如果我们一致认定金融价格机制的发挥有利于金融资源分配到非国有部门，那么何种外力使得金融资源的配置功能难以有效发挥？

图1 2001—2019年欠发达地区基础设施投资、城投债、投资弹性变化趋势

对于影响金融市场资源配置的外生因素探讨，已有学者主要关注了政府对金融市场的直接干预导致的金融抑制(张军和金煜，2005[6]；周立和胡鞍钢，2002[7])。国有银行股份制改革、银行业准入门槛的降低以及利率市场化等金融深化改革措施的推进，理论上应该有利于金融资源配置效率的提高和经济增长质量的提升。然而，部分文献发现欠发达地区的金融错配正在不断加剧(彭俞超等，2018[8]；蔡跃洲和付一夫，2017[9]；陆铭和向宽虎，2014[10]；郭峰，2015[11]；吕健，2014[12]；范剑勇和莫家伟，2014[13])，且从本文图2和图3的统计分析来看，欠发达地区债券市场政府挤出私人融资的趋势在逐渐加剧。因此，仅仅关注金融市场内部的直接金融抑制并没有捕捉到欠发达地区债券市场金融深化受到阻碍的本质，我们需要思考金融市场之外其他要素市场的变化对债券市场资源配置的影响。较多的研究发现，土地的可抵押特性使其成为撬动资本的杠杆，促进了地方政府以地引资、以地融资模式的快速发展(刘元春和陈金至，2020[14]；刘守英，2017[15]；Kiyotaki 和Moore，1997[16])。

从图1观察可知，欠发达地区投资弹性出现重大波动的两个年份是2003和2008年。而与这两个年份对应的重大政策转变都与地方政府、土地、金融三者的关系密不可分。2003年开始，为了平衡地区间经济增长的差距，中央政府开始实施偏向内地增加建设用地指标的用地政策(陆铭等，2015[17])。由于地方政府是土地出让市场的独家垄断者，欠发达地区新增的建设用地指标可以为地方政府带来土地出让收入。同时，预算法对地方政府直接从金融市场融资有较为严格的限制，政府融资平台公司承担了地方政府融资的重要职责。因此，新增的建设用地指标所带来的土地出让收入增加了政府融资平台的可抵押资产(孙秀林和周飞舟，2013[18])。2008年金融危机后，为避免经济陷入衰退，中央政府出台了“4万亿经济刺激计划”，且这些资金通过银行和债券市场主要流向了以土地作抵押担保的地方政府融资平台，资金高达1.25万亿元(常晨和陆铭，2017[19])。这些较有洞察力的研究为本文将要回答的问题提供了启发，即偏向内地的土地供给政策是否强化了地方政府对债券市场资源配置的干预，进而抑制了债券市场的金融深化对经济高质量发展的作用？目前尚无研究明确地分析土地供给政策的变化如何影响债券市场金融资源配置，进而影响欠发达地区的经济增长质量。

本研究致力于通过经验数据去验证旨在实现公平的土地供给偏移政策的意外结果是减弱了欠发达地区价格机制在债券市场资源配置的引导作用，使得欠发达地区更加依赖土地抵押的举债投资增长模式，阻碍了债券市场金融深化对经济高质量的促进。在已有文献发现土地资源错配引致金融资源错配的基础上，进一步讨论引致土地资源错配的外生因素与我国2003年开始实施的向内地倾斜的用地政策之间的关系。从而能更好地解释2003年之后欠发达地区投融资效率持续降低，但地方政府仍然以城投债的方式获得大量金融资源的扭曲现象。从土地供给政策优化这个新的视角，为地区间债券市场金融深化差距的缩小，实现金融对实体经济高质量发展的目标提供参考。

本文的其他部分安排如下：第二部分是文献综述；第三部分是政策背景与研究假说；第四、五部分是计量分析、结果和稳健性检验；第六部分是研究结论与启示。

二、文献综述

部分学者开始关注纠正金融市场的扭曲有助于提高金融深化水平，促进资源配置效率的提高(Banerjee和Moll,2009[20]；Greenwood 等,2010[21]；Song 等,2011[22])。国有银行股份制改革、银行业准入限制的逐步取消以及利率市场化等一系列金融深化改革的实施，应该有利于我国金融资源配置效率的提高和经济增长质量的提升，然而欠发达地区的金融错配现象不但没有得到改善，反而出现了进一步恶化的趋势。实证研究表明，2003年开始我国的资源在企业间的配置效率在逐渐降低，且中西部企业资源配置效率恶化比东部地区更严重(陆铭和向宽虎，2014[10])。与此同时，彭俞超等(2018)[8]的研究表明西部地区金融效率下降明显。蔡跃洲和付一夫(2017)[9]发现2003年之后出现要素的“逆技术进步倾向”配置现象，大量信贷资源配置在产能过剩的钢铁、水泥领域和技术停滞或倒退的金融与保险以及房地产等行业。此外，2003年后西部地区债券市场资金大量配置到以满足政府投资为主的城投债，且西部地区债务膨胀程度远高于其他地区(陆铭和向宽虎，2014[10]；郭峰，2015[11]；吕健，2014[12]；范剑勇和莫家伟，2014[13])。上述事实说明了仅仅关注金融市场内部的直接金融抑制并没有捕捉到金融深化对经济增长质量促进作用不断下降的本质，我们需要思考金融市场之外的其他要素市场的变化对金融资源配置的影响。

究竟是什么原因导致欠发达地区债券市场错配的持续，从而抑制经济增长高质量的提升？已有部分文献发现我国的土地出让制度为地方政府“以地融资，以地投资”的城市经营模式创造了天然的条件(冯奎，2016[23]；常晨和陆铭，2017[19])。由于预算法中严格限制了地方政府直接在金融市场上融资，因而地方政府通过划拨土地、股权等注资成立城投公司，在地方政府垄断土地一级开发主体地位下，从债券市场和商业银行融资(1)由于中国人民银行制定的《贷款通则》明确指出地方政府不能直接向商业银行贷款，且地方政府债券直至2015年才准予发行，因此以划拨土地、财政注资等形式组建的从事市政基础设施和公用事业建设的“地方融资平台公司”(以城市建设投资公司、城市建设开发公司、城市建设资产经营公司等各种形式存在)成为地方政府在债券市场上获取融资的载体，参见《大国治理》[24]。进行基建投资、新城建设。已有学者从1994年分税制改革对地方政府造成的财政支出压力，以及地方官员在晋升激励下的政绩观和官员短任期所产生的短视行为解释地方政府的以地融资行为(龚强等，2011[25]；钱先航等，2011[26]；纪志宏等，2014[27])。然而，政绩考核激励和分税制改革带来的财政支出压力是全国层面的，不会因地区的异质性而产生局部冲击。因此，上述理论不能很好地解释地方政府干预债券市场资源配置程度出现的地区分化(本文的图3中明确发现欠发达地区地方政府干预债券市场资源配置的程度比发达地区更大)。

那么，是否存在某种外部冲击导致政府在债券市场干预资源配置能力的分化？陆铭等(2015)[17]、Han和Lu(2017)[28]发现我国从2003年开始实施的向内地倾斜建设用地指标的供地政策成为扭曲要素市场价格，导致资源空间错配的重要外生因素。该研究为我们思考地区间土地出让水平的分化，进而导致地方政府干预金融市场资源配置能力的差异提供了重要思路。与我们研究有密切联系的是，常晨和陆铭(2017)[19]发现大规模的新城建设会导致地方债务的增加，且在人口流出地，中西部地区的中小城市更为突出。金媛等(2021)[29]的研究验证了2003年偏向内地的土地供给政策与中西部地区新城建设偏离人口及经济增长需求，进而降低信贷市场金融资源配置效率的关系。但还未深入讨论土地供给政策的这一重大空间转变是否成为中西部地区地方政府干预债券市场资源配置，从而导致中西部地区债券市场资源配置效率降低的重要原因。

对于由土地资源错配而间接引致的金融抑制，采用传统的指标并不能准确地刻画我国的金融深化水平。现有文献对于金融深化的测量，多采用年终信贷额/GDP、M2/GDP、银行金融资产/GDP等指标来衡量(Liang,2005[30]；卢峰和姚洋，2004[31])。然而，由于中国的银行部门存在大量的政策导向贷款和不良资产，这种测度会高估我国的金融深化水平(张军和金煜，2005[6])。本文对债券市场金融深化的衡量建立在金融深化的基本定义，即金融决策的市场化和自由化(McKinnon,1973[32];Shaw,1973[33];King和Levine,1993[1])的基础上，进而对债券市场金融决策自由化所产生的结果进行思考。具体而言，当债券市场金融深化程度越高，金融抑制越低，投资效率较低的地方政府或者国有企业在债券市场上获得金融资源的概率就越低，非国有企业获得融资的概率越大。由于地方政府融资平台获得的资金中，公开可得的数据仅仅包括地方融资平台在债券市场上发行的城投债数据(从商业银行获得信贷数据非公开可得)。基于此，本文对于债券市场金融深化的刻画以地方政府融资平台发行的城投债的数量进行衡量，城投债发行数量越多，说明地方政府对债券市场金融资源的干预程度越强，相应的民营企业在债券市场的融资被挤出的程度越大，债券市场金融深化程度越低。

相较于已有文献，本文的边际贡献是：第一，从土地供给政策变化这个较新的视角解释债券市场金融深化受到阻碍的影响机制，有助于我们认识到旨在促进公平的内地倾向的用地政策的意外后果是强化了落后地区地方政府干预债券市场资源配置，进而阻碍了金融对经济高质量发展目标的实现；第二，从土地供给政策的优化调整有助于纠正欠发达地区依赖土地融资，基建投资拉动经济增长的低质量发展模式，从而有利于金融资源更好地配置到效率更高的民营企业，有利于经济高质量发展。

三、土地供给政策变化背景与研究假说

(一)影响中国区域间建设用地指标变化的政策背景

改革开放之后，市场力量和全球化趋势使得经济产生了向沿海地区集聚的趋势，中央政府为了平衡地区间的经济发展，在土地要素市场上采取了偏向内地的政策导向。表1统计了政府在土地要素市场实行的偏向内地的用地政策。

表1 影响区域建设用地指标分配变化的政策背景

在土地公有制的基本约束下，我国的土地实行严格的用途管制和耕地保护制度，因而一个地区的土地供应受到中央政府的严格管制。从表1的政策梳理可以看出，我国的建设用地指标分配制度不是按市场价格机制进行调配，而是以中央政府的行政配置为主体。1986年颁布的《中华人民共和国土地管理法》中明确了区域间的建设用地指标的分配和调控是以全国土地利用总体规划为依据。目前，我国的土地利用总体规划进行了两轮。分别是《全国土地利用总体规划纲要》(1997—2010)、《全国土地利用总体规划纲要》(2006—2020)。这两轮土地利用规划纲要中体现出的区域用地政策倾向都是严格控制东部沿海地区的建设用地指标，而将建设用地指标向内地较落后地区倾斜(文中简化为“土地供给偏移政策”)。这一空间资源跨区域调配的重大政策拐点是在2003年(2003年前，土地资源的分配是与该地区的经济总量与人口规模协调的)，其目的在于通过向内地省份转移经济资源(包括土地和资金)，以更快地实现地区间经济增长的平衡。值得关注的是，这一空间资源的重大转移是否匹配当地的人口密度对土地资源的需求，从而有效地吸引资本投资该地区。相反，如果土地供给偏移政策所增加的建设用地指标与当地人口密度脱节，那么，旨在平衡地区发展的政策将可能对金融资源市场配置产生意外后果。

(二)旨在实现公平的土地供给偏移政策在债券市场的“无心之失”

2003年开始实施的土地供给偏移政策可能强化了欠发达地区地方政府干预债券市场资源配置的能力。1994年出台的《中华人民共和国预算法》对地方政府直接从金融市场融资进行了严格的限制，因而城市开发和基础设施建设投资公司以及政府融资平台公司充当了地方政府融资的主要载体。由于融资平台公司往往以土地注资，土地出让收入作为抵押担保进行融资，因此土地供给偏移政策为欠发达地区提供了更多的建设用地指标，形成了地方政府征地—卖地—债权融资—基建投资—再征地的经济增长模式(冯奎，2016[23])。根据我们的统计(见图2)，建设用地指标的变化与城投债余额的变化在时间上高度重合。特别说明的是，公开可得的债务数据中，仅能获得地方政府融资平台发行的城投债数据，但由于发行城投债的主体融资平台是隶属于地方政府部门，故我们采用城投债的规模作为地方政府干预债券市场资源配置的主要度量。图2绘制了2001—2017年欠发达地区的土地供给水平与城投债余额占比的变化趋势图。巧合的是，土地供给偏移政策实施的节点2003年也同样是欠发达地区城投债大幅上升的转折点。自2003年以来，欠发达地区的土地供给水平出现了上升的拐点，上升至2017年的47%。与此同时，欠发达地区的城投债余额占比也由2003年的0上升至了2014年的28%,2015年之后城投债余额占比有所下降，主要是由于地方政府可以直接发行地方政府债券引起的。这在一定程度上说明了土地供给偏移政策可能对债券市场的资源配置产生了影响。从图2的统计结果可以发现，以地方政府为依托的融资平台在债券市场的融资能力与土地供给偏移政策可能有密切联系。由此可以得到的推论是，地方政府干预债券市场资源配置的能力会随着建设用地指标的变化而产生分化。

图2 2001—2017年欠发达地区土地供给水平与城投债余额占比变化趋势图

在图3的统计中，我们可以看到2003年之后发达地区和欠发达地区地方政府在债券市场获取资金的比重表现出较大差异，且差距扩大的拐点同样出现在2003年。2000—2003年发达地区与欠发达地区城投债占比均在5%以下，至2003年，发达地区城投债占比为0.81%，欠发达地区城投债占比为1.12%，这一时期城投债比重没有出现地区分化，且整体水平较低的原因可能是债券市场发展并不完善，融资平台主要通过银行贷款为基础设施建设与城市建设融资。2003—2008年，发达地区债券市场上的城投债占比变化并不大，仅从2003年的0.81%变为了2008年的2.73%，而欠发达地区的城投债占比由2003年的1.12%变为了2008年的20.60%。这说明在2003年后欠发达地区债券市场上越来越多的金融资源流向了地方政府的融资平台，从事基础设施建设与城市建设相关的项目。2009—2019年间，发达地区的城投债与地方政府债券余额占比明显比2003—2008年的占比上升了，其主要原因是2009年开始仅在部分发达地区开始试行了地方政府债券的代发代还，直至2015年开始所有地区均可自发自还政府债券，故发达地区地方政府债券数量有较大的增幅。然而，尽管加入了地方政府债券余额，发达地区债券市场上城投债与地方政府债券余额占比远远低于欠发达地区的城投债和地方政府债券余额。经验数据显示，发达地区仅从2009年的7.59%变为了2019年的21.95%，而欠发达地区却从2009年的29.51%变为了2019年的83.49%。

图3 2000—2019年发达与欠发达地区城投债与地方政府债券占比变化趋势图

欠发达地区债券市场在加入政府债券余额后占比在2014年发生了突变，由2013年的37.7%变为2014年的76.58%，这可能是由于地方融资平台之前通过银行贷款为地方政府融资的方式也体现在了地方政府债券余额上。欠发达地区地方政府在债券市场获取金融资源的能力明显强于发达地区，且二者分化的时点同样出现在2003年。据此可以推论，债券市场金融深化程度越高，生产效率较高的民营企业在债券市场获得的融资比重将越大。而如果债券市场融资主体中国企或者以地方政府为依托的融资平台公司获得的融资份额比重越大，说明该债券市场受到的政府干预程度越大，该债券市场金融深化程度越低。根据以上分析，本文提出待验证的假说一。

假说一：欠发达地区建设用地指标增长越快，政府对债券市场金融资源的干预程度越大，债券市场金融深化程度越低。

(三)债券市场金融抑制对经济增长质量影响的间接证据：债务依赖式的经济增长

以上分析可知，土地供给偏移政策增强了欠发达地区地方政府干预债券市场资源配置的能力，债券市场的金融资源更多地配置到了以政府为依托的融资平台公司，这些金融资源以城投债的形式流向地方政府，并投入到地方基础设施建设中，从而促进地区经济增长。然而，依靠土地举债融资的经济增长质量如何，在一定程度上取决于经济增长是否长期可持续。可以推论，如果举债投资的投资组合是有效的，可以产生较高投资回报率，政府的债务压力将得到有效的缓解；相反，如果投资组合本身缺乏效率，那么，地方政府将会产生更严重的债务依赖，即是借新债还旧债。这里，我们统计了欠发达地区和发达地区城投债发行的票面利率和基建投资项目的平均投资收益增速。研究结果发现，欠发达地区、西部地区城投债发行的票面利率高于发达地区，且2018、2019年电力、热力、燃气以及水生产和供应业等基础设施投资项目的投资收益平均增速为-5%左右。发达地区票面利率2009—2014年在4.88～6.49%之间，2015—2020年在4.14～5.42之间；欠发达地区票面利率2009—2014年在5.66～7.07%之间，2015—2020年在4.9～6.1%之间(2)数据来源：基础设施投资收益增速来源于国家统计局，城投债票面利率来源于wind数据库。。因此，可以推论，如果一个地区的地方政府借新债还旧债的现象持续存在，可以间接说明地方政府的项目投资效率较低，对经济增长质量将产生负面影响。基于此，提出本文待验证的假说二。

假说二：获得更多建设用地指标的欠发达地区，地方政府借新还旧的程度越大，债务依赖式的经济增长模式越严重，从而越不利于经济高质量增长。

四、数据与计量模型设定

(一)数据来源

本文所使用样本为31个省份，不包括港澳台地区，样本期间为2001—2017年。由于建设用地土地出让数量的相关数据在2001前后统计口径单位出现差异(3)《中国国土资源年鉴》中2001年之前的建设用地土地出让数量的统计单位为宗数，具体出让面积没有披露。用宗数刻画，具有一定误差。2001年之后的统计单位为出让数量的面积，出让面积能更准确地刻画当地的土地供给水平，因此本文的样本期间为2001—2017年。，为了使计量结果更加准确，涉及建设用地土地出让变量的样本期选择为2001—2017年。建设用地土地出让数量2001年开始在《中国国土资源年鉴》中披露，2004—2017年建设用地土地出让数量由数据库整理并导出，2001—2003年建设用地出让数量由手工整理所得。本文涉及变量的来源及统计性描述如表2所示。

表2 变量描述性统计

(二)计量模型设定

在本文拟验证的影响机制中，地区间因土地出让而引致债券市场金融资源配置效率发生变化的过程中，存在着随着地区而改变，但不随着时间而改变的因素。比如，在18亿亩耕地红线内，中央分配给各地区的新增建设用地指标。这一因素与本文的关键解释变量地区间的土地出让面积密切相关，但在公开可得的数据中并未公布，因此作为地区固定效应因素纳入模型。此外，本文中确实也存在着一定程度的时间固定效应，比如中央政府对地区间的用地政策倾向，这种意图不因地区而改变，但年度上存在一定的动态调整。这也可以从《1997—2010年全国土地利用总体规划纲要》以及《全国土地利用总体规划纲要(2006—2020年)》两个文件看出这种意图。但是，中央对于地方的态度从理论上来说虽然存在年度变化(可能根据经济增长速度与地区差异调整用地指标)，但变化很小；同时，我们控制过时间固定效应，与不控制相比，回归结果对关键解释变量的回归系数以及相应的标准误影响不大，为了模型简洁，我们没有展示同时控制时间固定效应的回归结果。为了考察土地供给偏移政策如何影响债券市场金融资源配置，以及最终对经济增长质量的影响，设定如下的回归方程。方程(1)考察了土地出让是否会对债券市场金融深化产生影响，方程(2)考察了土地出让、债券市场金融资源配置对经济增长质量的影响。

Fin_deepi,t=α+βLandi,t+λXi,t+μi+εi,t

(1)

GrjGDPi,t=α+β1Landi,t+β2Fin_deepi,t+β3Landi,t

×Fin_deepi,t+λXi,t+μi+εi,t

(2)

式中，i代表省份，t代表年份。方程(1)中，Land为本文的核心解释变量，用土地出让面积来衡量各地区的土地供给水平，这一指标参考了陆铭等(2015)[17]的衡量方法，能够较好地展现我国土地供给偏移政策对地区土地供应的影响。被解释变量Fin_deep(4)在方程(1)中为被解释变量，在方程(2)中为解释变量。刻画的是债券市场的金融深化程度。金融深化可以理解为金融市场化改革的程度(McKinnon,1973[32];Shaw,1973[33];King和Levine,1993[1])，据此可以推论债券市场金融深化程度越高，效率较高的民营企业在债券市场获得的融资比重将越大。而以政府为依托的平台公司获得的融资比重越大，说明政府干预债券市场金融资源配置程度越大，金融深化程度越低。地方政府融资平台获得的资金中，公开可得的数据仅仅包括地方融资平台在债券市场上发行的城投债数据(从商业银行获得信贷数据非公开可得)。基于此，本文对于债券市场金融深化的刻画以地方政府发行城投债的数量进行衡量，即是债券市场金融深化的程度采用1-城投债余额/全部债券余额来衡量。

控制变量中，本文控制了以下变量：(1)经济的发展水平(rjGDP)，使用各省份的真实人均GDP的对数值衡量。(2)人口规模(pop)，使用各省份的总人口数的对数值衡量。人口是影响债务规模的重要因素(罗党论和佘满国，2015[34])。(3)地方财政自给率(Finself)，使用地方政府的一般预算收入比一般预算支出衡量。已有很多研究认为地方财政自给率是政府举债融资的重要原因，也即是政府干预金融资源的重要原因之一，财政自给率越高，政府负债率可能越低，反之则越高(庞保庆和陈硕，2015[35]；黄春元和毛捷,2015[36])。(4)固定资产占比(Fix_Assets)，用固定资产投资与GDP的比重衡量。这一指标能够反映地区经济的发展对投资的依赖程度，而固定资产投资大部分资金来源于地方政府融资，因此这一指标也能够间接反映地方政府的干预程度(张莉等，2018[37])。(5)城镇化率(Urban)，使用城镇人口占总人口的比值衡量。城镇化的建设与地方融资平台的资金支持息息相关，因此也能够影响到债券市场上城投债余额的占比(黄元春和毛捷，2015[36])。(6)产业结构(Indus_Struc)，使用第三产业增加值与第二产业增加值的比值衡量，第二三产业的发展情况反映着地方政府偿还债务的能力，以及土地的利用效率(陆铭，2011[38])。(7)各省份的市场化程度(Market)，使用各省份的市场化指数的对数值衡量。市场化指数选自《中国分省份市场化指数报告(2018)》[39]。

方程(2)考察了土地出让、债券市场金融资源配置对经济增长的影响，核心解释变量Landi,t是i省份第t年的土地出让面积的对数值；Fin_deepi,t是i省份第t年的债券市场金融深化程度；Landi,t×Fin_deepi,t是i省份第t年的土地出让面积对数值与债券市场金融深化程度的交互项。被解释变量GrjGDPi,t是i省份第t年的真实人均GDP的增长率，用以衡量区域经济增长的质量，各地区的对外贸易、投资、教育等因素也可能对地区的经济增长质量产生影响，故我们控制了已有的被学术界公认影响经济增长质量的变量Xi,t。

五、实证结果与计量经济分析

(一)土地供给偏移对债券市场金融深化影响的地区差异分析

为了验证土地出让对债券市场金融深化存在干预的地区差异，我们通过在表3中引入土地出让面积和地区虚拟变量的交互项Land×Zone来体现。地区虚拟变量 Zone的设置中，我们将发达地区设置为0，欠发达地区设置为1。列(1)是未加入地区虚拟变量的固定效应面板模型的回归结果，列(2)、列(3)是加入了土地出让面积和地区虚拟变量的交互项的回归结果。通过观察Land×Zone的系数的正负号来体现因土地出让而对债券市场金融深化产生抑制的地区差异。表3中列(2)、列(3)中Land×Zone的回归系数均小于0，且在1%的水平上显著为负，表明欠发达地区地方政府利用土地对债券市场金融资源干预的强度确实大于发达地区，与假说一的预期一致。欠发达地区土地出让面积每增加1%公顷，欠发达地区债券市场金融深化程度比发达地区降低0.14%左右。这也在一定程度上表明了土地供给偏移政策的实施扩大了区域间债券市场金融深化水平的差距。人均生产总值仅在第一列的回归方程中表现出显著为正，其可能的原因是人均生产总值的大小本身受到影响的因素较多，因此对债券市场金融深化水平的偏移效应体现得不够纯粹。固定资产占比回归系数为负从另一个角度证明了我国债券市场金融深化程度总体较低，从一定程度上反映了我国债券市场金融资源配置与实体经济投资之间存在一定的错配；城镇化率回归系数在1%的显著性水平上为正与预期较为一致。城市化水平越高，人力资本积累在该地区越充分，对其他资源配置效率的提高有较强的正外部性。产业结构回归系数在1%的水平上显著为正，也与预期的估计一致。第二三产业发展程度越高的地区，地方政府偿债能力越强，依赖土地抵押或担保获取债券市场金融资源的意愿越低，对债券市场金融资源配置中的干预也就越弱。列(2)市场化指数回归系数在5%的水平上显著为正，与预期的估计一致，一般而言，地区总体市场化程度越高，单个市场资源配置效率也表现为与总体的一致性。

表3 土地供给偏移政策对债券市场金融深化的地区差异

为了排除土地出让面积受到地区债券市场资源配置效率影响的因果关系导致的内生性问题，我们将核心解释变量置换为土地出让面积的滞后一期，并加入地区虚拟变量，对模型重新进行回归检验，以观察是否存在上述因果关系的内生性问题。回归的结果见表4。

表4 土地出让滞后项对债券市场金融深化的影响

表4的回归结果发现关键解释变量的估计系数与预期的假说一致，且显著为负，回归结果稳健，再一次验证了土地供给偏移政策对债券市场金融深化的抑制作用更为明显地体现在了欠发达地区。与我们预期一致的是，表4中将土地出让面积滞后一期所得到的估计系数比表3中的对应变量的估计系数略小。欠发达地区上一期的土地出让面积每增加1%公顷，欠发达地区债券市场金融深化程度比发达地区降低0.07%左右(表3中对应的变量的估计系数为0.14)。这在一定程度上表明欠发达地区土地出让对债券市场金融深化的抑制程度上一期比当期要弱50%。

(二)土地供给偏移下债券市场金融深化差异对经济增长质量的影响

上述实证结果揭示了土地供给偏移政策的“无心之失”：旨在平衡地区经济发展的建设用地指标倾斜政策，为欠发达地区地方政府发行城投债和地方政府债券提供了更多抵押担保品，从而间接干扰了当地债券市场金融资源配置，阻碍了地区间债券市场金融深化差距的收敛。更进一步而言，土地供给偏移政策背景下债券市场金融资源的干预程度是否会影响到经济增长的质量，将通过引入土地出让与债券市场金融深化的交互项作为关键解释变量进行考察，该部分同样考虑变量滞后期所带来的影响差异，回归结果见表5。

表5 土地供给偏移下债券市场金融深化差异对经济增长质量的影响(全样本)

表5的回归结果支持我们提出的假说二，欠发达地区增加的建设用地指标所吸引的资本抑制了当地经济的高质量增长。这一点可以从当期的土地出让面积与债券市场金融深化的交互项的回归系数显著为负得到验证。列(1)～列(3)与列(4)～列(6)分别是未控制与控制了省份特征、政府财政状况的回归结果。对比分析发现，省份特征、政府财政状况的特征的控制与否对关键变量的回归系数的显著性及大小并无明显的影响，说明土地供给政策的变化对地区经济增长质量确实具有关键性影响。由表5发现，土地出让面积与债券市场金融深化的回归系数均在不同显著性水平上显著为正，表明土地要素的投入和金融深化水平的提升对经济增长质量均呈现显著的促进作用。但当期的土地出让面积与债券市场金融深化的交互项的回归系数皆在一定显著性水平上显著为负，表明了土地出让面积与债券市场金融深化之间存在互补效应：当土地出让面积较高时，则债券市场的金融深化程度将会受到抑制，此时将会对经济增长的质量造成一定程度上的负面影响；滞后一期的土地出让面积与债券市场金融深化的交互项回归系数有20～30%的概率为负，(5)统计结果显示，其回归结果t值在1附近，且土地供给偏移政策的实施使得发达地区土地指标减少，而欠发达地区土地指标增多，因而其回归系数不显著的原因是由于存在区域上的异质性导致。这在一定程度上说明了在总体样本中，上一期的土地出让面积与债券市场之间的互补效应不明显，可能会存在一定的异质性。地区间影响经济增长质量的因素可能会有所不同，为了考察土地和债券市场金融深化对经济增长的跨区域影响，以下将对样本进行分区域检验。

表6的研究结论再次证明了土地供给偏移政策对发达地区和欠发达地区经济增长质量都起到了抑制作用。列(1)中，发达地区土地出让与债券市场金融深化的交叉项回归系数为负，且绝对值略大于全国样本，这说明了现阶段发达地区虽然债券市场金融深化水平逐渐提高，但是土地供给偏移政策实施后，土地供给水平的下降所带来的经济增长质量的损失较大。列(5)中，欠发达地区土地出让的滞后一期与债券市场金融深化交互项的回归系数为负，这表明了土地供给偏移政策实施后，欠发达地区土地出让水平的上升所带来的债券市场金融抑制同样引起了经济增长质量的损失。此外，发达地区与欠发达地区土地出让面积对经济增长质量的影响与全国样本保持一致，发达地区债券市场金融深化对金融资源配置效率的影响强于全国样本。这一回归结果符合经典经济学理论，金融深化程度越高的地区，对金融资源的配置效率会越高。表明发达地区的债券市场金融深化水平强于全国的平均水平，而欠发达地区债券市场金融深化程度较弱。

表6 土地供给偏移下债券市场金融深化差异对地区经济增长的影响(分地区)

(三)土地供给偏移下债券市场金融深化差异对经济增长质量影响的渠道检验

根据前文的检验可知，城投债发行的数量占当地债券市场的比重体现了当地债券市场金融深化的程度，而偏向性的土地供给政策确实强化了欠发达地区政府融资平台和国有企业城投债发行的能力，进而阻碍了欠发达地区金融深化的发展。为了更确切地证明欠发达地区债券市场金融深化受到阻碍对经济增长质量的负面影响，我们拟通过对地方债务是否存在“借新还旧”来间接证明。如果一个地区的债券市场金融深化程度越高，项目投资的预期回报率将能越好地消化存量债务问题。相反，如果债券市场金融配置受到干预越大，项目预期回报率无法保障债务的按期偿还，就意味着债务存量逐年递增的可能性越大，并且通过不断地借新债来偿还旧债，长期持续下去所带来的债务风险将极大地影响经济增长质量。

由于城投债发行的爆发主要发生在2009年金融危机之后，且2015年之后地方政府主要以发行地方政府债券进行融资，故以2015年为节点分开进行回归。表7为城投债的借新还旧检验，样本区间为2011—2014年。表8为地方债务(城投债与地方政府债券发行总和)的借新还旧检验，样本区间为2015—2017年。我们借鉴了钟辉勇和陆铭(2015)[40]的研究方法，首先计算出样本期间年末尚未到期的债务存量作为关键解释变量，再将当年新发行的债务与债务存量进行回归，若存量债务的回归系数显著为正，则在一定程度上间接证明地方政府确实存在借新还旧的现象。这里与钟辉勇和陆铭(2015)[40]的做法有两点不同：第一，为了验证欠发达地区债务借新还旧现象是否普遍高于全国平均水平，我们引入了地区虚拟变量与债务存量的交互项进入模型；第二，考虑到有些地区可能存在发新债偿还较早期债务的情况，我们将关键解释变量债务存量滞后一期进行回归。

由表7的回归结果可知，总体而言，城投债借新还旧现象在2011—2014年间存在不断强化趋势，但欠发达地区表现出比发达地区更严重的趋势仅仅体现在2012和2014年。滞后一期的人均城投债存量在2012、2013、2014年都通过了1%的显著性检验，符号为正。这表明城投债发行中确实存在着借新还旧的现象，且存在偿还较早期遗留债务的情况，与我们预期一致。该系数不断变大的趋势，表明城投债借新还旧的趋势在2015年之前不断被强化。此时，2012年人均存量债务增加1元，会使得2014年的人均城投债发行增加1.02元。2012、2014年交互项系数显著为正，说明城投债的“借新还旧”现象确实存在着明显的地区差异，也即欠发达地区的“借新还旧”现象更为明显。除此以外， 2011、2013年城投债存量的滞后一期与地区虚拟变量的交互项回归结果为正，但并不显著，可能的原因是2009年开始，部分地区开始直接发行地方政府债券，逐渐减少了城投债的发行。但由图1可知，我国的基础设施建设的投资并没有因此而减少，其原因可能是部分地方政府债券的发行也是为地方政府的基础设施建设而融资。因此，2015年及以后将人均城投债及人均地方政府债券的总和作为研究对象，以检验2015年及以后是否存在地方债务的“借新还旧”现象。

表8为2015年之后地方债务(城投债与地方政府债券发行总和)借新还旧检验的回归结果。人均债务存量的回归系数显著为正，但是系数的大小不断缩小。其经济含义表明国家不断规范地方政府融资平台债务融资的相关政策在2015年之后起到明显效果，债务借新还旧现象在全国层面虽然存在，但是程度在弱化。债务存量与地区虚拟变量交互项的回归系数在2015—2017年间都通过了显著性检验，且符号为正。这表明欠发达地区借新债还旧债的现象确实强于发达地区。但从该系数不断变小的过程来看，这种现象仍然呈现出不断弱化的趋势。2015年欠发达地区人均债务存量若新增1元，则欠发达地区比发达地区在2017年人均债务发行量多0.25元。因此，可以推论欠发达地区借新还旧现象依然强于全国平均水平，与土地供给偏移政策给当地所带来的富余的建设用地指标有一定的联系。

表8 地方债务的借新还旧 (2015—2017年)

(四)稳健性检验

为了使得本文的研究结论更为可信，我们对实证模型中的解释变量和被解释变量更换测算指标后重新进行回归。将经济增长的度量替换为全要素生产率(TFP)，将债券市场金融深化的测算指标替换为(全部债券余额-城投债余额)/GDP(用Fin_deepnew表示)。

将经济增长质量替换为TFP的检验中，回归结果依然稳健。与表5的回归结果相比(6)限于篇幅，未报告当前以及后续稳健性检验的回归结果。如读者需要，可向作者索取。，当期的土地出让面积与债券市场金融深化交互项的回归系数皆在一定显著性水平上显著为负，表明了土地出让面积与债券市场金融深化之间存在互补效应：当土地出让面积较高时，债券市场的金融深化程度将会受到抑制，此时将会对经济增长的质量造成一定程度上的负面影响。但是，滞后一期的土地出让与债券市场金融深化交互项的回归系数为正，与我们的推论不一致，这可能是土地出让水平在地区上的异质性造成的，因此进行了分地区的回归。回归结果均表明土地供给偏移政策对发达地区和欠发达地区经济增长质量都起到了抑制作用，故而，替换了被解释变量的回归结果依然稳健。同时，发达地区土地出让的滞后一期与债券市场金融深化交互项的回归系数为正，说明发达地区地方政府利用土地发行城投债对经济增长质量的影响没有持续效应。

将债券市场金融深化测度指标替换为Fin_deepnew的检验结果中，得到的回归结果依然稳健。在控制了可能对关键解释变量存在干扰的因素的方程中，我们最关心的解释变量，土地出让与债券市场金融深化程度交互项的系数在5%的显著性水平上为负。这说明因土地出让而干扰债券市场金融深化程度确实会降低经济增长质量。这里得出的结论与张军和金煜(2005)[6]讨论的金融深化与经济增长之间的关系具有一致性。而我们在前人研究的基础上，进一步考虑了土地要素市场的资源错配所引致的债券市场的金融错配，进而对经济增长质量的抑制。

六、结论与启示

(一)研究结论

对于正同时经历投融资规模迅速扩张但投资效率不断下滑的欠发达地区，厘清究竟是什么外生因素阻碍了欠发达地区债券市场金融深化，对于更好地发挥金融支持实体经济高质量发展十分重要。本文的研究结论发现旨在公平的偏向中西部的用地政策所产生的意外结果是抑制了价格机制对欠发达地区债券市场金融资源的配置作用，造成了政府在债券市场的“越位”，债券市场配置效率降低成为土地供给偏移政策在西部地区的“无心之失”。利用 2001—2017年省际债券和土地出让市场相关数据，我们发现土地出让对债券市场金融资源的干预有即期与持续效应，土地供给偏移政策加剧了区域间债券市场金融深化的差距。与此同时，欠发达地区债务“借新还旧”的现象远远超过全国平均水平，但呈现逐年递减的趋势。旨在公平的土地供给偏移政策意外地使得欠发达地区更加依赖土地抵押的举债投资增长模式。债务借新还旧的现象将可能产生债务危机，不利于经济高质量发展。

(二)启示

我们的研究为中国的区域发展政策在债券市场的“无心之失”提供了证据。中央政府为了实现区域发展，通过调控土地供给来加快欠发达地区的经济增长速度，欠发达地区过快的建设用地指标增长速度意外地增强了国有企业和地方政府在债券市场的融资竞争能力，弱化了价格机制在债券市场配置金融资源的能力。这导致金融资源过度转移到欠发达地区的国有企业和地方政府中进行基础设施投资，促使欠发达地区更加依赖土地作为抵押的投资增长模式，偏离金融支持实体经济高质量发展的目标。

为此，建设用地指标的分配要进行适当的调整以实现全国层面资源配置效率的提高，作为掌握建设用地分配指标的中央政府有必要使紧缺的土地资源与地区经济总量、人口发展需求相匹配，从而弱化地方政府依靠土地干预金融市场的作用，真正发挥金融配置资源的功能，促进经济高质量增长。

同时，本研究也为中国的土地管理政策的调控趋势提供了经验支持。2019年8月26日中央财经委员会第五次会议，最终明确了将使土地供应与人口流动方向一致。因此，将土地供应与人口流动方向一致，增加土地管理的灵活性，也有助于欠发达地区地方政府在债券市场的“越位”变成“归位”。最大程度避免欠发达地区地方政府以地融资、以地投资行为对金融深化进程的阻碍。