如何确保美元外储安全？

余永定

2022年2月28日，美国及其盟国宣布冻结俄罗斯中央银行的3000亿美元外汇储备。外汇储备的“武器化”，迫使我们不得不重新审视外汇储备和海外资产的安全性問题。

流动性（liquidity）通常是指容易变现的资产，如货币、黄金和短期债券等;有时也指变现的容易程度。在国际金融中，特别是讨论“特里芬两难”时所使用的“国际流动性”（international liquidity）一词的内涵虽然同“流动性”有重叠，但两者并不是同一概念。

国家间的债务是通过某种国际上普遍接受的结算手段，如黄金、国际储备货币或特别提款权的转移（transfer）偿付的。国际流动性就是指这些结算手段的存量。特里芬特别指出，流动性的增加源于黄金供给的增加和主要货币发行国（key currency countries）短期债务（short-term indebtedness）的增加。可见，特里芬当年所说的国际流动性就是我们现在所说的外汇储备。事实上，特里芬是把储备（reserves）或国际储备（international reserves）同国际流动性混用的。

国际储备货币发行国（美国）可以通过资本项目逆差或经常项目逆差为其他国家提供国际流动性或国际储备。在布雷顿森林体系的黄金—汇兑本位制（美元同黄金挂钩）下，美国是通过资本项目逆差为其他国家提供国际流动性或国际储备的。1945年到1950代初，欧洲、日本百废待兴，急需从美国进口商品，但又无法通过出口获得足够的美元，全球“美元荒”严重。在这个时期，国际流动性主要是靠美国的短期资本输出和马歇尔计划之类的对外援助提供的。美元流动性的增加意味着一方面是美国债权的增加，另一方面是日本和欧洲债务的增加。

1960年代欧洲和日本经济浴火重生，贸易平衡状况好转。而美国则因国内经济过热、国际竞争力下降，商品贸易顺差减少，服务贸易逆差（包括海外军事开支）增加。同时，由于欧洲利息率较高，美国资本绕过管制大量流入欧洲 （形成“欧洲美元市场”），美国的资本项目逆差快速增加。

从日、欧的角度来看，在贸易逆差减少的同时，美元依然大量流入，于是，美元外汇储备迅速增加，“美元荒”变为美元过剩（dollar glut）。从美国的角度来看，贸易项目顺差几乎消失（对某些国家已经出现逆差），但资本项目逆差却大大增加，用当时的术语来说，美国的“国际收支平衡”状况（international balance of payments）急剧恶化。

美国的资本项目逆差（资本流出）应该由美国的贸易顺差来平衡（别人拿了你的钱再来买你的东西），这样美元就流回了美国。在这种情况下，其他国家持有的美元外汇储备不会增加。如果其他国家对美国的资本项目顺差（从美国流入的美元）大于贸易逆差（流回美国的美元），则这些国家的外汇储备就会增长。

美元同黄金挂钩（“黄金—汇兑本位”）的本意为了让美元持有者放心：尽管你所持有的美元是美国印出来的法币，本身没有价值，但美元是可以按给定比例兑换成黄金的，因而你可以放心持有美元。而对于黄金—汇兑本位下的美国来说，“国际收支不平衡”意味着美国黄金储备的流失。尽管黄金可能还储存在美国的金库中，但所有者已经不是美国。外国中央银行可以随时把多余的美元兑换成黄金，并把黄金运回本国。

随着美国 “国际收支平衡”的恶化，美元流动性（外国持有的美元外汇储备）对美国黄金储备的比例持续飙升。美元的外国持有者不再相信美国能够遵守35美元兑换1盎司黄金的许诺，不再相信美元汇率不会贬值，开始抛售美元，市场上的美元投机也愈演愈烈。法国则干脆开船把黄金运回国。时至1971年，相对于外国官方和私人分别持有的400多亿美元和300多亿美元，美国持有的黄金储备仅剩100多亿美元。1971年8月15日，尼克松总统违背35美元兑换1盎司黄金的承诺，宣布关闭“黄金窗口”，布雷顿森林体系轰然倒塌。

在后布雷顿森林体系下，由于同黄金脱钩，美元就是纯粹的法定货币（fiat money），本身没有任何价值。布雷顿森林体系因国际金融市场不再相信美国能够遵守35美元兑换1盎司黄金的承诺而崩溃。但国际金融市场并不怀疑美国会执行负责任的宏观经济政策，维持美元的稳定。美元同黄金脱钩后，市场没了押注美元对黄金（和其他主要货币）贬值的由头。在经美国同欧洲国家的激烈讨价还价之后，美元终于得以趋于稳定。

但是，在后布雷顿森林体系下，用一个国家的法币充当国际储备货币的内在矛盾并未消失。美元作为国际货币体系的本位（或称之为价值尺度、“锚”）必须保持稳定。这种稳定是多维度的，例如，其购买力应该是稳定的。一方面，美元要扮演全球公共产品的角色，应该服务于全球公共利益。另一方面，美元又是美国政府印刷的，美元的实际购买力是否能够维持稳定，从根本上取决于美国政府的国内政策。美国政府没有义务为全球公共利益而牺牲本国利益。

在后布雷顿森林体系下，由于美国不再是一枝独秀的经济大国，美元作为一种国别货币 （服务于美国利益），同其国际储备货币地位（服务于全球利益）的矛盾表现为：美国必须主要通过经常项目逆差（贸易逆差）为世界提供国际流动性或储备货币。随着世界GDP的增长，全球贸易和金融交易所需的国际储备货币也在增长。美国为世界提供的储备货币越多，美国的贸易逆差就必须越大。一国的贸易逆差越大意味着该国国内投资与储蓄缺口越大、宏观经济失衡程度越大。而这又意味着通货膨胀失控和美元最终贬值的可能性就越大。换一个角度说，美国是通过开“借条”为全球提供储备货币的，全球经济的增长要求美国开出越来越多的“借条”，而借条开得越多意味着美国的外债越多。当美国的债务积累到一定程度后，投资者和外国中央银行还会相信美国有能力用“真金白银”兑换这些借条吗？不难看出，这个问题本质上依然是“特里芬两难”。

1971年，美国战后首次出现商品贸易和经常账户逆差;并于1977年开始，二者出现连续逆差并持续至今。美国的经常项目由顺差变为逆差，意味着美国的海外净资产开始减少。长期维持经常项目逆差迟早会使债权国变成债务国。1985年美国真的成了净债务国。当时的美国经济学家惊呼：由于必须依赖外国资本流入来平衡经常项目逆差，美国的净投资收入（net investment income）也将由正变负，不需要很长时间，美国的净债务就将变大到令人难以想象的地步。

这种预言只对了一半：1984年美国还拥有280亿美元的海外净资产，到2021年底，美国的海外净负债已经超过18万亿美元。但经济学家没有料到的是：尽管美国拥有巨额净债务，其国际收支平衡表上的投资收入却一直是正值。例如，2020年美国的净负债为14万亿美元，但净投资收入竟高达2000亿美元。时至今日，美国的净外债已经超过GDP的70%，世界上仅有爱尔兰、希腊、葡萄牙和西班牙4个国家的净外债对GDP比高于美国。而这4个国家不久前都经验了严重金融危机，但美国却似乎根本不必为偿还外债本息担心。虽然负债累累，但不用付息还要大量收息，为什么要担心呢？

在美国国债对GDP之比和美国海外净负债对GDP之比不断上升的情况下，美元保持稳定的时间远远超过经济学家的预想，其根本原因在于：世界其他国家对作为储备货币的美元的需求也一直在增加。其他国家持有的外汇储备不断增加，意味著其他国家愿意把钱借给美国，愿意为美国的贸易逆差提供融资。这样，美国国内投资与储蓄的缺口就被外国储蓄所弥补，通胀和美元贬值压力就被大大减轻。如果在美国为了弥补国内储蓄不足滥发美元的同时不存在其他国家对美元外汇储备的强烈需求，美元的崩溃早就是不可避免的了。

在上世纪80年代流行的看法是，非储备货币发行国没有必要积累外汇储备，因为只要有资信，任何国家都很容易在国际金融市场上借到美元。事实上，布雷顿森林体系崩溃之前的1969年，全球外汇储备总量仅为330亿美元。到2021年底，全球官方外汇储备总量已经达到13万亿美元（其中美元外储为7万亿美元），增长了近400倍。

导致非储备货币发行国对外储需求增长的原因是多方面的。其一，用于干预外汇市场，维持汇率的稳定。为了应付各种扰动和波动，各国中央银行需要持有同该国经济规模、开放度相适应的外汇储备，而实行固定汇率的国家则需要持有更为大量的外汇储备。其二，后布雷顿森林体系下，资本管制被解除，投机资本狼奔豕突，各国中央银行都需要美元外储备以抵御国际投机资本对本国货币的攻击。东亚金融危机之后，东亚国家的外汇储备急剧增加就是很好的说明。其三，受重商主义思想影响，保持汇率的低估，“奖出限进”，过度追求贸易顺差。由于体制、经济结构或宏观经济政策的原因，内需长期不足，出口增长成为经济增长的重要动力，甚至主要动力。第四，由于国内资本市场扭曲，在国内可借贷资金（loanable funds）充裕的情况下，企业仍不得不从海外借贷，或利用优惠政策引入FDI。但是这些资本流入并未转化为相应的贸易逆差，而是转换为外汇储备的增加。第五，国内储蓄大于投资，但多余的国内储蓄一时无从消化（转化为消费或投资），国内过剩储蓄，暂时转化为外汇储备。第六，由于经济体制、制度和政策原因或者外部原因，贸易顺差无法顺利转化为资本输出 （对外FDI或对外股权、债券投资）。

美国自2008年以来执行了极度扩张性的财政、货币政策。而外国政府和投资者对美国国债和其他美国资产的强劲需求则为美国长达10余年的低通胀和较快增长创造了必要外部条件。但是，时至今日美国毕竟已经积累了15.4万亿美元的净外债和28万亿美元的国债——两者对GDP之比分别超过67%（2020年）和137%（2021年）;2008—2019年美国的M2由8.2万亿美元增加到近18万亿美元，增长112%，而GDP仅由14.8万亿美元增长到21.4万亿美元，增长45%。两者的缺口为67个百分点，而且形势还在继续恶化。

美国每年从国外借入数千亿美元的外债（2020年为6000亿美元），其中相当大部分是外国政府和投资者购买的美国国债。在各国中央银行所积累的外汇储备中，美国国库券是最重要的构成部分。外国购买的美国国债总额为7.55万亿美元。其中仅日本、中国、卢森堡、英国、爱尔兰5国就购买了3.6万亿美元的美国国债。如果世界其他国家不再大量购买美国国债，美国国债价格就会暴跌（收益率就会飙升），从而使美国国债的融资成本大幅度提升，美国的财政状况就会加速恶化。

根据美国国会预算办公室 （CBO）预测，到2051年美国国债对GDP比将达到200%。美国政府自己也承认美国的财政状况不可持续。在这种情况下，即便美联储升息政策暂时还可以控制通胀、稳定美元，从长期来看，由于美国国债的持续增长，美国国债价格暴跌（融资成本飙升）、通胀失控和美元大幅度贬值应该不是小概率事件。事实上，中国对美元外储的安全一直是担忧的。例如，2009年3月13日，时任国务院总理温家宝就曾指出，“我们把巨额资金借给美国，当然关心我们资产的安全。说句老实话，我确实有些担心”。他要求美国“保持信用，信守承诺，保证中国资产的安全”。

金融的诡异之处在于，你相信它没事，它就没事。没人知道，面对美国日益恶化的债务形势，投资者对美元和美国国债的信心还能维持多久。没人知道市场何时对美元丧失心，美元何时崩溃。但是，为慎重起见，你是不是要在你的决策中把这种可能性考虑进去呢？

俄乌战争爆发，美国在72小时内就冻结了俄罗斯中央银行3000亿美元外汇储备，谁还能确信美国在以后不会再冻结其他国家的外汇储备呢？美国冻结俄罗斯央行外汇储备严重破坏了美国的国际信誉，动摇了西方国家占支配地位的国际金融体系的信用基础。外汇储备的“武器化”超出了经济学家对外汇储备安全性的最坏估计。原来，外汇储备的价值不但会因美国的通胀、美元贬值和国债价格下跌或违约而遭受损失，而且会因地缘政治原因在瞬间灰飞烟灭。

美国会不会对中国的外储采取极端行动？认为不会的观点有二。第一，由于中美之间的紧密经济和金融联系，美国不会做出“杀敌一千自伤八百”的事情。这首先是一个国际政治问题，其次其中也有许多经济账需要算清楚。第二，我们不给美国提供理由，美国是不会走到这一步的。

关于中国外汇储备，我们现在所能做的关键是正确理解和落实新发展格局下的战略方针。加速中国发展战略的调整，尽快实现以内循环为主的转变，把经济增长的动力建立在满足国内需求的基础上来。

（本文刊发于《中国经济周刊》2022年第10期）