我国资产管理行业高质量发展回顾与展望

中国特色社会主义进入新时代，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。一方面，实体经济的高质量发展为资产管理业务发展提供了坚实的基础和广阔的空间，促进了资产管理业务的高质量发展;另一方面，资产管理业务的高质量发展也为实体经济的发展提供了更好的融资便利和更优的融资成本，助推了实体经济的高质量发展。当前，在我国经济社会发展面对“高质量发展时代”“财富红利时代”和“大资管时代”三期叠加的特定背景下，研究下一阶段资产管理业务的发展趋势，对于更好地把握资产管理业务的健康发展具有一定的现实意义。

新时代我国资产管理行业高质量发展历程

资产管理总规模持续扩大，支撑实体经济发展能力不断增强

资产管理总规模最终投向实体经济，形成社会融资规模，助力实体经济发展，且资产管理产品投资更多通过资本市场形成，是社会直接融资的主要渠道。资产管理总规模的扩大，特别是2018年4月中国人民银行等四部门联合出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）后，合规资产管理产品规模的增长，既是资产管理行业高质量发展的直接体现，也是社会融资高质量发展的一个标志，体现了我国金融行业对实体经济高质量发展支撑能力的增强。尽管2018年4月资管新规出台前，我国资产管理总规模高达124.28万亿元，但是，由于彼时资产管理行业存在着较多的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等乱象，表面的资产管理总规模显著高于真实的资產管理总规模，存在着较大的泡沫。

资管新规突出资产管理业务的规则公平、信息对称、杠杆适度和权责明示，促进了资产管理业务回归“受人之托、代人理财”的本源（邓文硕，2021），资产管理总规模长期隐藏的“泡沫”被挤掉。2018年末，我国资产管理总规模回归至111.66万亿元，较期初减少了12.61万亿元，下降10.15%。截至2021年末，我国资产管理总规模达到创纪录的140.8万亿元，期间年均复合增速达到8.04%，资产管理总规模达到名义GDP的1.23倍。我国资产管理总规模持续扩大，支撑了实体经济发展能力的不断增强（见图1）。

资产管理结构不断优化，服务高质量发展效能不断提升

相较于资产管理总规模“量”的变化反映出经济金融的趋势性变化，资产管理结构“质”的变迁更能折射出经济金融效能的提升。一方面，不同的资管产品遵循不同的投资逻辑，采取不同的投资策略，在不同的资本市场开展投资活动，相应的资金以不同的风险承担和收益要求进入了不同的国民经济产业，直接影响着国民经济产业结构的变迁;另一方面，不同的资管产品对应着不同类型的投资者，承载着投资者不同的风险收益偏好，不同类型资管产品规模的相对变化，体现着投资者风险收益偏好的变化，更代表着社会财富的变迁和投资者对经济社会发展信心的变化。中国特色社会主义进入新时代，在资产管理行业以资管新规的出台为标志，我国资产管理结构不断优化。

资管产品种类的不断丰富，资管产品服务投融资的能力增强。养老金保值增值需求打开，养老金通过选聘公募基金管理人，开展专业化资产管理，进入资本市场，成为我国资本市场长期投资、价值投资的重要力量，资产支持专项计划连接起社会资本与具有长期稳定收益的非流动性基础资产，更好地满足了社会资本的投资需求和项目开发建设的融资需求，实现了投融资领域的“帕累托优化”。

资管产品中居民财富承载比重上升，资管产品服务居民财富保值增值的能力增强。与资管新规出台同步，2018年我国人均GDP突破1万美元大关。借鉴美国资产管理行业发展经验，即1978年美国人均GDP突破1万美元大关后美国民众财富管理需求迎来大爆发的国际经验，我国居民财富管理需求将不断增强。在资管产品中，能够有效承载居民财富管理需求的资管产品主要为银行理财、公募基金和保险资金运用，其中，银行理财代表的是稳健型居民财富管理需求，公募基金代表的是进取型居民财富管理需求，保险资金运用代表的是保障型居民财富管理需求。2017年末，银行理财、公募基金和保险资金运用金额合计占资管产品总规模的比例为45.11%，2021年末，这一比例稳步上升至55.25%，资管产品服务居民财富保值增值的能力持续增强（见图2）。

资产管理制度日益完善，规范化发展基础得到有效夯实

资产管理行业具有两项鲜明特征：一是直接与钱打交道，利益高度密集;二是基于委托代理关系，利益需要协调。因此，资产管理行业的平稳健康发展相较于其他行业更加依赖健全的制度保障。长期以来，我国金融行业的监管思路遵循分业监管的原则，银行、证券和保险分属不同的监管部门监管，遵循不同的政策法规，由此造成银行系资管、证券系资管和保险系资管的展业范围和展业逻辑存在政策法规差异，催生了监管套利的空间，并进一步衍生出多层嵌套、杠杆不清、投机盛行等资管乱象。2017年7月，习近平总书记在全国金融工作会议上强调，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度，资产管理制度作为金融制度的一部分，重要性当然不言而喻（沈伟、李术平，2019）。

进入中国特色社会主义新时代，资产管理领域的制度顶层设计加速，2018年4月，经过近半年的征求意见，资产管理领域的第一部统一性规范——资管新规颁布，银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等开展的资产管理业务得到统一的均等规范，在制度层面上堵住了分业监管设置在资产管理领域形成的监管差异漏洞，从根本上解决了困扰我国资产管理行业长期稳健发展的隐患。可以说，资管新规是我国资产管理领域的一部根本性大法，发挥着资产管理领域“宪法”的角色。

以资管新规的出台为开端，围绕着资管新规的落地实施，在资产管理业务的各细分领域和具体实施环节，规范性的法规文件陆续出台，逐步搭建起我国资产管理领域科学完备的制度体系。由于银行理财是我国资产管理领域规模最大的细分品类，且银行理财属于资管新规重点规范的细分资管领域，以银行理财为例，自资管新规出台以来，围绕银行理财的管理、销售、投资、运营、风险控制等环节，陆续出台了10余部政策法规（见表1），推动银行理财在资管新规过渡期完成了按照资管产品要求的合规化改造（周月秋、藏波，2019）。2022年，资管新规过渡期结束，银行理财实现了全面对接资管产品要求的“洁净起步”，我国资产管理行业迎来了“大资管时代”，资产管理行业规范化发展基础基本形成。

当前我国资产管理行业发展的时代使命

我国资产管理行业发展整体顺应了经济社会发展的历史潮流，在不断履行时代使命的进程中展现出蓬勃的生机活力。当前我国经济社会发展正在完整、准确、全面贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，我国经济社会高质量发展赋予了资产管理行业发展新的时代使命，也给予了资产管理行业发展更宽广的时代舞台。

“共同富裕”进程中资产管理行业使命更加凸显

2021年8月召开的中央财经委员会第十次会议，对今后我国经济社会高质量发展进程中促进共同富裕的问题进行了专题研究和重点部署。习近平总书记在讲话中强调，共同富裕是社会主义的本质要求，是中国现代化的重要特征。党中央对“共同富裕”的最新定调，将使得最广大人民群众充分感受到新时代中国特色社会主义发展带来的获得感、幸福感和安全感。

在“共同富裕”进程中，资产管理行业的重要性进一步提升。“共同富裕”要求正确认识和把握资本的特性和行为规律。资本作为重要的生产要素，在社会主义市场经济中发挥着重要的作用。“共同富裕”要防止资本沉淀和无序扩张，未来将逐步丰富扩容财产类税收，这就要求发展和形成覆盖面尽可能广的“大资管市场”，增加社会资本供给的数量和来源，防止资本垄断;同时，让尽可能多的社会财富流转起来，创造更多的增量财富，让更多的社会群体享受到“大资管市场”带来的财产性收入，促进全社会的“共同富裕”。

“后疫情时代”对资产管理行业提出更高发展要求

2020年初以来，新冠肺炎疫情在全球范围内流行蔓延，给全球经济运行和居民生活带来了严重困扰。现在两年多时间过去了，在病毒持续变异的环境下，新冠肺炎疫情对全球经济金融运行的扰动仍然明显，市场整体风险偏好较疫情前有所下降，资产管理目标中对安全性和流动性的考量权重上升，对收益性的考量权重下降，波动性加大的经济金融环境对资产管理行业高质量发展提出了更高的要求。

新冠肺炎疫情是一场世纪疫情大流行，地区之间人员流动普遍受阻，现代意义上的资产管理面临着从未有过的压力测试，局部区域、局部市场流动性阶段性枯竭的事件时有发生，部分资产价格在疫情导致的流动性极端环境下大起大落，迫使资产管理行业重新思考资产的安全性、流动性和收益性。从资产管理行业的底线思维来看，在资产配置组合中保留适当比例的高流动性安全性资产成为趋势，资产管理行业只有站在跨地区、跨周期、跨市场、跨品类的更高维度来进行资产组合的均衡配置和动态调整，才能从容发展，行稳致远。

“房住不炒”政策要求资产管理行业体现更大担当

2016年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，我国房地产市场进入了“房住不炒”政策引导下的平稳发展阶段，房地产行业逐渐告别了自1997年城镇住房制度改革开启的20年高速增长阶段。未来，我国房地产销售规模和房地产价格水平大概率将维持平稳态势，房价持续上行的预期被打破，房地产的投资属性逐步褪去，居住属性进一步增强。

根据大部分研究机构的测算推断，我国居民家庭财富中大约有60%～70%的比重配置在房地产领域，随着“房住不炒”政策的引导，大量居民财富需要重新寻找新的配置渠道，金融资产大概率将成为主要的增量资产配置领域，资产管理行业完全应当在居民财富配置新格局中体现更大的作为。根据中国社科院发布的《中国国家资产负债表（2020）》中的数据，2020年末，我国居民财富总额超过500万亿元，居民人均财富超过36万元，我国经济社会发展正在继经历制度红利、人口红利、土地红利、全球化红利、互联网红利等增长红利阶段之后，进入全新的“财富红利时代”，叠加考虑居民财富总量中房地产资产比重下降和金融資产比重上升，我国资产管理行业在这个全新的“财富红利时代”完全能够实现更大更好的发展。

“通胀周期”彰显资产管理行业财富保值增值使命

2021年下半年以来，全球经济步入疫后复苏进程，但是原材料、工业品的供应链瓶颈未能得到根本性解决，海外通胀压力上升。2022年3月，美国CPI上升至8.5%的高位，连续创下40年来新高。尽管国内CPI目前仍然在较低位置，但在国际大宗商品特别是基础能源商品大幅涨价的背景下，我国PPI持续维持在10%左右的高位，存在着后期向CPI传导的可能。自2018年中美贸易摩擦开始，叠加疫情传播和近期的俄乌冲突，全球化存在阶段性退潮可能，建立在国际贸易比较优势原理基础上的全球化对成本下降和通胀控制发挥了长期重要的作用，若逆全球化趋势阶段性形成，则有可能引发全球进入一轮久违的“超级通胀周期”。

在外部通胀压力环境中，居民财富保值增值的紧迫性提高。国家统计局的数据显示，截至2020年末，我国国民总储蓄率超过45%，居民储蓄保持高位。在我国居民财富的配置结构中，超过80%的金融资产由银行存款和现金组成，在通胀压力环境中，银行存款和现金面临较大的贬值压力，居民财富需要找到能够替代银行存款和现金的规模化配置的财富保值增值渠道，用以抵御外部通胀压力，资产管理行业的使命就是财富保值增值。因此，“超级通胀周期”会导致全社会财富管理需求更加旺盛，资产管理行业迎来发展的“黄金时期”，也更加彰显资产管理行业的社会价值和市场价值。

下一阶段我国资产管理行业发展展望

当前，我们已经全面建成小康社会，实现第一个百年奋斗目标，正在朝着建设社会主义现代化国家的第二个百年奋斗目标进军，这是我国资产管理行业发展所处的大时代背景。

具体来看，我国资产管理行业位于我国经济社会发展三期叠加的特定时代背景。首先，“高质量发展时期”是创新驱动发展的时代，依靠的是科技创新带来的效率提升，科技创新高度依赖股权融资，天然要求发达的资本市场，这为资产管理行业发展提供了丰富的底层资产来源。其次，“财富红利时期”是全社会“共同富裕”的时代，社会财富得到较大增长和持续积累，资本供给充足，资本收益率下降，居民财富需要寻求保值增值的途径，资产管理需求旺盛，这为资产管理行业发展提供了丰富的客户资金来源。最后，“大资管时期”是资产管理行业高度竞合发展的时代，资产管理行业在均等的制度基础上，发挥各自的资源禀赋优势，开展资产管理业务的合作与竞争，优胜劣汰，实现行业的良性发展，这为资产管理行业发展提供了良好的制度保障。

基于上述基本判断，我国资产管理行业下一阶段发展将呈现出以下趋势。

以银行理财为代表的稳健型资产管理产品将保持稳定增长。稳健型资产管理产品主要是银行理财，银行理财较好地平衡了资产配置要求的收益性、流动性和安全性。根据银行业理财登记中心披露的数据，2021年银行理财为投资者创造收益约1万亿元，自“资管新规”出台以来，银行理财每年为投资者创造收益基本维持在1万亿元左右，相较于公募基金为投资者每年创造收益的大幅波动，银行理财收益更为稳健（见表2）。近期受到国内新冠肺炎疫情局部爆发、美联储货币政策快速转向、俄乌冲突等内外部不利因素冲击，国内外资本市场大幅震荡，银行理财整体的较好收益表现彰显其稳健属性，银行理财获得了市场的广泛认可，存续规模保持了韧性。预计未来，以银行理财为代表的稳健型资产管理品类将继续发挥社会资产配置基础通道的作用，与经济社会高质量发展同步获得稳定增长。

以公募基金为代表的进取型资产管理产品将继续快速增长。进取型资产管理产品主要是公募基金，公募基金以较好的专业性见长，收益性较高，流动性较好，但是波动性较大。从长期维度考察，公募基金能够获得较高的收益。根据Wind数据，2011～2021年，有持续数据的645只公募基金，累计单位净值增长率加权平均为181.76%，期间单位净值年均复合增速为10.92%，明显超越同期沪深300指数4.74%的年化增速，也好于同期名义GDP8.89%的年化增速（见表3），充分体现了公募基金在长期维度内能够凭借专业的投资管理经验获取优于市场的相对投资收益和好于经济增速的可观绝对收益。当前，我国资本市场健康发展的基础不断得到夯实，正稳步朝着规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场总目标迈进，资本市场的体量、质量、活跃度均将长足提升，以公募基金为代表的进取型资产管理产品长期参与我国资本市场发展进程，熟悉我国资本市场客观发展规律，必将跟随我国资本市场的高质量发展快速增长。

以保险产品为代表的保障型资产管理产品将快速增长。保障型资产管理产品主要是商业保险资金，商业保险具有保障属性，同时商业保险资金运用又属于资产管理的范畴。商业保险发展对完善社会保障体系至关重要，直接关系全社会的安全感、幸福感和获得感，符合经济社会的发展趋势。2021年，我国保险深度为3.93%，保险密度为3179元/人，尽管受到疫情影响，均较2020年有不同程度的下滑，整体看保险深度和保险密度整体呈现较好的上行趋势（见图3）。但若和全球平均水平相比，我国保险深度和保险密度仍然存在不小的差距，根据前瞻产业研究院的报告，2020年全球保险深度预计在7.3%左右，其中美国的保险深度高达11.4%，日本为9%，全球保险密度预计在5000元/人左右，其中美国保险密度超过25000元/人，日本为24000元/人。无论是从我国保险业务发展的縱向维度趋势还是横向维度国际比较来看，我国保险业未来的发展空间都十分巨大（涨方波，2019），由此，带来保险资金运用规模的增长空间巨大，我们可以十分合理地预判，以保险资金为代表的我国保障型资产管理品类将快速增长。

以信托产品为代表的制度红利型资产管理产品将趋于收缩。制度红利型资产管理产品主要是信托产品。从过往的投资经验出发，信托产品是一类为投资者提供低风险、稳定收益回报的资管产品。信托品种在产品设计上非常丰富多样，不同类型的信托产品具有不同的特点，在风险和收益分布方面也会有较大的差异。截至2021年末，我国信托产品存量规模为20.55万亿元，信托产品具有较高的认购门槛，通常最低认购金额为100万元，据统计，2021年末我国信托产品自然人客户户均投资规模约为400万元。信托产品偏重于持有期收益率，通常流动性和安全性较弱。信托产品可以直接发放贷款，其资金可以直接投向房地产、基建、工商企业等，范围比其他资管产品更为宽广，收益率也更高。近年来，信托产品持续打破刚性兑付，融资类信托业务不断收缩，通道类信托业务加速退出，信托产品回归资管产品本源，监管差异带来的制度红利消失，预计以信托产品为代表的制度红利型资产管理品类将继续趋于收缩。

【参考文献】

[1]邓文硕.〈资管新规〉：顶层设计的核心考量、实践检视和优化思考[J].金融会计，2021（6）.

[2]沈伟，李术平.迈向统一监管的资管新规：逻辑、工具和边界[J].财经法学，2019（5）.

[3]周月秋，藏波.资管2.0时代商业银行理财业务的转型与发展 [J].金融论坛，2019（1）.

[4]涨方波.资管新规背景下保险资管行业的发展机遇与理性转型 [J].南方金融，2019（3）.

（作者单位：华夏理财有限责任公司）

责任编辑：杨生恒