ESG责任投资理论基础、研究现状及未来展望

张慧

【摘要】环境、社会和治理（ESG）责任投资表明金融投资不应仅考虑经济和财务指标， 还应一并评估企业活动和投资行为对环境、社会以及更广阔范围内利益相关者的影响， 旨在促进社会的可持续发展， 因而其在管理和投资决策中发挥着越来越重要的作用。 由于该领域的发展仍处在起步阶段， 学术界尚无系统、完整、前沿的理论和实践研究， 仍存在相关概念混淆、研究热点和研究主题不明确等问题。 鉴于此， 本文通过对国内外相关文献的研读， 梳理和界定ESG责任投资的概念及理论基础， 并进一步归纳了ESG与投资回报、ESG与企业财务绩效、ESG责任投资与风险管理等研究主题和构建数理模型的方法论， 同时对未来研究方向进行展望， 以期推动ESG责任投资的发展。

【关键词】ESG;责任投资;文献回顾;研究展望

【中图分类号】F832      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）17-0143-8

一、引言

ESG责任投资是指经济主体从环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）三方面综合考虑的投资策略， 是广义的责任投资策略。 与传统投资只注重股东利益最大化不同， ESG责任投资强调企业经济效益、社会效益和环境效益的平衡， 与国际社会提出的可持续发展理念的初衷保持一致。 2020年9月国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上， 向全球郑重承诺， 将在2030年达到“碳达峰”， 努力争取2060年前实现“碳中和”。 ESG关注环境与可持续发展问题， 将有助于实现“双碳”目标， 为可持续发展做出应有的贡献。 2020年12月， 《中国ESG发展白皮书》发布， 旨在倡导责任投资理念， 促进ESG实践发展， 进而推动我国经济可持续发展。 以环境、社会和公司治理为主的责任投资理念逐渐被人们接受和重视， 外资和机构投资者对ESG责任投资理念高度认同。

ESG责任投资理念起源于企业社会责任（CSR）， 从20世纪六七十年代开始， 社会和环境资源可持续问题就受到国际社会的普遍关注， 但直到2004年联合国全球契约组织发布报告Who Cares Wins， ESG才首次成为一个整体进入公众视野。 该报告指出， 面对全球化背景下愈发激烈的市场竞争， 只有有效应对环境、社会和治理的相关议题， 企业才有机会从竞争中脱颖而出。 此后， 国际组织和投资机构的关注使ESG的内涵不断深化， 各类ESG评价体系、ESG投资产品纷纷进入市场， 大量投资者都将ESG作为重点参考指标[1，2] 。

上述背景表明， 虽然ESG理念受到国际社会的广泛关注， 但关于ESG责任投资方面的学术研究并不是很多， 学者们对这一领域的研究往往基于不同的视角， 同时又鉴于ESG责任投资是一个涉及经济学、法学、管理学、金融学、伦理学、社会学等众多学科的命题， 使得学术研究和实践发展之间存在一定的落差。 因此本文以ESG责任投资为研究对象， 从概念界定、相关理论、研究主题、方法论等方面对现有文献进行归纳， 并结合现有研究的不足提出未来进一步研究的方向。 本文的研究意义在于： 其一， 率先对ESG责任投资相关研究的现有文献进行分析， 梳理研究脉络， 发现研究热点和研究不足。 其二， 明晰ESG责任投资的概念内涵和理论基础。 其三， 对现有研究进行研究主题和研究方法的归纳总结， 并提供了未来研究的方向指引。

二、ESG责任投资的概念界定及相关理论

（一）ESG责任投资的概念界定

ESG责任投资的前身， 最早可追溯到20世纪60年代的社会责任投资（Socially Responsible Investment， SRI）理念。 SRI是在投资决策过程中整合了道德、社会及环境价值标准的投资方式。 由此， 在SRI基础上衍生出强调环境、社会责任和公司治理的责任投资理念。 ESG是环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）三个英文单词的首字母缩写， 是近年来兴起的企业管理和金融投资的重要理念， 现有研究从不同的角度对ESG责任投资进行了定义， 这主要源于ESG是一个多维度概念。 现有研究对ESG的定义主要基于三个视角。 表1列举了从不同视角出发， 具有代表性的ESG责任投资的定义。 需要强调的是， 基于三个不同视角的定义并非互相排斥， 而是各有侧重且相辅相成。

（二）ESG责任投资的相关理论

由于有关ESG责任投资的研究还处于起步阶段， 未来的研究应该努力拓展和深化相关研究的理论基础。 下面将重点介绍ESG责任投资所涉及的五种理论。

1. 可持续发展理论。 可持续发展这一概念最先由西方学者提出， 强调既要关注当下的利益， 也要立足长远、考虑后代的生存环境， 其首次将全世界凝结为一个整体来看， 并对此做出详实的论证。 ESG表现对于一家企业的可持续发展能力进行了较好的测量， 具体地， ESG表现综合衡量了一家企业在环境责任承担、社会责任承担、公司治理成效三个维度的作为， 一家企业的ESG评级较高， 则可以认为其可持续发展能力较强， 且政府对于这种高质量企业的扶持力度通常也会大于那些高污染的不可持续企业[10] 。 未来的研究可以进一步分析ESG责任投资与可持续发展之间的关系， 以及侧重于实现联合国17项可持续发展目标的哪些方面。

2. 利益相关者理论。 根据利益相关者理论， 利益相关者被宽泛地定义为会影响企业或者会受到企业影响的个体或组织。 该理论的核心观点是， 企业管理应该考虑所有利益相关者的利益， 而不仅仅是股东的利益。 利益相关者理论指明了ESG责任投资的参与者和影响范围。 唐跃军和李维安[11] 则通过实证研究表明利益相关者治理指数对公司盈利能力存在顯著正面影响， 为确立利益相关者的重要作用提供了数据支撑。 未来研究可以界定ESG责任投资涉及的主要利益相关者， 并分析不同利益相关者在开展ESG责任投资时考虑的侧重点。

3. 企业社会责任理论。 企业社会责任理论表明， 企业不能把为股东服务作为唯一目标， 应通过自愿性的社会活动， 且这种活动超越法律范围及其“最低的义务范围”， 来实现对社会所作出的承诺。 Gerard[5] 以及Bhaduri和Selarka[6] 均认为ESG是在企业社会责任理论基础之上发展起来的， ESG报告是对企业履行社会责任的进一步要求。 未来可进一步分析企业履行ESG责任是否会影响企业绩效， 并探究不同影响因素在ESG与企业绩效的关系中所发挥的作用。

4. 经济外部性理论。 经济外部性理论认为， 外部经济效果是市场失灵的一种体现， 其产生是由于生产或消费的副作用没有被全部包含在市场价格中， 更多发生在生产和消费给他人带来非自愿的成本或收益时。 根据科斯定理， 企業行为会带来外部性问题， 生态环境作为公共物品所带来的相关问题不能完全依靠市场机制解决， 需要政府的干预和管制。 ESG报告所披露的信息， 不仅代表着企业对ESG标准的践行， 还有助于吸引投资和提升企业形象[12] 。 未来的研究可分析ESG评级高的企业是否有更少的负外部性行为进而吸引更多投资。

5. 资产定价理论。 以Sharpe和Lintner为代表的经济学家从实证角度出发， 在资产组合理论的基础上， 加入投资者具有相同预期和存在无风险利率资产两个假设， 形成了资本资产定价模型（Sharp-Lintner版本的CAPM）。 CAPM理论说明了单个证券投资组合的期望收益率与相对风险程度的关系， 即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整， 后者相对整个市场组合的风险程度较高， 需要得到的额外补偿也就较高。 自CAPM模型被提出后， 其在资产定价领域得到了广泛的应用。 从社会责任投资的兴起到ESG责任投资的发展， 对于投资者而言， 责任投资中的非财务因素也会对投资价值产生重要影响。 已有学者将ESG因素融入现代金融理论体系中， 以资产定价理论为基础， 对资产定价模型进行修正[2] 。 可以预见的是， 有关ESG责任投资的相关研究会随着可持续发展及“双碳”理念的深入而增多。

三、ESG责任投资的研究主题及方法论

随着投资者社会责任意识的增强和监管环境的逐步改善， 注重企业社会责任的投资策略已经成为研究者和实践者共同关注的重要话题[1] 。 本文对迄今为止ESG责任投资的相关研究进行了尽可能全面和系统的分析。 通过对相关文献的回顾， 一方面可以对ESG责任投资的相关研究进行归纳整理， 有助于理解ESG责任投资相关研究主题的发展脉络; 另一方面， 对现有文献进行整体考察可以发现一些热点研究问题以及有待进一步突破的研究主题。

（一）ESG与投资回报

可持续投资是企业可持续发展实践的关键驱动力之一。 为了将可持续投资纳入金融市场的主流， 有必要推动需求方的联合， 使投资者、公司和社会整体意识到在可持续发展问题上开展合作的必要性。 因此， 在传统的投资决策中纳入ESG相关因素就显得尤为重要。

1. 将ESG信息纳入投资组合。 一些学者在研究中讨论了将ESG信息纳入主流投资过程的重要性。 Huang[13] 认为企业活动的总成本和收益可能无法完全体现在观察到的市场价格中， 因此必须将ESG信息与投资组合价值相结合。 Hvidkj?r[14] 分析了将ESG信息纳入投资组合的机制， 即投资者能否根据ESG信号形成投资组合， ESG信号包含影响其投资组合风险—回报特性的信息， 从而形成最优投资组合。 因此， 标准程序是识别一个信号（比如ESG评级）， 然后基于该信号构建一个投资组合， 以反向测试它是否包含有价值的信息。 这一方法是对ESG问题与投资者投资组合价值相关性最直接的测试。

2. ESG与企业价值评估。 一些研究发现， ESG信息与企业估值相联系。 Bourghelle等[15] 研究认为， 企业估值模型在投资界已被广泛应用， 通过分析机构投资者行为发现， 许多机构投资者仍是传统的投资者， 在评估公司价值时过分强调有形的财务标准的重要性， 从而得出股票预期收益流的净现值， 借此估计投资的现金流回报， 这已成为标准做法。 但随着责任投资的出现， 衡量标准也应发生变化。

ESG责任投资起源于SRI， 即通过投资对社会和世界产生积极影响。 因此， 投资选择是出于非财务因素（如环境、社会和治理等）， 基于此， 评估企业价值时就应纳入一些非财务标准。 Breedt等[16] 认为在股票投资组合中考虑ESG标准可以提高财务回报。 Pagano等[17] 认为整合基于ESG的投资策略应积极考虑所有影响公司估值的物质因素， 除基本财务绩效风险回报因素之外， 还应包括所有ESG相关因素， 如公司治理、性别平等、水资源短缺、产品安全、气候变化等。

从实践的角度看， 所有投资者都应当考虑ESG标准， 而不应过多考虑自己的投资偏好， 因为ESG实践与企业估值高度相关。 从公司的角度看， 改善企业社会责任形象的企业可以预期从更高的估值中受益。

3. ESG与股票投资收益。 尽管相当多的学者从多个方面阐述了ESG的重要性， 但当前许多主流金融分析师和基金经理仍不相信ESG因素对股票价值的影响， 且关于ESG绩效和股票投资收益之间的关系， 学术界并未得出一致的结论。

多数研究表明， ESG评级高的投资组合可以提高收益， 获得超额回报， 且收益是长期平稳、可持续的。 但不同的学者是从不同角度进行阐述说明的。

Hvidkj?r[14] 从股票市场的角度进行分析， 认为ESG投资是否创造价值在于这种价值是否能得到股票市场的充分认可。 可以说， 基于ESG的投资策略表现优异的主要理由是本质上股票市场对ESG信息反应不足， 即被大部分投资者忽视的股票往往会压低价格， 从而获得更高的未来回报。 此外Maiti[18] 从与传统投资对比的角度进行分析， 认为基于环境、社会和治理因素形成的投资组合比传统的基于规模和价值形成的投资组合表现出更好的投资业绩。 因此， 在进行投资决策时不应忽视这些因素。 Starks等[19] 从长期投资回报的角度考虑， 认为ESG因素对企业股票的影响可以从更高的投资回报中看到， 这表明ESG投资带来的回报不一定会出现在企业的季度或年度财务报告中， 但它们仍然对公司价值具有实质性的长期影响。 Broadstock等[20] 认为， 高ESG投资组合的表现通常优于低ESG投资组合。

此外， 有少数研究者并不赞同上述观点， 认为ESG的标准更关注的是财务之外的一些因素， 明确管理这些风险可能会降低投资回报， 因而ESG绩效与股票价值之间存在负相关关系[21] 。 例如In等[22] 认为， 尽管投资者对其投资决策中的ESG因素表现出越来越浓厚的兴趣， 但ESG的兴起也受到一些质疑， 因为ESG的标准会关注到财务之外的一些因素， 明确管理这些风险可能会降低投资回报。 Halbritter和Dorfleitner[23] 研究发现， ESG投资组合在ESG评级高和低的公司之间并不存在显著的回报差异。

（二）ESG与企业财务绩效

1. 环境绩效与财务绩效的关系。 企业环境绩效涉及企業采取环境保护措施或治理环境所取得的效果。 通过梳理文献发现， 环境绩效可从四个方面影响企业的财务绩效： 第一， 更多的环境信息披露可以提高企业盈利预测的准确性， 企业对自身环境风险有着更清晰的认知， 并能及时做出应急反应来提高财务绩效[24] 。 第二， 愿意对环境负责的企业既能拥有良好的环境声誉[25] ， 也更易得到投资者的支持， 以提高企业财务绩效。 企业对环境负责不仅有利于促进经济效益的增加， 还会增强利益相关者对企业的信任， 更易于获得资金以及资源支持。 第三， 更愿意对环境承担责任的企业往往与政府监管部门也具有较好的关系， 从而能降低经营风险[26] 。 第四， 企业投资于环境、对环境负责， 会促使相关技术投入提高企业的生产效率， 增强企业竞争力， 为企业进入市场提供更多的机会[27] 。 这也解释了为什么大型企业一般都会自愿遵守环境相关法律法规， 向公众树立一种爱护环境的企业形象。

2. 社会责任绩效与财务绩效的关系。 企业社会责任绩效可被视为企业道德合法性的反应， 即企业被利益相关者视为具有道德的企业公民而接受的程度。 企业社会责任绩效与财务绩效之间的关系可能表现在以下几个方面：

第一， 企业承担社会责任的行为不仅表明企业具有雄厚的资金实力， 还表明企业具有可持续发展的可能， 以此增强投资者的意愿， 进而提高企业财务绩效。 可持续发展理论指出， 履行社会责任可以让众多企业获得利益相关者的信任和支持， 最终提高其财务绩效。 信号传递理论认为， 进行社会责任投资是一种信号传递方式， 表明企业的可信赖程度， 从而有利于企业得到更好的发展， 也能提高企业的财务绩效[28] 。 因此， 企业进行社会责任投资在一定程度上对其财务绩效存在积极影响。

第二， 企业履行社会责任的行为会影响投资者的投资意愿， 并反映在企业的财务绩效上[29] 。 财务绩效表现良好的企业， 投资者会认为其拥有较高的社会期望， 会推动投资者继续投资。 该过程降低了企业与利益相关者在交易前与交易过程中的费用， 能够带来更好的财务绩效。

第三， 信息不对称在企业社会责任与财务绩效之间发挥着重大作用。 社会责任信息披露可降低投资者与企业之间的信息不对称[29] 。

综上可知， 良好的财务绩效表明企业更具能力来履行社会责任， 进而增强投资者对企业的信任和好感。 同时若企业的社会责任缺失， 不仅会破坏企业声誉， 还可能损害企业绩效。

3. 公司治理与财务绩效之间的关系。 公司治理作为现代企业制度建设的重要内容， 是通过投资者、董事会和经营者之间的相互监督和制约， 来促进企业科学决策、保障企业持续健康发展的。 Arayssi等[30] 的研究表明， 女性董事的存在会促进企业对有效社会参与的投资， 增加公司治理方面的信息披露， 提高企业的社会责任绩效， 进而对企业的风险和绩效产生有利影响。 Raghupathi等[31] 发现， 股东等利益相关者可以通过决议影响公司的可持续性。 国内学者认为良好的公司治理应包含健全的内部控制体系， 以有效缓解代理问题。 良好的治理结构可降低信息不对称， 向利益相关者传递积极信号， 从而提升财务绩效、增加企业价值。

4. ESG与财务绩效的关系。 ESG责任投资理念最早是从国外发展起来的， 国外学者的相关研究也更集中于分析企业社会责任和财务绩效之间的关系， 认为履行社会责任的公司可能会给不同的利益相关者群体留下积极的印象。 一些学者认为ESG与企业的财务绩效之间存在正相关关系， 同时基于早期的利益相关者理论分析发现， 虽然企业开展社会责任活动的成本很高， 但企业将获得其他显性成本的下降。 Velte[10] 对德国上市公司的研究发现， ESG评级对资产回报有积极影响， 且与环境、社会指标相比， 公司治理指标对财务绩效的影响更大。 Clark等[32] 分析表明， ESG得分高的企业会表现出更好的运营绩效。 最新研究中， 已有学者发现ESG信息披露对企业的运营、财务、市场绩效和盈利能力均存在显著的正向影响[5，33] 。 此外，还发现企业的ESG绩效不仅与财务绩效、估值和风险相关，较高的ESG得分还与更高的盈利能力、更高的股票价值（更高的一般抵押品价值）、更低的风险以及并购活动更积极的回报有关[5] 。 国内也有学者进行了积极探索， 他们更关注ESG表现对企业价值的正向影响， 发现企业ESG表现对账面价值和市场价值具有显著提升作用[34] 。

另有一些学者并不认同早期的研究结论， 认为ESG与企业财务绩效之间的关系是不确定的或矛盾的。 例如Auer和Schuhmacher[1] 基于ESG评级数据研究表明， 无论地理区域、行业或ESG标准如何， 主动选择高评级或低评级股票并不比被动股票市场投资获得更好的风险调整后绩效。 Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel[35] 通过分析104个跨国公司的数据， 发现ESG得分与企业财务绩效负相关。 近年来的研究一方面由于ESG数据的不可获得性， 另一方面由于ESG变量的定义和量化方法仍存在分歧， 而未得到一致结论。

（三）ESG责任投资与风险管理

ESG将环境、社会责任和公司治理等非财务信息纳入其分析范围， 并认为企业在这些非财务要素方面获得较好绩效时， 其风险较低， 因而更有利于企业进行风险管理。

一些学者在研究中已经意识到ESG对于企业风险管理的重要性， 认为将ESG纳入决策组合可能会改变其风险回报。 Pedersen等[2] 和Breedt等[16] 研究发现， ESG评级与投资风险密切相关。 前者认为ESG评级对投资者偏好具有直接影响和间接影响， 因为ESG评级结果反映了投资风险。 后者得出的研究结论类似， 即基于ESG因素或指标做出决策为投资者带来了更高的风险调整后回报。 Maiti[36] 研究指出， 企业经营所面临的风险是随时间推移而变化的， 其直接结果就是使资产定价模型失去效率， 因此， ESG等因素未来将主导资产定价模型， 这充分阐明ESG因素在企业风险管理中的重要性。 Broadstock等[20] 针对金融危机期间的研究发现， ESG信息能够缓解金融风险。 Van Duuren等[37] 认为许多传统的管理者将负责任投资整合到其投资过程中， 并将ESG信息重点用于风险管理。 国内研究方面： 李瑾[38] 发现市场存在ESG风险溢价， 投资于高评级ESG企业可获得ESG额外收益; 周方召等[39] 利用新冠疫情外生风险事件冲击的分析表明， ESG责任表现较好的公司抗风险能力更强， 累积超额收益远高于ESG责任表现差的公司。

（四）方法论——构建数理模型

学术界对基于影响因素的投资技术已经进行了诸多探讨， 诸如资本资产定价模型（CAPM）、APT模型等。 现在使用最多的是Fama和French[40] 提出的因子模型， 其被用来捕捉资产、风险和回报变化的不同来源。 现在许多投资者想要构建投资组合， 从既定的因素诸如规模、价值等方面获得溢价， 而ESG被认为可能会成为下一个影响因子。 一些学者的研究已间接证明这一观点， 认为从风险收益框架来看， 责任投资和传统投资之间存在风险差异。

如何将ESG与企业的经济效应相结合， 近年来获得了市场参与者、投资者、业内人士以及学术界的关注。 已有学者尝试将ESG与财务估值和投资组合模型相结合， 但相关研究仍处于探索阶段。 下面将对ESG责任投资的数理模型研究进行述评。

1. ESG风险溢价模型。 Ashwin Kumar等[41] 在研究中建立了新的数理模型， 通过构建定量模型来证明ESG因素与风险调整后投资绩效之间的联系， 研究结果表明， 纳入环境、社会和公司治理（ESG）因素的公司股票表现出更小的波动， 且每个行业受ESG因素的影响不同， ESG公司会产生更高的回报。 由此证明ESG因素对投资者的重要性。 上述研究还发现， 尽管传统的分析中假设较低的波动性意味着较低的回报， 但将ESG因素整合到投资决策中可以提供较高的风险调整后回报， 并与提高低风险投资策略（如养老基金）的效率相关。 同时相关研究也证实， 将ESG分析与传统估值技术相结合可能会为机构投资者提供额外的有用信息[17] 。

2. 基于ESG因素的资产定价模型。 关于投资风险的现有研究大多考虑了传统的投资因素， 例如企业规模、BE/ME、盈利性等， 而忽略了ESG等责任投资因素。

Maiti[18] 基于ESG开发了一个新的更稳健的资产定价模型， 研究发现包含市场、规模和ESG因素的三因素模型比Fama-French三因素模型表现更好。 ESG、环境、社会和治理四因素模型的更高夏普比率表明， 在所有情况下， 基于这些因素形成的投资组合显示出比基于传统规模和价值的投资组合更好的投资业绩。

Ashwin Kumar等[41] 分析了ESG不确定性在投资组合决策和资产定价中的作用， 认为在缺少衡量ESG绩效标准的情况下， 不同的评级机构之间会存在分歧， 因此ESG评级结果的不确定性会影响均衡溢价、投资者对风险资产的需求、经济福利、股票收益的阿尔法和贝塔成分。 由此， 随着ESG目标的确立， 资本的重新配置对于投资组合决策和资产定价具有重要影响。

不同于之前的研究侧重于投资者的ESG偏好， Avramov等[42] 在研究中解释了在总市场和横截面上均衡资产定价中ESG的不确定性， 构建的模型强调了在分析可持续性投资时考虑ESG信息的重要性。

3. ESG投资资产价格横截面模型。 基于现代财务理论体系， Pedersen等[2] 建立了ESG有效前沿模型， 即每个ESG水平对应的可实现的最高夏普比率， 此时投资者寻求的是高预期回報、低风险以及高平均ESG评分之间的最佳权衡。 他们的研究开创性地构建了投资者如何使用ESG信息的模型， 并在结论中表明ESG信息的好处可以量化为最大夏普比率的提升（相对于非ESG信息的边界）， 并借助模型说明ESG评分较高的股票可以实现高预期收益。 该研究推动了ESG投资数理模型的发展。

四、未来研究展望

ESG责任投资作为提升资本市场质量、确立基金行业长期价值的着力点， 其重要性日益凸显， 但相关研究仍处于起步阶段， 且缺乏关于理论、主题、方法论等的系统性分析。 因此， 从理论到研究主题、到实践层面， 均需要进行更为深入的研究。

（一）研究主题展望

1. 拓宽ESG责任投资研究视角和研究主题。 融合多学科开展ESG责任投资研究， 加强对ESG责任投资的理解， 诸如探索利益相关者理论和投资组合理论相结合的理论基础， 分析通过ESG投资筛选可获得的多元化投资收益。 未来有关金融、管理、经济以及营销理论的多学科融合， 可能拓宽对于ESG责任投资蕴含的多种复杂利益权衡的理解。

拓展研究主题。 例如： 确定投资者的投资动机， 并观察其对公司行为的影响， 以及与其他新兴主题的交叉研究; 利用资金流动揭示投资者的真实偏好。 另外， 未来关于固定收入的研究也可能是独特多样和创新的（如绿色和社会债券的影响）。

2. ESG責任投资的异质性分析。 未来的研究一方面可集中在对投资者的研究上， 描述投资者的社会人口概况以及心理动机， 诸如有关投资者道德感、行为偏差的研究， 并考虑其他利益相关者（受企业活动影响的员工、客户和社区）对投资者以及投资行为的影响。 同时， 可增加关于性别、教育背景、雇员条件和权利侵犯等相关主题的研究。

另一方面， 可分析不同行业的ESG因素对投资的影响。 不同行业的行业性质及对环境、社会、治理层面的关注度不同， 例如工业企业更关注有关E方面信息的披露。 同时鉴于ESG因素对于投资收益的重要性， 可分别分析不同行业的ESG责任投资对于投资收益、投资效率等的影响， 即： ESG因素是否会影响投资效果？ 影响机制是怎样的？

3.气候变化是重要的研究议题。 气候变化是ESG责任投资中的关键议题。 关于气候变化相关的理论和实证文献并未取得一致结论。 一方面， 随着我国“双碳”目标的推进， ESG的研究视角也深入到投资领域， 关于投资行为应减少碳排放方面的研究逐渐增多。 另一方面， 在经验研究上仍存在挑战， 践行ESG标准的企业应在其估值的直接收益中包含一部分“共同收益”， 以证明其实施碳行动的商业理由， 但投资活动并不总是有效的。 因此， 未来的研究可以解决理论上的冲突， 以正面的研究结论来指导政策行动。

4. ESG责任投资的成本。 关于ESG责任投资是否存在成本， 现有研究较少涉及。 通过承认参与者和问题的不同性质， 未来的研究可以确定特定的环境、社会和治理问题是否对个人投资者类型带来成本。 定性方法、访谈小组等可以对比分析各类投资者的成本预期。 定性分析结果可以与定量方法在更细化的层次上结合起来， 以明确具体的环境、社会和治理问题是否会产生成本。

5. 关于ESG责任投资的市场结构。 分析市场力量是否能真正引导良好的企业行为， 抑或ESG责任投资仅是一种“合法化”活动。 已有学者认为， 企业进行ESG责任投资的目标应为ESG合规。 基于此， 需要构建新的框架来分析企业行为的可能影响， 以揭示不同类别ESG问题的不同结果。 所得结果应有利于分析哪些ESG问题需受到监管， 哪些问题与市场结构相关联， 以进一步改善ESG责任投资的市场环境。

6. 探究ESG信息披露与ESG责任投资之间的关系。 ESG信息披露包括强制披露和自愿披露。 强制披露是政府要求企业披露信息， 旨在提高企业ESG信息的透明度和准确性。 自愿披露则是企业的相关信息是否公开， 应公开哪些信息以及以哪种方式公开都取决于企业自身的意愿。 信息披露的强度和质量会影响投资的效率及收益率。 因而未来可进行的研究是： ①分析ESG信息披露对企业未来价值创造的影响， 以及最终如何影响投资决策。 ②当披露的ESG信息存在偏差时， 会产生哪些问题？ 如何应对？ ③在企业生命周期的不同阶段， 如何将ESG报告披露的信息与ESG责任投资实践相结合？

7. ESG与企业绩效的联动机制。 ESG体系的主要市场参与者如企业、股东、投资者、供应商等所关心的直接问题就是ESG对企业财务绩效的影响机制。 只有明确了ESG与企业财务表现之间的联动机制， 才能明确ESG评价的目的， 理顺可持续发展的正确思路。 然而ESG本身是一个动态发展的概念， 并且包含着对多个维度指标的衡量和评估， 其中每一个维度的不同因素对企业财务绩效的影响机制又存在差异。 另外， ESG强调的是长期可持续目标， 短中期看甚至可能与企业众多财务目标产生冲突。 因此， 还需要从思路到方法进一步理清ESG与公司财务绩效之间可能存在的复杂关系。 同时要分析ESG的三个维度在单一环境下对财务绩效的影响。

8. 构建与ESG相关的经济指标。 相关研究表明， 未来投资者会更关注ESG指标， 因为这些指标反映了他们所投资公司的长期业绩。 随着ESG投资理念的发展， 投资者越来越相信将ESG整合到投资过程中可以最大化其长期利益， 良好的公司治理和可持续性将有助于为股东创造长期价值。 因此， 编制与ESG绩效指标相关的经济指标需要深入研究。

（二）方法论展望

1. 未来可以进一步增加实证方面的研究。 目前我国对ESG还处于引入阶段， 相关研究还不够深入， 对ESG的实证研究较少。 鉴于ESG理念的深入发展以及数据的可获得性逐渐提升， 应增加ESG责任投资方面的实证研究， 拓宽目前的研究视角。 未来的研究可以通过理论推导来分析需进一步验证的议题， 并辅之以实证检验， 以提高ESG责任投资的分析深度和严谨性。

2. 未来的研究可以分析国内ESG责任投资的风险收益。 已有研究对ESG体系与企业风险管理之间的关系进行了分析， 并认为ESG评级可以为企业规避风险， 同时将ESG分析与传统估值技术相结合可能会为投资者提供额外的有用信息， 因此， ESG投资也有利于降低投资者的风险。 但企业经营所面临的风险会随时间推移而发生改变， 可能带来的结果就是使资产定价模型失去效率， 因此， ESG责任投资的风险特征以及纳入ESG因素的资产定价模型有待进一步扩展。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] Auer B. R.， Schuhmacher F.. Do socially （ir）responsible investments pay？ New evidence from international ESG data[ J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2016（59）：51 ～ 62.

[2] Pedersen L. H.， Fitzgibbons S.， Pomorski L.. Responsible investing： The ESG-efficient frontier[ J].Journal of Financial Economics，2021（2）：572 ～ 597.

[3] Leins S.. "Responsible investment"： ESG and the post-crisis ethical order[ J].Economy and Society，2020（1）：71 ～ 91.

[4] 高杰英，褚冬晓，廉永辉，郑君.ESG表现能改善企业投资效率吗？[ J].证券市场导报，2021（11）：24 ～ 34+72.

[5] Gerard B.. ESG and socially responsible investment： A critical review[ J].Beta，2019（1）：61 ～ 83.

[6] Bhaduri S. N.， Selarka E.. Corporate governance and corporate social responsibility of Indian companies[M].Singapore： Springer，2016.

[7] Landi G.， Sciarelli M.. Towards a more ethical market：The impact of ESG rating on corporate financial performance[ J].Social Responsibility Journal，2019（1）：11 ～ 27.

[8] Bebbington J.. Sustainable development：A review of the international development， business and accounting literature[ J].Accounting Forum，2001（2）：128 ～ 157.

[9] 黄世忠.支撑ESG的三大理论支柱[ J].财会月刊，2021（19）：3 ～ 10.

[10] Velte P.. Does ESG performance have an impact on financial performance？ Evidence from Germany[ J].Journal of Global Responsibility，2017（2）：169 ～ 178.

[11] 唐躍军，李维安.公司和谐、利益相关者治理与公司业绩[ J].中国工业经济，2008（6）：86 ～ 98.

[12] Lagasio V.， Cucari N.. Corporate governance and environmental social governance disclosure： A meta-analytical review[ J].Corporate Social Responsibility and Environmental Management，2019（4）：701 ～ 711.

[13] Huang D. Z. X.. Environmental， social and governance （ESG） activity and firm performance： A review and consolidation[ J].Accounting and Finance，2021（1）：335 ～ 360.

[14] Hvidkj?r S.. ESG investing：A literature review[Z].Report Prepared for Dansif，2017.

[15] Bourghelle D.， Hager J.. The integration of ESG information in investment processes：Toward an emerging collective belief？[Z]. Vlerick Leuven Gent Management School Working Paper，2009.

[16] Breedt A.， Ciliberti S.， Gualdi S.， et al.. Is ESG an equity factor or just an investment guide？[ J].The Journal of Investing， 2019（2）：32 ～ 42.

[17] Pagano M. S.， Sinclair G.， Yang T.. Understanding ESG ratings and ESG indexes[M].UK， Northampton： Edward Elgar Publishing，2018.

[18] Maiti M.. Is ESG the succeeding risk factor？[ J].Journal of Sustainable Finance & Investment，2020（3）：199 ～ 213.

[19] Starks L. T.， Venkat P.， Zhu Q.. Corporate ESG profiles and investor horizons[Z].Available at SSRN 3049943，2017.

[20] Broadstock D. C.， Chan K.， Cheng L. T.， et al.. The role of ESG performance during times of financial crisis： Evidence from COVID-19 in China[ J].Finance Research Letters，2021（38）：101716.

[21] Brammer S.， Brooks C.， Pavelin S.. Corporate social performance and stock returns： UK evidence from disaggregate measures[ J].Financial Management，2006（3）：97 ～ 116.

[22] In S. Y.， Rook D.， Monk A.. Integrating alternative data （also known as ESG data） in investment decision making[ J].Global Economic Review，2019（3）：237 ～ 260.

[23] Halbritter G.， Dorfleitner G.. The wages of social responsibility—where are they？ A critical review of ESG investing[ J].Review of Financial Economics，2015（26）：25 ～ 35.

[24] Xie J.， Nozawa W.， Yagi M.， et al.. Do environmental， social， and governance activities improve corporate financial performance？[ J].Business Strategy and the Environment，2019（2）：286 ～ 300.

[25] Konar S.， Cohen M. A.. Does the market value environmental performance？[ J].Review of Economics and Statistics，2001（2）：281 ～ 289.

[26] 許慧，张悦.企业环境绩效对财务绩效的互动性检验——基于生命周期视角[ J].财会通讯，2020（17）：75 ～ 78.

[27] 张长江，温作民，徐晴.重污染行业上市公司环境绩效与财务绩效互动关系实证研究[ J].生态经济，2016（11）：20 ～ 26.

[28] 齐殿伟，孙明艳，张文公.企业社会责任、企业文化与财务绩效[ J].会计之友，2020（17）：74 ～ 80.

[29] 张爱卿，师奕.上市公司的社会责任绩效与个人投资者投资意向——基于财务绩效调节作用的一项实验研究[ J].经济管理，2018（2）：72 ～ 88.

[30] Arayssi M.， Dah M.， Jizi M.. Women on boards， sustainability reporting and firm performance[ J].Sustainability Accounting， Management and Policy Journal，2016（3）：376 ～ 401.

[31] Raghupathi V.， Ren J.， Raghupathi W.. Identifying corporate sustainability issues by analyzing shareholder resolutions： A machine-learning text analytics approach[ J].Sustainability，2020（12）：47 ～ 53.

[32] Clark G. L.， Feiner A.， Viehs M.. From the stockholder to the stakeholder：How sustainability can drive financial outperformance[Z].Available at SSRN 2508281，2015.

[33] Alareeni B. A.， Hamdan A.. ESG impact on performance of US S&P 500-listed firms[ J].Corporate Governance：The International Journal of Business in Society，2020（7）：1409 ～ 1428.

[34] 王波，杨茂佳.ESG表现对企业价值的影响机制研究——来自我国A股上市公司的经验证据[ J].软科学，2022（6）：78 ～ 84.

[35] Duque-Grisales E.， Aguilera-Caracuel J.. Environmental， social and governance （ESG） scores and financial performance of multilatinas： Moderating effects of geographic international diversification and financial slack[ J].Journal of Business Ethics，2021（2）：315 ～ 334.

[36] Maiti M.. A critical review on evolution of risk factors and factor models[ J].Journal of Economic Surveys，2020（1）：175 ～ 184.

[37] Van Duuren E.， Plantinga A.， Scholtens B.. ESG integration and the investment management process：Fundamental investing reinvented[ J].Journal of Business Ethics，2016（3）：525 ～ 533.

[38] 李瑾.我国A股市场ESG风险溢价与额外收益研究[ J].证券市场导报，2021（6）：24 ～ 33.

[39] 周方召，潘婉颖，付辉.上市公司ESG责任表现与机构投资者持股偏好——来自中国A股上市公司的经验证据[ J].科学决策，2020（11）：15 ～ 41.

[40] Fama E. F.， French K. R.. Common risk factors in the returns on stocks and bonds[ J].Journal of Financial Economics，1993（1）：3 ～ 56.

[41] Ashwin Kumar N. C.， Smith C.， Badis L.， et al.. ESG factors and risk-adjusted performance：A new quantitative model[ J].Journal of Sustainable Finance & Investment，2016（4）：292 ～ 300.

[42] Avramov D.， Cheng S.， Lioui A.， et al.. Sustainable investing with ESG rating uncertainty[ J].Journal of Financial Economics，2022（2）：642 ～ 664.