西藏药业业绩爆雷有前兆

杜鹏

2021年，西藏药业（600211.SH）实现营业收入21.39亿元，同比增长55.75%;净利润2.09亿元，同比下降50.03%。

西藏药业收入增长强劲，但是净利润却大幅下滑，两者完全背离，原因是公司销售费用率显著高于同行水平，而且绝大部分费用流向了关联方的腰包，成为吞噬其利润的最大黑洞。与此同时，公司曾经高溢价接盘的夕阳资产近年来均无法完成预计目标，被计提巨额减值损失。此外，公司新进入的新冠疫苗领域进展缓慢，只见投入不见效益，对主业造成拖累。

增收不增利

2021年，西藏药业实现营业收入21.39亿元，同比增幅达55.75%，营收端增长强劲。公司主力产品新活素是治疗急性心衰的国家生物制品一类新药，2021年贡献收入16.83亿元，同比增长75.6%。2021年12月，新活素续约国家医保（乙类），市场认为该产品有望继续保持高增长。

在收入端增长强劲的情况下，为何净利润却出现大幅下滑呢？这背后的原因与其销售费用过高和资产减值计提有关。

财报显示，公司2021年销售费用11.55亿元，同比增长68.71%，高于收入增速;销售费用率达到54%，相比2020年提升4.15个百分点，创下历史最高值。

在已经披露2021年年报的医药上市公司中，市值比较大的有复星医药、长春高新、罗欣药业、百克生物，这些企业2021年销售费用率分别为23.33%、28.51%、28.81%、37.69%。西藏药业销售费用率显著高于同行水平，为吞噬其利润的最大黑洞。

更奇怪的是，西藏药业高昂的销售费用并非支付给第三方，而是支付给了自家人。根据2021年年报关联交易情况，西藏药业向关联方采购的药品推广服务、药品商务服务费、依姆多产品相关服务金额合计10.5亿元，占全部销售费用的91%，这表明上市公司基本没有销售体系，完全依赖关联方提供。

在委托关联方销售事项中，西藏药业与关联方之间究竟是如何定价的呢？为什么向关联方支付的销售费用大幅高于同行水平？背后是否存在侵占上市公司利益的情形呢？

计提资产减值是西藏药业业绩爆雷的另外一个重要原因，公司2021年计提资产减值损失4.61亿元，而2020年僅有100万元左右，其中对依姆多无形资产组计提减值4.58亿元。

2016年，西藏药业以现金方式向阿斯利康购买依姆多产品、品牌和相关资产，交易金额为1.9亿美元。依姆多的通用名为单硝酸异山梨酯缓释片，是冠心病抗缺血治疗的重要药物之一，该产品曾是阿斯利康的王牌药品，1985年于欧洲上市。

然而，这款销售30多年的药品已过专利期，早已风光不再。根据米内网的数据，单硝酸异山梨酯缓释片的生产厂家（国产）共有17家，竞品众多。因此，这笔收购在当时就引来了市场质疑之声，认为其在接盘别人不要的夕阳资产。后面的经营数据，也完全印证了这种质疑。

根据年报披露，依姆多2018年收入、利润分别为4861万美元、1456万美元，完成目标总额的90.6%、76.65%;2019年收入、利润分别为3982万美元、1030万美元，完成目标总额的91.16%和103.04%;2020年收入、利润分别为4084万美元、1222万美元，分别完成目标总额的88.65%和85.57%;2021年收入、利润分别为4740万美元、1061万美元，分别完成目标总额的98.64%和85.77%。

可以看出，依姆多大部分年份的收入和利润无法完成预计目标，尤其在医药集采政策加速推进过程中，仿制药资产更加不被市场看好，依姆多在2021年第五批全国药品集中采购中未中标。

西藏药业2021年对依姆多计提巨额减值，已经表明这是一笔完全失败的投资，管理层恐怕难辞其咎。

新冠mRNA疫苗梦碎

新冠疫苗没有进展，也是拖累西藏药业的重要因素。

2020年新冠疫情爆发后，毫无经验的西藏药业开始进入疫苗行业。

2020年6月16日，西藏药业发布投资公告，公司将分阶段向斯微生物支付3.51亿元，获得新冠mRNA疫苗等3种产品的全球独家开发、注册、生产、使用及商业化权利。公告表示，斯微生物于2020年1月紧急启动新冠mRNA疫苗研发项目，预计近期开展临床试验。

新冠mRNA疫苗是最先进的技术路线。市场将上述消息解读为重磅利好，此后西藏药业股价更是从20多块一路飙升，并于当年8月初创下历史新高180.15元/股。

巧合的是，就在该重磅利好发布前1个月，西藏药业于2020年5月6日迎来4764万股定增限售股解禁上市，解禁对象共有6位，其中私募大佬葛卫东位列其中。根据定期报告数据，葛卫东在解禁后火速将所持全部股份转给其姐姐葛贵兰，后者随后一路减持，其中2020年三季度期间减持超过六成，至2020年年报时彻底退出该股前十大股东之列，葛卫东这次布局爆赚超过10亿元。

西藏药业前脚限售股解禁，后脚就发布重磅利好，被市场广泛质疑管理层在配合定增解禁减持。2020年11月6日，西藏药业收到西藏证监局警示函。警示函称，西藏药业对该新冠mRNA疫苗投资事项并无正式的尽职调查报告，专利分析报告仅用时两天形成，并不支持公司的投资安排。公司公告披露内容与实际情况不符。

新冠mRNA疫苗的实际进展，可以进一步印证上述质疑。西藏药业曾经声称，mRNA疫苗很快就可以开展临床试验，但直至2021年1月才获得临床试验批件，距离项目启动已有1年时间。在此之后，斯微生物的新冠mRNA疫苗再无明显进展消息传出，市场似乎已将其遗忘。

作为对照，辉瑞和莫德纳的mRNA新冠疫苗早已上市销售，国产的沃森/艾博mRNA疫苗，目前国内三期临床的现场工作基本结束。

西藏药业2021年年报称，公司与斯微生物的合作方式已由联合研发变更为股权投资，公司已支付的7000万元款项转换成对斯微生物进行股权投资，目前持有斯微生物3.35%的股份。这种变动表明，斯微生物的新冠mRNA疫苗已经基本宣告失败。西藏药业为此支付的7000万元投资款未来是否存在减值风险值得关注。

俄罗斯疫苗进展缓慢

在折戟mRNA疫苗的同时，西藏药业把目光投向了俄罗斯的新冠疫苗。

2020年11月12日，西藏药业公告称，公司与俄罗斯公司就Sputnik-Vvaccine（新冠肺炎腺病毒疫苗）开展合作，公司通过分期支付900万美元获得该疫苗生产返销俄罗斯，以及在中国的注册、开发、生产、进口或商业化产品及向指定区域出口等相关权益许可权。

根据2020年12月16日发布的投资进展公告，双方约定，在技术转移成功之后，西藏药业2021年将最少生产4000万人份（8000万支）的新冠肺炎腺病毒疫苗返销俄罗斯。

然而，1年半之后，技术转移工作至今仍未完成。西藏药业2021年年报称，该款疫苗由AD26-S和AD5-S两部分组成，AD26-S已通过俄方相关机构验证，AD5-S暂时未获通过。对于未获通过原因及未来进度安排，均未做任何说明。

该款疫苗2020年8月经俄罗斯卫生部注册上市，但因其未完成III期临床试验就进行注册，引发不少质疑之声。结合该款疫苗技术转移进度迟缓，其销售前景令人担忧。

根据2021年年报，西藏药业在该款疫苗技术转移方面已经投入了4359万元，这笔支出未来是否会打水漂值得关注。

除了生产返销俄罗斯以外，该款疫苗还被许可在国内注册上市，但这需要完成临床前、临床试验等主要环节之后，整个流程不仅耗时较长，还需要西藏药业承担金额不少的临床费用。即便该款疫苗顺利上市，但其竞争力远不及国产多款疫苗，前景也不被市场看好。

从2021年年报披露来看，西藏药业似乎并没有开展该款疫苗在国内的研发工作，其可能已经放弃了国内市场。

疫苗生产厂区位于上海市临港奉贤园区，工程预算6.5亿元，已经累计投入74.8%，最大年产能1.6亿支（成品），但生产线相关认证工作尚未完成。

在生产返销俄罗斯迟迟无法落地以及国内市场前景黯淡的背景下，西藏药业将如何消化掉1.6亿支产能呢？这笔投资又会不会打水漂呢？

《证券市场周刊》记者向西藏药业发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。