佳都科技：“参股换订单”模式负作用隐现

胡楠

2021年，佳都科技（600728.SZ）实现营业收入62.24亿元，同比增长45.19%;扣非后归属母公司股东的净利润为2.94亿元，同比增长277.05%。从数据来看，这是上市公司近五年来的最优业绩。

据公开信息，佳都科技的收入主要由三大产品贡献，分别为行业智能产品及服务运营业务、行业智能解决方案（包括智慧城市解决方案和智能轨道交通解决方案）、ICT产品与服务解决方案。

2021年，三类产品收入分别为5.26亿元、28.43亿元、28.43亿元，同比分别增长30.65%、82.92%、22.82%，毛利率分别为63.14%、18.48%、6.26%。由此看来，ICT产品与服务解决方案收入占比很高，但公司业绩却主要受行业智能产品及服务运营业务、行业智能解决方案两大产品左右。

乍看起来，佳都科技两项核心产品均取得了不错的增长。不过，公司为了获得这种高增长也付出了不小的代价，导致其应收账款账龄结构恶化，资金状况趋于紧张，不得不通过股权再融资补充流动资金。

投资换订单

2021年半年报显示，佳都科技智能轨道交通在手订单金额为172.25亿元;3月份公司正式签订长沙轨道交通6号线智能化系统合同，金额高达24.28亿元，且年内将完成主要产品的交付和业绩确认;另外，此前中标广州地铁“十三五”项目中的18和22号线即将在年内开通。

由此来看，佳都科技业绩爆发的主要原因在于轨道交通相关业务的爆发，而其在年报中对于业绩增长的解释也恰好证明这一点。

美中不足的是，为了谋求业绩的高增长，佳都科技也付出了不可忽视的代价。据Wind数据，2020年，公司与广州地铁集团有限公司等共同出资设立长沙穗城轨道交通有限公司（下称“长沙穗城”），其中佳都科技以自有资金出资6.07亿元，持有长沙穗城15%的股份。

2021年4月，公司又与广州工业投资控股集团有限公司等公司共同出资设立广州大湾区轨道交通产业投资集团有限公司（下称“大湾区轨道”），注册资本为50亿元人民币，公司持股比例为26%，公司首次实缴出资5200万元。

需要指出的是，长沙穗城作为项目公司，负责长沙轨道交通6号线项目的融资、投资、建设，整条线路的运营维护和更新追加以及沿线广通商经营。2021年，上市公司对其出售商品、提供劳务的收入金额为15.68亿元，占当期总收入的比重为25.19%。

由此来看，不得不认为佳都科技是通过与地方企业成立合资公司的方式，获取相关轨道交通项目的订单。不过，这种“以投资换订单”的拿单方式副作用也十分明显。

理论上，在手订单的落地可以促进上市公司业绩增长，而回笼的资金也可以缓解其在项目开发方面的资金需求，这种“以订单养订单”闭环看似完美，但不得不提的是，这种具有国资背景的项目公司回款周期普遍较长，往往需要上市公司提前垫付大量资金，从而导致公司资金状况趋于紧张。

据Wind数据，截至2021年年末，佳都科技账面货币资金与交易性金融资产合计金额由25.46亿元下降至15.26亿元，而且这并非其全部可以自由使用的资金。最新发布的《前次募集资金使用情况报告》显示，截至2021年12月31日，佳都科技前次通过发行可转换公司债券所募集的资金中仍有4.24亿元尚未使用。

需要指出的是，2020年上半年末，上市公司前次募集的资金中尚未使用的资金为6.77亿元。也就是说，1年半的时间里，原本用于项目开发的募集资金支出不足四成。不仅如此，据Wind数据，佳都科技曾多次将部分“闲置”的募集资金用于暂时补充与主营业务相关生产经营的流动资金。基于上述信息，有理由认为“轨道交通”相关业务的资金需求量巨大。

此外，在类现金资产下降之际，佳都科技还需投入大量资金。截至2021年年末，公司2018年可转债募投项目承诺投资8.75亿元，实际投入4.48亿元，尚需投入4.27亿元。

从应收账款的角度来看，“轨道交通”相关业务对上市公司资金的“占用”更为直观。2019-2021年，佳都科技账面应收账款与合同资产期末合计金额分别为23.91亿元、39.06亿元、43.02亿元，占总资产的比重分别为24.38%、37.35%、39.76%。

為了满足业务发展对资金的需求，在前次募集资金尚未使用完毕之时，佳都科技再次抛出股权融资方案，拟非公开发行股票的方式募集资金33.14亿元，其中9.96亿元用于新一代轨道交通数字化系统研发及产业化项目，9.90亿元用于补充流动资金。

由此看来，佳都科技通过“投资换订单”的方式在短期内快速提升业绩，但也消耗了公司大量资金，不得不通过股权再融资补充流动资金。

应收账款结构恶化

随着轨道交通业务的爆发，佳都科技应收账款账龄结构却有所恶化。

按账龄披露数据显示，2019-2021年，佳都科技期末1年以内账龄应收账款账面余额分别为17.79亿元、17.07亿元、18.95亿元，占期末账面余额的比重分别为68.24%、63.36%、63.80%;2年以上账龄应收账款金额分别为2.84亿元、5.71亿元、6.38亿元，占期末账面余额的比重分别为10.91%、21.19%、21.50%;3年以上账龄应收账款金额分别为1.21亿元、1.84亿元、3.95亿元，占期末账面余额的比重分别为4.46%、6.81%、13.31%。

由此可见，佳都科技高账龄的应收账款金额与占期末余额的比重均不断攀升，这意味着其应收账款账龄结构出现了逐渐恶化的苗头。

除此之外，上市公司还存在应收账款坏账准备计提不足的问题。据2021年年报，其0-6个月账龄应收账款计提比例为1.75%，7-12个月账龄应收账款计提比例为3.49%;1-2年应收账款计提比例为9.02%，2-3年应收账款计提比例为17.23%，3-4年应收账款计提比例为29.32%。

而据Wind数据，主营业务为轨道交通设备检测类、安防类产品的辉煌科技（002296.SZ）1年以内账龄应收账款计提比例为5%，1-2年账龄应收账款計提比例为10%，2-3年账龄应收账款计提比例为30%。

通过对比可以看出，佳都科技应收账款坏账计提比例明显低于竞争对手，这也是确保公司的业绩的因素之一。

轨道交通业务的大爆发使得佳都科技现金流不堪重负，而公司仍然在以激励为名行福利之实。

激励or红包

2021年8月，佳都科技发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》（下称“激励计划”），公司将向激励对象授予限制性股票总计不超过3300万股，首次授予限制性股票的价格为每股4.02元，即满足授予条件后，被激励对象可以该价格购买公司向其增发的股票。

按照2022年3月23日收盘价格预估，激励计划整体的市场价值约为2.55亿元。股票激励是为了刺激被激励者的积极性，使其为上市公司创造更多的价值;不过，如果考核标准设置过低，那便成为了公司发放福利的手段。

据激励计划，佳都科技对首次授予股票设置的业绩考核目标如下：以2020年营业收入为基数，2021-2023年，公司营业收入增长率分别不低于20%、30%、40%，预留授予部分的业绩考核目标与首次授予部分后两年相同。

乍看起来，佳都科技股票激励业绩考核标准似乎十分苛刻，但需要注意的是，考核目标设置是基于营业收入增速，并非利润的增速。而且，2020年，上市公司营业收入金额为其近5年来最低值，仅有42.86亿元。如果将业绩考核目标换算成同比增速，则上述考核条件等价于公司营业收入同比增速分别不低于20%、8.33%、7.69%。

按照正常逻辑，佳都科技通过“以投资换订单”方式获得了百亿级别的轨道交通业务订单，短期内其业绩增长几乎没有压力，但激励计划的考核目标设置却如此“简单”，要知道即便是业绩较差的2018-2019年，佳都科技营业收入增速依然有8.54%、7.09%，究竟是公司获取订单的能力不具有持续性，还是借机向自己人发放“业绩红包”呢？这值得投资者持续关注。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。