市场探底很难一蹴而就 “抄底”要防杀估值陷阱

玄铁

本周，沪综指向下突破始于2020年7月的箱底支撑3312点，最低跌至3147点，技术形态已恶化。谨慎来看，部分赛道股杀估值（机构配置比例缩水）行情已经启动，短期内要提防杀业绩（中期盈利预期转差）和杀逻辑（长期基本面逆转）的叠加风险。

全球滞胀中国逆风加杠杆

沪综指从3月3日高位至9日谷底的最大跌幅逾一成，吓坏多头的最大利空是全球滞胀风险升级。回头看，在2007年10月至2008年10月的因通胀杀估值式熊市中，沪指最大跌幅是72.83%，2008年8月份PPI同比上升10.1%是此轮通胀峰值。相比之下，本轮PPI月度峰值更高，去年10月同比上涨13.5%，上月同比上涨8.8%。沪指温和调整，至本周三较去年峰值的最大跌幅是15.65%。

标普500和MSCI全球所有国家股市指数的年内谷底相比去年峰值分别缩水14.6%和14%。全球疫情和俄乌战争的双重打压，只是让牛市休整而非泡沫破灭，最终决定牛熊的是美联储的加息是否远超预期。本周公布的美国2月CPI同比增长7.9%，创下40年来新高。

当下，美股享受全球资本避风港的红利，沪综指今年也不弱，原因有三：一是过去几年累计涨幅有限，至今较2007年峰值仍腰斩。二是沪市从2007年10月开始杀估值行情，平均市盈率才15倍，而标普500为24.4倍。三是中国央行开始加杠杆刺激经济。据广发证券分析师估算，央行上缴财政逾1万亿利润，约占2022年广义财政预算收入的2.5%，支出的3.2%，广义财政赤字的10.3%。

可以预期的是，财政悬崖是大国即将面临的危机。此次逾1万亿利润从央行上缴至财政，结果是财政名义减杠杆，央行实际加杠杆，商业银行稳杠杆。短期内通胀难言见顶，市场预期的降准降息或将落空。周三沪综指振幅达5.28%，市场左右摇摆，大致判断为此举更有利民生而非股市。

熊市探底很难一蹴而就

PPI仍在上升通道让股市惊恐。2月份全国CPI和PPI环比涨幅分别为0.6%和0.5%，分别扩大0.2和0.7个百分点。其中，当月汽油价格上涨23.9%。周一，布伦特原油期货一度涨至每桶139.13美元，本月最大涨幅是41.8%，本月通胀数据堪忧。

在俄乌战火和全球疫情的双重挤压下，经济滞胀渐成大国共识。高盛日前预计，欧元区通胀率7月份将达到峰值7.7%，今年经济增长将为2.5%。德国和法国股市较去年峰值的最大跌幅分别为23.6%和22%，双双进入技术性熊市。二者周三分别大涨7.92%和7.13%，这是砸出黄金坑的V形反转，还是下跌中继的死猫跳行情？

谨慎来看，熊市探底很难一蹴而就。“在油价见顶之前，股市可能不会触底。”瑞信策略分析师根据以前的经验判断，油价或达140-160美元/桶。在伊拉克和科威特冲突期间，油价见顶和股市触底发生在伊拉克入侵科威特兩个月之后。

2月份，PPI上涨8.8%，盈利向以周期股为主的上游行业集中;CPI上涨0.9%，以设备制造和消费为主的中下游行业盈利被成本挤占。低估值的上游行业盈利增长带来的市值增长，难以弥补以抱团权重股的市值损失，后者面临的是盈利和估值的戴维斯双杀风险。这是A股杀估值的行业逻辑。

大盘破位或诱发“多杀多”行情

典型的对比是，煤炭和石油行业指数年内涨幅分别是19.17%和7.3%，二者动态市盈率分别为9.23倍和9.9倍，流通市值分别为1.64万亿和1.28万亿元。电气设备行业指数估值48倍，年内跌幅为12.5%，仍以4.57万亿元流通市值，为A股行业市值亚军。若权重板块估值回落，大盘走熊概率变大。

通常来说，赛道抱团股有机构超配、估值超高和涨幅巨大的属性，多数以杀估值、杀业绩和杀逻辑为演化顺序。当下，最大的系统性风险是全球经济滞胀背景下的政策变数。港股恒大曾是地产股市值一哥，最新业绩公告仍是截至去年6月30日的中报，每股收益达1.085元人民币，同比增加119%，周四股价却较去年峰值缩水94.7%。这是杀逻辑（楼市调控政策导致恒大现金流枯竭）带来的估值崩塌。

熊市不言底，抄底须重质。沪市A股在2005年6月3日的平均市盈率15倍，对应的是沪综指1013.6点，曾是过去20余年里的估值和指数双重铁底。当日沪市仅有829只A股，流通市值为5781亿元。如今，沪市主板A股估值仍是15倍，体量却飙升，有1662只A股合计流通市值逾38万亿元。以沪综指周四收盘价3296点计算，指数上涨靠的不是估值提升，而是新股扩容带动下的企业盈利增长近2.25倍。当下，在4665只A股中，仅有503只股票静态市盈率低于15倍。港股主板2277只股票中，有998只股票估值比恒指13.9的估值还低，且恒指较去年峰值已缩水37.6%。

美国证监会日前依据《外国公司问责法》，认定了五家在美上市公司为有退市风险的“相关发行人”。周四爱奇艺股价一度下跌逾28%。中美贸易战仍在压低中国概念股定价，轻言A股整体便宜的人要三思。另外，私募排排网数据显示，截至周四，每股净值低于常规设置的预警线0.8元和清盘线0.7元以下的私募产品分别有1544只和645只。谨慎来看，大盘一旦向下破位，要提防机构止损带来的“多杀多”冲击波。

（文中个股仅做举例，不做买入推荐）