底部演绎

李垚

经济底一般滞后于政策底3-6个月左右出现，标志着前期压制市场的负面因素得到根本性缓释，之后A股也开始从底部企稳回升。

希望在绝望中孕育，但过程不会一蹴而就。

2022年以来，受内外不利因素共振的影响，A股市场开启了激烈的调整，3月15日，上证指数全天更是大跌4.95%，3月16日，上证指数继续探底到3023.30点，创下年内以来新低。而创业板指则早在3月9日就创下了年内新低2462点。至此，上证综指、创业板指从年初高点至最低点的跌幅分别达15.6%、22.9%。

3月16日，在金融委“研究当前经济形势和资本市场问题”的专题会议上，高层传达了非常明确的“政策底”信号，回应了当前市场非常关切的房地产、中概股、平台经济、港服市场等问题，市场也应声大涨。截至当日收盘，上证指数上涨3.48%，创业板指涨幅达到5.2%。随后，市场再次进入震荡之中。那么，政策底之后市场将如何演绎呢？

招商证券的研究显示，2005年以来，A股历经七个历史大底（跌幅超过20%），几乎每次都出现在流动性紧缩、盈利下行和外部流动性压力环境下。参考历史经验，当超额流动性转正叠加新增社融增速加速改善、估值降至历史低位、外部流动性边际改善、成交低迷换手率明显下降、K线呈W组合时多是市场见底信号。当前A股已经逐渐出现多个见底信号，未来随着新增社融加速改善，外部负面因素缓解，换手率和成交金额明显下降，A股有望迎来新一轮上行周期的起点。

安信证券也对2005年以来A股经历的六轮持续下跌时期特征进行了研究，从历史统计来看，历轮大跌中A股核心指数较此前高位平均下跌幅度为25%以上。每一轮A股大跌尾声呈现出“政策底-市场底-经济底-盈利底”的演变过程，一般而言，政策底到市场底的间隔约2.5个月，市场底到经济底间隔则为4个月，盈利底与市场底基本同步或滞后3个月。

国海证券表示，A股“政策底-市场底-经济底”的周期见底特征较为清晰，市场底一般滞后于政策底1-3个月左右出现，政策发力的初现成效导致市场对未来经济预期开始由悲观向乐观转变。经济底一般滞后于政策底3-6个月左右出现，标志着前期压制市场的负面因素得到根本性缓释，之后A股也开始从底部企稳回升。

历史大底

从2021年12月12日高点开始算，到2022年3月15日，WIND全A指数跌幅已经达到19.2%，而到3月16日盘中最低点，最大回撤则为21.2%。招商证券将这种大幅调整后见底的点位，称之为“历史大底”。种大级别的底部能够把握住，对于投资来说至关重要——见底前跌幅往往超过20%，而见底后的反弹则超过30%。

那么，历史大底是如何炼成的呢？

按照招商证券的统计，从历史上看，2005年以来符合前面跌20%进入熊市，后反弹幅度超过30%的一共是七次，这七个反转级别大底（V-day）分别是2005年7月18日，2008年11月4日，2010年4月16日，2012年11月1日，2015年9月15日，2016年1月28日，2019年1月2日。如果能在这个位置大幅加大股票仓位，在未来半年收益率很高。

招商证券认为，历史级别的大跌和熊市几乎都出现在相似的环境之下，紧缩的流动性，不断下行的盈利以及外部或内生的金融风险。

其中，2004年4月開始的一轮下跌，其内因是因经济过热收缩信贷政策，A股盈利增速下行，内因标志性事件：2004年4月25日，央行提准50BP，开启紧缩，此后盈利增速一路走低2004年四季度开始转为负增长;外因则是美联储开始加息周期，外因标志性事件：2004年6月30日，美联储首次加息，2004年加息5次，2005年加息8次。

2008年1月开始的下跌，内因是2007年经济过热，收紧货币政策，盈利增速下行，内因标志性事件：人民银行自2007年3月的开始，连续加息6次;外因是美国次贷危机，外因标志性事件：2008年3月16日贝尔斯登倒闭。

2010年4月开始的下跌，内因是2010年一季度开始收紧货币政策，盈利增速下行，内因标志性事件：2010年1月至5月，人民银行央行连续三次提准;外因是欧洲债务危机爆发，外因标志性事件：2010年4月23日，希腊向欧盟与IMF申请援助，希腊主权债务危机爆发。

2011年4月开始的下跌，内因是2011年通胀升温，货币政策连续紧缩，盈利增速下行，标志性事件：2010年10月开始，央行连续9次提准，5次加息;外因是欧债危机继续纵深演绎。

2015年6月开始的下跌，内因是股票市场去杠杆，盈利增速下行，内因标志性事件：2015年6月12日，监管层要求各证券公司不得通过网上证券交易接口，为任何机构和个人场外配资活动、非法证券业务提供便利;外因是美联储进入加息周期，人民币汇率贬值引发资金流出，外因标志性事件：8·11汇改，汇率一次性大幅贬值。

2016年1月开始的下跌，内因是股票市场去杠杆，叠加交易机制，盈利增速下行，标志性事件：熔断制度开始实施;外因是外部流动性压力，人民币汇率继续贬值，标志性事件：美元指数突破100。

2018年1月开始的下跌，内因是金融去杠杆，盈利增速下行;外因是美联储进入加息周期后期，标志性事件：2018年3月美联储继续加息。

招商证券总结称，A股出现20%级别的大跌，基本都是基本面和流动性形成了双杀，同时往往伴随着海外风险事件或者外部流动性压力。否则，A股基本上还是很有韧性的。

国内流动性方面，过去七次大跌时，都看到了超额流动性增速加速下行转负，社融增速加速下行转负的现象;盈利方面，过去七次大跌，无论起始点盈利如何，最终盈利增速都跌到了负增长。

安信证券从DDM模型的角度，将影响股价的因素分解为基本面、流动性与风险偏好，回顾历史上近六轮行情切换，三大因素中的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少两个出现明显恶化才会导致市场全面转向大跌。

其中，2004年、2007年以及2011年的市场持续大跌主要来自于经济过热和通胀上行导致的货币信用紧缩，流动性收紧与基本面回落预期对股价分子和分母端形成压制。2011年以后中国经济潜在增速出现趋势转折，政策在经济增长、产业转型和防范风险的目标中面临权衡取舍，政策转向或监管趋严往往直接导致市场走弱，2013年、2015年和2018年行情切换背后分别是“钱荒”、清理配资、中美贸易战和去杠杆等风险事件。

2004年-2005年：股权分置改革+政策收紧+企业盈利见顶回落。2004年重工业投资出现过热，煤电油运等重要生产资料出现供应不足，通胀升温，多项抑制经济过热的政策密集出台。信贷断崖和严格限制产能批复，十年期国债收益率升至5.4%的历史高点，经济在2004年

下半年后出现降温。企业盈利下滑以及担忧“股改”导致流通股大幅扩容的问题，市场悲观与恐慌情绪持续蔓延，上证指数从2004年4月的1780点一路下跌至2005年中的1000点。

2008年：次贷危机+估值偏高+通胀高企。2007年经济再度升温，巨额贸易顺差以及热钱涌入产生过剩流动性，股市、楼市全面走向过热，政策持续紧缩。2008年初海外次贷危机发酵，全球股市走弱，出口断崖式下滑，国内经济形势急转直下，A股随之拐头并快速下跌，上证指数从2007年末的6000点一路狂泻至2008年11月的1800点。

图：A股七次大底前的大跌

数据来源：Wind，招商证券

2011年-2012年：政策调整抑制通胀+经济动能切换。随中国经济迈过“刘易斯拐点”以及“四万亿”刺激作用的褪去，中国经济的潜在增速在2010年后出现趋势转折。2011年前期经济刺激带来的过剩流动性叠加“猪油”共振，国内采取紧缩性的货币政策以抑制通胀，GDP增速快速回落，经济进入“类滞涨”的状态，A股全年震荡下跌，盈利估值双双恶化，上证指数从2011年4月的3050点一路震荡下行至2012年末的2000点。

2013年-2014年中：“钱荒”+工业品通缩+政策预期不明确。受前期宽松政策刺激以及全球经济低迷的影响，产能过剩等结构性问题逐渐凸显，PPI同比连续三年为负值。2013年初货币政策酝酿转向，同时加强对影子银行监管，6月“钱荒”事件爆发。流动性收缩、无风险利率飙升、政策预期不明确，A股在“钱荒”期间快速下跌，2013-2014年中整体呈现震荡下行走势，上证指数从2013年5月的2300点震荡下行至2014年中的2000点。

2015年中-2016年初：清理配资+估值偏高。2014年5月“新国九条”标志着资本市场改革拉开序幕，2015年上半年进货币政策入全面宽松;企业盈利持续回落，但A股在宽裕流动性、杠杆资金和资本市场改革推动下走出一轮大牛市。2015年6月证监会要求券商自查信息系统外部接入情况，清理场外配资。股价下跌与杠桿资金流出形成踩踏，上证指数从2015年6月的5150点一路震荡下行至8月的2500点。

2018年：中美贸易摩擦+金融去杠杆。2017-2018年，国内经历一轮“金融去杠杆”，企业融资困难叠加大宗价格高位和中美贸易摩擦，上下游利润分化，民营企业运营困难，企业盈利快速回落。2018年3月，中美贸易摩擦打响，中美关系的快速恶化成为全年压制市场风险偏好的重要因素。同时中美金融与经济周期错位，美国加息导致人民币面临持续贬值压力，货币政策进一步宽松的空间收到压缩。上证指数从2018年2月的3580点一路震荡下行至年末的2500点。

安信证券总结称，一般而言，A股大盘指数大体走势基本与企业盈利正相关，无风险利率与A股估值同步回落，经济增速和企业盈利的持续回落是市场持续大跌的首要原因，这点在2011-2012年这波大跌中体现得最为明显。

大底信号

招商证券总结了2005年至2019年七个前期下跌超过20%，后续反弹幅度超过30%的历史级大底出现的五重信号。

信号一：流动性与盈利预期拐点。超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。A股要想进入上行周期，盈利预期的改善和流动性预期的改善缺一不可。

信号二：估值水平降到历史低位。以全A非金融石油石化作为统计口径，在弱外部影响环境下，仅由于国内货币政策紧缩和盈利快速恶化带来的底部静态估值大约为20倍左右。但是，如果有全球性、对中国影响巨大的外部冲击，历史大底估值水平会低于20倍。

信号三：外部流动性环境出现边际改善。美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，当调整后的美债收益率高于1，往往会引发风险。反之则带来投资机会，对于A股而言，历史上7个历史大底其中有六次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓或者“机遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱离了危险期。

信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。七次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。

信号五：经典K线组合，K线出现类似于“W”的组合。双底是更加坚实的底部。

对于本轮市场大底，招商证券认为五大信号已经出现。

第一，新增社融增速尤其是中长期社融增速加速改善。1-2月新增社融增速已经出现了边际改善，新增社融增速转正，但，这个转正的幅度非常微弱，同时结构上，中长期社融增速尚未转正。如此一来，需要更多的数据来证明，社融总量和结构确实在持续改善。但是有理由相信，两会之后，政府和企业部门在稳增长发力的背景下，新增中长期社融增速有望进一步回升。

第二，估值已经到历史最低位附近，进一步回落的空间有限。从估值水平的角度来看，2022年3月15日的低点，到4月30日对应的全A非金融石油石化为22倍，非常接近2005年和2012年悲观预期，而由于全球未有重大金融危机和中美冲突等关键外部冲击，理论上，2022年3月15日对应的A股点位，已经是一个悲观的定价。

第三，美联储加息和缩表靴子落地，美国利率和美元指数见顶回落。目前市场对于美联储2022年加息7次的预期概率提升至86.9%，但这取决于美国通胀水平、经济形势等，如果随着通胀基数的提升CPI数据见顶回落或者美国开始有经济数据明显不及预期，则可能会发生加息次数降低的可能。如果某一次议息会议，美联储出现任何鸽派的表态，降低了市场对于后续加息次数的预期，则已经充分计入7次加息预期的美债收益率和美元指数就可能见顶回落。

第四，未来随着地缘冲突局势缓和，中美监管沟通，衍生的金融风险将会逐渐降低。

第五，换手率和成交金额大幅缩水。3月18日，A股成交金额为9985亿元，对应的缩量率为-5.4%，换手率为2.7%，参照历史的平均换手率对应成交额为5500亿元，参照历史平均缩量率为5071亿元。也就是说，如果本轮成交金额降低到5000亿-5500亿元，是相当坚实的底部信号。

东兴证券的研究显示，2008年以来市场出现大跌见底之后，会有持续1-2个月的磨底期（较底部涨幅不超5%），期间市场区间震荡的形式。3月16日以来市场开始小幅反弹，目前仍处于历史上的磨底期。原因一是磨底期走势震荡、涨幅较低。二是磨底期成交金额、换手率不会出现大幅上涨、甚至可能出现下滑。

而走出磨底期的迹象：一是磨底期结束时，成交额变化趋于稳定，环比变化的标准差将大幅收窄。二是公募基金发行份额环比回升。对照来看，近期成交额标准差波动较大，3月25日成交额环比变化标准差仍高于3月15日水平;以认购起始日计算，3月21日-25日一周偏股型基金发行份额未现回升，当下市场还处于磨底期。

粤开证券选取了四个层面十一个指标，包括交易层面（跌幅、成交额、换手率）、估值层面（PE、PS、PEG）、资金层面（新发基金、融资活跃度）、基本面（毛利率、GDP、社融增速）指标进行观察后认为，四个层面指标显示当下难言历史“大底”：交易层面情绪未至冰点;估值绝对值较低，但估值较高点有待进一步消化;增量资金显示观望氛围浓厚;市场对于基本面的反应“由快到慢”，对于逻辑推演在“由慢到快”。

交易层面，粤开证券选取跌幅、成交额以及换手率三个指标来衡量，用相对值即分位数刻画当前某项指标较高位的“温度”。以万得全A指数为大盘的代表，近20年的历次历史大底中：跌幅区间为30%-70%，本轮跌幅已近20%;成交额相差较多，但成交额“温度计”约30%-50%，目前仍在80%以上;换手率“温度计”约40%-70%，目前仍在90%以上。整体而言，交易层面3个指标均未落至上述区间，显示交易层面情绪未至冰点。

估值层面，粤开证券选取PE、PS及PEG三个指标来衡量，同样用相对值即分位数刻画某项指标较不同高位的“温度”。以万得全A指数为大盘的代表，近20年的历次历史大底中：PE-TTM的值在11.88-17.72倍范围，本轮低点为16.39倍;PS-TTM的值在0.88-1.48倍范围内，本轮低点为1.29倍;目前预测PEG仅有0.59，性价比优于历史水平。整体而言，估值层面3个绝对值指標在历史区间范围内，但估值较高点仍有待进一步消化。

资金层面，粤开证券选取新发基金规模、融资活跃度两个指标来衡量，股票型+混合型新发基金的份额用来观察增量资金入市意愿，用融资买入额占A股成交额的比例来衡量杠杆资金的活跃程度，同时，用分位数刻画相对的“温度”。以万得全A指数为大盘的代表，近20年的历次历史大底中：新发基金绝对值变动幅度较大，新发基金份分位数（较此前高点缩减）范围在2%-15%不等，目前为3%分位数;融资活跃度分位数水平在50%-80%范围，目前为60%分位数。整体而言，资金层面2个“温度计”指标显示已落至区间范围内，增量资金观望氛围浓厚。

基本面，粤开证券选取宏观GDP和社融增速两个指标，微观选取毛利率指标，在历次历史大底中，信贷指标：一般市场底提前社融拐点1-2个月，信贷指标是具有一定的前瞻性的指标;基本面指标：市场对毛利率、GDP等基本面的指标反应由提前抢跑到重视验证，即市场在确认基本面拐点后才重拾升势，基本面指标是同步指标。整体而言，市场对于基本面的反应“由快到慢”，对于逻辑推演仍在提前“由慢到快”。

反转条件

对应于当前市场何时反转，安信证券认为未来对于市场方向的判断核心就是对于分子端基本面预期拐点的判断，无论是2012年底还是2018年底反转，背后都有基本面预期的回暖、企业家和投资者信心的改善。

根据安信证券的观察和统计，市场出现持续地或大幅地下跌，这意味持续大跌期间市场往往存在某些深层次的中期矛盾迟迟未能化解。只有当这些核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局才能得到根本性扭转。如果A股持续大跌背景下伴随盈利的恶化，那么往往来自基本面的信心对于股市大跌后的反转是最重要的，这种信心可以来自上市公司的盈利增速走势，也可以来自于重要政策、经济数据和外围关系的变化，例如在2012年底和2018年底对于分子端基本面盈利预期的拐点判定就至关重要。

2004-2005年核心矛盾化解：股改落地，投资过热受控后的政策放松。2004-2005年经济持续过热，政策剧烈收缩，而股权分置改革迟迟未能明确落地持续压制风险偏好。2005年经济过热得到有效控制，年中推进股改、汇改，随不确定性落地，市场情绪明显修复，市场在8月后启动一轮反弹。

2008年核心矛盾化解：前期估值消化，“四万亿”扭转基本面预期。2007年经济再次走向过热，政策预防性收紧，而2008年次贷危机爆发，国内经济急转直下，叠加前期股价泡沫化，市场猛烈下跌。随着维稳政策、“四万亿”经济刺激出台，以及估值快速回落、经济快速回升，市场对于流动性和经济增长形成共识，启动新一轮上涨。

只有当核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局才能得到根本性扭转。

2011-2012年核心矛盾化解：通胀回落，基建持续发力带动经济弱复苏。2011年经济消化“四万亿”后遗症，海外美联储QE推升大宗商品价格造成输入型通胀，国内通胀持续上升、GDP增速持续回落、而政策持续收紧，经济进入“类滞涨”。2011年末随通胀回落，政策快速转松、基建持续发力，至2012年下半年经济有所起企稳、企业盈利于2013年初回升。

2013-2014年核心矛盾化解：稳增长发力，结构转型，促进经济基本面“稳着陆”。2013年市场下跌始于“钱荒”，但更深层次的原因在于经济增长动能仍不明确、市场对政策宽松高度依赖和金融体系的不成熟。2011年后经济增速随着投资增速出现“L”型下滑，为实现经济“稳着陆”政府开启一轮基建狂潮，但同时影子银行快速扩张，金融风险开始集聚。2014年下半年政策全面宽松，推行房地产去库存和棚改。2013年后政府强调中国经济进入“三期叠加”和“新常态”，政策思路开始更多由总量向结构转变，并大力支持新兴产业发展。同时，移动互联网产业快速发展，经济转型成为全市场共识，资本市场改革提速提升市场信心。

2015年市场核心矛盾化解：杠杆资金出清，供给侧改革化解产能过剩，2016年下半年上游盈利改善带动经济复苏。2015年经济面临巨大下行压力，工业品通缩、企业盈利持续回落，资本市场改革和对经济转型的向往催生出炒作题材，但新兴产业发展与市场改革不可能一蹴而就，杠杆资金的快进快出造成股市的异常波动。2015年下半年杠杆资金出清、估值快速回落，2016年供给侧改革化解产能过剩、上游盈利带动经济复苏，同时产生了传统行业集中度提升逻辑，开启多年的“龙头白马”结构性行情。

2018年市场核心矛盾化解：从去杠杆到2018年底稳杠杆，从中美贸易摩擦到年底中美元首达成共识，2018年底盈利预期扭转。多轮的经济刺激下金融风险持续扩大，2017年后政策定调“房住不炒”和“打好防范化解重大风险攻坚战”，国内开启一轮“去杠杆”，传统经济增长与信用扩张模式受到挑战，叠加中美贸易摩擦，信用持续收缩，经济增速再下台阶，实体经济运营困难。2018年末政策从去杠杆转向稳杠杆、维稳政策落实、贸易摩擦缓解，政策强调支持民营企业发展，强调核心技术自主可控。

通过对历史的回溯研究，安信证券表示，每一轮A股大跌尾声呈现出“政策底-市场底-经济底-盈利底”的演变过程，市场底大多位于政策底/信用底（社融数据拐点）和经济底之间（除了2015年“杠杆牛”），形成社融数据与A股估值在历史上较为强相关的正向关系。一般而言，从政策底到市场底的演变规律：政策底/信用底-市场底（与前者间隔2.5个月）-经济底（与前者4个月）-盈利底（与前者基本同步或滞后3个月），即，本轮经济底预计出现在二季度。

国海证券认为，2022年以来，市场调整的核心因素依次有三方面，一是对国内稳增长的力度及抓手存在较大质疑，二是对美联储大幅收紧的担忧，三是地缘冲突带来的风险偏好扰动以及冲突长期化带来的衍生风险，主要体现为制裁措施带来的油价飙升，推升全球滞涨的预期。

金融委会议是本轮政策底确认的标志性事件，高层对宏观经济、货币政策、房地产、平台经济等热点议题重新定调，引发市场调整的部分因素已经得到了监管层的积极回应。以史为鉴，过去几轮政策底信号确认之后，无论是对前期监管政策过严的纠偏，还是在货币、财政领域刺激政策的加码，均是有迹可循的。所以在当前经济尚未确定企稳的背景下，后续监管层仍会出台有效的政策信号来改善预期，比如财政支出的扩张和数量型货币政策工具的加力。总的来看，中国经济起落与政策进退总体呈现出“交谊舞”的态势，在经济处于下行周期时，政策加大呵护以实现托底是应有之义，只是从政策发力到见效往往存在一定时滞。

本轮市场底大概率会滞后政策底出现，当前A股依旧处于磨底阶段，市场底信号的确认需要看到超常规政策的发力或者宏观经济的触底企稳，以及海外负面扰动得到缓释。那么，市场底的形成需要具备什么条件？

国海证券认为，一是超常规政策的持续发力，对投资者预期和信心起到方向性改变，例如2020年2-3月的连续降息、2019年1月的超预期降准、2008年11月“四万亿”财政刺激的推出。二是宏观经济的触底企稳，盈利预期的确定性改善决定了市场的反转，例如2016年初和2012年底经济的阶段性回升。

国海证券表示，本轮市场底大概率不会和政策底重合，当前A股依旧处于磨底阶段。一是国内经济预期尚不明朗，地产失速下行、局部疫情蔓延、信用坍缩风险仍存等压制经济企稳的约束项未有实质缓解。二是海外冲击也未有逆转或预期强烈改善的迹象，无论是地缘冲突还是美联储的加息缩表均有向长期化演绎的趋势。只有等到政策全面发力导致经济企稳预期成为共识，以及外围负面扰动得到缓释，市场才可以底部确认。

反弹买啥

招商证券对过往历史大底的研究显示，市场见底后，就大类指数而言，3个月时间维度上，信息科技、材料（周期）、可选消费获得超额收益的概率最高;6個月时间维度上，信息科技、材料（周期）、可选消费获得超额收益的概率最高。

一级行业的表现，从见底后3个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备及新能源、农林牧渔、建筑材料、计算机、电子、国防军工、基础化工、有色金属，这些行业可以分为三类：电力设备、计算机、电子、军工、这些行业偏成长，比较受益于流动性改善和风险偏好的提升;建筑材料、基础化工、有色金属，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善;农林牧渔，属于单独一类，比较受益于需求改善后猪周期上行。

表现比较差的行业则是钢铁、交运、公用事业、银行、建筑装饰、石油石化等，这些行业的典型特征都是低估值，防御性强，往往在市场风险偏好低阶段抗跌，在大底出现之前拥有更高的超额收益，但是一旦等到市场见底，进入进攻的趋势，投资者对于这些低估值的板块的兴趣就下降了。

招商证券认为，A股运行具有周期规律——每3年到3年半左右新增社融增速转正向上，A股也会在一个季度之内进入上行周期，上行周期持续时间为2年至2年半左右，随着社融增速回落，盈利恶化，A股进入下行周期，下跌时间半年至一年左右。

上一轮上行周期起点是2019年1月，沪深300、中证500和中证1000依次于2021年2月、2021年9月、2021年12月见顶，以沪深300指数调整时间已经达到1年1个月，中证500调整时间达到半年。万得全A指数自2021年12月开始下跌，下跌最大幅度超过20%，下跌时间为3个月。

招商证券认为，当前A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的3年半周期上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许3月15日就是最低点（最低点无法预测）。如果前文所述见底信号能够同时满足，则A股底部更加坚实，而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬至5月中旬之间。

而A股在市场见底，风险偏好改善后一般会围绕两个方向进行布局，一部分投资者围绕经济预期改善，稳增长发力的进攻领域，包括有价格弹性的建材、有色以及化工;另外一部分投资者围绕流动性改善后景气向上的科技趋势，过去七次见底后，选择电子、计算机、军工的概率更高。除此之外，几乎每一次农林牧渔都获得了超额收益。

政府工作报告中定调2022年GDP增速目标为5.5%左右，较2021年下半年将会有明显回升，因此2022年很有可能成为稳增长大年（类似2007年、2012年、2017年）。在当前这样的局面下，能够确定的就是政府开支明显增加，一方面稳增长发力带来“地产+基建”投资的确定性回升，社融增速后续有望明显回升，大宗商品价格有望保持强势，由于成本压力的存在，本轮稳增长加码，利润更加向上游集中，石油石化、工业金属、钢铁水泥、煤炭等将会有更强的盈利趋势，建议投资者重点关注。除此之外，地产政策将会继续边际放松，社融增速将会继续回升，银行+地产的低估值组合仍然有政策催化。

另一方面，政府开支的增加将会增加“新能源基建”——光伏风电储能氢能的需求增加，这些新能源领域的上游将会更加受益。同时，数字基建需求也会增加，对于IDC、大数据云计算等领域形成需求支撑。

总的来看，目前围绕“需求从稳增长来，利润到上游去”的趋势非常明显，招商证券建议投资者布局各个受益于稳增长政策发力的上游环节。在将要到来的一季报季将会有更加优异的表现。

国海证券也认为，从政策底到市场底之间A股并非全无机会，基本面逻辑最顺、业绩最具有确定性的板块往往是这一时期的领涨主线，而前期超跌行业的反弹往往不具备持续性。

过去几轮政策底到市场底的A股市场，尽管宽基指数在大多数情况下收益仍为负，且伴随着强势行业补跌情形的出现，但市场下跌斜率最大的阶段已经过去，结构性机会开始逐步显现，全市场并非全无投资机会。这一时期的领涨主线往往是基本面逻辑最顺、业绩最具有确定性的板块，而不是前期跌幅最大的行业。

国海证券表示，主要原因是市场在处于磨底阶段时，投资者的情绪与风险偏好也处于绝对底部，同时资金青睐的也是基本面最清晰、上涨阻力最小的板块，而前期超跌行业由于需要数据和更多信息的反复验证，才能确认前期压制因素的根本性缓解，所以反弹往往不具备持续性。比如2020年2-3月，遭疫情负面冲击最小的TMT板块领涨市场，2018年10-12月受益于政策发力“民企纾困”的小盘股先于全A确认底部迎来修复。

行业配置方面，本轮政策底到市场底之间关注三条投资机会，一是滞后于经济周期变化并能反映通胀的后周期品种，包括煤炭、石油石化、农林牧渔等。二是政策边际放松预期较强的房地产以及受益于地产链条企稳的银行等大金融板块。三是前期调整较充分、当前性价比已经开始显现的低估值成长板块，包括TMT、医药生物等。

粤开证券表示，市场震荡修复行情有望延续，但当下窗口建议重个股轻指数，一季报业绩窗口期，重视基本面的验证，后市布局三条主线。

一是稳增长主線：筛选低估值高股息现金流较好标的。从当前经济运行情况来看，宽货币宽信用效果逐渐显现，数据显示1-2月经济实现良好开端，但需求端仍显疲软、近期疫情反复也对3月经济产生一定的影响，因此在2022年GDP5.5%左右的稳增长目标之下，后续政策发力空间有望提升，包括货币政策、财政政策以及行业政策有望进一步发力，板块方向上，“旧经济”动能的基建地产链条、“新经济”动能的新能源、集成电路、人工智能、5G等值得关注。轻指数、重个股，筛选低估值高股息、现金流较好标的。

二是通胀主线：全球滞胀格局下，预计能源等大宗商品仍将维持高位运行。从油价上涨传导机制的角度可以关注三大链条的投资机会：一是原油以及直接相关产品，二是中下游化工品，三是对整个资源品都有一定提振作用，在发达国家肥尾需求+国内稳增长诉求之下，上游资源品有望受益于需求端的支撑。从1-2月A股上市公司经营快报的情况来看，资源品以及产业链上的行业盈利能力出色，远高过消费类行业，并不逊色与以高景气著称的成长板块。

三是性价比主线：筛选PEG<1的成长标的。前期的赛道股调整较为充分，后市重现性价比的稀缺高成长，长期布局优势产业。近期国家发展改革委、国家能源局联合印发可《氢能产业发展中长期规划 （2021-2035年）》，文件显示到2025年，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，当前已有不少城市通过试点、推广氢能赛道的发展，预计风电、光伏、新能源车板块后续将有政策规划相继落地，产业赛道发展长坡厚雪。具备核心竞争力的优势产业具备更好的抗风险、抗波动能力。当下建议投资者重视基本面的验证，聚焦于年报和一季报的情况，谨防出现业绩预期差，甄选部分PEG<1的性价比成长标的。