基于事件研究法的企业并购短期绩效分析——以伊利并购泰国Chomthana为例

刘嘉雯 吴日中

（湖南工业大学,湖南 株洲 412000）

1 文献综述

事件研究法一般用来评估并购短期绩效，其原则是根据目标企业选择特定事件，研究事件前后目标企业股票收益率的变化，然后解释特定事件对目标企业股票价格变化和收益率的影响。一般主要采用超额收益率与累计收益率进行分析，根据股票收益率变化推测出市场对特定事件的态度，判断企业是否提升了短期效绩。许多学者通过采用不同的样本和测量间距，对目标公司和收购公司股东的异常回报进行了大量实证分析。

我国学者张秋生（2003）研究指出并购对企业协同效应存在若干影响因素[1]。刘畅（2017）研究发现，中国本土企业短期并购绩效提升并不明显，但随着时间磨合，企业绩效会大幅提升[2]。叶楠（2020）通过事件研究法探究腾讯跨国三次并购的短期绩效，发现有两次并购事件使得腾讯公司股票获得了负收益，提出互联网企业应该在并购之前做好合理的准备，在并购之后进行行之有效的企业资源整合，开展高质量的企业并购决策活动[3]。张君（2016）对联想并购摩托罗拉事件进行实证分析，发现在事件发生之前，联想股票的超额收益率增长迅速，但是在事件日之后，其迅速下降，整个并购事件使得公司股票获得了负收益。从市场表现和财务表现方面来看，此次收购未能给联想带来理想的市场表现与财务表现，公众对其未来经营不看好；从主要财务指标来看，此次收购也并未明显改善联想的经营状况。企业能否从此次并购中获得长期的业绩提升还是要看并购之后如何进一步整合企业资源[4]。张学平（2008）对2007年上市公司30起并购事件采用事件研究法进行研究分析，发现外资企业并购短期效益较为明显，但是长期效益较弱，建议外资并购要加强战略性重组，促进公司长久稳定发展[5]。陈信元等（1999）运用事件研究法分析45起并购事件，探究发现在事件日之后累计超常收益率都呈现上升趋势，并购事件使得公司股票获得了正收益[6]。

最先采用事件研究方法的是Dolly（1933），他以美国股票市场1921—1931年间的95个股票拆分事件作为样本，对股票拆分事件引起的股票价格变化进行了研究。他发现，在95起拆分事件中，有57起引起了股票价格上升，26起引起了股价价格下降，另外12起没有引起明显反应。国外学者Yuan等（2016）运用事件研究法探究企业并购绩效，发现对于成长型企业及衰退型企业，在并购过程中是否使用现金支付对并购绩效没有明显的影响[7]。Keith（2002）通过研究认为，制度特征是对企业跨国并购选择与公司收益为负还是为正具有决定性影响的变量[8]。Cuypers（2017）认为，在跨国并购中，并购经验对公司股票获得正收益具有重要影响[9]。

2 并购相关公司及并购过程

2.1 并购相关公司

内蒙古伊利实业集团股份有限公司总部位于内蒙古自治区呼和浩特市，成立于1993年，是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业，其主营业务涉及液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶。目前伊利集团跻身全球乳业五强，并且连续多年位居亚洲第一，营收增长超百亿。伊利集团长期处于市场领先地位，其整体营业额在乳制品行业中遥遥领先，还是进入全球乳业第一阵营的亚洲企业。

泰国Chomthana公司于1978年成立，主营业务为冰淇淋生产和冷冻食品运输，冷链仓储设施齐全，冷链物流体系基本覆盖泰国全境，产品覆盖冰淇淋、面包、甜点等领域。泰国Chomthana公司是泰国最大的冰淇淋公司，并且同时向周边十几个国家出口冰淇淋，拥有40多年的从业经验。行业经验丰富，深受泰国消费者喜爱。

2.2 并购过程

2018年11月29日晚，伊利集团宣布其全资子公司金港控股拟以8 056万美元的初始对价收购泰国冰淇淋和冷冻食品分销商Chomthana96.46%的股权，以实现“进入泰国市场，并对周边市场形成辐射”的目标。

2019年4月25日，伊利拟以初始对价的90%以美元现金方式向泰国Chomthana公司支付尾款，并于当日按照相关协议在扣除相关费用后向泰国Chomthana公司支付剩余款项。至此，伊利集团对泰国Chomthana公司的收购完成。

3 并购动因

3.1 抢先占领国际市场份额

目前我国乳制品行业处于伊利集团和蒙牛企业寡头垄断，部分区域性品牌相互竞争的局面。全国对乳制品的需求已接近饱和，而东南亚地区乳制品消费需求逐年增长。近些年来，印尼、泰国等东南亚国家对乳制品的需求不断增加，这无疑是一个巨大的增量市场。因此，在国内乳制品市场需求趋近饱和的情况下，伊利集团选择开拓海外市场，抢占海外市场份额，以此扩大规模，提高自身的核心竞争力。伊利集团并购泰国Chomthana公司能够快速地进入泰国市场，同时伊利集团可以借此机会辐射泰国周边国家，使伊利品牌走出国门，在整个东南亚市场占得一席之地。

3.2 减少市场风险形成优势互补

企业想要拓展海外市场，就一定会与海外市场的本土企业进行竞争。海外消费者对本土品牌的依赖心理较强，对外来品牌接受度不高，由此海外市场对外来企业就形成了一定的贸易壁垒，给外来企业进入带来一定困难。泰国的乳制品市场虽然相对于我国乳制品市场来说发展较为缓慢，但也存在竞争力较强的企业。由于地理位置、法律文化等方面的限制，伊利集团在泰国市场的竞争会受到一定制约。因此伊利集团借助泰国Chomthana公司在泰国的影响力与知名度来打开泰国市场，有利于伊利集团减少进入他国市场可能存在的风险与制约。泰国Chomthana公司是泰国本土最大的冰淇淋企业，而伊利的主营业务是液态奶方面，双方合并有利于伊利集团拓展营业项目。伊利集团与泰国Chomthana公司结合彼此优势在未来可以得到更好的发展。

3.3 公司战略的要求

伊利集团的两个主要发展战略：一是走出中国市场走向世界的全球化战略，二是走出乳制品领域，努力涉及更多种类的健康食品领域战略。公司制定的发展战略明确了企业未来的前进方向。在2010年，伊利集团虽面临产品成本上涨和技术限制等困扰，但依旧选择了“全球织网”战略，以此开始全球化的产业链布局。由此可见，伊利集团收购泰国Chomthana公司也是公司发展战略的内在要求，伊利集团谨慎地选择收购泰国Chomthana公司，以此拓展东南亚的冷饮市场并扩大自身涉足的领域。

3.4 获得协同效应

企业进行并购活动，可以获得协同效应。伊利集团采取并购泰国Chomthana公司的战略举措，能够获得一定的协同效应。伊利集团是国内乳制品的领军企业，是全球乳业五强，具有优质奶源、现代的制造工艺和优秀的企业管理制度与文化；而泰国本土最大的冰淇淋企业是泰国Chomthana公司，其冷链物流体系几乎覆盖泰国全境。并购泰国Chomthana公司可以给伊利集团带来关于冰淇淋方面的经验，有利于伊利旗下冰淇淋业务的发展，而伊利在人才培养、供应链构建、品牌建设、终端渠道等多方面能够给予泰国Chomthana公司帮助。

4 事件研究法的应用

4.1 事件研究法简介

事件研究法是一种统计方法，也叫CAR检验，是研究当市场发生某事件时，股票价格是否会波动，是否会出现“异常收益率”。利用这种方法，可以研究股价波动与该事件是否有关。具体步骤如下：

第一步，确定事件，根据研究目的选择特定事件。

第二步，确定适当的事件期。通常以宣布日为中心，宣布日在事件窗口内被定义为0 d，事件期包括事件窗口与估计窗口。事件窗口一般为事件发生日前后10～20 d。事件窗口过长可能会受到其他事件的影响，事件窗口过短则不能反映出事件对其的影响。估计窗口的选择并没有客观标准，但是如果估计窗口太短，可能会导致模型参数估计不够准确，而估计窗口太长，数据可能会发生结构性变化，参数的值也会发生变化。一般情况下，以日收益建立的估计模型的估计窗口在100～300 d。

第三步，本文运用市场模型计算预期正常收益率，构建如下计算模型：

第四步，确定超常收益率，构建如下模型：

第五步，计算累计超额收益率，建立以下模型：

4.2 事件研究法应用

本文经过充分考虑选择事件日为伊利宣告收购泰国Chomthana公司这一时间点，即2018年11月29日。公告日前后20个交易日共41 d，即[-20,20]，为事件窗口。估计窗 口为事前120个交易日，即[-140,-21]，具体见表1。

表1 事件研究法窗口定义

伊利集团个股回报率与市场日报酬率来源于国泰安数据库，本文将市场日报酬率作为变量X，伊利集团日个股回报率作为Y变量，使用Excel与SPSS软件进行回归分析，可得到回归方程为Y(Rit)=0.000 9+0.847 9X，R2为0.269 8，得到结果如图1所示。

图1 回归方程图

从表2和图2可以看出，在伊利集团宣告并购泰国Chomthana公司之前，伊利集团的超额收益率与累计收益率虽有波动，但是较为平稳，说明伊利并购泰国Chomthana公司这一消息并未提前透露，这一消息被企业保护得够好。在伊利集团宣告并购泰国Chomthana公司的后20 d里，伊利的超额收益率自宣布日之后整体呈下降趋势，大多呈现负值，说明伊利并购泰国Chomthana公司并没有获得短期效益。累计收益率相较来说较为平稳，波动幅度较小，但是大多也呈现负值，说明对于投资者来说吸引力较小。从总体来看，伊利并购泰国Chomthana公司之后没有获得股东权益的增长，也没有吸引到更多的投资者。由此推论，市场对此次并购持否定态度。

表2 事件窗口的超额收益率与累计收益率

图2 伊利AR值与伊利CAR值变化趋势图

5 结论与启示

5.1 结论

伊利并购泰国Chomthana公司并不被投资者看好，伊利的并购短期绩效没有出现明显的改善，原因在于：第一，伊利早在2000年以前，就对标国际顶尖企业，选择行业顶尖企业进行合作，引入国外的经验，对国外企业进行并购，但是在并购泰国Chomthana公司之前的三次并购均以失败告终。这导致消费者对其并购战略缺乏信心，对伊利集团在进行并购之后是否能够科学有效整合存有疑虑。第二，同行业竞争企业蒙牛对伊利的影响，在伊利并购泰国Chomthana公司的同一时期，蒙牛在印尼的Yoyic工厂建成，就市场比较来说，印尼是东南亚GDP总量第一的大国，其市场要远大于泰国市场。因此，投资者对伊利拓展泰国市场持有观望态度。第三，2018年10月24日，伊利集团公开刊登文章，举报其前董事长，恳请彻查郑俊怀及其保护伞。此消息一出导致伊利股价下跌。特殊事件可能影响了投资者对伊利集团并购行为的态度，大多投资者认为伊利迫不得已进行实名举报，伊利集团未来的发展会受到影响。这件负面消息导致了伊利股价的下跌，产生了一定的负面影响。但在经过一段时间之后，投资者对其的担忧心理会逐渐缓和。

5.2 启示

（1）企业在进行跨国并购时，要注重风险的防范。在并购过程中企业可能会遇到资金链断裂、负债过重导致的财务风险，外汇市场汇率变化所带来的汇率风险，以及由于国家文化、法律差异可能造成的政治法律风险。要想有效防范在并购时可能会发生的以上风险，首先，企业要全面考察目标企业的财务状况，判断并购目标企业未来是否能产生价值，判断目标企业是否存在合同管理风险或诉讼仲裁风险，当发现目标企业存在类似风险时，应对风险进行评估，审慎对待收购，必要时应停止收购以免造成更大的损失。其次，企业要根据目标企业所在国家对外经济活动的收支情况、该国通货膨胀情况以及利率的变动情况进行科学的评估和判断。最后，企业要在进行并购之前对目标企业市场进行相关的了解，弄清是否存在法律、文化方面的制约因素，是否存在相关商业习惯的差异。在并购外国企业时，还应考虑国家之间的政治关系、商业习惯等一系列因素。企业要以动态全面的视角探索跨境并购可能会出现的一系列问题，并在此基础上综合考虑制定合理的并购方案，充分估计可能发生的风险，并做好应对预案。

（2）企业在完成跨国并购后，要充分发挥协同效应。在并购完成之后，企业要进行合理的资源整合，将双方的长处结合，实现“1＋1＞2”的协同效应。企业应该在多个方面进行资源整合，比如在企业的供应链构建、人才培养、品牌创新、终端渠道、企业文化等多方面整合形成协同效应。在跨国并购中，企业文化的整合尤为重要，企业文化受到国家政策与风土人情的影响，应该结合两个国家的文化，引导被并购企业员工全心全意为企业工作，为企业创造更多价值。企业在完成跨国并购后，其商业模式与市场模式都发生了或多或少的改变，需要根据目标市场进行企业管理模式的调整，应结合自身长期发展的需要，建立符合发展战略的新的企业管理模式。