金玉其外：气候风险信披热潮下的暗流

John C. Coffee

形势喜人？ 

一眼望去，公司关于气候风险的信息披露达到了前所未有的透明程度。如今有超过两千家公司在其发布的年度报告中公布了碳排放数据——尽管大部分企业出于自身利益考虑，没有公布Scope 3企业价值链排放数据。包括埃克森美孚（ExxonMobil）在内的诸多公司纷纷承诺，将在既定日程内达到“净零（net zero）”碳排放，其所设定的时间节点多是2050年，或者更早。眼下我们正等待美国证券交易委员会（SEC）最新规则的出台，其将使ESG信息披露强制化，甚至可能进一步要求美国发行人使用“通用指标（common metrics）”，以使发行人的报告具有相对可比性——2022年3月21日，SEC发布了一份题为《加强和规范服务于投资者的气候相关披露》的议案，若该议案通过，今后在美国上市的公司将必须披露碳排放量和气候相关风险，其中包括披露“重大”的Scope 3排放。《金融稳定委员会报告（2021年10月）》（The Financial Stability Oversight Councils October 2021）强调，气候变化是影响金融系统稳定性的重大威胁，这给监管者的工作压了更重的担子，也拓宽了其监管的覆盖面。在欧洲，气候相关财务披露特别工作组（TCFD）设计了一套财务披露模板，这套模板获得了普遍认同，并可能对SEC即将出台的披露标准产生影响。综合上述种种来看，ESG信息披露的发展似乎形势喜人。

但是，第一印象往往具有欺骗性。向着有政治争议的目标迈进，常常是“两步进，一步退”的坎坷过程。与往常一样，市场总有办法规避监管的改革，并且这种规避正在悄然发生。

首先，我们必须认识到，让小部分公司对大部分的碳排放负责是不合理的。这种做法带来的后果是，在对大部分碳排放承担责任的小部分公司中，封闭性公司的比例越来越高，这意味着其将不再必须承担SEC规则所规定的定期披露义务，同时其股权通常不会再由大型机构投资者持有，要知道不断敦促公众公司推进ESG披露的正是这些大型机构投资者。ESG披露的成本水涨船高已成发展的必然趋势，随之而来的可能是拥有“非清洁能源（dirty energy）”资产的公众公司纷纷转设为封闭性公司。这种情况下，“非清洁能源”在这个世界上不会减少，只是流向了不需要向外界披露其信息的个人投资者手中。

两个例子

本文在此举两个例子并依次分析：加拿大阿尔伯塔省的阿萨巴斯卡（Athabasca， Alberta）和美国的二叠纪盆地（Permian，Basin）。

加拿大的油砂储量位居世界第四（仅次于沙特阿拉伯、委内瑞拉和伊朗），同时《华尔街日报》对加拿大油砂能源的评价也很惊人：“对环境最不友好”。如今，由于银行拒绝为新的开采项目提供资金，国际能源公司对油砂的新投资已经停滞。国际能源公司纷纷撤出阿尔伯塔省，但“个人企业和个人投资者却进入了这片产地，其中一些较之前的油砂开发者还增加了产量。”问题在于，开采阿尔伯塔省的油砂“产生每桶约160磅的碳排放，比世界上其他任何地方的石油开采都要高”。相比之下，即使是美国的页岩油生产，每桶也只产生26磅的排放，阿尔伯塔的油砂开采碳排放量是美国水力压裂法的六倍还多。

据估计，相比2020年，2021年加拿大的油砂产量将大幅增加。个中原因究竟为何？一位个人投资者向《华尔街日报》解释，他在过去两年里购买了三个油砂项目，但作为个人投资者，“他不必对公众股东负责。”

在二叠纪盆地的例子中，受制于更严格的荷兰法律和更大的股东压力，荷兰皇家壳牌于2021年以95亿美元的价格将其在二叠纪盆地的资产出售给了康菲石油公司（ConocoPhillips）。这一事件后，荷兰皇家壳牌和康菲石油公司的股价都迎来了一波涨幅。这是为什么？似乎股东对壳牌变得更加清洁，以及将95亿美元售价中的70亿分配给股东（而不是将收益投资于可再生能源）这两件事都感到满意。而康菲石油公司的股东被告知这笔交易不仅降低了其“排放强度（emissions intensity）”，而且价格还很划算。

问题的关键在于，如果类似的交易继续开展下去，由于越发明显地感知到来自法律和股东的压力，大型石油企业可能会大幅抛售“非清洁能源”资产，但“非清洁能源”的行业总产量可能并不会改变，甚至可能有所增加。归根结底，毋庸置疑的是世界上大部分地区（最明显的是非洲）仍还需要廉价能源来维持经济增长，需要时人们就会接受“非清洁能源”。长远来看，这一问题的唯一解决方案是富裕国家（或国际组织）向贫穷国家提供经济援助。

另一争议领域是Scope 3的排放问题。《温室气体议定书》[Greenhouse Gas （“GHG”） Protocol]将Scope 3中的排放界定为“企业的上下游排放”，例如一家公众公司的上游供应商在开采或制造这家公司所需原材料过程中的排放，以及下游使用这家公司所产油气的消费者所产生的排放。欧洲对企业在Scope 3的数据披露进行了强制性规定，因而如英国石油和壳牌等公司定期披露其Scope 3的数据。但在美国，由于缺乏强制性规定，实践中的操作各异，但大多数公司都未披露Scope 3的数据，宣布到2050年实现“净零”排放的埃克森美孚也是如此。然而Scope 3的数据往往可以超过Scope 1和Scope 2的数据之和，因此当有些公司披露了Scope 3數据，而有些公司没有做出该项披露时，对于这些或包含或不包含Scope 3数据的报告，在投资者看来，就像在拿苹果和橙子来做比较。

股东施压

从政策角度来看，我们至少应当做到：（1）阻止“非清洁能源”资产向封闭性公司或个人投资者转移（二者通常不会受到来自机构投资者的压力和SEC规则的约束），以及（2）鼓励使用通用指标（以使数据真正具有可比性）。否则，大型公众公司会一方面明修栈道，在信息披露中声称其在碳排放上取得了重大进步，另一方面暗度陈仓，向其他主体转移“非清洁能源”资产，从而导致整个行业的碳排放量可能并没有多少缩减。

怎样做才能实现这两个目标呢？最显而易见也是最不可行的方法就是立法。例如对JOBS法案进行修改，改变公司认定为法定“报告公司（reporting company）”（从而定期向SEC进行披露）的现行标准，将“在册股东2，000人”降到“在册股东500人”的旧标准，这样许多私人控股公司将受到SEC报告规则和ESG披露规则的制约。抑或采取更直接的办法，即在判定一家公司是否为报告公司时，除了统计在册股东数量，也可以要求公司将实益持有人同时计算在内。但是，如果无法废除“冗长演说，阻挠议事”的立法规则（filibuster），那么上述做法将仅是白日做梦，但废除这种规则又谈何容易。SEC正在考虑是否能够要求私人公司，如风险资本和私募股权投资公司，将其股东计入其所投资公司的实益持有人之列。这一做法或许可以在很大程度上解决问题，但实际上是在不进行新立法的情况下推翻了JOBS法案，这并不合法。

除此之外是否还有别的办法？大型机构投资者能够向持有“非清洁能源”资产的大型公众公司施压，公共政策可以对此加以利用。相比买方公司，机构投资者可以施加更大的影响力于此类资产的卖方。在这一点上，机构投资者可以寻求强制推动一项准则：除非买方公司同意遵守与卖方承诺程度相当的“净零”排放承诺，否则卖方公众公司不得出售产生大量排放的“非清洁资产”。举例而言，如果荷兰皇家壳牌公司承诺在2050年实现“净零”状态，除非康菲石油公司作出类似的承诺，否则壳牌就不能将其“非清洁资产”出售给康菲。如果这一准则被违反，大型机构投资者（包括日益活跃的三巨头——贝莱德、道富和先锋）可以行使投票权，阻止卖方公司中支持该项交易的现任董事连任。

这一提议的逻辑在于，无论买方是否受制，卖方总会受迫于股东压力。在此提议下，“非清洁资产”的售价可能会下降，因为买方封闭性公司在收购“非清洁资产”之后无法增加其产量。虽然买方可能会同意作出与卖方一致的承诺，但他们可以在达成交易之后选择违约或反悔，甚至其股东有可能支持其作出违约的决定。这种一致承诺的可执行性以及违约赔偿都十分不确定，如果这些限制增产的协议最终不能被充分执行，下一步可以主张的举措就是规定公众公司只能向其他公众公司出售“非清洁资产”，此举也将使“非清洁资产”的售价下降。

最近的事实证明股东施压是有效之举，而强迫买方封闭性公司成为“报告公司”的做法更像是堂吉诃德战风车，并不切合实际。清晰可见的却是一些进步人士选择了英勇失败，而不是务实妥协。关于气候变化积极主义的独特之处在于，以机构投资者为主的私人主体比政府机构表现得更加积极，其采取行动的意愿也更强烈。更完善的ESG披露和更高的透明度可以激发更明智的股东行动，但同时其也注定承受被规避的风险。而向个人投资者和封闭性公司倾销“非清洁资产”的行为应该遭到批判，因其使得任何衡量减排进展的嘗试都看起来无关宏旨。

作者John C. Coffee系哥伦比亚大学法学院Adolf A.Berle法学教授;编译者罗大千系华东政法大学国际金融法律学院硕士研究生，李高宇系对外经济贸易大学法学院硕士研究生;本文来自哥伦比亚大学法学院Blue Sky网站