证券交易所问询函监管与企业商业信用融资

张勇 张春蕾

(南京林业大学经济管理学院，江苏 南京 210037)

一、引言

理论与实务界认为，信息披露在资本市场中一直扮演着联结企业和股票投资者、债权人等外部利益相关者的重要“中间人”角色。一方面，对企业而言，信息披露既是机遇，也是风险，所以企业偏向于对外披露“好消息”，掩盖“坏消息”；另一方面，对利益相关者而言，及时、完整和真实的信息披露则有利于其更快、更好地进行决策。因此，提高上市公司信息披露质量，进而优化市场资源配置效率对促进资本市场健康、稳定发展具有十分重要的意义。证券交易所作为资本市场一线监管机构，一直致力于构建和优化符合中国国情的监管方式。为了贯彻“放松管制、加强监管”的制度革新理念，沪深交易所分别于2013年和2014年开始实施信息披露直通车，要求上市公司遵守相关规定自行登记公告并直接披露信息，从而突出上市公司在信息披露中的主体地位，提升资本市场整体运行效率(陈运森等，2019)。上市公司信息披露模式的改变意味着交易所的监管重心由“事前审核”转移到“事后监管”，监管措施也变得多元化。相较于罚款、市场禁入等处罚性监管措施，非处罚性监管措施主要针对那些不足以被行政处罚的公司违规行为，起到了较好的互补作用。其中，问询函(query letters)便是非处罚性监管的主要措施之一，也是党的十九大报告中强调的“转变政府职能，创新监管方式”理念的具体体现。当上市公司存在信息披露不准确、日常交易或经营存疑、材料说明不充分等问题时，证券交易所会通过“刨根问底”式问询，要求其在规定时间内答复相关问题，并向市场公示。如果企业答复未实质性地将问题解释清楚，交易所会对其再次问询。

国外资本市场率先通过发函的方式对上市公司进行事后监管，如美国证券交易委员会(SEC)会定期审核上市公司的文件并对其发出意见函；澳大利亚证券交易所(ASX)以股价异常波动和交易量异常作为问询的主要问题，且在公司回函后才公开相关内容。问询函监管是建立在国外监管经验基础上具有中国特色的制度性创新，我国证券交易所会非定期地对上市公司的财务报告、重组事项、关联交易等情况进行问询，且问询内容覆盖面更广、公布更及时。制度的不同导致每个国家监管效果存在差异，所以问询函监管的有效性一直是国内外学者关注的焦点。比如，陈运森等(2019)、Gong(2007)等学者从企业个体行为、外部市场反应等视角佐证了问询机制的有效性，发现问询函能够一定程度上约束企业违法违规行为，同时还会向外部市场传递负面信号，引发负面的市场反应。本文试图以企业商业信用融资为切入点，探究与企业具有紧密合作供应链关系的上游供应商、下游客户是否会对企业收到问询函的行为有所反应，从而验证问询函监管的有效性。本文还将进一步考察企业市场地位、地区诚信环境以及法制环境水平是否能够在问询函和企业商业信用融资之间的动态关系中发挥调节作用。

本文的增量贡献主要有：(1)拓展了问询函监管制度的经济后果研究。虽然既有国内外文献从市场反应、信息披露质量、盈余管理、审计费用、溢出效应等视角考察了证券交易所问询函监管的经济后果(Gong，2007；Gietzmann and Pettinicchio，2014；Brown et al.，2018；陈运森等，2019；翟淑萍等，2020)，但鲜有研究从商业信用融资角度验证这一非处罚性监管手段的有效性。虽然王艳艳等(2020)讨论了问询函对企业商业信用融资的抑制作用，但本文还从市场地位(企业个体特征)、地区诚信环境(非正式制度)、地区法制环境(正式制度)三个角度考察问询函与商业信用融资关系的调节作用，并进一步从事后验证角度证明问询函的风险预警作用是否准确、可靠。另外，王艳艳等(2020)的研究对象是年报问询函，但考虑到供应商、客户与企业的交易金额大，交易频率高等特性，对除年报问询函外与企业异常经济行为有关的问询函所透露的负面信息也较敏感，因此本文的研究对象拓展为企业收到的全部问询函件；(2)丰富了有关商业信用融资影响因素的研究。传统研究大多基于企业定期披露的财务信息考察商业信用融资的影响因素。近年来，诸多学者研究证实供应商和客户在制定商业信用政策时也会将企业的非财务信息纳入考虑范围，如市场地位(张新民等，2012)、公司战略(方红星和楚有为，2019)、纳税信用等级信息(张勇，2021)等。问询函监管除了关注企业财务信息披露是否真实、完整之外，还会对企业风险易发或高发行为(如生产经营、并购重组等)进行“精确制导”式的问询，所以本文从问询函发布这一非财务信息视角研究供应商、客户能否有效接收到这些信息并及时作出反应，从而拓宽了既有商业信用融资影响因素研究的视角。

二、理论分析与研究假说

(一)证券交易所问询函监管与企业商业信用融资

证券交易所作为我国资本市场的一线监管机构，会不定期地针对上市公司财务报告、并购重组、关联交易等风险易发的敏感性问题发放问询函并公示，这会向外部市场传递收函企业信息披露不规范、日常经营或交易存疑等负面信息。供应商、客户作为企业生产经营活动中关系最紧密的合作伙伴，理应对企业收函行为有所反应，更加谨慎地进行授信决策。本文认为问询函负向影响收函企业商业信用融资的机理体现在以下三方面：

首先，监管问询函具有风险预警作用(傅祥斐等，2020)，能够引起强烈的负面市场反应。原因在于被问询企业往往在信息披露、盈余质量、税收、内部控制建设、公司治理等方面存在诸多问题(Robinson et al.，2011；Kubick et al.，2016；刘柏和卢家锐，2019；耀友福和薛爽，2020)。因此，问询函具有丰富的信息含量，意味着收函企业信息披露不够真实、完整，相关经济业务没有遵守法律规章制度，甚至存在异常风险事件，从而能够帮助资本市场参与者甄别收函企业的各类潜在风险，通过提高投资者对企业披露信息的解读能力来起到风险警示作用(张俊生等，2018)，进而影响投资者的投资决策。与此类似，作为企业重要的债权人，供应商、客户为了防范其提供的商业信用无法按时、足额收回的风险，有强烈的动机去关注企业生产经营现状。当企业收到的问询函对外公布时，供应商、客户会感知到来自监管机构的风险提示，推断企业可能存在信息披露不当、财务报告具有重大缺陷甚至经营活动违法违规等问题(Kubick et al.，2016)，这会降低其对企业财务报告质量和偿债能力的信任程度，调整对收函企业的财务与经营风险评估水平，进而做出不提供或较少提供商业信用额度的决定，以避免遭受坏账损失的风险。

其次，问询函作为事后监管的一种手段，能够发挥声誉惩戒机制。因为发放问询函是监管机构对企业之前向外界提供的部分信息真实性的一种质疑或否定，这会对企业声誉造成损害，并破坏其良好的社会形象。声誉是一项重要的无形资产(Tadelis，1999)，良好的声誉可以发挥为企业提供隐性担保的功能，减少外部债权人的信息获取成本和监督成本，增进企业与外部之间的信任程度(刘凤委等，2009)。因此，在“是否能够严格履约、如期偿还债务”的问题上，拥有良好声誉的企业更容易获得供应商、客户的信任和支持，进而取得较高额度的商业信用。自2014年起，证券交易所将问询函内容作为公告披露，向市场传递与企业有关的负面消息，不同程度地损害了企业声誉(陈运森等，2018)。因此，与未收到监管机构问询函的企业相比，收函企业过往披露信息的真实性更容易引起供应商和客户的强烈质疑，这会改变供应商、客户以历史信息为依据对企业声誉的判断，导致其与企业已经建立或者计划建立的信任关系破裂。鉴于商业信用的形成是建立在信任的基础上(Rajan et al.，2004)，故供应商、客户倾向于对收到问询函的企业不提供或提供较少的商业信用融资。

最后，问询函具有“聚光灯”效应(spotlight effect)，能够引起媒体、投资者乃至社会公众的广泛关注和深入讨论，形成多股强大的社会监督力量(翟淑萍等，2020)。在该效应的作用下，问询函中所涉及的与企业有关的问题对社会造成的负面影响会被放大。此外，陈运森等(2019)指出随着企业被问询事件的不断发酵，监管机构的政治、舆论压力和公众“愤怒成本”会不断攀升，这使收函企业会持续受到来自监管机构更为严苛的调查和监督。在此情况下，企业存在的其他潜在问题或负面消息被曝光和传播的可能性急剧上升(Brown et al.，2018)。比如，王春峰等(2020)研究表明收函企业未来违规被稽查的概率较高。如果被查处的问题严重，那么企业将会遭受投资者诉讼、监管机构严厉处罚以及由此导致的股价暴跌带来的一系列经济损失。从这个角度来说，企业的收函行为会增加其监管风险，影响包括供应商、客户在内的外部利益相关者们对其未来发展前景的预期。出于资金安全考虑，此时供应商、客户会取消或降低收函企业的商业信用额度。

综上，在高强度的问询风险感知下，供应商、客户进行商业信用授予决策时会更加谨慎，从而使问询函监管对收函企业的商业信用融资表现出一定的削弱作用。于是，本文提出假设：

在其他条件相同的情况下，问询函监管会显著降低收函企业的商业信用融资水平。

鉴于年度每家上市公司被证券交易所问询的具体情况互有差异，越多的收函次数和问询内容代表企业相关问题越严重，潜在风险越大。故根据问询特点，本文提出以下子假设：

被监管机构问询的频度越高，收函企业的商业信用融资水平越低；

被监管机构问询的深度越高，收函企业的商业信用融资水平越低。

(二)市场地位、问询函监管与企业商业信用融资

市场地位是衡量企业竞争能力和议价能力的方式之一，会影响企业的融资和经营行为(张新民等，2012)。市场地位高的企业在竞争中可以凭借领先优势更加容易地让供应商、客户提供商业信用。其原因在于：(1)市场地位高的企业在同行业中具有较大的规模优势，社会认可度和声誉较高，拥有充足的现金流应对宏观经济环境的不利冲击，企业偿债能力相对更强。在此情况下，供应商、客户和市场地位高的企业交易时，会表现出更强烈的合作意愿(李艳平，2017)，通过向他们提供商业信用以达到巩固双方交易关系、满足自身竞争需求的目的。(2)企业的市场地位越高，供应链上下游的交易伙伴对其依赖度就越高，这使企业在交易过程中拥有较强的话语权，能够以停止供货、更换原材料供应商等理由胁迫交易伙伴提供更多的商业信用(王贞洁和王竹泉，2017)。供应商、客户往往会满足拥有较高市场地位企业的融资需求，因为较高的市场份额使与该企业有业务往来的交易伙伴众多，即使合作关系破裂，其寻找新的供应商和客户的转换成本也较低；而供应商和客户不仅需要支付高昂的变更成本，还要承担产品质量是否合格等未知风险。(3)企业市场地位越高，供应商、客户与其之间的交易频率就越高，这种长期购销业务往来使得企业与供应商、客户之间的信息不对称程度得到极大缓解(Petersen and Rajan，1997)，从而有利于商业信用关系的产生。前文述及，问询函监管会显著削弱收函企业的商业信用融资能力。然而，当市场地位高的企业收到问询函时，即便供应商、客户已接收到问询函发出的风险预警信号，但出于对企业规模优势带来的偿债能力信任或者迫于企业较高的议价谈判能力，供应商和客户仍然会自愿或被迫向收函企业提供商业信用。换言之，较高的市场地位可以对问询函监管与商业信用融资之间的负向关系产生抑制作用。因此，本文提出假设：

较高的市场地位能够有效缓解问询函监管对收函企业商业信用融资的负面影响，即收函企业市场地位越高，问询函监管对其商业信用融资的负面影响越弱。

(三)诚信环境、问询函监管与企业商业信用融资

作为现代市场经济体制有效运转的道德基础，诚信是各类经济活动的“润滑剂”。良好的地区诚信环境意味着处于该区域中的各签约方能够严格遵守已经签订的契约和做出的各种承诺(王国刚等，2015)，这有助于促成市场中各交易主体之间信任关系的建立。然而，我国各地区间历史、文化、经济发展等方面的不同导致区域间诚信环境水平不均衡，从而使得各地区的企业融资环境存在显著差异，并最终对企业间的交易造成异质性影响。商业信用本质上是一种关系型融资，会受到交易双方信任程度的影响(孙兰兰等，2017)，而信任是建立在诚信基础之上，因此，供应商、客户的商业信用融资决策行为会受到企业所在地区诚信环境水平的影响。在企业所处地区诚信环境较好的情况下，企业管理者的行为一旦偏离了诚信环境所要求的高道德标准和社会规范要求，就会遭受群体的排斥甚至清除(Elster，1989)，因而企业违法违约的概率大大降低，这会向供应商、客户传递该地区企业具有良好诚信品质和诚信行为等信号(翟胜宝等，2015)。此时，面对该区域企业的商业信用申请，供应商、客户对及时、足额收回商业信用有稳定的心理预期，但又不必付出较高的谈判成本、监督成本等费用，这使供应商和客户允许企业以延期付款或预收货款的方式占用其资金的意愿加强。从这个角度来说，地区诚信环境水平越高，处于该区域内的企业更容易从供应商、客户处获得更多的商业信用(刘凤委等，2009；翟胜宝等，2015)。因此，对处于诚信环境水平高的地区企业来说，即便被监管机构发放问询函，供应商、客户仍会本着相互信任、谅解的原则，降低对企业能否偿还赊销货款与提供前期预订产品能力的担忧，相信企业会及时、足额偿还货款和按合同约定如期提供产品。在此情况下，供应商、客户可能不会对问询函信息赋予过高的决策权重而仍旧愿意向收函企业提供商业信用。基于上述分析，本文提出假设：

良好的地区诚信环境能够有效缓解问询函监管对该区域内收函企业商业信用融资的负面影响，即收函企业所处地区诚信环境水平越高，问询函监管对其商业信用融资的负面影响越弱。

(四)法制环境、问询函监管与企业商业信用融资

我国各地区在法制建设、经济发展以及政府干预等方面都存在着诸多差异，从而导致不同地区之间的法制环境水平有所区别。作为弥补市场经济中各类契约不完备性的重要机制，法律制度在市场参与主体进行交易时发挥着强有力的“让守信者受益、失信者遭损”的保护作用，这会直接影响微观经济主体的行为和预期(王国刚等，2015)。由此推断出，企业作为微观经济主体中重要的一员，法制环境对其商业信用融资行为也会产生直接影响。理由是：良好的地区法制环境意味着该地区的司法和行政机关执法严格公正、务实高效，能够对辖区内企业的信用欺诈、逃废债务及购销合同违约等各类机会主义行为实施严厉打击，从而提高企业违约的法律成本，形成强大的法制威慑力，有效监督债务人的契约履行情况(曹向和匡小平，2013)。Djankov et al.(2007)发现，良好的法制环境代表了较高的债权人保护程度。因此，当商业信用申请企业处于法制环境良好的地区时，供应商、客户对其提供的商业信用安全性有稳定的预期，即便出现拖欠赊销货款、购销合同纠纷等情况，企业所处地区较高的执法水平和效率也会使供应商、客户的合法权益在付出较低经济纠纷解决成本的情况下得到有效保护。因此，良好的法制环境有助于辖区内企业得到较多的商业信用额度(曹向和匡小平，2013)。在此情况下，当企业收到证券交易所发来的问询函时，即便供应商、客户已经感知到问询函的风险预警信号，但考虑到企业所在地良好的法制环境可以对其权益进行合法保护，并且提供商业信用有助于扩大销售、维持与企业的长久合作关系，供应商、客户可能不会过多地使用问询函信息进行决策，从而批准收函企业的商业信用申请。由此可以合理预测，良好的地区法制环境能够削弱问询函监管负向影响商业信用融资的程度。因此，本文提出假设：

良好的地区法制环境能够有效缓解问询函监管对该辖区内收函企业商业信用融资的负面影响，即收函企业所处地区法制环境水平越高，问询函监管对其商业信用融资的负面影响越弱。

三、研究设计

(一)变量定义和模型设定

1.交易所问询函监管特征的度量

借鉴陈运森等(2019)、耀友福和薛爽(2020)的研究，本文选取问询频度、问询深度两个指标来度量企业收到交易所发放的问询函特征，用符号IL表示。(1)问询频度ILnum的度量。本文利用年度企业收到问询函的累计次数加1，然后对其取自然对数表示；(2)问询深度ILlen的度量。本文利用年度企业问询函文本内容的累计字符长度加1，然后对其取自然对数表示。

2.企业商业信用融资水平的度量

参照陆正飞和杨德明(2011)的做法，本文将应付账款、应付票据、预收账款三者相加除以年末总资产表示商业信用融资水平Credit。需要说明的是，在2018年财政部发布的《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》中，企业财务报表格式相比往年发生了部分调整。其中，原先的合并资产负债表中的“应付票据”“应付账款”两个项目合并为“应付票据及应付账款”一个项目。因此，2018年Credit的计算公式为：(应付票据及应付账款+预收账款)/年末总资产。

3.企业市场地位的度量

参照张新民等(2012)的研究设计，本文利用市场占有率衡量企业市场地位MP，即企业年度营业收入占行业内所有企业年度营业收入总和的比率。MP值越大，说明企业市场地位就越高，竞争能力和议价能力就越强。

4.各地区诚信环境水平的度量

本文用王小鲁等(2013)编著的《中国分省企业经营环境指数报告(2013)》中的“经营诚信社会环境指数”度量企业所在地区诚信环境水平Trust，数值越大，说明该省份诚信环境水平越高，道德风险越低。

5.各地区法制环境水平的度量

本文以王小鲁等(2019)编著的《中国分省份市场化指数报告(2018)》中的“市场中介组织的发育和法治环境”指数度量企业所在地区法制环境水平Law。考虑到该报告只提供2008―2016年偶数年数据，而本文研究样本区间为2015―2019年，因此需要通过计算得出2015年、2017年、2018年和2019年的缺失值。由于各种法规从制定到实施的过程比较繁琐，具有滞后性和缓慢性，所以2015年的指数数值用其前后两年的均值表示；2017年、2018年、2019年的数值则用2016年的指数值代替。Law的数值越大，表示该省份法制环境水平越高。

6.回归模型

为研究问询函监管对收函企业商业信用融资的影响，本文构建模型(1)对假设H1、H1a及H1b进行检验。其中，解释变量IL为问询函监管指标，包括问询频度ILnum和问询深度ILlen。根据前文分析，预期ILnum、ILlen的回归系数符号显著为负。

本文通过构建模型(2)至(4)分别对假设H2、H3及H4进行检验，并预期IL的系数符号显著为负，MP、Trust、Law、交乘项IL×MP、IL×Trust以及IL×Law的回归系数显著为正。需要指出的是，问询监管制度是证券交易所通过实时监控企业信息披露违法违规行为或敏感事件而对企业进行问询的一种监管方式，具有及时性的特点。位于企业供应链两端的供应商、客户出于保护自身利益的考虑，会对企业经营管理情况进行密切关注，所以一旦企业收到监管机构发来的问询函，供应商、客户便能及时捕捉到问询函传递的风险预警信息，从而影响其商业信用授予决策行为。因此，本年度企业商业信用融资规模理应受到同年度被证券交易所问询情况的影响，即模型中的问询函指标IL和商业信用融资Credit都是同期数据。

参照陆正飞和杨德明(2011)、陈运森和王玉涛(2010)等做法，本文在模型(1)至(4)中设置了包括公司治理和财务特征等在内的控制变量Control。同时，所有模型均控制了年度(Year)和行业(Ind)。具体变量及其定义如表1所示。

表1 变量定义

(二)数据来源和样本选择

本文将2015―2019年沪深交易所公布的问询函作为研究对象。之所以选择2015年作为研究区间的起始点，是因为证券交易所从2014年12月才开始在官方网站的“监管信息公开”栏目中披露问询函内容。各地区诚信环境水平、法制环境水平的数值来源于前文所述内容；商业信用融资指标计算所需的数据来自于Wind数据库；财务与公司治理特征指标计算所需的数据来自国泰安CSMAR数据库。本文剔除了后续实证检验中所需变量出现缺失值的企业样本，并且对连续变量进行了上下1%的缩尾处理来消除极端值对结果的影响。

四、实证结果与分析

(一)主要变量的描述性统计与相关性分析

表2为研究样本中主要变量的描述性统计结果和相关性分析。商业信用融资水平Credit的平均值为0.180，即样本区间内我国上市公司的商业信用融资规模占总资产的比例平均为18.0%，这说明商业信用俨然成为企业进行外部融资的重要渠道之一。问询频度ILnum和问询深度ILlen是原始数据加1取自然对数后的结果，ILnum的平均值为0.226，最大值为1.609，这表明每家上市公司平均会被证券交易所问询0.395次，收到问询函最多的一家上市公司共计接收了4封，一定程度上证明了证券交易所问询函监管制度的执行效率较高；ILlen的平均值为2.225，最大值为10.094，这表明实际中交易所发放的问询函文本内容长度平均约为2004个字符(为668个汉字)，收到问询函文本内容最多的一家上市公司共计有24200个字符(约为8067个汉字)，说明不同企业之间存在的问题严重程度有所差异。

表2 主要变量描述性统计结果与相关系数

通过观察变量之间的相关性分析结果，可以发现Credit与ILnum、ILlen均在1%水平下显著负相关，这说明企业被监管机构问询的频度、深度越高，就越难取得商业信用。并且，相关系数结果还显示Credit与市场地位MP、诚信环境Trust、法制环境Law都显著正相关，表明较高的市场地位、良好的地区诚信和法制环境均有助于降低企业取得供应商、客户信任的难度，从而易于获得商业信用融资。

(二)多元回归分析

基于模型(1)，问询函监管影响企业商业信用融资水平的检验结果见表3。在列(1)中，问询频度ILnum的回归系数为-0.0111，且在1%水平下显著，这说明上市公司被交易所问询的次数越多，供应商、客户提供给企业的商业信用额度就越少，该结果支持了假设H1a；在列(3)中，问询深度ILlen的回归系数在1%水平下显著为负，即问询深度与企业商业信用融资水平显著负相关，这说明问询函内容越多，越能够加深供应商、客户对企业存在问题严重程度的认知和印象，从而给企业商业信用融资带来的负面影响就越严重，该结果支持了假设H1b。控制变量的回归系数符号、显著性与陆正飞和杨德明(2011)、方红星和楚有为(2019)以及王艳艳等(2020)的研究结果基本一致。综上，假设H1得到验证，即问询函监管会显著降低收函企业的商业信用融资水平。

表3 问询函监管与企业商业信用融资

基于模型(2)，本文检验了收函企业的市场地位在问询函监管对其商业信用融资产生负面影响过程中的调节效应，结果如表4所示。表4采用的是层级回归方式进行检验，逐步将自变量、调节变量和交乘项纳入回归方程从而检验交互作用。列(1)(3)、列(5)(7)显示，问询函监管两个指标ILnum、ILlen与商业信用Credit依然在1%水平下表现出显著的负相关关系。在列(2)～(4)、列(6)～(8)中，市场地位MP与Credit的回归系数均在1%水平下显著为正，这说明企业的市场地位越高，越容易取得更多的商业信用。这与既有研究的结论一致。值得注意的是，列(3)(7)在纳入对商业信用具有重要影响的市场地位MP之后，ILnum、ILlen的回归系数依然在1%水平下显著为负，这说明问询频度、问询深度影响商业信用的结论非常稳健。在包含交乘项的列(4)和列(8)中，问询频度、问询深度与市场地位的交乘项ILnum×MP、ILlen×MP的回归系数分别为1.1274、0.1160，且均在1%水平下显著，该结果证实收函企业的市场地位越高，交易所的问询函监管

表4 市场地位、问询函监管与企业商业信用融资

注：本表展示的是自变量与因变量的回归结果，控制变量与前文一致。括号中是经过稳健调整后的t 值；＊＊＊、＊＊、＊分别表示在1%、5%、10%水平下显著。下表同。措施对其商业信用融资的负面影响被削弱的程度越大。因此，假设H2得以验证。

基于模型(3)，表5展示的是地区诚信环境对问询函监管与收函企业的商业信用融资之间关系的调节效应检验结果。根据列(2)～(4)、列(6)～(8)的结果可知，诚信环境Trust的回归系数均显著为正，这说明企业所在地良好的诚信环境有助于企业获取商业信用融资；在列(1)(3)中，问询频度ILnum对商业信用融资Credit的回归系数在1%水平下显著为负，但问询频度与诚信环境的交乘项ILnum×Trust的回归系数在10%水平下显著为正。上述结果从问询频度视角证实，受到交易所问询的企业所处地区的诚信环境水平越高，问询函监管制度对其商业信用融资的负面影响越小。类似地，基于问询深度视角，列(8)的检验结果也表明良好的地区诚信环境能够缓解问询函监管对收函企业商业信用融资的负向影响。综上，假设H3得以验证。

表5 诚信环境、问询函监管与企业商业信用融资

基于模型(4)，本文检验了地区法制环境对问询函监管与收函企业商业信用融资之间关系的调节效应。表6显示，ILnum、ILlen的回归系数在1%水平下显著为负，与前文结果保持一致，即问询函的接收不利于企业商业信用融资；Law的回归系数都显著为正，表明较高的地区法制环境水平有利于所在地企业开展商业信用融资活动。在列(4)和列(8)中，问询频度、问询深度与法制环境的交乘项ILnum×Law、ILlen×Law对商业信用融资Credit的回归系数分别为0.0012、0.0001，且均在5%水平下显著，这意味着收函企业所处地区法制环境水平越高，问询函监管对其商业信用融资的负面影响越弱，这支持了假设H4。

表6 法制环境、问询函监管与企业商业信用融资

(三)稳健性检验

1.潜在反向因果和遗漏变量导致的内生性问题

虽然前文已经实证检验了问询函监管对收函企业商业信用融资的负面影响，但该结果可能会受内生性问题的影响而存在偏差。例如，在特定时期市场环境下，整个上下游供应链风险水平持续上升，供应商、客户出于资金安全考虑会调整其商业信用政策，对商业信用申请企业做出不予或较少提供商业信用的决定。当证券交易所监测到企业的应付及预收款项变化较大时，可能会向企业发出问询函，了解企业的生产经营活动是否出现异常。那么，前述问询函监管与企业商业信用之间的负相关关系可能并非由问询函的接收造成。此外，遗漏变量也可能是内生性问题的重要原因。

本文参照既有研究的普遍做法，采用工具变量法(IV)和两阶段最小二乘法解决上述因为存在潜在反向因果和遗漏变量而导致的内生性问题。工具变量法首先要求寻找一个或多个与内生变量相关、但与残差项无关的工具变量，之后使用两阶段最小二乘法(2SLS)进行估计。其做法是：首先，通过对内生解释变量、工具变量和其他外生变量(控制变量)进行第一阶段回归，得到内生解释变量的预测值(拟合值)；其次，将内生解释变量的预测值放入原有模型(包括被解释变量、控制变量)进行第二阶段的回归检验。本文以行业-省份内问询频度、问询深度的均值MILnum、MILlen作为工具变量进行2SLS估计。本文认为，上述两个变量能够满足工具变量选择的相关性和外生性两个基本条件。理由是：一方面，该工具变量与企业被问询特征变量具有较高的相关性，因为企业被交易所问询的频度和深度会受到同行业同省份其他企业问询因素的影响；另一方面，供应商、客户往往依据企业的生产经营和财务状况决定是否提供商业信用，并不受行业省份内其他企业问询函的影响，因而满足外生条件，是较为合适的工具变量。第一阶段的MILnum、MILlen回归系数均显著为正，说明本文选取的工具变量(IV)合理；第二阶段是ILnum、ILlen的预测值P_ILnum、P_ILlen分别对商业信用融资Credit进行回归，回归系数均显著为负。因此，在控制内生性问题后，研究结论与前文一致。

2.样本自选择问题

收到和没有收到问询函的样本公司之间存在不同特征，会导致样本自选择问题。鉴于该自选择偏差带来的内生性问题可能会影响研究结论，本文采用Heckman两阶段回归予以缓解。首先，对影响企业收到监管问询函的概率模型(5)进行Probit回归拟合，得到IMR(Inverse Mills Ratio)的估计值。

其中，因变量是ILnum_d、ILlen_d。当企业年度被问询的频度ILnum、深度ILlen大于年度对应指标的中位数时，本文将ILnum_d、ILlen_d赋值为1，否则为0；模型右边是既有文献(刘柏和卢家锐，2019)证实能够影响企业被问询特征的财务与公司治理方面的自变量：公司规模Size、总资产报酬率Roa、资产负债率Lev、企业产权性质State、董事长和总经理两职合一Dual、董事会规模Board、独董人数Indep、高管持股比例Msh、第一大股东持股比例Shr1、年度虚拟变量Year及行业虚拟变量Ind，上述变量的定义详见表1。此外，模型(5)中的Loss为亏损情况；AEM为根据修正的Jones模型计算得到的应计盈余管理水平，表示企业财务报告质量；Age为上市年限。

本文将上述第一阶段回归得到的IMR1、IMR2值纳入原模型(1)并重新进行回归检验。结果显示，IMR的回归系数显著不为0，并且问询频度ILnum、问询深度ILlen与企业商业信用融资之间的显著负相关关系依然存在，这说明在控制自选择偏误引发的内生性问题之后，前文结论保持不变。

3.变更问询函的衡量方式

参考张俊生等(2018)的做法，本文重新计算了企业是否收到问询函Inquiry这一指标。当企业收到交易所发放的问询函时，Inquiry取1，否则为0。检验结果与前文一致，说明本文结论稳健。

4.变更商业信用融资的衡量方式

本文参照曹向和匡小平(2013)的研究方法，重新计算商业信用融资Credit2，计算公式为：(应付票据+应付账款)/总资产。回归结果和前文一致，研究结论依然成立。

5.变更地区诚信环境的衡量方式

本文用中国社会科学院金融研究所公布的《中国地区金融生态环境综合评分(2013―2014年)》中的“制度与诚信文化”指标度量地区诚信环境水平Trust2。结果显示，交乘项ILnum×Trust2、ILlen×Trust2的回归系数均显著为正，前文结论依旧成立。

综上可知(限于篇幅，稳健性检验结果未列示)，本文研究结论具有较高的稳健性。

五、进一步分析

前文的回归分析验证了问询函监管对收函企业商业信用融资的负面影响，说明供应商、客户能够接收到问询函传递出的风险预警信号，通过减少商业信用的供给来预防企业不确定性经营风险带来的经济损失。但是，问询函主要针对企业信息披露不规范、日常经营或交易存疑等尚未达到处罚性监管标准的问题，并要求企业进行补充披露或解释说明，所以问询函中涉及的问题在企业中并不一定真实存在。因此，问询函的风险预警作用是否可靠，是否能准确预示企业风险需要进一步分析。考虑到企业的财务状况、过往债务履约情况是供应商、客户授信决策所需信息的重要来源，所以本文选取“财务风险”和“违约风险”刻画企业风险的具体表现，并构建模型(6)(7)验证问询函风险预警作用的准确性。如果企业被交易所问询的频度、深度越高，未来陷入财务困境、出现债务违约情况的可能性也越大，那么就证明问询函的风险预警作用是准确可靠的。

在模型(6)中，Z_Altman表示企业财务风险，本文参考赖黎等(2016)的做法，首先对修正后的Altman Z值进行计算，具体公式为：AZ=(3.3×息税前利润+销售收入+1.4×留存收益+1.2×净营运资本)/总资产。然后，根据如下标准对Z_Altman进行赋值：当AZ大于2.675时，赋值为0；AZ大于1.81、小于等于2.675时，赋值为1；AZ小于等于1.81时，赋值为2。Z_Altman是有序分类变量，其值越大，说明未来该企业容易陷入财务困境，从而财务风险也随之上升。Control表示相关控制变量，选取依据参照姜付秀等(2009)的研究，具体包括：公司规模Size、资产负债率Lev、成长性Growth、控制人类型State、两职合一Dual、董事会规模Board、董事会独立性Indep、第一大股东持股比例Shr1、管理层持股Msh。

在模型(7)中，D_dum、D_num以及D_amt表示企业违约风险。本文借鉴文雯等(2020)的研究，通过在中国研究数据服务平台(CNRDS)上披露的上市公司诉讼仲裁资料中检索“债务、借款、贷款、借贷、欠款、债权、票据”等关键词，筛查出属于债务纠纷案件的内容，并保留披露方为被告公司的样本。然后，构造三个反映企业债务违约情况的统计指标：一是企业是否发生债务违约D_dum，即当企业因债务纠纷被债权人提起诉讼或仲裁时，D_dum赋值为1，否则为0；二是债务违约次数D_num，即年度企业因债务纠纷问题而被诉讼、仲裁的总次数；三是债务违约金额D_amt，用年度企业涉案金额加1后，取自然对数表示。D_num、D_amt的值越大，表明企业债务违约越频繁、情节越严重，未来违约风险越高。Control表示相关控制变量，选取依据参照许浩然和荆新(2016)的研究，具体包括：公司规模Size、资产负债率Lev、是否发生亏损Loss(净利润小于0时赋值为1，否则为0)、总资产报酬率Roa、现金流量CF(现金流量/总资产)、经营效率Trover(营业收入/总资产)、资产流动性Liq(流动资产/总资产)、债务担保能力Tang(固定资产/总资产)、控制人类型State、第一大股东持股比例Shr1。

此外，模型(6)采用有序多分类Ordered Logistic回归，模型(7)的被解释变量为D_dum时，则采用Logit回归。

表7是问询函风险预警作用是否准确可靠的检验结果。列(1)(2)显示ILnum、ILlen对Z_Altman的回归系数均在1%水平下显著为正，说明交易所的问询频度、问询深度越高，企业未来发生财务风险的可能性越大。列(3)～(8)显示ILnum、ILlen与企业是否债务违约D_dum、债务违约金额D_amt、债务违约次数D_num均在1%水平下显著正相关，这表明被交易所问询的频度、深度越高的企业未来越容易出现债务违约行为。上述检验结果证实，问询函的风险预警作用是可靠的，能够准确地预示企业风险，供应商、客户在制定商业信用政策时应该将交易所公布的问询函纳入考虑范围，从而保障资金安全。

表7 问询函风险预警作用的准确性检验

六、结论与启示

问询监管制度作为传统处罚性监管措施的重要补充，在提高企业信息披露质量、保护信息使用者的合法权益等多个方面都发挥着不可忽视的作用。本文通过考察问询函监管对收函企业商业信用融资的影响来验证其作用机制具有重要意义。研究发现：问询函监管会显著降低收函企业的商业信用融资水平，表现在被监管机构问询的频度、深度越高，收函企业的商业信用融资规模就越小。较高的市场地位、良好的地区诚信环境以及法制环境能够有效缓解问询函监管对收函企业商业信用融资的负面影响。进一步研究表明，被交易所问询的频度、深度越高的企业未来陷入财务困境、出现债务违约的可能性就越大。

上述结果为发挥和强化证券交易所“一线监管”的职能和效率、规范企业经济行为等方面提供了启示：

首先，本文研究证实，问询函监管制度可以对经济决策者进行风险提示，增强资本市场透明度。证券交易所可以继续优化问询监管政策，如完善问询后续的处罚措施、扩大问询范围、提高问询内容的专业性和普适性，这便于市场参与者更加精准聚焦问询函中的风险要点，更高效地为资本市场监管方式转型服务，促进资本市场公平、健康、稳定、有序地发展。

其次，鉴于商业信用融资规模会受到问询函监管的负面影响，企业不仅应该严格按照相关制度的要求规范信息披露行为、合法经营，还要提高对问询函的重视程度，严格按照要求及时回复问询内容，最大程度地挽回声誉等隐形损失。

再次，对资本市场中的决策者来说，应该重视问询函这一有效的“事后监管”措施，因为它除了可以帮助决策者从更专业、更深入的角度解读信息之外，还能对风险进行精准识别，从而降低决策风险。

最后，本文研究发现，良好的地区诚信环境和法制环境能够保障供应商、客户按时足额收回商业信用，缓解问询函监管对收函企业商业信用融资的负面影响。这启示政府相关部门在加重对企业违法违规行为处罚力度的同时，要将现行的守信联合激励和失信联合惩戒制度落到实处，与证券交易所形成监管合力，为我国资本市场的健康、有序发展提供双重保障。 ■