资产结构异质性、评估方法与估值判断谨慎性

李秀丽（教授），齐美慧

一、引言

“十四五”规划提出“要加快发展现代服务业”。资产评估行业作为现代服务业的重要组成部分，已经成为我国资本市场交易中不可或缺的核心要件[1]。近年来，评估在交易定价中的作用日益凸显[2]，2005 年，国资委通过的《企业国有资产评估管理暂行办法》第6条及第8条规定：企业进行产权及资产的转让、置换，应当由其产权持有单位委托具有相应资质的资产评估机构进行评估。2014年，证监会修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第17 条规定：上市公司进行资产交易时，交易定价以评估值作为定价依据的，应当聘请有证券业务资质的资产评估机构出具资产评估报告。在此政策背景下，随着2015年并购重组交易数量的猛增，共有696家主板上市公司聘请了评估机构对标的资产进行评估，出具了1557 份资产重组评估报告，其中，有1251份评估报告的评估值被直接作为定价依据，占比高达80.35%[3]。可见，评估值已经成为并购交易的重要定价依据。

2015 ～2019年间，我国A股并购市场频繁出现商誉“暴雷”现象，企业业绩呈现断崖式下跌，并购并没有如预期那般为企业带来良好的经济效益，相反，由高估值的评估结果带来的并购溢价毁损了并购后的企业价值。那么不禁令人思考，既然评估值会对企业并购定价及后续经营产生影响，那么怎样的评估值才是合理的？资产作为企业创造价值的源泉，其特征是不是影响评估人员估值判断的最根本性因素？基于此，本文通过实证研究对资产结构异质性与估值判断谨慎性的关系进行检验。

一般而言，使用不同方法对资产进行评估，所产生的评估结果应该是一致的，但因评估方法有着各自的应用条件和适用场景，运用原理也存在很大的不同，并且会掺杂评估师的主观因素，因而在现实情况中，不同的评估方法得出的评估结果存在较大差异。已有研究认为，评估方法成为部分评估师操纵评估值的重要手段，在对资产进行评估时，部分评估师会以客户的利益最大化作为评估方法的选择标准，导致评估结果与其本身的价值不符，造成较高的评估增值率。鉴于此，探究评估方法在资产结构异质性与估值判断谨慎性二者关系中的影响路径就显得至关重要。评估方法是对资产进行评估时所采取的必不可少的评估技术手段，故认为评估方法在二者间所发挥的是中介作用，因此，在探究资产结构异质性对估值判断谨慎性影响的基础上，采用逐步回归分析方法检验评估方法在二者间的作用。

二、文献回顾与假设的提出

（一）文献回顾

并购重组中，并购双方存在着信息不对称程度，因此，第三方中介机构做出的资产估值判断对并购能否成功起到重要作用，可以有效地缓解双方的信息不对称。现有研究认为，估值判断是指在并购重组过程中，评估机构及评估人员根据国家出台的相关法律法规以及资产评估相关准则进而对被并购资产进行判断和决策的过程。

评估师作为评估报告的出具人，自身素质是决定评估结果的重要因素，由于评估判断是主观性较强的经验判断，因此估值结果存在明显差异，往往是评估师的经验越丰富，估值判断结果越准确，且企业信息透明度越高的企业，估值人员判断结果越一致。而评估方法作为评估人员对资产进行评估时所采取的必要的评估手段，也会对评估结果产生影响，成本法、收益法及市场法三种评估方法下的评估增值率存在较大差异[4]。

陈骏、徐玉德[5]认为，当国有产权性质的公司涉及地方政府利益时，其通常会表现出较浓的地方保护主义色彩，在必要时会通过直接干预的方式操纵资产评估值。标的企业的管理层作为公司的领导者，是与评估机构沟通的直接联系人，其权力越大，往往操纵能力越强，评估时易产生高的非正常评估增值率[6]。但若管理者为女性，则更容易接受谨慎的评估结果，认可低的评估增值率，使得资产不易被高估[7]。资产作为评估对象，所具有的特征是影响评估结果的基础，陆德民[8]和叶陈刚等[9]发现：固定资产比重会显著正向影响评估增值率，所占比重越大，评估增值率越大。李新杰[10]则指出，固定资产比重与评估增值率负相关，即其比重越大，评估增值率越低；无形资产比重与评估增值率正相关，即其比重越大，评估增值率越大。

可以看出，对于估值判断结果影响因素的研究已相对充分，但从资产结构异质性角度探究估值谨慎性的研究多局限于单项资产对评估结果产生的影响，没有考虑评估方法在二者间的作用。因此，本文在探究资产结构异质性与估值判断谨慎性关系的基础上，进一步考察评估方法的中介效应。

（二）假设的提出

1. 资产结构异质性与估值判断谨慎性。企业价值是企业内各类别资产协同作用呈现出的整体价值，对企业价值的估算需以拥有的资产为基础，而不是单项资产的简单加和。合理的资产结构能够更好地发挥每类资产的获利能力，提升企业价值，不合理的资产结构则会令部分资产获利能力受损，进而降低企业价值。

不同企业各项资产占总资产的比重不同，呈现出资产结构的异质性。而企业价值的评估是以各企业的资产为基础的，是在充分考虑资产之间的协同效应下开展的评估，因此不同的资产结构会产生不同的评估结果。陆德民[8]、李新杰[10]等通过实证研究验证了资产所占比重会对评估结果产生影响，认为固定资产及无形资产所占比重较大的企业，往往会产生较高的评估增值率，使得资产易被高估。作为专业估值技术人员，评估师在评估时需要反复考量资产结构异质性所带来的不同资产的协同效应，审慎地做出职业判断，给出评估结果，故资产结构异质性会影响评估师估值判断的谨慎性。

资产主要包括货币资金、应收账款、固定资产以及无形资产等，其占总资产的比重呈现出的资产结构异质性，作用于评估师估值判断谨慎性的机理是各不相同的。具体分析如下：

（1）货币资金比重与估值判断谨慎性。货币资金是支撑企业购买材料、支付员工工资、投资、缴税的一项重要资产，是衡量企业偿债能力和支付能力的重要指标。在企业货币资金占比合理的情况下，其能够有效维系企业经营运转，促进企业未来发展，提升企业价值。货币资金所占比重会显著正向影响企业并购溢价，货币资金占比较大的企业，往往具有良好的变现能力，而企业财务状况是否稳健与其变现能力有着重要的关联，通常，财务状况稳健的企业具有较强的风险承担以及生产经营能力，能够支撑企业走得长远，为并购企业带来良好的经营绩效。因此，在接受评估时，货币资金比重大的企业价值更容易被高估，得到较高的评估增值率，评估谨慎性较低，故本文提出假设1。

H1：估值判断谨慎性受货币资金比重大小的影响，货币资金占企业总资产比重越大的企业，估值判断的谨慎性越低。

（2）应收账款比重与估值判断谨慎性。应收账款是企业在完成产品销售或提供劳务后产生的一项待收回的资产，是企业的一项债权。Shin 等[11]认为，应收账款对于企业的盈利能力有着重要的影响，能够影响企业价值。在经济社会发展快速、市场竞争激烈的时代，企业为了扩大销售，会选择以应收账款形式进行销售，这实际上是为购货方企业提供的一种优惠政策，购货方可以先收到货物，再进行货款的支付，在此种情况下，购货方会更愿意选择与销货方合作，从而增加销货方的销售，稳定企业间的长期合作，并且能够发展更多的购货商。因此，在应收账款比重合理的情况下，企业能够增加市场竞争力，赚取更多收益，提升企业价值，在接受评估时，评估人员的估值谨慎程度普遍偏低，资产易被高估，故本文提出假设2。

H2：估值判断谨慎性受应收账款比重大小的影响，应收账款占企业总资产比重越大的企业，估值判断的谨慎性越低。

（3）固定资产比重与估值判断谨慎性。固定资产是企业资产中流动性较差的一项资产，房屋建筑物、机器设备等均属于企业的固定资产。固定资产是企业尤其是传统制造业企业生产经营的物质基础，在一定程度上代表着企业的生产力[12]。通常认为，生产力越强的企业在未来产生增值的可能性越大，但因固定资产具有实物形态，信息不对称程度较低，价值更容易被确定，故在评估时不易被高估。且固定资产比重大的企业往往投入了过多的资金，这就使得企业可用于分配其他资产的比重小，容易导致企业在创新等方面投资不足、竞争力不足，故在评估时，会得到较为保守的评估结论，资产不易被高估，估值判断趋于谨慎，故本文提出假设3。

H3：估值判断谨慎性受固定资产比重大小的影响，固定资产占企业总资产比重越大的企业，估值判断的谨慎性越高。

（4）无形资产比重与估值判断谨慎性。无形资产是企业拥有的不具有实物形态、看不见摸不着的资产，商标权、著作权以及专利权等都属于企业的无形资产。在注重知识产权的时代，无形资产的价值也因此格外凸显。综观国际上的大企业，他们大多非常重视无形资产的投入，所拥有的无形资产甚至超过企业的有形资产，能够正向促进企业的经营业绩，为企业创造价值，是企业价值提升的基础与核心。企业对于无形资产的投入，有利于后续发展成为企业的核心竞争力，从而获得市场竞争优势。有大量企业会因目标企业无形资产所占比重较大而愿意支付高溢价进行并购，因此，评估时易被高估，故本文提出假设4。

H4：估值判断谨慎性受无形资产比重大小的影响，无形资产占企业总资产比重越大的企业，估值判断的谨慎性越低。

2. 资产结构异质性、评估方法与估值判断谨慎性。不同评估方法所应用的评估前提条件不同，国际上公认的三大评估方法分别为成本法、收益法及市场法[13]。因此，本文主要分析成本法、收益法及市场法三种评估方法在资产结构异质性与估值判断谨慎性二者之间的中介效应。

（1）资产结构异质性、成本法与估值判断谨慎性。成本法主要是依据估算出的资产重置成本扣减资产所发生的贬值或损耗，进而确定评估值的一种方法。使用成本法对货币资金进行评估时，一般是以货币资金的账面价值为依据确定评估值的，因此很难产生增值，即能够对增值效应起到一定的约束作用。在对应收账款进行评估时，因应收账款比重大的企业发生坏账的可能性也较大，成本法又是较为稳健的评估方法，故会对增值效应有着一定的约束作用。在评估时，因固定资产是具有实物形态的资产，其重置成本及损耗都易被识别，价值更好被确定，故成本法能够起到一定的中介作用。而在对无形资产进行评估时，因企业自身研发的专利权等是没有计入无形资产内的，入账的主要是外购的无形资产，因此使用成本法进行评估能够起到一定的约束作用，故本文提出假设5。

H5：成本法是资产结构异质性影响估值判断谨慎性的中介变量，在二者关系中发挥中介作用。

（2）资产结构异质性、收益法与估值判断谨慎性。收益法是预测资产未来将会产生的净收益，进而通过折现得到的评估值。收益法下最常用的方法是企业自由现金流，此方法是以销售收入为起点的，而销售收入判断最重要的依据是企业的生产能力，因此本文认为，收益法能够在代表着企业生产能力的固定资产比重与估值判断谨慎性中发挥中介作用。而货币资金与应收账款是不参与销售收入的计算过程的，就不影响销售收入的高低，也不影响企业的获利能力，因此，收益法在货币资金及应收账款比重与估值判断谨慎性中无法发挥中介作用。在对无形资产进行评估时，因无形资产在企业获利能力中起到的作用是不定向的，过高的无形资产账面价值并不能代表企业较高的盈利能力，只能说明外部资产比较多，而过低的无形资产账面价值也不等于企业的获利能力较小，有可能是企业本身无形资产的入账政策影响了其账面价值，因此，无法判断收益法在无形资产与估值判断谨慎性之间是否会发挥中介作用，故本文提出假设6。

H6：收益法可以在部分资产比重与估值判断谨慎性的关系中发挥中介作用。

（3）资产结构异质性、市场法与估值判断谨慎性。在使用市场法进行评估时，主要是依据相同或类似企业间的价值乘数来判断被评估企业的价值。市场法并不会单独关注某项资产的状况，因此使用市场法进行评估时，无论是哪种资产，都很难对二者关系产生影响，故本文提出假设7。

H7：市场法在资产结构异质性与估值判断谨慎性的关系中无法发挥中介作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

2015 ～2020年，主板上市公司聘请评估机构对资产进行评估的事件中，共出具了8477 份资产评估报告，其中，仅制造业企业就出具了4408份，占评估总数的52%，可见，制造业企业已经成为评估行业服务的重要对象。因此，本文以2015 ～2020年沪深A股制造业上市公司作为初始样本，对样本数据做出如下筛选：①剔除ST、*ST 企业；②剔除金融业企业；③剔除数据严重缺失的企业，共计获得有效样本510 个。为避免极端值带来的干扰，对连续变量进行了上下1%的Winsorize 处理。样本数据来源于CSMAR 数据库。数据处理使用Excel 2010及STATA 16.0软件。

（二）变量定义

1. 因变量：估值判断谨慎性。采用评估增值率这一指标对估值判断谨慎性进行衡量，评估增值率是以评估值与调整后账面价值之差与调整后账面价值之比计算得出的，该值越大，则被高估的程度越高，即估值判断越不具有谨慎性。相反，评估增值率越小，则被高估的可能性越小，即估值判断越谨慎。

2.自变量：资产结构异质性。资产按其流动性可划分为现金、银行存款、应收账款、固定资产、无形资产等，本文选取货币资金、应收账款、固定资产以及无形资产比重四个指标作为自变量。

3. 中介变量：评估方法。选用成本法、收益法及市场法三种评估方法为中介变量，研究其在资产结构异质性与估值判断谨慎性二者之间的关系。参照叶陈刚等[9]的做法，将评估过程中以成本法作为最终评估方法设置为Method1，以收益法作为最终评估方法设置为Method2，以市场法为最终评估方法设置为Method3。

4. 控制变量。除上述变量外，重大资产重组方式、支付方式、资产负债率、资产收益率、股权集中度、企业规模、资产评估机构排名、股权性质也会对评估结果产生影响[14]。为确保结果的合理性，选取以上8个变量作为控制变量，同时控制了样本数据的年度固定效应。表1 列示了各变量名称、符号以及度量方式。

表1 变量名称、符号及度量方式

（三）模型设计

为验证资产结构异质性与估值判断谨慎性二者之间的关系，设置模型（1）进行检验：

为检验成本法、收益法、市场法三种评估方法在资产结构异质性与估值判断谨慎性的关系中是否发挥中介作用，本文设置模型（2）、（3）、（4）、（5）进行检验：

由于中介变量为离散变量，故模型（2）、（3）、（4）采用Logit回归。

模型中的α1反映各项资产比重对估值判断谨慎性的直接影响，β1反映资产所占比重对评估方法的作用效应，γ1反映资产所占比重对估值判断谨慎性的直接效应，γ2反映评估方法对估值判断谨慎性的影响效应。在β1、γ2都显著，γ1不显著的情况下，就认为评估方法对资产所占比重与估值判断谨慎性的关系存在完全中介效应；在β1、γ2二者有一个显著时，需要做Sobel检验，检验是否存在中介效应。本文的中介效应检验路径如图1所示。

图1 评估方法在资产结构异质性与估值判断谨慎性间的中介效应传导路径

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 为描述性统计结果。可以看出，评估增值率的最大值1440.483 远高于最小值-885.844，与均值142.826 的差异也极大，产生如此高的增值溢价，其背后是估值判断不准确的结果，是与实际价值的背离，评估结果的失真。货币资金、应收账款、固定资产以及无形资产所占比重的均值分别为0.153、0.159、0.246以及0.049，可以看出，无形资产所占比重最小，仅约占资产总数的5%，说明样本企业在技术研发上的投入较少；固定资产占比近25%，说明固定资产是样本企业拥有资产金额最多的一项资产。在评估方法的使用上，成本法的均值为57%，说明有超过半数的企业采用了成本法评估的结果；收益法均值约为36%，仅次于成本法；市场法最少，仅约为3%。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

本文采用Pearson 相关分析对各变量进行相关关系检验，检验结果如表3 所示。可以看出，货币资金、应收账款以及无形资产比重与评估增值率分别在1%、5%及10%的水平上显著正相关，表明样本企业的货币资金、应收账款以及无形资产比重越大，估值判断谨慎性越低。固定资产比重与评估增值率在1%的水平上显著负相关，表明固定资产比重越大，估值判断越谨慎。成本法与评估增值率在1%的水平上显著负相关，表明采用成本法对企业资产进行评估，会负向影响评估增值率，加强评估人员的估值判断谨慎性；收益法及市场法与评估增值率在1%及5%的水平上显著正相关，表明采用收益法及市场法对企业资产进行评估，会正向影响评估增值率，降低评估人员的谨慎程度。

表3 Pearson相关性分析

（三）实证结果与分析

模型（1）验证了各项资产比重对估值判断谨慎性的影响。模型（2）、（5），模型（3）、（5），模型（4）、（5）分别检验了成本法、收益法及市场法三种评估方法在各项资产比重与估值判断谨慎性二者关系间的中介效应。具体回归结果如表4、表5、表6、表7所示。

1. 主效应检验。由表4 模型（1）的回归结果可以看出，货币资金比重系数为4.005，且在1%的水平上显著，说明货币资金比重的大小会显著影响估值判断谨慎性，货币资金比重越大，评估人员在估值判断过程中谨慎程度越低，H1 得到验证。企业在并购重组时，若货币资金占比较大，则体现出的是利好信息，通常认为其能够有效维系企业的经营运转，因而评估人员在进行评估时，往往不会有较高的谨慎程度，容易造成资产价值被高估。

表4 货币资金比重、评估方法与估值判断谨慎性回归结果

由表5 模型（1）的回归结果可以看出，应收账款比重与评估增值率在5%的水平上显著正相关，说明应收账款比重越大，估值判断越不具有谨慎性，H2得到验证。应收账款所占比重的大小一定程度上能够代表企业的销售能力，销售能力强的企业往往盈利能力更强，因而可以在并购中占据有利地位，此时评估人员会更加看好企业的发展前景，从而做出高评估值的估值判断。

表5 应收账款比重、评估方法与估值判断谨慎性回归结果

由表6 模型（1）的回归结果可以看出，固定资产比重与评估增值率在1%的水平上显著负相关，说明固定资产比重越大，评估增值率越低，评估人员所做出的估值判断越谨慎，H3 得到验证。固定资产占比较大的企业通常信息不对称程度较低，评估人员更容易确定资产的价值，因此，降低了资产被高估的可能性，估值判断会趋于谨慎。

表6 固定资产比重、评估方法与估值判断谨慎性回归结果

由表7 模型（1）的回归结果可以看出，无形资产比重与评估增值率在5%的水平上显著正相关，表明无形资产比重越大，在接受评估时其估值结果越不谨慎，H4 得到验证。无形资产能够为企业带来巨大的、潜在的增值效应，其产生的增值效应甚至远远超过企业的有形资产，故评估时会优先考虑其未来带来的价值，容易被高估。

2. 中介效应检验。表4 ～表7中模型（2）、（5）的回归结果分别检验了成本法在货币资金、应收账款、固定资产、无形资产比重与估值判断谨慎性关系间的中介作用。可以看出，成本法在应收账款比重、固定资产比重与估值判断谨慎性的关系中发挥中介作用，而在货币资金比重、无形资产比重与估值判断谨慎性的关系中则未能发挥中介作用，本文认为，这主要是由货币资金本身的性质导致的，货币资金通常是根据其账面记载的数值确定其评估值的，故成本法很难发挥中介作用。而对无形资产进行评估，因其记账通常存在一定的谨慎性，且获利能力较难确定，故成本法也无法发挥中介作用，H5得到部分验证。

表4 ～表7中模型（3）、（5）的回归结果分别检验了收益法在货币资金、应收账款、固定资产、无形资产比重与估值判断谨慎性关系间的中介作用。可以看出，收益法在货币资金、应收账款、无形资产比重与估值判断谨慎性的关系中未能发挥中介作用，而在固定资产比重与估值判断谨慎性的关系中则发挥了中介作用，H6得到验证。

表4 ～表7中模型（4）、（5）的回归结果分别检验了市场法在货币资金、应收账款、固定资产、无形资产比重与估值判断谨慎性关系间的中介作用。可以看出，市场法在应收账款比重与估值判断谨慎性的关系中发挥了中介作用，这是有待于进一步验证的结果，而在货币资金比重、固定资产比重、无形资产比重与估值判断谨慎性的关系中则未能发挥中介作用，H7基本得到验证。

表7 无形资产比重、评估方法与估值判断谨慎性回归结果

五、稳健性检验

（一）改变评估增值率的计算方式

借鉴翟进步等[15]的做法，将净资产评估值与净资产账面价值的比值减去平均行业评估增值率的值作为前文评估增值率的替代指标，以此来衡量评估值是否被高估，若超过行业均值则认为被高估，估值判断不具有谨慎性，若低于均值则认为被低估，估值判断趋于谨慎。在对被解释变量指标进行替换后，重新进行上述回归分析步骤，得到的结论基本保持不变。

（二）对被解释变量进行2%及5%的缩尾处理

前文对被解释变量进行了1%的缩尾处理，但可以看出，被解释变量的最大值和最小值之差仍相差巨大，为避免极端值带来的结果的不稳健性，对被解释变量分别进行了2%及5%的缩尾处理，缩尾后重复上述回归分析步骤，结果依然稳健。

限于篇幅，稳健性检验未在文中列示。

六、结论及启示

本文以我国沪深A股2015 ～2020年制造业上市公司数据为研究样本，对资产结构异质性与估值判断谨慎性之间的关系进行了探究，并深入研究了评估方法在二者间的中介效应。得到以下结论：①企业的货币资金、应收账款及无形资产所占比重越大，估值判断谨慎性越低，容易产生较高的评估增值率，资产易被高估。②企业固定资产所占比重较大时，往往其价值更易被确定，估值判断更具有谨慎性，资产不易被高估。③成本法能够在应收账款及固定资产比重与估值判断谨慎性的关系中发挥中介作用。在评估时使用成本法能够对二者关系起到一定的抑制作用，从而降低评估增值率，资产不易被高估。④收益法能够在固定资产比重与估值判断谨慎性的关系中发挥中介作用，能够显著促进评估增值率的提高，进而产生较高的评估价值。⑤市场法是依据市场上相同或可替代的已有资产的交易价格，通过合理的比较机制进一步估算出资产价值，通常与资产本身的特质无关，因此在资产结构异质性与估值判断谨慎性的关系中没有中介作用。

本文在评估实践中有两个方面的应用价值：

一是根据不同资产对评估增值率的贡献不同，可以正确地解释和预测评估结果。通过验证货币资金、应收账款、固定资产、无形资产比重与估值判断谨慎性的关系，评估师能依据企业资产特点在评估之前预测评估结果，同时也可以在评估后对评估结果水平进行正确解释。如果一个企业的货币资金和应收账款等流动资产占比较大，就会有较高的资产评估增值率，产生较高的评估值。而当企业的固定资产占比较大时，评估结果的资产增值率会趋于保守。

二是在不同的资产占比特征条件下，评估方法对估值判断谨慎性所发挥的作用不同，能够为恰当选择评估方法提供参考。

成本法对于估值判断的中介影响是负向的，尤其在应收账款和固定资产占比较大的企业，成本法对评估增值率的抑制作用显著。那么，对于应收账款和固定资产占比较大的企业，如果选择成本法进行评估，评估增值率会得到有效控制，评估结果趋于谨慎。

收益法对于估值判断的影响是正向的，也就是说选择收益法进行评估会产生较高的评估增值率，尤其是在固定资产占比较大的企业，其中介效应显著为正。当评估师或是并购定价方想得到较高的资产溢价时，固定资产占比较大的企业可以优先考虑使用收益法。

利用市场法评估时，评估增值率与企业的资产特征无关。市场法评估企业价值一般使用市盈率或市销率指标，所以评估风险主要来源于可比企业的选择和市场给与可比企业的估值，与被评估企业的资产特征没有直接联系。