企业绿色投资及绿色费用能否提升经营绩效？——基于EBM和面板Tobit模型的经验分析

赵领娣，王小飞

（中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100）

中国在追求经济增长的同时也更加重视环境保护，提出2030年前碳达峰、2060年前碳中和等战略目标。企业作为经济行为主体，是造成中国80%环境污染问题的主要责任者[1]。因此，促使企业在微观层面上践行绿色发展理念、强化绿色环保措施是实现整个国民经济绿色发展战略的重要环节。在日益严格的环境管制下，企业也不得不承担环境保护和污染治理的主体责任，强化环保性支出行为[2]184，这必然会改变企业的投资安排，促使企业权衡其环境效益与经济效益的关系，进而依据环境政策与自身所拥有的资源制定恰当的环境保护策略，以期在兼顾环境效益的同时追求经济利益最大化。因此，关于企业环境保护支出与经营绩效的关系成为学界和业界普遍关注的议题，但是至今未得到一致结论。基于新古典经济学理论的研究认为，企业环境保护支出会挤占生产性资本，导致企业的生产效率下降、利润下滑[3][4]46-51；而基于“波特假说”的研究认为，环保性支出短期会增加企业成本，但长期能够激发企业技术创新，获得“创新补偿”，从而促进企业生产效率和绩效提升[5]；还有部分学者则认为，环境保护支出与企业绩效之间关系并非是线性的，不能将二者关系直接表达为抑制或者促进[6]110。

中国情境下企业不同类型的环保性支出如绿色投资、绿色费用能否提升企业经营绩效？二者对经营绩效的影响效应有何差异？作为影响企业经营绩效的重要因素，技术创新、生产性资本投向以及融资约束在绿色投资、绿色费用与企业经营绩效的关系中是否以及如何发挥中介传导作用？为回答上述问题，本文选取2008—2019年中国重污染行业上市企业数据为样本，借助DEA—EBM模型测算的多投入多产出综合经营效率指标作为经营绩效的衡量指标，并将其与手工搜集的绿色投资支出与绿色费用支出数据相结合，从而实证检验二者对企业经营绩效的影响效应及差异，进一步从技术创新、生产性资本投向、融资约束等多角度检验绿色投资、绿色费用影响企业经营绩效的传导路径，并以企业应采用绿色投资支出策略的核心结论为基础，分析绿色投资对经营绩效非线性影响的异质性。

一、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾

基于新古典经济学理论的传统观点认为，企业资金是有约束的，环境保护方面支出的增加会挤占生产性资本，降低企业的生产效率和绩效[4]46-51。Jaggi和Freedman[7]认为，具有优良环境表现的企业并没有得到更好的经营绩效，相较于污染程度低的企业，污染程度高的企业投入较多的环保费用所获得的经济收益反而较低。Wagner[8]85-118的实证研究也证明了末端治理战略下的环保支出与以销售利润率和净资产收益率衡量的经营绩效之间存在负相关关系。Sueyoshi和Goto[9]发现，由于环境保护法案与美国电力结构的不一致，导致短期内环境投资支出与以资产收益率衡量的经营绩效负相关。尹建华等[10]202-212利用中国重污染行业上市企业的经验数据验证了单位排污费与以净资产收益率衡量的财务绩效之间的负相关关系。

随着“波特假说”[11]的提出，传统观点遭到颠覆。传统观点是建立在静态环境监管和公司已经实现了成本最小化的前提假设下，但是，关于竞争力的定义是随时代发展变化的，随着创新逐渐成为动态竞争力的核心，那些创新能力强的公司也成为了最具竞争力的公司。这一改变使企业在环境监管下的绿色投资支出转化为技术创新，获得竞争优势，实现环境绩效和经营绩效的双赢成为可能。为此，一些学者重新审视了“企业为绿色付出是否值得”这一议题。Sueyoshi和Wang[12]的研究发现美国能源行业的绿色投资等支出能够显著改善企业以资产收益率衡量的经营绩效和碳排放衡量的环境绩效。Antonietti和Marzucchi[13]150-161以意大利制造业为例，验证了有形的绿色投资能够通过提高企业的生产效率，从而引致更高的出口绩效。有学者基于法国食品工业[14]、西班牙上市公司[15]的经验数据，验证了绿色投资或环境投资支出与经营绩效之间存在的正相关关系。还有学者认为环境投资的时机也关系着企业的经营绩效，采取积极的环境战略，并先行环境投资的企业能够获得更大的经济效益[16]。杨霞和王乐娟[17]155-160以中国重污染行业上市企业为样本，实证检验了环境绩效与以净资产收益率衡量的财务绩效之间存在的正相关关系。

另一种观点认为，绿色投资等环保性支出与经营绩效的关系并非总是线性或显著的。在绿色投资的不同阶段，其对公司绩效的影响也有所不同，可能呈现出更加复杂的作用机制。Nakamura和Eri[6]91-111以日本公司为研究样本，发现公司的环境投资支出增加对绩效的短期影响不显著，而长期影响较为显著。Pekovic等[18]297-302以法国公司为研究样本，发现当环境投资规模跨过“倒U形”曲线的拐点时，企业再进行环境投资就会损害经营绩效（净利润）。胡曲应[19]23-32以中国A股上市公司为研究样本，发现费用化的末端治理支出如排污费与企业绩效之间的关系并不明确。黄溶冰等[20]研究发现，中国重污染行业上市企业粉饰环境绩效的“漂绿”行为与以净资产收益率衡量的经营绩效之间不存在显著相关关系。

综上所述，以往研究虽然实证考察了企业绿色投资等环保性支出与经营绩效的关系，但仍有一些亟需完善之处。首先，现有关注企业环保性支出的经济后果研究多是以单要素财务指标（ROA等）作为经营绩效的替代指标，这种单要素财务指标仅反映单一要素的使用效率，不能综合反映企业的生产经营效率和成果[21]33，且采用不同的财务指标如分别用ROA和ROE来衡量经营绩效时，甚至会导致实证检验结果相反[10]209[17]159，造成结果偏误问题。其次，以往研究多是采用将环保资金中的投资支出和费用支出混合使用的环保投资[22]概念，未能辨明企业不同类型的环保性支出（如前端性绿色投资和末端性绿色费用）影响经营绩效的效应差异。再次，现有研究多是实证检验了企业环保性支出与经营绩效的相关关系，未多角度系统性检验绿色投资等环保性支出影响企业经营绩效的具体传导路径，进而不能很好地揭示企业环保性支出行为影响其经营绩效的深层次内在机制。为弥补以上不足，本文基于DEA—EBM模型测算的多投入多产出综合经营效率指标作为经营绩效的衡量指标，并使其与手工搜集的能够反映企业不同环保性支出类型的绿色投资与绿色费用数据相结合，从而实证检验二者对企业经营绩效的差异化影响效应以及具体传导路径，并以企业应采用绿色投资支出策略的核心结论为基础进行了异质性分析。

（二）假设提出

明确企业绿色投资、绿色费用等环保性支出对企业生产性资本以及企业技术创新的客观影响。首先，从绿色投资的角度进行分析。企业进行绿色投资如清洁生产设备的购置、绿色产品的研发和节能减排技术的应用等，虽然在短期内会改变企业的投资安排，挤占企业部分生产性资本，但长期能够形成固定资产账面价值，在有效解决生产过程中的污染问题的同时，降低治污成本、环境诉讼成本等，从而可将节约的资金用于扩大生产性资本投资。其次，绿色投资支出增加也会倒逼企业绿色技术革新，既有助于提升生产效率，又有助于获得专利技术收入，增加无形资产。再次，随着公民环保意识的日渐增强，重污染高消耗的产品也很难得到消费者或者供应链上合作者的青睐，重污染型企业不进行绿色投资，不激发绿色技术创新，其产品就很难符合越来越严格的环保标准，无法进入市场并获得消费者认同[13]152。综上，企业绿色投资行为可以将环境治理融入到企业的生产过程中，其所带来的长期利益会超过短期成本节约，从而促进经营绩效提升，实现环境绩效和经营绩效的双赢[23]。正如已有文献表明的绿色投资与财务绩效并非总是线性关系[18]300，中国企业的绿色投资对经营绩效的影响可能也是非线性的。企业绿色投资的积极影响并非是立竿见影的，而是存在一个量变引起质变的过程[24]73，绿色投资水平过低，一方面可能无法达到能够促进技术创新的规模效应，另一方面难以引起外部利益相关者的足够关注，不足以使绿色投资者和消费者更好地了解并认可企业做出的环保努力。因而绿色投资水平处于较低阶段时，绿色投资增加的成本可能大于收益，导致企业经营绩效下降，当企业绿色投资水平达到一定程度，才开始对经营绩效产生正向影响。与欧美国家相比，中国大部分企业的绿色投资仍然处于较低的水平[25]86，即大部分企业可能处于不能促进经营绩效的阶段。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1.企业绿色投资与经营绩效呈非线性的“U形”关系，存在拐点。

进一步分析绿色费用与绿色投资的性质差异，以说明企业不同类型的环保性支出对经营绩效的作用机制差异。当前关于企业环保性支出经济后果的研究多是借鉴欧美等国的做法将绿色投资与绿色费用混合使用，少有学者对环保资金流向加以明确区分，以辨明企业进行环保活动时所产生的绿色投资与绿色费用对经营绩效影响的潜在差异。投资是指能够增加固定资产账面价值的资本化支出，费用则是指只能导致所有者权益减少，不能增加固定资产账面价值的费用化支出，二者在财务报告中所属报表亦不相同，前者归属于资产负债表，后者归属于损益表。因而，企业绿色投资、绿色费用等支出属于不同性质、不同类型的环保性支出，反映着企业履行环境责任的不同手段和策略，二者对企业生产经营的影响机制不同，有必要加以区别考察。本文借鉴逯元堂等[26]96-99、原毅军和刘柳[27]28等学者的思想，并结合财务报表数据披露的实际情况，将绿色投资界定为与环境保护相关的资本化投资支出，即与生产建设全过程相关的污染预防、污染治理、生态保护等最终可形成固定资产账面价值的投资支出，与此同时，将绿色费用界定为企业进行环境保护活动时所形成的费用化支出，如环境治理、生态恢复治理产生的河道清洁费、环境治理费等各项费用。绿色投资能够将环境保护融入到生产过程中，有助于促进企业绿色技术革新和生产效率提升，是一种较为主动的前端性环境保护策略，而绿色费用多是用于污染后的环境治理或补偿，是一种较为被动的末端性环境治理策略[19]30，往往不能直接作用到企业的生产过程中，在增加成本的同时无法促进企业技术创新，无法获得“创新补偿”。因此，绿色费用无法帮助企业节约成本，绿色费用支出的越多对生产性资本的挤占效应就越大，最终导致企业的经营绩效水平不断下降。与绿色投资对经营绩效的非线性影响不同，绿色费用对企业经营绩效的影响主要是负向的，不存在量变引起质变的过程。据此，本文提出以下假设：

H2.企业绿色费用与经营绩效之间不存在非线性关系，不存在拐点。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

“绿色信贷”政策的出台从资金源头上引导重污染企业进行绿色投资，使其承担更多环境治理、保护的主体责任[28]。因此，以中国重污染行业的上市企业为研究对象，更有表征意义。本文以2008—2019年重污染行业上市企业数据为样本，其中，选取2008年为起点是因为2008年环保部门颁发的《上市公司环保核查行业分类管理名录》中将火电、钢铁、水泥、煤炭、化工、纺织等行业界定为重污染行业[29]，自此，重污染行业性质有了较为明确的界定。

企业绿色投资数据借鉴张琦等[2]191的做法，手工搜集16个重污染行业的约7 000份上市公司年度报告，将在建工程附注表中与环境治理、绿色生产等相关的投资支出项（如脱硫脱硝、污水处理、废气废渣处理、清洁化生产等）加总处理，得到企业当年的绿色投资数据，并除以年末总资产进行标准化处理。同时，将管理费用明细表中与环境保护相关的总费用支出（如绿化费、环评费、资源补偿费等）作为绿色费用的代理变量，并除以营业收入进行标准化处理。为尽可能地减少误差，本文将相关变量的遗漏数据全部剔除，不进行任何插补。同时剔除样本期间ST处理的年份数据，最终得到2 461个绿色投资数据和2 470个绿色费用数据，并对主要连续变量在1%水平上进行了Winsorize处理。影响路径检验所需的技术创新、生产性资本投向、融资约束指标数据和经营绩效测算所需的投入产出数据以及其他控制变量数据均来源于国泰安数据库，此部分数据存在缺失值，为保证真实性不进行插补。异质性检验时用到的环境监管强度指标数据借鉴王慧娜[30]74、徐彦坤等[31]77的做法，将公众环境研究中心公布的环境执法监管记录次数数据作为衡量环境监管强度的代理指标，由于该数据最早从2009年开始记录，为保证数据的真实性与一致性，本文不对2008年的环境监管强度数据进行插补，因此在基于环境监管强度进行分组检验时，将此处的样本区间起始点调整为2009年。

（二）模型设计和变量说明

根据提出的假设，借鉴绿色投资或环保投资经济后果的相关研究[18]299[24]75，在回归模型中设定二次项，来验证绿色投资与经营绩效的非线性关系，同时考虑到绿色投资及绿色费用发挥作用的滞后效应，以及同期内生性等问题，将绿色投资（EIR）和绿色费用（EFR）进行滞后一期处理，回归模型设定如下

其中，TEi,t为企业i在t年的经营绩效。绩效高低用能够综合反映企业经营管理、利润转化能力的多投入多产出的综合效率值来评价，与用传统财务指标如净资产收益率、资产报酬率等单要素指标来衡量企业经营绩效相比，DEA测算的综合效率指标将企业多方面投入要素和多方面产出纳入一个框架，构建生产前沿面，实现对不同规模、不同性质企业相对效率的评价，更加系统全面地反映企业经营状况[21]35。本文借鉴已有研究基于DEA模型对企业经营的综合效率进行测算的方式[21]35[32]61-62[33]31-33，将投入指标确定为总资产、资产负债率、主营业务成本、员工总数；产出指标确定为净资产收益率、主营业务收入、总资产周转率。相比传统径向或非径向DEA模型，借鉴Tone和Tsutsui[34]提出的规模报酬可变EBM（Epsilon Based Measure）模型，克服单一径向模型和非径向模型的缺点，将径向和非径向变化的特征纳入到同一个框架，使测算结果更加精确。为保证数据的非负性，将投入产出原始数据进行标准化处理

假设所有企业生产需要的投入向量为X，产出向量为Y，某一企业记为DMUo=(xo,yo)，构建经营效率值测算的EBM模型如下

其中，γ*为企业经营的效率值大小；为投入i的权重，满足；εx为结合径向θ和非径向s的参数；γ*取值范围为0～1，属于受限被解释变量，普通OLS估计是有误的，应采用面板Tobit模型的估计方法。

EIRi,t-1和EFRi,t-1分别代表企业i在t-1年的绿色投资和绿色费用，研究样本中二者的皮尔逊相关系数仅为0.016 8，P值为0.517 8，即二者相关系数较小且不显著，因而不存在显著相互影响关系，可单独放入模型。从经验角度来看，本文采用的是重污染行业上市企业面板数据，重污染企业是环境污染问题的主要制造者，在越发严厉的环境规制下，重污染企业被动或主动地推进绿色投资、加大清洁生产等技术革新，以减少生产过程中的污染，增加绿色投资支出必然能够适当减少绿色费用支出，但绿色投资项目建设往往不是一蹴而就的，当某个年份企业发生环境污染事故时，就要增加污染后的治理、补偿等绿色费用支出，但此年份绿色投资项目已然在推进过程中，就会出现绿色投资和绿色费用都增加的情况。因此，绿色投资与绿色费用之间可能存在的负向关系或正向关系被弱化，二者相关关系变得不显著。

CONTROL为一系列控制变量。综合借鉴张敬文和田柳[35]、温涛等[33]31-33、翁若宇等[36]的做法，控制可能影响企业经营绩效的主要特征变量，如总资产（TA，取对数处理）、净资产收益率（ROE）、资产周转率（TAT）、资产负债率（LAR）、前十大股东持股比例（Shareholding）、前三大高管薪酬占比（三大高管薪酬合计/总资产, PaymentR）、企业年龄（Fage）、产权性质（国有企业为1，非国有企业为0，Fproperty）和年份虚拟变量。

三、实证结果及分析

（一）描述性统计

表1对面板Tobit模型回归所需变量进行了描述性统计，中国重污染行业上市企业的经营绩效均值约为0.61左右，且在样本期内达到技术有效的样本仅有169个，绝大部分重污染企业的经营绩效处于相对较低的水平。绿色投资均值约为0.009 2，绿色费用均值约为0.005 0，从50%分位数值可以看出，大部分企业绿色投资及费用水平是低于平均值的，这说明中国重污染企业的绿色投资、绿色费用等环保性支出普遍不足，整体处于较低水平[25]86。

表1 主要变量描述性统计

（二）回归结果分析

面板Tobit 模型估计结果如表2所示，列（1）和列（2）分别代表了重污染企业的绿色投资及绿色费用对经营绩效的影响，二者呈现差异性。由列（1）可知，绿色投资的一次项系数（EIRt-1）显著为负，二次项系数（EIR2t-1）显著为正。本文将企业经营绩效随绿色投资变化的特征图示化，结果如图1a所示，企业绿色投资对经营绩效的影响呈现先抑制后促进的“U形”特征，当绿色投资水平在拐点（0.036 9）之前时，其增加会降低企业经营绩效，而当绿色投资水平跨过拐点后，其增加会提升企业经营绩效。遗憾的是，目前中国绝大部分重污染企业绿色投资水平远低于拐点0.036 9，仍有很大的提升空间。

图1 绿色投资、绿色费用与经营绩效关系图

表2 全样本回归及稳健性检验结果

此外，由列（2）可知，绿色费用的一次项系数（EFRt-1）显著为负，二次项系数（EFR2 t-1）不显著，表明绿色费用与经营绩效之间不存在非线性的“U形”关系，将二次项剔除后的回归结果如列（7）所示，EFRt-1依然显著为负，表明绿色费用对企业经营绩效的影响主要是负向的，不存在拐点，二者关系特征如图1b所示。这说明企业绿色费用支出作为一种相对被动的末端环境治理策略，不能直接作用于企业的生产行为，其增加只会挤占生产性资本，造成生产效率下降，经营绩效下滑。因而，企业应少采用绿色费用支出策略，而是尽量采用绿色投资支出策略，如绿色生产设备引进、污染处理技术革新等，从而营造出环境保护与经营绩效的双赢局面。

本文结论与已有研究认为中国重污染企业提高环境绩效水平会降低财务绩效[10]209亦或提升财务绩效[17]159的结论均不相同。以往研究采用的环境绩效指标只能反映企业环保努力的事后结果，无法区分企业为提升环境绩效所采取的不同环保性支出策略如绿色投资与绿色费用对经营绩效的差异化影响效应，而本文实证结果则验证了这一差异化影响效应。此外，本文结论与Pekovic等[18]297-302发现的绿色投资与经营绩效呈“倒U形”关系的结论亦不相同，这主要是因为他们的研究样本是法国制造业企业，其绿色投资水平普遍较高，样本中大约20%的企业已越过了拐点0.165 0，而中国仅5.6%的企业样本跨过了拐点0.036 9，绿色投资水平普遍较低，本文发现的绿色投资与经营绩效的“U形”关系，更加契合中国实际情况。

（三）稳健性检验

为检验回归结果的稳健性，减少采用不同的数据标准化处理方式和不同的测算方法可能造成的样本偏误，首先，借鉴张琦等[2]191的做法，将绿色投资总额除以本年度总投资额作为新的标准化处理方式，以及将绿色费用总额除以管理费用总额作为新的标准化处理方式，重新回归的结果如表2的列（3）和列（5）所示，整体结果无明显差异。其次，笔者进一步采用超效率SBM模型[37]重新测算反映企业经营绩效水平的效率值，打破了采用EBM模型测算的经营效率值在0～1区间的界限，无需考虑右归并的情况，并将重新测算的经营效率值代入原模型进行回归，结果见列（4）和列（6）。再者，由于绿色费用的二次项系数不显著，绿色投资与经营绩效的“U形”关系不成立，因而将绿色费用二次项剔除后重新回归，结果如列（7）所示。此外，本文已对核心解释变量绿色投资和绿色费用做了滞后期处理，有效缓解了同期内生性和反向因果的问题[18]299。总体而言，回归结果较为稳健。

四、影响路径检验及异质性分析

（一）影响路径检验

前文的“假设提出”分析部分特别强调了绿色投资、绿色费用等环保性支出能否促进企业经营绩效的关键在于二者能否引致企业技术创新，获得“创新补偿”，同时较少的挤占企业的生产性资本。此外，企业的环保活动和生产经营活动都离不开资金支撑，企业面临的融资约束直接制约着企业绩效的最优化[38]29。因此，本小节主要从技术创新、生产性资本投向、融资约束的角度，实证检验企业绿色投资、绿色费用影响企业经营绩效的传导路径。

1.技术创新

根据内生增长理论可知，技术创新是经济增长的核心驱动源泉，而企业作为经济活动的主体，其技术创新水平更是直接影响着企业生产效率以及商业转化能力，从而影响企业经营绩效[39]。那么企业绿色投资、绿色费用等环保性支出行为能否通过影响企业技术创新，进而影响经营绩效？为回答这一问题，需要分别检验企业技术创新是否在绿色投资与绿色费用对经营绩效的影响中发挥了中介传导效应，本文借鉴权小锋和尹洪英[40]、胡珺等[41]学者的做法，采用企业申请专利数的对数来衡量企业技术创新（Technology），专利申请数越多代表企业技术创新能力越强。接着，将Technology作为中介变量，借鉴温忠麟和叶宝娟[42]的做法，构建如下面板数据中介效应检验模型

检验结果如表3所示，由列（2）可知，EIRt-1系数显著为负，EIR2t-1系数显著为正，表明绿色投资与技术创新之间呈先抑制后促进的“U形”关系，由列（3）可知，Technology系数显著为正，说明技术创新能够显著促进企业经营绩效提升，EIRt-1和EIR2t-1系数依然显着，说明技术创新是绿色投资影响经营绩效的中介变量，且发挥了部分中介效应。依据列（5）可知，绿色费用（EFRt-1和EFR2t-1）对技术创新的影响不显著，即技术创新并不是绿色费用影响经营绩效的中介变量。综上可知，与以往采用混合性环保投入检验其对技术创新的影响研究不同[43]12-19，结论表明不能简单认为企业的环保行为会抑制或促进企业技术创新，不同类型的环保性支出通过技术创新影响企业经营绩效的效应并不相同。

表3 中介效应检验：技术创新

2.生产性资本投向

生产性资本是企业生产经营的核心投入，因而企业环保行为对生产性资本的影响状况也直接影响着企业的生产经营状况。已有研究表明企业的环境投资支出会降低企业在生产性资本上的投资[44]145，从而导致企业利润下滑，经营绩效下降[8]105-118。然而上述研究将环保资金中的投资支出和费用支出混合使用，无法区分二者对生产性资本投资所产生的差异化影响。企业绿色投资和绿色费用作为两种不同类型的环保性支出，前者具备固定资产投资属性，对生产性资本投资挤占较少，而后者则相反，因此应加以区分考察。

为验证上述分析，本文借鉴翟华云和刘亚伟[44]145的衡量办法，将固定资产增加额减去绿色投资支出得到纯生产性投资支出后取对数来衡量生产性资本投向（PC），接着将其作为中介变量，构造类似于列（5）～列（7）的中介效应检验模型，结果如表4所示：由列（2）可知，EIRt-1系数显著为负，EIR2t-1系数显著为正，表明绿色投资与生产性资本投向之间呈先抑制后促进的“U形”关系，由列（3）可知，PC系数显著为正，EIRt-1和EIR2 t-1系数依然显著，表明生产性资本投向在绿色投资影响企业经营绩效的过程中发挥了部分中介效应。此外，由列（5）、列（6）可知，绿色费用对企业生产性资本投向的影响主要为负，即绿色费用对企业生产性资本产生了挤占效应，同时这种挤占效应又进一步通过生产性资本投向的中介作用负向影响企业经营绩效。本节的结论表明，绿色投资和绿色费用通过生产性资本投向的中介传导作用来影响企业经营绩效的表现有所差异。

表4 中介效应检验：生产性资本投向

3.融资约束

已有研究表明，融资约束直接影响着企业的生存和成长，企业融资成本较高，会直接影响企业营运资本波动和创新活动[45]6-7，从而制约企业实现绩效最优化[38]29。那么绿色投资等环保性支出行为是否有助于缓解企业融资约束呢？这取决于以下两种结果的综合作用：一方面，环保性支出增加会挤占自有资金，加剧企业资金不足问题，加重融资约束；另一方面，环保性支出增加有利于向外部融资市场释放积极履行环境责任的良好信号，吸引外部资金支持，缓解融资约束[43]18。为验证上述分析，本文首先借鉴鞠晓生等[45]7的做法，计算SA指数来衡量企业融资约束（SAindex），SA指数越大融资约束越小，具体方法如下

其中，Size和Age分别表示用总资产取对数衡量的企业规模和企业存续年限。接着，将SAindex作为中介变量，构造类似于式（5）～式（7）的中介效应检验模型，结果如表5所示：由列（2）和列（5）可知，绿色投资和绿色费用的系数均不显著，表明融资效应并不是绿色投资和绿色费用影响企业经营绩效的中介变量。这说明中国重污染企业的绿色投资与绿色费用均无法通过缓解融资约束来影响企业经营绩效。

表5 中介效应检验：融资约束

（二）异质性分析

影响路径的检验结果进一步验证了绿色费用对经营绩效的影响主要是负向的，不存在量变引起质变的过程。与绿色投资不同，绿色费用增加不仅不能促进企业技术创新，更会对企业生产性资本投资产生挤占效应，进而降低企业经营绩效。因此，企业应尽量采用绿色投资支出策略，以实现环境效益与经济效益的共赢。那么，企业绿色投资与经营绩效先抑制后促进的关系是否会受到环境监管强度、产权性质和市场化程度的影响，即是否存在异质性？对此，本文进一步做出讨论。

1.不同环境监管强度下的企业绿色投资对经营绩效影响的差异分析

适当的环境监管会改变企业的投资安排，能够促进企业进行环境投资，提高绿色技术创新水平等[46]，从而可能影响企业的经营绩效[47]。因此，环境监管可能会对企业绿色投资与经营绩效的关系产生影响。环境监管作为行政命令型环境管制，其强度高低通常反映了地方政府对环境违规行为的容忍度和处罚执行力度[48]，因此，本文借鉴王慧娜[30]74、徐彦坤等[31]77学者的做法，将公众环境研究中心公布的环境执法监管记录次数作为衡量环境监管强度的代理指标，以直接反映政府对企业环境污染行为的容忍度和执法处罚力度。接着，按环境监管强度（IPE）均值将样本划分为高环境监管强度组和低环境监管强度组进行检验，结果如表6的列（1）和列（2）所示，与在环境监管强度较高的地区相比，在环境监管强度较低的地区，企业绿色投资对经营绩效的非线性影响才具显著性。这表明环境监管强度弱化了企业绿色投资与经营绩效的关系，只有适当的环境监管强度才有利于企业绿色投资水平在跨过拐点后发挥正向经济效应。这与已有研究在宏观层面发现的环境管制强度过高并不能促进经济高质量增长的观点类似[49]。

2.不同产权性质下的企业绿色投资对经营绩效影响的差异分析

由于存在更高的政治关联，相比非国有企业，国有企业更易响应和落实国家绿色发展的相关政策[2]196，有更大的驱动力和更雄厚的资金进行绿色投资，发展绿色生产技术等，从而获得更大的创新补偿。那么，国有企业与非国有企业的绿色投资水平对经营绩效的影响是否存在差异？为回答这一问题，本文将样本分为国有企业和非国有企业两组进行检验，结果见表6的列（3）和列（4）：非国有企业样本组中绿色投资的一次项系数不再显著，二次项系数仅在10%水平上显著，而国有企业样本组中绿色投资的一次项和二次项系数均在5%水平上显著且更大。这表明非国有的产权性质弱化了绿色投资与经营绩效的“U形”关系。目前，中国企业的绿色投资水平整体仍处于较低阶段，且相比于国有企业绿色投资水平（均值0.010 5），非国有企业绿色投资水平更低（均值0.008 7），因而非国有企业应进一步强化绿色投资意识，克服追求短期经济利益的短视行为，提升绿色投资水平，以尽快发挥绿色投资提升经营绩效的正向经济效应。

3.不同市场化程度下的企业绿色投资对经营绩效影响的差异分析

市场化程度较高的地区往往是经济发展和科技研发水平较高、产品要素市场较完善、市场竞争较有活力的地区，归属于该地区的企业往往拥有更好的市场竞争环境和经营环境[50]45，但同时也面临着更大的绿色投资、环境治理的压力[44]143。因此，不同市场化程度地区的企业其绿色投资的状况和经营环境不同，绿色投资对经营绩效的影响可能存在差异。本文借鉴王小鲁等[50]216-218最新分省市的市场化指数评分，按照各地区的市场化指数均值，将样本分为低市场化程度组（14个省）和高市场化程度组（17个省市）进行检验，结果如表6的列（5）和列（6）所示：在市场化程度较低的地区，企业绿色投资对经营绩效的非线性影响不显著，而在市场化程度较高的地区，企业绿色投资对经营绩效的影响十分显著，且二次项的系数更大。这表明市场化程度强化了绿色投资对经营绩效的影响，尤其是当绿色投资水平跨过拐点时，高市场化程度地区的企业其绿色投资能够发挥更大的提升经营绩效的边际效应。这提供了一个重要启示，推进市场化进程有利于实现企业绿色投资与经营绩效的双赢局面。

表6 异质性检验结果

五、结论与建议

企业绿色投资、绿色费用等环保性支出不仅是实现整个国民经济绿色发展战略的基础环节，亦可能转化为提升自身经营绩效的内在动力。本文以2008—2019年中国重污染行业上市企业为样本，将基于DEA-EBM模型测算的多投入多产出综合经营效率指标数据与手工搜集的绿色投资及绿色费用支出数据相结合，从而实证检验绿色投资、绿色费用对企业经营绩效的差异化影响及具体传导路径，并以企业应采取绿色投资支出策略的核心结论为基础进行了异质性分析，得到结论如下：

1.企业绿色投资与绿色费用对经营绩效的影响存在明显差异。企业绿色投资与经营绩效之间呈先抑制后促进的“U形”关系，绿色投资达到一定水平时会提升企业经营绩效，而企业绿色费用与经营绩效之间主要呈负向关系，绿色费用增加只会降低企业经营绩效。

2.企业绿色投资与绿色费用影响经营绩效的传导路径有所差异。绿色投资能够通过技术创新、生产性资本投向的中介传导效应非线性影响企业经营绩效，绿色费用则只能通过生产性资本投向的中介传导效应负向影响企业经营绩效，绿色投资与绿色费用均无法通过融资约束的中介传导效应影响企业经营绩效。

3.不同环境监管强度、不同产权性质、不同市场化程度下企业绿色投资与经营绩效的“U形”关系存在差异。与高环境监管强度地区的企业相比，低环境监管强度地区的企业其绿色投资对经营绩效的非线性影响才具显著性；与非国有企业相比，国有企业其绿色投资对经营绩效的非线性影响更大更显著；与低市场化程度地区的企业相比，高市场化程度地区的企业其绿色投资对经营绩效的非线性影响才具显著性。

针对上述结论，提出以下政策建议：

1.企业应加大绿色投资，以发挥其促进经营绩效提升的正向效应。与绿色费用不同，绿色投资达到一定水平时能够通过促进企业加大技术创新和生产性资本投资来提升经营绩效。企业加大绿色投资不仅是实现中国2030年前碳达峰、2060年前碳中和等“双碳目标”的有效路径，也是提升自身经营绩效的重要手段，然而中国企业尤其是非国有企业绿色投资水平仍然较低，既不利于国家层面实现“双碳目标”，也不利于企业层面促进经营绩效提升。因此，企业尤其是非国有企业要把握好环保资金分配问题，尽量采用绿色投资而非绿色费用的环保支出策略，进一步调动企业绿色投资的积极性、创造性，为“双碳”目标的实现注入强大动力的同时，充分发挥出绿色投资对企业经营绩效的促进效应。

2.企业应加大技术创新，以发挥其在绿色投资提升经营绩效过程中的中介效应。技术创新在企业绿色投资与经营绩效关系中起着重要的中介传导作用。因此，经营者要充分认识到技术创新的重要性，在加大绿色投资支出的同时重视研发投入，将环保资金用于技术研发、清洁化生产和绿色产品研发等创新性绿色投资项目，实现环境保护与技术创新的有机结合，从而通过发挥企业技术创新的中介效应，提高企业经营绩效。

3.政府应制定差异化动态调整的环境监管强度，以发挥企业绿色投资提升经营绩效的积极作用。环境监管作为行政命令型环境规制手段，其强度过高不仅会导致行政资源浪费，同时会迫使企业被动接受“一刀切”的行政命令，导致企业环境成本急剧上升，从而抑制企业绿色投资对经营绩效的促进效应。因此，中央和地方政府要积极协同，针对不同地区的环境承载力和经济承受力，制定差异化、适应性、动态调整的环境监管强度，同时配合能够激发企业主动绿色投资如税收优惠、信贷支持等经济激励手段，做到行政监管和经济激励双管齐下，从而将环境监管强度维持在适当水平，以充分发挥企业绿色投资提升经营绩效的正向效应。

4.政府应加快市场化改革进程，以达到企业绿色投资促进经营绩效提升的良好效果。低市场化程度地区企业往往面临着市场竞争活力不足、科技研发水平较低、环境治理压力较小等既不利于企业加大绿色投资又不利于企业提升经营绩效的外部环境。因此，政府尤其是低市场化程度地区政府应因地制宜，针对上述问题加快市场化改革进程，激发企业绿色投资、绿色技术创新的积极性，实现高、低市场化程度地区企业绿色生产要素、产品、技术的协同联动，从而营造出既利于各地区企业绿色投资又利于其生产经营的市场化环境，以达到绿色投资促进经营绩效提升的良好效果。