基于事件研究法的顺丰控股连续并购市场效应研究

张 迪，乔玉洋 （南京林业大学 经济管理学院，江苏 南京 210037）

0 引言

作为重要的服务产业，物流业的平稳发展对于许多其他产业的调整与发展具有重要意义。为了提高物流企业的服务水平和竞争力，政府曾于2010年颁布《物流业调整和振兴规划》，鼓励物流企业通过控股、兼并等方式进行重组，加强资源整合，使业务做大做强。并购活动不仅可以迅速提高企业的市场份额，同时还可以在企业经营管理方面产生协同效应，从而创造新的价值。自2010年以来，随着大型快递公司上市，资本助推头部企业合并，并收购中小企业，行业集中度进一步提升。

随着经济的发展，物流行业的市场竞争越趋激烈，多元化的服务建立多元化的能力更具有抗风险能力，物流企业将力求摆脱单一服务的同质化竞争，逐步培养提供多类型服务的能力，为客户创造更多价值。顺丰控股是国内的综合物流服务商，为了加速从单一的快递业务向综合物流供应商转型，完善综合物流的战略布局，2018年内顺丰控股连续开展了三次并购活动。研究顺丰控股连续并购事件产生的市场效应，对于物流行业其他企业的并购活动具有参考意义。

1 顺丰控股连续并购事件经过

物流行业的市场竞争越趋激烈，为了加速从单一的快递业务向综合物流供应商转型，顺丰控股于2018年内连续开展了三次并购活动，分别是新邦物流并购案、美国夏晖并购案和德国敦豪并购案。

2018年3月，顺丰控股收购了广东新邦物流有限公司的资产和业务，建立“顺心捷达”独立品牌。“顺心捷达”是以采用加盟模式的重货业务品牌，主营产品“标准快运”，中等时效，覆盖重货全公斤段，与顺丰快运在运营模式及产品定位上形成互补，该业务是顺丰打破重货运输业务增长瓶颈的突围点。顺丰控股准备快速扩展快运业务布局，而新邦物流网络覆盖广，配送业务成熟，能与顺丰快运在运营模式及产品定位上形成互补，收购新邦物流是顺丰控股加速从单一的快递业务向综合物流供应商转型的第一步。

2018年7月，顺丰控股与美国夏晖联合成立新夏晖，成为新夏晖的控股股东。夏晖的多温度食品分发技术远超其他企业，能给顺丰控股冷链业务提供技术支持，在多地设立配送中心，实现冷链供应链及同城配送。顺丰控股计划提高冷链物流服务质量，扩展冷链物流行业布局，提升综合物流解决方案能力，完善供应链的战略布局，成立新夏晖是顺丰控股加速从单一的快递业务向综合物流供应商转型的第二步。

2018年10月至2019年1月，顺丰控股收购德国敦豪在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务，设立顺丰敦豪供应链公司，德国敦豪向顺丰敦豪供应链提供与供应链业务相关的支持和服务。通过并购敦豪，顺丰控股整合了高质量的供应链物流资产，促进了供应链业务的更优发展，这次并购案是顺丰控股转型的第三步。

2 顺丰控股连续并购市场效应实证分析

本文采用事件研究法对顺丰控股连续并购的市场效应进行分析。事件研究法是对市场上某一个事件发生时股价是否波动，是否产生异常报酬率进行统计的方法，从而研究股价的波动与该事件的关联度。事件研究法首先要确定企业并购的具体发生日期，即事件窗口，再以事件窗口为中心，确定时间发生前的估计窗口。

2.1 分次并购市场效应分析

本文首先对顺丰控股2018年内发生的并购事件进行梳理，选取首次对外披露的日期作为事件日。2018年3月1日，顺丰控股宣布收购广东新邦物流有限公司，本文将顺丰控股收购广东新邦作为事件一，2018年3月1日作为此次的事件日。2018年7月31日，顺丰控股宣布完成对夏晖香港股权的收购，与美国夏晖联合成立新夏晖，本文将顺丰控股收购夏晖香港作为事件二，2018年7月31日作为此次的事件日。2018年10月26日，顺丰控股在巨潮资讯网披露公告，顺丰控股收购德国敦豪部分地区供应链业务，本文将顺丰控股收购德国敦豪作为事件三，2018年10月26日作为此次的事件日。由于顺丰控股在一年内连续并购了三次，时间跨度较长，为了减少并购事件之间的相互影响和其他因素带来的干扰，本文选择各事件日前后各5天的时间作为事件窗口期，窗口期前10天作为估计期。

从国泰安数据库中筛选估计期内考虑现金分红再投资的日个股收益率数据作为顺丰控股的实际个股收益率R，考虑现金分红再投资的综合A股日市场回报率作为市场收益率R，利用资本资产定价模型计算预期个股收益率R，如公式（1）：

超额收益率AR的计算如公式（2）：

将窗口期内的超额收益率累计相加，得到累计超额收益率CAR，如公式（3）：

根据上述计算过程，顺丰控股三次并购事件的累计超额收益率如表1所示。从表1中可以看出，事件一和事件三的市场绩效表现较好，投资者对这两次并购活动较为认同，从而为股东带来了财富。而事件二的并购活动并没有产生积极的影响，投资者对于顺丰收购夏晖开拓冷链物流的行为持保守态度，也有可能是对一年时间内连续的第二次并购恢复了理性的状态，减少了盲目跟风的行为。

表1 顺丰控股三次并购事件累计超额收益率计算结果

2.2 连续并购市场效应分析

上文对顺丰控股分次并购的市场效应进行了计算，此处采用日平均超额收益率AAR和累计日平均超额收益率CAAR对顺丰控股连续并购整体的市场绩效进行分析，计算公式如下：

根据公式（4）和公式（5）计算得出的结果如表2所示。

表2 顺丰控股连续并购AAR和CAAR计算结果

将日平均超额收益率AAR和累计日平均超额收益率CAAR的计算结果绘制成折线图，结果如图1所示。在并购前5天内，顺丰控股日平均超额收益率整体呈下降趋势。并购事件发生后，虽然第一天和第四天的日平均超额收益率为负值，但从整体看呈波动上升趋势，累计日平均超额收益率也在缓慢上升，这说明顺丰控股整体并购活动的市场绩效表现较好，为股东带来了超额收益。

图1 顺丰控股连续并购AAR和CAAR变化图

为保证在该案例中事件研究法运用是否科学可靠，因而需要对累计超额收益率的实证部分进行显著性检验，目的是为了确认顺丰控股市场表现的累计超额收益率是否存在。如果实践结果表明显著，那么代表事件期内股票收益率的波动并不是由随机的市场因素所引起的，而是受到了并购事件的影响。本文选用SPSS25.0软件对窗口期内的CAAR值进行单样本T检验，其结果如表3所示，总样本的检验统计量Sig=0.000，p值小于0.05，这说明在窗口期-5,[ ]5内，累计平均超额收益率CAAR在5%的水平上显著。2018年内顺丰控股连续三次的并购事件促进了公司股价上升，对公司股价产生了正向的显著影响，顺丰控股市场绩效表现较好，实现了股东财富效应。

表3 CAAR单样本检验

3 结束语

经过前文分析可以看出，在顺丰控股在并购公告发出之后，公告确实对公司市场绩效产生了显著正向的影响。但是对于市场绩效来说，投资者更加关注的是并购这一行为，在并购交易完成后投资者逐渐恢复理性，不再盲目跟随市场风向，对股票的预期收益重新做出了预期，股票价格就会开始回落。因此在整个并购交易完成后，投资者便会更看重公司的未来发展，公司业绩越好，更加容易形成协同效应，也就更能为投资者所接受，表现出好的市场绩效，为投资者创造更多的价值。研究顺丰控股连续并购案例后发现，顺丰控股的并购战略紧随其战略方向，快运业务、冷链物流和供应链服务都是顺丰控股的市场战略，因此，顺丰控股的并购目标选择收购新邦物流核心资产及相关业务、与美国夏晖联合成立新夏晖和整合德国敦豪大中华区的供应链业务，这些举措都紧贴其企业战略，符合其发展方向。从本文的实证分析可以看出，2018年内顺丰控股的三次并购事件的市场绩效表现良好，说明投资者对顺丰控股连续并购行为较为看好，对其未来发展战略较为认同，这对同行业公司扩大公司规模和拓展业务有一定的启示：

（1）并购战略紧随企业战略。顺丰控股选择收购新邦物流、成立新夏晖和整合德国敦豪的供应链业务，分别对应其快运业务、冷链物流和供应链服务的企业战略，符合其发展方向。符合战略方向的并购行为不仅能够收获投资者的青睐，还能促进企业的良性发展，促使其从单一的快递业务向综合物流供应商转型，完善综合物流的战略布局。

（2）重视并购后的整合。2018年并购后，顺丰控股进行了财务、管理等多方面的整合，顺心捷达、新夏晖及顺丰敦豪通过资源互用、技术赋能和业务融通，为顺丰控股带来经营协同效应，推动企业整体供应链业务的快速增长，提高了企业的偿债能力、盈利能力和发展能力。但是，顺丰控股在营运能力方面的整合仍需持续的关注，应收账款回款速度放缓，资金周转速度变慢，会导致坏账的可能性增大。