环保投资对重污染上市公司经营绩效影响研究

沈巧珺，戴永务，郑 义

（福建农林大学 经济管理学院，福建 福州 350002）

在党的十八大会议上，“生态文明建设”正式被纳入“五位一体”总布局，融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设全过程。十九大报告中也明确提到，主要矛盾变化下现代化应是“人与自然和谐共生的现代化”。党和政府追求经济与环境统一的治理效果，环境保护的需求已经被置于重要位置。因为生产方式与产品特点，重污染企业承担了大众更多环保领域的关注，其改革在经济领域的经营和发展是执行国家环保政策、维护环境、提升治理质量的重要途径。但从追求利益最大化的企业角度来看，支出环保投资等改善企业负外部性的经济行为，通常被认为在短期内无益甚至有损企业的经济绩效。企业的排污管理力度在国家管控层面收紧加强、法规愈加完善的情况下，与企业经营息息相关的地方政府也会逐步落实与企业的环境保护协定，切实对环境污染的管控。通过“总量控制、责任分解”的环境治理总体政策，环境管制除了对重污染企业进行税收等方式进行排污行为的处罚，也以绿色信贷政策在资本市场进行优惠倾斜，双管齐下，鼓励并且逐渐要求企业，尤其是16类重污染行业公布企业社会责任报告书，加强市场对于企业排污治污的监管行为。同时，还需要注意到的是，环境管理方式的转变动态，会更加突出市场和法律的监督作用，强调社会资本与政府合作的资本化模式[1]。在投资市场上博弈的投资者不仅仅按照财务报表中可得的会计信息进行投资决策，还会关注非财务信息，包括企业披露的CSR（企业社会责任报告）与进行ESG（环境、社会与治理）指标评估。

国内外学者探索环保政策与企业经营绩效以及环保政策与企业环保投资的相关机制研究已较为普遍，但是在研究结论上并不统一，早期学者们多围绕传统理论和波特假说[2]作了较多讨论。传统理论中，Leiter[3]论证提出了“污染天堂假说”即重污染行业中在第二产业经济增长发挥重要作用，在东部地区城市化更迭，支柱经济转型第三产业的情况下，重污染企业选址向环境原始条件较为脆弱的中西部地区移动，以躲避严格环境管制，被动支出环保投资甚至不支出，因产生具有恶劣社会影响的环境污染事件，可能面临政府与市场可能附加的大额处罚，使得企业丧失竞争力。其次是“要素禀赋假说”[4]，在比较环境管制付出成本与遵循管制带来的要素收益之后，企业权衡利弊，选择是否进行环保支出，行为影响因行业企业差异而不确定；最后是技术创新转变带来投入与回报提升的“波特假说”。但是注意到行业异质化，不同企业内部影响绩效的因素差别的研究较少，也很少有着眼于中国企业微观层面，细分关注环保投资在重污染企业绩效影响传导路径的研究。因此，本文采用2012-2017年的相关数据，具体研究了重污染行业上市公司的环保投资对经营绩效的影响，为企业产生投资动机提供可参考的依据。在通过对已有文献的梳理之上，将会在以下方面做具体研究：（1）筛选重污染上市公司的各项相关数据，更有针对性地研究该行业经济条件下的影响；（2）更新数据时间区间，采用2012年至2017年最新可获环保投资数据与财务数据；（3）明确行业，研究企业环境相关支出对重污染上市公司经营绩效的影响，按照企业实际的控制人性质区分两种企业性质对绩效的调节效果差别。

一、文献回顾与理论分析

传统理论研究中指出，环境管制的硬性环境指标，要求公司治污减排，设置环保设备等，或因排污付出的环保税等直接支出，会占用公司的资金，增加其财务成本，降低公司的绩效[5]。通常企业做出投资决策之前需要考虑很多因素，大体上来看与财务效益和投资风险评价两个方面相关。投资的是否进行需要经历专业性强的分析与高管决策，也与公司本身的未来发展方向息息相关。公司在当期进行环保投资，直接支出资金，经营成本上升，应对较难预测的市场风险，短期之内做不到投资资金的高效使用，投资未见成效，还无法建立起影响投资者的声誉机制，营收吸引乏力，降低经营绩效表现[6]。由此，提出第一个假设：

H1：重污染行业环保投资与公司的当期经营绩效呈负相关关系

以上市公司的表现尤为明显，由于社会整体对于环境保护的关注，会督促公司重视外部环境影响，增加环保投资来治理因为公司自身造成的污染结果，避免因为破坏环境行为在社会大众心目中留下不承担社会责任的形象，引起消费者反感[7]。利益者相关理论约束下，接受公众监督使公司不得不转变公司经营模式，提高投资效率，以科学恰当的管制强度，公司进行清洁技术等创新投入。波特假说认为有效利用资源又能降低环境管制的成本，从而改善公司经营绩效。根据李婉红等的研究，波特假说存在成立的前提条件，需要考虑行业规模以及公司自身的技术开发人力资源投入[8]，即在行业之间各有特殊、经营结果异质，不可一概而论，这种不确定性研究衍生出来的观点是“不确定假说”。

重污染行业公司改善环境绩效，补偿负外部性，减少或避免因为违反政府法规和行业标准而产生的额外支出，会生成增加环保投资的外驱动力，这一外驱动力使公司加快内部组织能力的适应性发展。另外公司进一步披露其环保投资规模之后，提高公司的财务与非财务信息透明度，减少由于信息不对称造成的公司市场价值损害。由于市场对公司形象的评估，采取更严格的环境标准，正面形象更易于被市场接受，补偿公司经营成本。公司承担社会责任行为可以削减公司财务与道德风险，减少投资者支付溢价的抵触意愿，对公司财务绩效有显著的正向关系[9]。所以，从利益相关者的角度来看，公司进行符合承担社会责任要求的日常生产经营活动可以实现在社会和股东两个主体层面的价值创造。投资者倾向于增加对社会责任承担表现好公司的投资，并且相应降低预期报酬，权益成本也会有显著减少[10]。从环保投资的滞后效应来看设定以下假设：

H2：重污染行业环保投资与公司的滞后一期经营绩效呈正相关关系

谢智慧等学者提出，由于重污染企业与环保企业行业分类的特殊性，是环境管制政策的主要影响对象，但是从企业性质上来看，国有与非国有企业对政府投资的敏感不同，考虑到所处地区的差别，还会有投资规模和影响绩效程度的不同[11]。公司在向银行贷款时，因为银行对于坏账的风险厌恶，国有企业凭借自身的优势先天性获得对外融资的较高信任度，拥有政府的背书，尤其在金融制度与法律制度并未完善的地区更为明显，更容易获得稳定、持久与较为充足的银行贷款。其次，国有企业更容易突破行业进入屏障，在协调与当地地方政府关系考察中来看，以国有企业政治关联前提，可以以此降低投资者对其的风险评价[12]。另外，国有企业可以接受到政府给予的各项财政补助与税收优惠，以及其他非货币性优势来实现较非国有企业更为明显的绩效表现与经济增长等等[12]。最后，国有企业较非国有企业承担了更多的公众关注，需要更加重视环境治理表现，且国有企业的政治关联将企业环保投资过度与投资不足风险进行遏制，提高其投资效率[13]。由以上这些因素了解，从而得出第三个假设：

H3：其他条件不变，国有企业的环保投资对经营绩效的效果表现优于非国有企业。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

首先通过《重点排污单位名录管理规定》、《上市公司环保核查行业分类管理名录》、《上市公司环境信息披露指南》结合证监会公布的《上市公司行业分类指引》确定企业行业分类：酿造、发酵、煤炭、建材、火电、钢铁、电解铝、冶金、采矿、化工、石化、水泥、制药、造纸、纺织、制革等16个重污染行业。从中搜集到，2012-2017年有披露环境相关支出的A股上市公司531家，根据其公布的年报与社会企业责任报告、可持续发展报告收集重污染公司环保投资数据，按照情况需求进行条件筛选公司公布的环保投资，遵循模型设计的变量要求从wind数据库中收集所选上市公司财务数据，剔除ST公司数据。

（二）模型选择与研究变量

本文由于条件限制，选择使用公司年报与社会责任报告中能获得的环境相关支出作为环保投资的数据使用。借鉴唐国平等学者[14]的做法，将环保投资的指标细化为绿化环保、环卫管理及绿化费、维护费用、排污费支出、技术改造和更新支出、企业环境检测费等环境相关支出。

经营绩效是指企业在一段期间内的财务绩效和经营绩效表现，通常会有ROA（总资产报酬率）、ROE（净资产报酬率）、成长性能力、现金流动性分析、偿债能力等等[15]。参考Wagner[16]，Fuji[17]，陈琪[18]等学者的模型做法，以盈利能力ROA作为公司经营绩效的衡量变量，并考虑到投资的滞后效应，除了解释变量环保投资以外，对其他变量都进行了滞后一期处理，也减弱了内生性带来的影响，选择原始模型如下。

在上方模型中，采用ROA作为衡量公司经营绩效的指标设为模型的被解释变量，因为各个公司规模不同，以Inv（环保投资力度），按照当年公司环保投资占当年营业收入的比重作为解释变量。在控制变量上，参考张思璐等学者的做法，公司资金充盈度和公司发展目标的选择不同，需要控制相关因素，所以选择Lnsize：公司当年资产总计的对数；Lev：公司财务杠杆，公司当年总负债占总资产的比例；Aturn：公司运营效率中的资产使用能力表现；Content：公司股权集中度，前十大股东持股比例总计来表现；Fasset：新增固定资产等为控制变量[19]。使用最小二乘法多元回归分析实证分析环保投资与绩效变化之间的变量关系，使用stata计量软件进行1%的缩尾处理，消除异常值对结果的影响，另外添加对行业与年份的固定效应。

（三）描述性统计

通过描述性分析可知，如表1所示，所收集到的531家重污染行业上市公司其环境相关支出占营业收入的比重较小，即环保投资力度均有相当大的不足，且这种现象并不鲜见。公司的性质上来看，非国有企业的投资力度会强于国有企业，但样本描述透露出，非国有企业之间横向比较相差较大。

表1 描述性分析Tab.1 Descriptive analysis

三、实证检验

（一）实证结果与分析

Pearson相关系数如表2所示，各变量相关系数都在绝对值0.5以下，相关系数不大。具体来看，环保投资与ROA变量之间系数值为-0.015，呈现负相关但是关系不显著，相关关系方向符合前面假设，但由于面板数据特点还需要进行更多的多元回归分析进行检验。通过VIF检验，说明模型选用变量之间无需担心多重共线性。

表2 Pearson相关系数分析Tab.2 Pearson correlation coefficient analysis

从回归结果上看，使用全部样本数据在stata中进行面板数据回归以检验假设一与假设二，具体结果如表3所示，本文模型使用解释变量的当期数据回归结果在1%的显著水平下，系数为负，当期环保支出造成公司其他项目投资资金的占用，与公司的经营绩效（ROA表现）呈显著负相关关系。但从滞后一期结果可得，重污染行业公司经营绩效会因为前期环保投资的投入而呈回升状态，滞后一期环保支出与重污染行业公司经营绩效在1%显著水平下呈正相关关系，添加行业与时间固定效应，系数的正负向依旧得到显著支持，假设一与假设二得到了本次实证结果的证实，符合“波特假说”的结论。

另外，按照企业实际控制人性质设置交互项与分组回归，首先对环保投资力度与实际控制人性质进行中心化，生成交互项，在表4回归结果（3）与（4）中，交互项系数显著为正数，而国有企业与非国有企业的环保投资力度系数上来看，国有企业不论是在当期还是滞后一期的系数绝对值都大于非国有企业，这表示在样本数据中，国有企业每提高一单位环保投资力度能够实现更佳的经营绩效表现，从结果上也验证了假设三。

（二）稳健性检验

在环保投资数据样本的选择上主要集中于重污染行业，而这一行业较其他行业企业更倾向于披露环保支出信息，因而存在一定的样本选择偏差而导致的内生性问题。本文参考吴红军等[20]的研究，进行Heckman两阶段模型检验。第一阶段，使用probit模型估计公司进行环保支出的概率，计算得到逆米尔斯比（IMR），选择总资产报酬率(ROA)，前十大股东股权比例总计(Content)，资产负债率(Lev)，企业规模(Lnsize)，企业成长性(Growth)，成立年限(Aturn)，新增固定资产(Fasset)等会影响公司进行环保支出的变量，进行最小二乘法回归得到预测值，代入原模型，作为第二阶段新的控制变量进行回归，如表5显示，不论在当期与滞后一期模型中，两阶段之后，IMR系数显著，对样本选择性偏差有较好的调整效果，交互项与主要解释变量环保投资力度(Inv）回归结果依旧稳定，支持了本文假设。

表5 Heckman两阶段模型结果Tab.5 Heckman two-stage model results

四、结论与对策建议

（一）研究结论

本文通过收集2012—2017年重污染行业上市公司环境相关支出与财务数据，建立模型就环保投资与公司经营绩效之间的关系进行了实证研究，并进一步划分国有与非国有两种公司性质，根据研究结果，我们可以发现：

重污染行业公司以增加环保投资的方式，树立绿色健康良好的公司形象，在外部上，可以达到国家设定的废水、废气、固体污染物等等可见的指标，免于遭受可能带来的污染罚款和环保税支出，削弱投资者的投资风险与拉升消费者的信任度；有对外贸易需求的公司，更新技术使得公司生产产品检验指标符合甚至超越国际标准，获得参与国际竞争的“通行证”，在对外贸易中免于遭受发达国家制定的绿色贸易壁垒，降低损失；

从当期看来，环保投资的增加挤占了对其他回报迅速或显著的领域投资，对公司绩效没有显著积极影响甚至有降低绩效表现，公司环保投资见效慢，对利益为先的公司来说，不利于在前期有很好的报表财务体现。对短期经济利益的偏好若占上风，难以克服这类过于急躁的市场通病，便很大可能错过环保投资带来的未来正向经济表现；从滞后一期表现看来，技术更新等环保投资的正向影响发挥作用，实证结果是显著的，可提高公司经营效率，同时在市场表现上，进行内部技术革新环保改造的重污染行业上市公司能够赢得社会的好评，开拓市场、投标表现良好，具有正面的作用，该表现在国有与非国有上市公司的实证结果也得到了不同程度的验证，凸显出国有企业在环保投资领域应显示的带头作用。经济转型进入新时代，公司内部治理若是因循守旧，按照传统会计的观点，使财务信息服务于股东的最大利益实现，受制于会计的决策有用观，而忽略外部环境绩效，其结果可能是适得其反。企业道德自律，兼顾经济利益与社会责任，顺应国际商业管理和企业家精神，有利于上市公司获得大众青睐与支持，是提升企业竞争力的重要途径。可持续发展观点下，上市公司增加环保投资等进行具体的环境保护措施，融合进对社会公众的责任承担，密切联系与社会的大环境交流，于公司和整个社会环境都是大有好处。

（二）对策建议

本文研究结论表明环保投资具有滞后效应，能够为重污染上市公司在经营绩效上的表现增加期望度，从公司内部自身出发提供投资动机。就目前情况而言，我国在重污染上市公司转型阶段还不够完善，环保投资效率不如发达国家，环保投资总量相对来说较小，所以提出以下建议：（1）公司应改变财务决策短视观点，自觉提高环保技术创新和投资效率，充分利用政府环保政策鼓励机制，完善“绿色融资信贷”渠道，提高外部对公司经营活动的监督评级，主动承担社会责任；投资者要提高自身对社会责任报告与ESG指数评价的敏感性，结合考核，审慎投资；（2）政府要做好重污染行业公司环保投资监督工作，缩小地区差异，设定地区管制力度差异化，引导中西部地区企业提高环保投资规模和效率，激活东部市场；完善法律制度，清晰规定对企业环保投资达到指标的鼓励帮扶制度，明确破坏环境，污染排放不合格企业的惩罚制度；加快ESG理念推广普及；遏制地方政府经济建设短视现象，整顿官员只重视任内绩效，以环境换经济的情况。