新《证券法》视角下中小投资者权益保护路径探析

赵蔚

摘  要  新《证券法》设专章规定了投资者保护制度，这对于保护我国证券市场中小投资者合法权益具有十分重要的作用。本文剖析了新《证券法》视角下我国中小投资者权益保护面临的困境与成因，提出要调整立法思路，加强诚信建设，强化风险意识，运用科技手段，重视集团诉讼，优化救济工具，完善中小投资者权益保护路径。

关键词  新《证券法》；中小投资者；保护；制度

中小投资者权益保护的演进既是激活投资市场内生动力的生命线，又是防范金融系统性风险的压舱石，更是助力优化营商环境提升的金刚钻。当前，我国资本市场的中小投资者，具有信息甄别力、专业保护力、风险承受力普遍较弱的特点。2020年3月1日起正式实施的《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》）专门设置了一个章节规制投资者保护，为中小投资者权益保护打开了新局面。然而，中小投资者权益保护并不是简单行事、一蹴而就的过程，需要通过全社会的共同努力，不断加以推进。

一、新《证券法》视角下中小投资者权益保护面临的困境

（一）中小投资者无法获取平等的诉讼地位

近年来，证券市场中通过更替主体、拆解分工、关联操作等方式将犯罪行为改装成违法行为，将违法行为乔装为合法行为的情况并不少见。“老鼠仓”行为屡禁不止、“最牛散户”层出不穷。如基金公司与庄家合作，泄露基金投资对象备选库信息，利用搭便车行为变相获取高额提成。［1］这些违反法律法规或是游走于灰色地带边缘的行为，往往具有持续时间漫长、手段隐蔽复杂、交易金额惊人、不当获利巨大等特点。大多数中小投资者信息识别水平低下、风险分辨能力匮乏、证据留存意识淡薄，既无法准确掌握证券市场的游戏规则，也无法拥有与证券公司匹敌的信息、资金、专业等多方面的实力。简言之，中小投资者无法获取真正平等的诉讼地位。［2］

（二）中小投资者举证能力不足

大多数中小投资者尽管质疑庄家内幕交易、操纵市场、虚假陈述，但其维权仍依赖于监管机关和各类媒体的信息披露，其自身的举证能力显得捉襟见肘。新《证券法》规定，无论是控股股东，还是实际控制人都不再适用过错责任，而是适用过错推定责任。这些规定既降低了中小投资者的举证难度，也拓宽了其实际求偿的责任主体范围。［3］据统计，新《证券法》实施以来，全国法院被驳回诉讼请求的证券纠纷裁判文书中，有243份的理由均为证据不足。中小投资者在投入了高昂的诉讼成本后，也很可能因举证能力不足而无法获取索赔。

（三）中小投资者保护的裁判尺度不统一

由于历史文化、发展水平、社情民意、审判实践迥异，我国新《证券法》下中小投资者保护的裁判尺度短时间很难完全统一。举例而言，新《证券法》实施后虚假陈述类纠纷占证券纠纷的45.7％左右；虚假陈述类纠纷占投资者保护纠纷案件的88.2％左右。在处理这些纠纷过程中，最高人民法院制定的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》发挥了很好的指导作用。根据该规定第十八条，法院推定证券交易因果关系成立与否主要基于揭露日等时间的界定。

各家司法裁判观点在新《证券法》实施前后均倾向被动式的揭露日解释，即以监管机关、媒体或其他人针对虚假陈述行为的揭露时间为准。然而，各家法院对于“揭露日”这一看似内涵外延没有歧义的概念，仍然尚无统一明确的清晰定义。因此，新《证券法》下中小投资者保护的所有案件实现同案同判，道路依然漫长。

二、新《证券法》视角下中小投资者权益保护困境成因剖析

（一）注重解决纠纷，忽略源头治理

当前，中小投资者往往在股票爆雷和被“割韭菜”后，才发掘出庄家的种种失信行为，最后诉诸法院。虽然“老鼠仓”性质的事件在业内并不少见，但是受到法律惩处和制裁的行为至今为止不超过十分之一。［4］正如英国政治家托马斯所述，50％的利润会诱惑人铤而走险，100％的利润会煽动人践踏法律，而300％的利润会怂恿人甘冒杀头的危险。违法获利与付出成本的比例失衡，很可能诱发失信的道德危机。司法实践中，法院往往将重点放在采用诉讼方式化解矛盾纠纷，而对前期采取诉源治理方式排除隐患未予以应有的高度重视。

（二）重视规则适用，轻视原则适用

新《证券法》实施至今，其中的第九十条、第九十一条、第九十五条未被法院的裁判文书所提及。新《证券法》的第八十八条、第八十九条、第九十三条虽作为当事人的诉辩依据，但未被法院的裁判文书所支持，部分法院对当事人的上述诉辩意见未予正面回应。事实上，新《证券法》投资者保护专章的法律适用集中在第九十二条、第九十四条，且以第九十四条居多。由此可见，司法实践中满足于规则适用的裁判较为常见，对于原则适用趋于保守。

（三）代表人诉讼制度未形成规模效应

全国第一例证券类示范判决是关于方正科技（证券代码600601）的证券虚假陈述责任纠纷。该判决生效后，上海金融法院与中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）合作，以“示范判决+专业调解+司法确认”的方式处理类似纠纷1300余起。其后，杭州中院以一纸判决解决了王放等487人与五洋建设集团股份有限公司等的证券虚假陈述责任纠纷，方便中小投资者高效有序地维护自身权益。上述法院均采用了代表人诉讼制度审理，可见示范判决机制正不断铺开。然而，此类司法实践主要分布在长三角地区，在其他地区却并不多见。即使新《证券法》中有默示加入、明示退出的新原则，法院对于代表人诉讼制度的运用仍不普遍，中小投资者保护的原则适用未形成规模效应。

三、新《证券法》视角下中小投资者权益保护的完善路径

（一）调整立法思路，兼顾各方利益

投资者保护章节中的原则规制了投资者、上市公司、证券公司、股东、受托管理人等多个主体，对各方利益进行综合考量、统筹兼顾。《九民会议纪要》第三十一条明确规定违反涉及金融安全等公序良俗的规章内容的行为应认定为无效，同时强调在认定时要兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等因素。上述规定一方面彰显国家对于防范和化解金融风险的宏观远见，另一方面也体现国家对于中小投资者权益保护的人文关怀。司法实践中，裁判者既不应该过于信奉意思自治原则，也不应该过于依赖行政干预原则，而应该根据新《证券法》第一条关于立法目的的规定，平衡投资者、上市公司、证券公司等各方利益，兼顾多元的价值利益需求。

（二）加强诚信建设，彰显诚信价值

信息真实、勤勉尽责实质是由投资者保护章节中规定的诚实信用原则衍生而成的。相对于中小投资者而言，证券纠纷中的不诚信行为本质上是对优势地位的滥用。证券市场中不诚信行为引发的信任危机不仅影响中小投资者的投资权益，还会扰乱整个投资市场运行秩序。新《证券法》在第四条强调了诚实信用的原则，且分别在第四十七条、第一百一十八条、第一百六十六条、第二百一十五条增加了诚信规制的内容，分别对发行人、证券公司设立时主要股东及公司的实际控制人的诚信记录，证券市场主体的诚信档案提出要求，对证券业协会的诚信建设提出建议。新《证券法》强调诚实信用原则，旨在通过严密的法律规制、严格的法律适用、严厉的法律制裁来保护中小投资者的合法权益。

（三）强化风险意识，防止纠纷“爆雷”

新《证券法》第九十四条中的多元解纷原则是对强化风险管控意识的机制回应。金融监管机构既是监管者，又是立法者，既是监管改革者，又是监管竞争者。多重身份的叠加导致其地位混乱，给司法审判带来一定困扰。审判案件过程中，法院不仅要定纷止争、案结事了，还要根据法院综合信息系统反映的大数据情况进行综合分析，防范范围广、涉众多、数额高的金融案件的发生。法院也可以通过互联网庭审、在线调解等智慧辅助新模式，快速解决金融纠纷。

（四）运用科技手段，加强源头治理

投资者保护一章中的信息真实原则和主体区分原则是针对事前保护的特别规定。司法实践中，不少证券市场的投机分子为规避监管，往往以咨询、信息、投资为名设立公司，实施内幕交易、操纵市场、虚假陈述等违法活动。基于交通的快捷性、人员的流动性、通信的便利性，现阶段违法行为的主体更多元、分工更精细、操纵更复杂。为此，要将事后救济改变为事前预防，除了党委全面领导、政府协调指挥、部门落实监督、社会积极参与外，法院也需要充分发挥审判职能作用，主动投入到社会的综合治理中。

法院可以通过法院的综合信息系统对侵害行为频发的情况进行主体、对象、手段的数据提炼。运用云计算技术总结侵害中小投资者权益行为的规律，并建立基本模型，力争让源头数据符合信息真实原则。当前，各大券商仍然运用各自系统对异常行为进行预警，部分投机分子运用数据分析等技术获知券商系统异常行为的监测参数、技术指标和审查机制，将资金拆解为多人、多账户、多时段进行操作。法院可加强府院联动，依托区块链技术，推动各券商将可共享的相关有效信息数据录入局域网系统，形成分布式账本数据库。法院可推动工商部门、金融监管部门分享有效数据，对监管盲区重点排查，监测各类异常行为。法院通过跨区域、跨层级、跨系统联通多个“信息数据孤岛”，打破信息资源碎片化的僵局，确保及时有效发掘证券纠纷中的利益失衡点。运用物联网技术，对频发上述纠纷的公司内交易金额无理由激增、工作场所无理由停业、工作人员无理由离职等异常行为进行监测。当系统监测到异常时，向证券公司发送风险预警信息、向异常行为者推送违法警示案例，向监管部门告知实时监测情况。

（五）重视集团诉讼，发挥集约效力

新《证券法》第九十五条实质上明确了“明示退出”基础上“明示加入”和“默示加入”两种模式，开启了证券类纠纷代表人诉讼的新纪元。最高人民法院推出了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》。代表人诉讼降低了维权成本，发挥了集约效应，提升了诉讼效率。代表人诉讼符合正当程序原则，实质上保护了中小投资者的表决权、知情权、异议权、复议权、退出权和上诉权等。中小投资者在司法实践过程中，参与诉讼有两种不同的模式：第一种是“明示加入+明示退出”模式；第二种是“默示加入+明示退出”模式。从理论基础的角度看，第一种模式主要参考民事诉讼法中代表人诉讼制度；第二种模式主要结合民事诉讼法中团体诉讼和代表人诉讼制度的优势。从适用情况角度看，第一种模式适用于证券普通代表人诉讼；第二种模式适用于我国证券投资者保护基金有限责任公司和投服中心等投资者保护机构发起的证券纠纷代表人诉讼。从行为模式的角度看，第一种模式要求投资者向人民法院登记权利，表达加入的意思，否则不能成为适格的原告；第二种模式不要求投资者采取任何行为便可给予赔偿。尽管两种模式存在明显差异，但都给予中小投资者明示退出的权利。中小投资者如果认为代表人诉讼不利于维护自己的权利，可以向法院提交退出声明，从而避免裁决对该中小投资者产生效力。这样的退出机制有利于防止诉讼代表人滥用优势地位，侵害中小投资者的权益。

（六）优化救济工具，用好电子证据

中小投资者败诉的案件中不少是由于其举证能力薄弱，无法提供有力的证据，甚至无法提供有价值的证据线索。法院在相关证据认定时应注重实质内容，而不应拘泥于形式，尤其要拓展新的电子证据认证平台疆域。杭州、北京、广州三地的互联网法院先后建立了电子证据平台认可的第三方证据平台用以存证。上述平台采用区块链技术，可以自动验证证据的真实性、完整性和存证时间，在一定程度上缓解了证券类纠纷中取证、验证、存证、公证中的疑难杂症。上海市徐汇区公证处推出了一款运用区块链技术打造的存证平台，即一款名为“汇存”的手机软件。该软件中照片、视频、录音、截屏等形式的存证方法均简便易行，用户录制的材料经过审核后，自动传输至后台服务器，通过哈希值校验，可以确保证据的真实性、唯一性。类似电子证据平台的开拓将为中小投资者保护提供实用的权益救济工具。

综上所述，新《证券法》对中小投资者的保护，任重而道远，需要全社会织密保护网络，确保对中小投资者的权益保护迭代升级。

参考文献：

[1]倪寿明.构建完善的金融司法体系[J].人民司法·应用，2018（25）.

[2]汪鹏.6亿多基民躺枪！叶飞“爆料门”发酵，揭公募基金变相“老鼠仓”[N].时代周报，2021-05-19.

[3]赵红.金融审判前沿[M].北京：法律出版社，2020：53.

[4]张海棠.证券、期货纠纷[M].北京：法律出版社，2015：336.

【责任编辑：江锦】