名人CEO与企业投资效率

林 琳 赵 杨

1 引 言

现阶段，我国经济正处于高速增长阶段向高质量发展阶段转型的关键时期。提高企业投资效率是推动供给侧结构性改革、实现经济高质量发展的重要微观基础。传统的公司财务理论假设管理者是同质的，因此主要从信息不对称和代理冲突角度探讨企业投资效率的影响因素。但近年的研究表明，管理层的个人特征及其表征的人力资本能够在很大程度上解释不同企业投融资决策方面的差异，尤其是对于管理层个人经历的研究取得了丰硕的成果，如教育经历、生活经历、职业经历等（Malmendier等，2011［1］；Custódio和Metzger，2014［2］；杜兴强等，2011［3］；沈维涛和幸晓雨，2014［4］；代昀昊和孔东民，2017［5］）。

近年来，主流财经媒体借鉴娱乐、体育领域的经验，开展了形式多样的卓越商业领袖评选活动。以CCTV“中国年度经济人物”评选为例，这一被誉为中国经济界奥斯卡的奖项不仅受到经济领域工作者的高度关注，而且社会公众也为之付出极大热情。评选活动按照利益相关者接受的可信性、合法性标准对某一领域的参与者进行排序，并授予领先者名人称号（Wade等，2006［6］）。名人称号不仅是一种荣誉，更是CEO职业生涯中重要的经历；而且与从军经历、灾害经历等客观的、苦难的经历不同，名人称号是同行专业人士对于获奖者的积极认可，因此是一种相对主观的、幸福的经历。CEO的获奖经历究竟会对企业投资行为产生何种影响，是一个新颖而有趣的话题。

理论上，名人CEO对于企业投资行为的影响存在两种竞争性解释。一种观点认为，名人称号所蕴含的归因逻辑会大幅提升获奖CEO对于自身在过往绩效中所发挥作用的认知，进而激发CEO的过度自信（Hayward等，2004［7］），导致其高估自己的战略规划和战略执行能力，并低估环境因素的复杂性和不确定性，由此带来更多的无效率投资。而另一种观点则认为，名人称号是同行专业人士授予获奖者的一种独特社会身份（Malmendier和Tate，2009［8］）,在身份控制机制下，名人CEO在决策时努力维护这一身份标准并极力避免那些可能导致自身能力受到质疑的高风险行为（Burke和Reitzes，1991［9］），并由此带来更高的投资效率。因此，在我国特殊的制度、文化和公司治理环境下，名人CEO对企业投资效率的最终影响有待实证检验。

以2006-2013年获得CCTV、福布斯中国、第一财经、财富中国、华夏时报五大权威媒体评选出的各类最佳商业奖项的CEO为样本，本研究实证检验了名人CEO对企业投资效率的影响。我们发现，名人CEO在身份控制效应的约束下会更加理性的进行投资决策，并且这种治理效应主要通过抑制过度投资行为发挥，由此“身份控制假说”得到验证。进一步，CEO名人效应发挥作用存在一定的边界条件，即当媒体曝光度较高、获奖CEO为男性、CEO自信程度较低时，该控制效应更显著。此外，CEO连续获奖和多次获奖并不影响明星身份控制效应对企业非效率投资的抑制作用，且连续获奖会进一步强化“身份控制效应”。

本文的贡献主要包括以下两个方面。第一，本研究进一步拓展了管理者个人经历与企业投资效率相关研究。基于高阶理论，大量研究探讨管理者个人经历对企业投融资决策的影响，如海外经历、从政经历、从军经历、自然灾害经历等，但这些经历大都是客观的、苦难的经历，很大程度上忽略了一些相对主观的、幸福经历的作用。由于两种经历的作用机理不同，对于企业投资行为的影响也可能存在差异。本研究以CEO获得名人称号作为主观的、幸福的经历的代理变量，进一步深化了对异质性管理者个人经历及其经济后果的认知。第二，本研究丰富了管理者名人身份经济后果的相关研究。既有研究发现，名人称号虽然有助于获奖者个人增加薪酬、提升职业安全性，但其对于企业绩效的影响效果和作用机理仍不明确。本研究实际上为名人CEO影响企业绩效的具体机制提供了补充，即名人CEO通过提高企业投资效率，尤其是抑制过度投资倾向进一步影响企业业绩。

本文剩余部分结构安排如下：第二节进行文献回顾，第三节提出研究假设，第四节介绍样本选择与研究设计，第五节为实证结果分析与稳健性检验，第六部分探讨名人效应发挥作用的边界条件，最后部分是研究结论与启发。

2 文献回顾

2.1 名人身份的经济后果

作为一个心理学概念，名人效应最初被应用在营销学领域，已有大量研究探讨名人代言对消费决策的影响（Kahle 和 Homer，1985［10］；Mccracken，1989［11］；Ohanian，1990［12］）。但是在管理学领域，有关名人效应的研究还处于兴起阶段，有限的关于明星身份经济后果的研究主要从个体层面和组织层面两个维度展开。

在个体层面，相关研究主要集中于：（1）获奖对CEO自身的影响。Malmendier和Tate（2009）［8］的研究发现，CEO在获奖后，薪酬的绝对数额和相对数额（相对于公司内其他高层管理成员）均有显著提升，同时他们会花费更多的精力在公司之外的公共事务和私人事务上，例如加入其他公司的董事会、出版自传等。Wade 等（2006）［6］则发现，名人CEO的薪酬具有情景依赖特征：如果企业绩效较好，那么名人CEO的薪酬会显著高于同业者；但如果企业绩效较差，其薪酬则显著低于同业者。以A股上市公司为样本，醋卫华和李培功（2015）［13］也发现了名人身份提高CEO报酬的证据。（2）获奖对其他高管团队成员的影响。Graffin等（2008）［14］发现，为名人CEO工作的高级管理人员的薪酬会显著高于同业者，但这一关系依赖于公司业绩表现。此外，名人CEO的高管团队成员更可能通过内部或外部渠道晋升为CEO。Park 等（2014）［15］发现名人CEO任职的企业在管理层任免过程中存在“替罪羊效应”：当企业业绩不好时，名人CEO自身的职业安全性依然很高，但其他高管团队成员被免职的可能性显著高于同业；进一步的研究还发现，那些权利较低的非董事高管最容易沦为替罪羊。

在组织层面，相关研究主要集中于：（1）名人CEO与组织绩效。Wade等（2006）［6］、Malmendier和Tate（2009）［8］检验了名人CEO与企业绩效的关系，发现不论与自身获奖前相比还是与同业竞争者相比，获奖CEO会导致企业绩效的持续下降。Lovelace等（2018）［16］则提出，名人身份与企业绩效的关系依赖于内外部环境因素的稳定性，如果环境变化剧烈，那么名人身份导致的战略僵化就会损害企业绩效；否则会带来企业价值的提升。（2）名人CEO与盈余管理。Pfarrer等（2010）［17］对声誉（reputation）和名人身份（celebrity）两种无形资产的作用机理进行区分，并实证检验了两者对公司非预期盈余的影响。研究发现，具有名人身份的公司会更多的发布正向非预期盈余，但高声誉的企业则较少发布正向非预期盈余。Malmendier和Tate（2009）［8］则发现，名人CEO任职的企业会更多的实施盈余管理活动，这一行为在公司治理较弱的情况下会更突出。（3）名人CEO与战略持续性。Hayward等（2004）［7］通过构建理论模型，对名人CEO产生的原因及后果进行了系统分析，他们提出，名人身份可能激发获奖CEO的过度自信和自恋，导致他们过度坚持那些使他们获得名人称号的战略。Sinha等（2012）［18］则通过案例分析，证实了获奖CEO、金融中介、新闻媒体和其他利益相关者通过相互影响，共同推动企业固守已经被证明失败的并购战略。（4）名人CEO与企业并购。Cho等（2016）［19］发现，一般情况下，名人CEO会出于控制身份标准的考虑，支付较低的并购溢价；但是如果公司业绩偏离行业平均水平，他们支付的并购溢价会显著高于竞争者；研究还发现，如果名人身份是新近获得的，他们支付的溢价比率会更高。Shi等（2017）［20］则将研究视角转变为没有获得名人称号的同业竞争者，考察这些失落的竞争企业如何调整自身的并购策略。研究发现，在同业获得名人称号后，竞争企业会更频繁的实施并购活动，而且这一趋势在竞争企业的CEO有获奖潜力的情形下会更加突出。（5）名人CEO与社会责任履行。Wei等（2018）［21］考察了CEO名人身份对企业捐赠行为的影响。以2008年汶川地震作为研究事件，他们发现具有名人CEO的企业在地震后捐款金额更大，时效性也更高。

综上，虽然名人称号对于获奖者个人的影响相对明确，但关于名人CEO对于企业的影响，既有研究仍存在分歧。名人CEO对于企业绩效的影响效果、作用路径、边界条件等仍有待深入探讨。同时，既有研究大都基于欧美发达市场的情景，立足于我国特殊的制度、文化、公司治理环境开展的研究还比较有限。

2.2 投资效率的影响因素

鉴于企业投资效率对微观企业绩效和宏观经济增长的重要作用，学术界对投资效率的影响因素进行了广泛探讨。但传统研究主要基于代理冲突和信息不对称视角（Jensen,1986［22］；Shleifer和Vishny，1989［23］；Richardson，2006［24］；Pindado 和 Torre，2009［25］；李万福等，2011［26］；申慧慧等，2012［27］），难以对广泛存在的投资行为异象做出充分的解释（李焰等，2011［28］）。为此，一些学者开始从管理者自身特征出发寻找新的解释变量，发现管理者性别、年龄、任期、经历等个人特征均对投资效率具有重要影响（姜付秀等，2009［29］；李培功和肖珉，2012［30］；金智等，2015［31］）。其中，管理者个人经历与本文的研究思路最为相近，因此下文将重点对这一领域的文献进行回顾。

从业经历与投资效率。（1）政府部门工作经历。政治联系是一种特殊的社会联系，它在中国特殊的“关系型社会”情境下对企业发展具有重要意义（Fan等，2007［32］），而招募具有政府部门工作经历的管理者是企业获得政治联系的重要渠道。基于此，部分研究探讨管理者的政府部门工作经历对资本配置效率的影响，发现上述经历会导致过度自信，并加剧企业的过度投资（杜兴强等，2011［3］；邢春玉等，2016［33］）。（2）财经工作经历。李焰等（2011）［28］发现，企业管理者的财经类工作经历在提高企业投资规模的同时显著提高了投资效率。（3）跨部门工作经历。Hu和Liu（2015）［34］研究了CEO多元化职业经历对企业投资决策的影响，发现具有丰富职业经历的CEO往往具有多样化的社会关系，上述社会关系有助于缓解信息不对称的影响，从而降低企业的投资——现金流敏感性（而高水平的投资——现金流敏感性更有可能导致非效率投资（Biddle等，2009）［35］）。

教育经历与投资效率。（1）财务背景。Malmendier和Tate（2005）［36］的研究表明，管理者的教育背景对于企业投资行为具有显著的影响：具有工程（或科学）教育背景或从业经历的CEO表现出更高的投资——现金流敏感性；而具有金融财务专业背景的CEO其投资——现金流敏感性水平较低。Custódio和Metzger（2014）［2］也发现，具有财务背景的CEO所在公司的投资——现金流敏感性显著低于没有财务背景CEO的公司。（2）海外学习背景。代昀昊和孔东民（2017）［5］进一步考察了海外学习经历对企业投资效率的影响，发现具有海归管理者任职的企业投资效率更高，这种效率的提升主要表现为抑制企业的过度投资行为，但在投资不足方面的改善作用并不显著；同时，在引入企业的产权性质后，发现与地方国有企业和非国有企业相比，高管的海外经历在中央国有企业中发挥的作用最为显著。

生活经历与投资效率。研究者主要关注管理者的苦难经历及创伤心理对企业投资效率的影响。Malmendier等（2011）［1］研究了经济大萧条经历和二战从军经历对CEO后期投资决策与投资效率的影响，发现不同经历的影响具有异质性：成长于大萧条时期的CEO在其后的投资决策中往往表现出保守主义倾向，导致企业投资不足；而具有从军经历尤其是在第二次世界大战期间具有战场经验的CEO则表现出激进的投资倾向，导致企业投资过度。以1959至1961三年自然灾害作为外生冲击，沈维涛和幸晓雨（2014）［4］检验了CEO三年自然灾害经历对后期投资决策的影响，发现具有上述经历的CEO任职的企业投资水平更低，投资效率更差，投资不足程度更严重；在引入产权性质差异后，发现上述效应仅在非国有企业显著。

综上，已有文献对管理者个人经历与企业投资效率的关系进行了丰富的研究，但既有研究主要关注客观性、灾难型经历，鲜有文献考察主观性、幸福型经历的影响。由于两类经历的作用机理存在差异，其对企业投资效率的影响可能存在异质性。本研究立足CEO获奖经历，探讨名人CEO对企业投资效率的影响，为既有研究提供了有益补充。

3 研究假设

本文重点关注CEO获奖的名人效应对企业投资效率的影响效果。考虑到不同的理论对上述效应存在竞争性解释，下文将分别从过度自信和身份控制两个视角进行阐释。

3.1 名人CEO与企业投资效率：过度自信的视角

有关社会信息处理理论（social information processing）的研究表明，个体的态度和信念会受到相关者观念和行为的影响（Festinger，1957［37］；Pollock等，2000［38］）。CEO的名人称号是社会化媒体对于公司良好绩效表现的一种归因行为（Hayward等，2004［7］），而这一归因行为会固化为利益相关者有关管理者战略管理能力的认知。获奖CEO在与利益相关者交互的过程中，会将后者对于名人身份的认可内化为自身的信念，并接受名人身份暗含的归因逻辑（Weiner，1986［39］）。并且获奖CEO与利益相关者的互动越频繁，他们就越倾向于相信归因逻辑的正确性（Hawkins 和 Hoch，1992［40］）。这一过程会大幅提升获奖CEO对于自身在过往绩效中所发挥作用的认知，进而提升CEO的过度自信水平（Hayward等，2004［7］）。

过度自信是指个体在预测期望的未来结果时一种夸大的认知（Camerer和Lovallo，1999［41］）。过度自信不仅对于个体处理信息和制定决策发挥重要作用（Bénabou和Tirole，2002［42］），而且对于公司行为具有重要影响。我们分别从投资决策扭曲的两个方面——投资过度与投资不足论证其对投资效率的影响。

一方面，当管理者与股东的利益趋同时，过度自信的管理者认为自己以有益于股东的方式行事。他们会认为资本市场低估了其公司股票的价值，为了防止引入的资金稀释原本就被低估的股票价值，保护股东的利益，过度自信的CEO们倾向于依赖内部资金而不是通过发行证券等外部融资渠道进行投资。所以，在内部资金比较缺乏的情况下，过度自信的CEO所在企业由于上述原因受到一定程度的融资约束，因而将导致投资不足。而当内部资金比较充足的时候，由于过度自信的CEO会系统性高估他们投资项目的回报，更加愿意亲自投资、坚持于自己所在的公司与自己主导的项目（Malmendier和Tate，2008［43］）、自己擅长与偏好的领域（Shleifer和Vishny，1989［23］），这又会导致投资过度问题。大量实证结果提供了CEO过度自信会扭曲投资决策的证据，例如，Heaton（2002）［44］发现过度自信的CEO由于拒绝外部融资与高估风险项目成功的可能导致过度投资与投资不足，降低投资的效率。Malmendier和Tate（2008）［43］发现过度自信的CEO的投资现金流敏感性更高，并更有可能实施价值破坏的兼并活动。

另一方面，当管理者并不完全“忠于”股东即存在代理问题时，过度自信导致的非效率投资问题将更加严重。管理者出于自身利益的考虑，追求诸如权力、声望等利益，渴望构建自己的商业帝国，对企业资金加以滥用而导致过度投资问题的出现。而管理者为了短期内快速获得可观利益，会出现短视主义，放弃一些长期来看净现值为正的项目，这又会导致一定程度的投资不足问题。过度自信的管理者与一般管理者相比，更加相信自己的眼光与能力，更容易产生“控制幻觉”，忽略固有的不确定性，相信自己可以控制结果并低估失败的可能性（March和Shapira，1987［45］），因而会更大程度、更加大胆地追求自身利益。以上两方面都将扭曲投资决策，导致非效率投资。

据此，本文提出如下假设：

假设H1a：其他条件不变，名人CEO将降低企业投资效率。

3.2 名人CEO与企业投资效率：身份控制的视角

身份控制理论（Identity Control Theory，ICT）主要关注嵌入社会背景结构中的人的身份认同与其行为之间的关系（Burke，2007［46］）。该理论认为，社会中人根据其所处的社会地位来彼此“命名”。这些社会地位标签以及与它们相关的期望会被内化为一种自我身份认同。而个人的身份认知会随着周围的社会环境以及个人所处的社会位置而演化（Stryker，2011［47］）。为了维护自己的身份，个体往往会利用身份控制机制（Identity Control Mechanisms）来指导自身的行为，以持续不断的对所处的社会地位进行确认和强化（Owens等，2010［48］）。身份控制机制包含四个要素：身份标准，即在特定的社会情景中，某一身份的真实含义是什么；意义感知，即通过社会交往获得的他人对自己身份的反馈；差距比较，即将意义感知与身份标准进行比较；激励行为，即通过识别身份标准与意义感知之间的差距，激发个体改变自己的行为以实现与身份标准的匹配效果（Burke，2007［46］）。因此，在个体持续不断的行动过程中，身份控制机制会规范其心理过程和具体行为，以维持主要身份、外部认知、个体行为三者之间的一致性（Cho等，2016［19］）。

对于CEO来说，名人身份（获奖）是同行授予他们的一种独特形式的社会地位（Malmendier和Tate，2009［8］）。获得这种高社会地位的CEO被认为具有较为杰出的战略规划能力和战略执行能力。这种积极且重要的外部评价随后会被CEO内化为其身份认知的一部分，并通过身份控制机制以指导他们后续的认知和行为（Burke，2007［46］）。

我们认为，CEO的名人身份与高水平的投资效率有关。心理学的研究发现，个体在做决策时倾向于尽可能维持、保护其良好的自我形象（Cialdini和Goldstein，2004［49］）。因此，名人CEO在进行战略决策时，往往会采取与自身和他人眼中的名人身份相一致的措施，并极力避免采取那些可能导致自身能力受到质疑的行为（Burke 和 Reitzes，1991［9］）。

首先，名人CEO为了维持现有身份与地位将谨慎做出投资决策，提升投资效率。投资决策作为财务决策的重要方面，其成功与否对管理者自身与企业的重要性不言而喻。高风险的过度投资与盲目扩张有着诸多危害，在造成某方面产能过剩的同时套牢企业资金，占用其他发展机会，而投资一旦失败，企业价值将遭受重大损失，同时向利益相关者传递CEO资源配置能力低下的信号，决策者的名人身份将遭到外界的质疑。而投资不足，由于资源的匮乏而导致错失净现值为正的良好投资机会，将限制企业的价值提升，同时降低名人CEO的竞争优势。以上两种非效率投资都将损害企业的价值，引发外界对名人称号是否名副其实的怀疑，甚至导致“获奖者诅咒”。因此，为了维持自己的名人身份与地位，CEO将谨慎对待投资决策，提升投资效率。例如，Shleifer和Vishny（1989）［23］的研究表明，为了降低投资决策风险，管理者倾向于在自己熟悉与擅长的领域投资项目。

其次，名人CEO因为获得与名人身份相关联的诸多利益而提升投资效率。名人身份将会为获奖CEO与其所在企业带来声誉资本。名人CEO与其所在的企业会对利益相关者与资本市场释放一种拥有卓越管理能力与掌控能力的信号，使资本市场更加信任与看好这些名人CEO与其所在企业，因此名人身份将成为其财务决策能力的背书，这种名人声望使得获取外部资金的渠道将被拓宽，获取成本也大大降低，这将有效缓解企业由于外部融资受到限制而导致的投资不足问题。例如，CEO的名人身份有助于企业获得必要的财务支持（Fombrun，1996［50］）。Andreou等（2017）［51］认为，管理者卓越的管理能力将成为其职业生涯中的声誉资本并能够帮助企业在内部资源不充分时更容易获得外部资金支持从而缓解投资不足的窘境。

综上，本文提出如下竞争性假设：

假设H1b：其他条件不变，名人CEO将提升企业投资效率。

4 样本选择与研究假设

4.1 样本选择

本文旨在考察CEO的名人身份对企业投资效率的影响效果。因此，本研究的首要工作是界定名人CEO的范围。在泛媒体时代，各类最佳商业领袖的评选层出不穷，但是其权威性和社会认可度存在显著差异。名人身份影响企业行为的过程，是获奖者将名人身份所蕴含的归因逻辑内化为自我认知，并用于指导心理和行动的过程（Cho等，2016［19］），而评选机构的权威性则会影响获奖者对归因逻辑的接受程度（Hayward等，2004［7］）。因此，要准确评估CEO名人身份的影响，需要选择权威媒体的评选结果。借鉴醋卫华和李培功（2015）［13］、杨道广等（2017）［52］等研究，本文选取CCTV、福布斯中国、第一财经频道、财富中国、华夏时报五大权威媒体评选出的“中国年度经济人物”、“中国上市公司最佳CEO”、“中国最佳商业领袖”、“中国最具影响力的商业领袖”、“十大杰出CEO”、“十大成长性CEO”与“年度人物”中的CEO作为名人CEO初始样本。这些权威媒体的考核标准比较全面，评选流程严格，评委专业度高，保证了奖项的质量与公正。为了剔除新会计准则的实施带来的影响，本研究最终选取2006年至2013年间353位获奖CEO作为研究样本。各年度的获奖CEO人数情况统计见表1。

表1 名人CEO分年度统计

在上述五家权威媒体中，CCTV、第一财经和华夏时报的评奖时间为每年年底，而福布斯中国和财富中国的评奖时间在每年年中，鉴于此，我们统一将获奖CEO对投资效率的影响做滞后一期处理：即第t期的获奖影响t+1期的投资效率。CEO获奖数据来自各媒体的官方网站，采用手工方法进行收集；其它数据全部来自国泰安（CSMAR）数据库。同时，遵循研究惯例，我们进一步剔除了金融企业样本，ST企业样本，关键变量缺失的企业样本。本研究还对主要连续变量进行双向1%水平的缩尾处理。最终获得有效观测值12664个。

4.2 模型设计与变量定义

本研究构建如下实证模型对上述竞争性假设进行检验。

被解释变量（EINVEST）。企业的总投资可以划分为两种类型：一种是维持公司正常资产运营的支出及预期的投资支出，与企业的成长机会、融资约束和行业特点相关。另一种是是非预期支出：投资过度与投资不足。投资过度是指企业选择将资金投资于NPV为负的项目；投资不足是指企业放弃NPV大于等于零的项目（Jensen，1986［22］）。这两类投资为非效率投资的表现形式。Richardson（2006）［24］提出了一个投资期望模型，并以模型的残差测度企业的投资效率，如果残差大于零，表示企业存在投资过度；如果残差小于零，表示企业存在投资不足，同时，以残差的绝对值代表企业的投资效率，绝对值越大，则企业的投资效率越低。后续研究者广泛采用了该测量方法（辛清泉等，2007［53］；姜付秀等，2009［29］；李维安和马超，2014［54］）。

我们采用相同的方法对企业投资效率进行测度。首先，使用式（1）计算残差值。INV为企业当年新增资本投资额，用购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与期初总资产的比值测度。SIZE代表企业资产规模；LEV代表企业的杠杆比率；GROWTH是营业收入增长率；CASH代表现金持有水平；RETURN代表股票收益率；AGE是企业上市年限。YEAR和INDU代表年份和行业哑变量。

其次，我们用式（2）验证上述竞争性假设。将式（1）的残差取绝对值，定义为EINVEST，EINVEST越大，代表企业的投资效率越低。在此基础上，我们区分了两类非效率投资，将残差值按大小进行分组，并将残差大于零的定义为投资过度组，记为OINVEST；残差小于零时定义为投资不足组，对残差取绝对值，并将其记为UINVEST。OINVEST和UINVEST的值越大，代表企业投资效率越低。

解释变量（WINNER）。模型WINNER是本研究的解释变量，表示企业i的CEO在第t年是否获得了CCTV、福布斯中国、第一财经频道、财富中国、华夏时报五大权威媒体颁发的相关奖项。WINNER是一个二元哑变量，如果CEO当年获奖，WINNER赋值为1，如果没有获奖则赋值为0。此外，在进一步分析中，我们还对多次获奖（M-WIN）和连续获奖（C-WIN）的情况进行了检验。其中，M-WIN测度样本企业在观测期间（2006-2013）内的获奖次数，如果第n次获奖，赋值为n（n>=2），其他情况为0；C-WIN是一个虚拟变量，如果样本企业在观测期间（2006-2013）连续获奖，则所有连续获奖年份的C-WIN赋值为1，其他情况为0。

控制变量。参考以往相关研究（辛清泉等，2007［53］；李焰等，2011［28］；申慧慧等，2012［27］；李维安和马超，2014［54］；张亦春等，2015［55］；王语等，2016［56］；赵嘉仁等，2017［57］），我们控制了以下控制变量：自由现金流（FCF）、公司规模（SIZE）、公司成长性（GROWTH）、杠杆比率（LEV）、资产透明度（TANG）、产权性质（STATE）、股权制衡（Z）、第一大股东持股比例（CR1）、公司上市年限（AGE）和独立董事比例（INDE），此外，我们还控制了年份（Year）与行业（Industry）虚拟变量。

变量定义见表2。

表2 变量定义

续表

5 实证结果与分析

5.1 描述性统计分析

表3 报告了主要变量的描述性统计结果。可以看到，主要变量的标准差均较小，表明极端值影响并不严重。此外，在12664个观测值中，测度CEO名人身份的变量WINNER均值为0.0254，意味着在样本企业中约2.5%的CEO获得了CCTV、福布斯中国、第一财经频道、财富中国、华夏时报五大权威媒体颁发的各类奖项。此外，多重共线性的检验结果显示，所有变量的VIF值均小于门槛值10，因此本研究受多重共线问题的干扰较小。

表3 基本描述性统计结果

5.2 相关性分析

表4 报告了主要变量的Pearson相关系数检验结果。其中，测度CEO名人身份的变量WINNER与企业投资效率EINVEST在10%的水平上显著为负，表明名人身份确实会对后续企业的投资决策产生影响，CEO获奖后，企业投资效率有所提升，这与我们从身份控制视角进行的理论分析相符，初步验证了假设1b，支持了“身份控制假说”。另外，主要变量的相关系数均小于0.5，再次表明本研究的变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表4 Pearson相关系数检验结果

5.3 多元回归分析

表5报告了式（2）的OLS回归结果。其中，名人CEO（WINNER）与企业投资效率（EINVEST）的系数在5%的水平上显著为负，表明CEO获得名人身份以后，为了维持名人身份的标准及与这一身份相关联的显著利益，获奖CEO会谨慎对待投资决策，极力避免高风险的投资行为，提升投资效率。对于改善非效率投资问题的两种方式，表5的结果表明，CEO获奖以后，虽然过度投资行为得到了抑制，同时投资不足得到了缓解，但明星身份的治理效应主要通过抑制投资过度发挥作用，缓解投资不足的效应并不显著。这一结果支持了“身份控制假说”，假设2b得到部分验证。其余变量的回归结果与既有研究基本相似，在此不再赘述。

表5 名人CEO与投资效率：OLS分析结果

续表

5.4 稳健性检验

（1）内生性检验

CEO名人身份对企业投资效率的影响可能受到内生性问题的干扰。CEO前期保守、谨慎与稳健的投资决策提升了企业的投资效率并带来了良好的业绩与价值成长，这导致该类企业更有可能引起权威媒体的关注，受到媒体的青睐并最终帮助CEO赢得商业大奖，获得名人身份，即名人CEO与企业投资效率之间可能互为因果。事实上，中外权威媒体在评奖时确实会将CEO的决策能力与企业绩效纳入评选标准，例如，《华夏时报》将企业家决策力作为评选杰出CEO的标准之一，并指出“企业家能都准确把握全球经济大势，制定正确的企业应对战略，在并购、重组、投资、出口等方面决策果断”。

由于本文的内生解释变量WINNER为哑变量，所以，本文采用处置模型（treatment effect model）控制CEO名人身份与企业投资效率的内生性。具体的模型设计如下：

上述式（4）中，FEE代表企业的广告支出。Gurun和Butler（2012）［58］认为较多的广告支出将会降低媒体消极词汇的使用；Herman 和Chomsky（1988）［59］认为媒体会迎合广告投放者。这些证据均表明广告支出可能会为企业和CEO赢得媒体的关注与青睐，提升其获奖可能性，而广告支出与投资效率的关系并不明确。参考醋卫华和李培功（2015）［13］的研究，我们采用年度销售费用占营业收入的比例作为广告支出的替代变量，并取其自然对数。其他变量的定义与式（2）相同。

在上述式（3）和（4）中，如果εi,t和μi,t相关，那么采用OLS方法估计CEO名人身份对投资效率的影响就是有偏的，因为式（3）和（4）并不独立。据此，我们采用“two-step consistent”方法对式（3）和（4）进行同步估计，并报告Lambda值以检验模型的独立性。回归结果如下表6所示。

表6 名人CEO与投资效率：处置效应模型结果

由表6可知，在控制内生性偏差后，WINNER和EINVEST的系数依然显著为负，表明名人CEO提升了企业的投资效率，并且主要通过抑制投资过度发挥作用，这表明我们的主要结论非常稳健。

（2）自选择偏差检验

CEO获得商业大奖可能并不完全由外部媒体客观公正的评价决定，有时候可能是企业或者CEO积极争取的结果，即CEO名人身份存在自选择性。Armstrong 等（2010）［60］认为倾向性得分匹配方法（propensity score matching）能够更好的克服选择性偏差，且模型对于变量的敏感性更低。基于此，我们亦采用PSM方法进行稳健性检测。匹配模型见式（5）。变量定义同式（2）。

我们首先采用1:1邻近匹配方法按照式（5）对样本进行了匹配，随后按照式（2）对样本进行了OLS回归。表7报告了回归结果。考虑到篇幅限制，这里仅报告第二阶段的回归结果。结果显示，在控制了自选择偏差后，名人CEO主要通过抑制企业的过度投资进而提升企业的投资效率，主要结论依然稳健。

表7 名人CEO与投资效率：PSM回归结果

（3）关键变量敏感性检验

投资效率是本文的核心因变量，为了避免测度方法差异对于实证结果稳健性的影响，我们亦采用Biddle等（2009）［35］的方法重新测度企业投资效率，估计模型为式（6）。变量定义同上。通过估计企业的期望投资额度，得到投资效率（EINVEST1）、过度投资程度（OINVEST1）和投资不足程度（UINVEST1）三个变量，并使用式（2）进行回归验证。式（6）如下所示。

为了控制潜在的自选择偏差和内生性问题，我们报告了采用PSM方法的回归结果，见表8。从表中可知，CEO的名人身份会显著提升企业投资效率，且这一作用主要是通过抑制投资过度实现的，这与采用Richardson（2006）［24］模型的主要结论完全一致。

表8 名人CEO与企业投资效率（Biddle）：OLS回归结果

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6 进一步分析

上述分析表明，CEO名人身份会提升企业的投资效率，且主要通过抑制投资过度发挥作用，从而支持了“身份控制假说”。本部分我们将进一步探讨“身份控制效应”是否依赖于某些特定的情景，即试图界定“身份控制效应”发挥作用的边界条件。由于上文的实证结果表明明星身份主要通过抑制投资过度提升企业投资效率，所以，下文我们主要考察特定情境对企业投资效率与投资过度的影响。

6.1 媒体曝光度的影响

有关社会信息处理理论（social information processing）的研究表明，相关者越频繁的宣传某一归因逻辑，个体越倾向于接受其观点（Hewstone和Jaspers，1982［61］）。具体到名人身份的情景，来自外界的频繁报道会强化获奖CEO对于自身在过往绩效中所发挥作用的认知，导致其更快速、更坚定的接受明星身份蕴含的归因逻辑（Hawkins和Hoch，1992［40］；Hayward 等，2004［7］），进而触发后续的身份控制机制。事实上，部分研究已经从媒体这一联系企业、公众与资本市场的重要纽带影响管理者心理因素从而发挥作用做了一定的探讨（Hayward和Hambrick，1997［62］；张建勇等，2014［63］），且大都从媒体报道引发管理者过度自信的视角进行分析。我们将从“身份控制假说”的视角对这一问题进行全新解读并对相关研究进行有益补充。我们预期媒体曝光度（MC：media coverage）可能影响“身份控制效应”的强弱。

为检验这一假设，本研究依据媒体曝光度的均值将样本分为高曝光组和低曝光组，分别进行式（2）的检验。其中，媒体曝光度采用媒体报道数量衡量，数据来源于CNKI《中国重要报纸全文数据库》。表9报告了回归结果。WINNER的系数仅在高媒体曝光组显著为负，这表明“身份控制效应”在高媒体曝光组发挥作用，随着媒体报道数量的增多，CEO为了维持名人身份标准更加谨慎对待投资决策，并通过抑制过度投资提升了企业投资效率。

表9 名人CEO与投资效率：媒体曝光度的影响

6.2 CEO性别的影响

心理学与组织行为学的研究表明，性别差异将导致不同的行为与后果，男性与女性会系统性表现出差异化的领导的风格（Eagly等，2003［64］；Rosette和Tost，2010［65］），尤其在CEO层面，与男性相比，女性在进行决策时倾向于保守与谨慎，风险承担水平更低（Huang和Kisgen，2013［66］）。即女性管理者的决策具有“天然”保守与稳健的特点。在投资决策领域，女性管理者的这一特征得到了研究证实并对企业投资决策产生了差异化影响（祝继高等，2012［67］）。在管理者性别对企业投资效率影响的过程中，我们重点关注“身份控制效应”是否及如何发挥作用？我们将全部的CEO样本按照性别分为Male和Female组，并分别进行式（2）的检验。表10报告了回归结果。分组后，名人身份对企业投资效率产生了差异化的影响：男性名人CEO显著提升了企业的投资效率，并继续通过抑制过度投资发挥作用；而女性名人CEO则降低了企业的投资效率，这与以往得出的女性管理者降低企业投资效率的部分研究结论一致（金智等，2015［31］）。我们认为，相比于更容易激进决策的男性同行，原本就十分谨慎的女性高管对名人身份产生的“控制效应”不敏感，名人CEO的“身份控制假说”仅在男性CEO组发挥作用。

表10 名人CEO与投资效率：CEO性别的影响

6.3 CEO自信程度的影响

既有研究表明，过度自信将导致两类投资扭曲——加剧投资过度与恶化投资不足（Heaton，2002［44］）。而过度自信和身份控制作为两种不同的行为控制机制，两者是否存在交互效应？我们进一步将样本企业依据CEO自信程度的均值划分为高自信组和低自信组，分别进行式（2）的检验。其中，自信程度采用高管薪酬相对比例来测度（余明桂等，2013［69］；姜付秀等，2009［29］），计算方法为薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有高管的薪酬之和的比值，该值越高，说明管理者自信程度越高。表11 报告了回归结果。WINNER的系数均为负数，但仅在低样本组中显著为负，对于自信程度较低的CEO，名人身份有助于其通过抑制投资过度提升投资效率。结果表明，名人CEO的“身份控制效应”仅在低自信组成立，对于过度自信的CEO，名人身份的获得并不会导致投资效率的提升。

表11 名人CEO与投资效率：CEO自信程度的影响

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6.4 多次获奖与连续获奖的影响

在本研究的样本观测周期内，存在同一个CEO多次获奖（M-WIN）或连续获奖（C-WIN）的情况。例如，万科集团CEO郁亮曾经在2008-2010连续三年获得五大权威媒体评选的最佳商业领袖奖项；TCL集团CEO李东升也曾经在2007-2009年连获殊荣。CEO的多次获奖或连续获奖是否会改变对于企业投资决策的影响？一方面，屡次获奖更容易滋生骄傲心理，引发过度自信，进而导致低水平的投资效率。另外，获奖产生的“身份控制”的“刺激”作用可能随着获奖次数的增多而有所降低，例如，Cho 等（2016）［19］的研究发现，新近获得商业大奖的CEO愿意支付的收购溢价的水平更高。另一方面，屡次获奖可能会进一步强化CEO的名人身份认知，进而提升“身份控制效应”对于非效率投资的抑制效果。表12 的实证结果表明，无论是多次获奖还是连续获奖，名人CEO最终都提升了企业的投资效率，并且主要通过抑制投资过度发挥作用。同时，通过对比分析表12与表5的回归系数，我们发现连续获奖强化了“身份控制效应”。

表12 名人CEO与企业投资效率：多次获奖或连续获奖的影响

7 结论与启示

名人CEO将会对企业绩效产生怎样的影响？大量研究结果显示，虽然名人身份在某些方面产生了积极作用，例如使获奖CEO所在企业降低并购溢价、增加社会责任履行，但更多的时候将导致企业价值遭受损害。然而，现实中，业界仍然对卓越商业领袖的评选表现出极大的热情，各类评选成为了经济领域的年度盛事。学术界与业界的态度形成了鲜明的对比，那么，名人CEO对企业价值提升来说是否真的是弊大于利？名人身份效应是否以及通过什么样的机制与路径对企业绩效产生差异化的影响？很显然，既有研究并不能很好回答上述问题。本文试图从企业投资效率的角度为CEO名人身份效应对企业绩效的影响提供新的证据。

本文以2006年至2013年获得CCTV、福布斯中国、第一财经频道、财富中国、华夏时报五大中外权威媒体评选出的各类最佳商业奖项的CEO为研究样本，实证检验了名人CEO对企业重大财务决策——投资效率的影响。实证研究表明，名人身份将会为企业的投资决策带来积极作用，即通过抑制过度投资提升企业投资效率。这一发现支持了“身份控制假说”。即名人身份对获奖CEO后续的决策行为起到了“控制效果”。这一效应在控制内生性偏差和样本自选择偏误后依然成立。进一步分析发现了“身份控制效应”发挥作用的边界条件：这一效应仅在媒体曝光度高、男性名人CEO与自信程度低的样本组成立。此外，无论是多次获奖，亦或是连续获奖，都不影响名人身份对企业非效率投资的抑制作用，且连续获奖会进一步强化“身份控制效应”。

本文的理论意义是，第一，本文通过投资效率角度揭示了名人身份效应影响企业绩效可能的路径与机制，为名人身份效应在组织层面的积极作用提供了新的证据。第二，本文的研究重点为管理者个人主观的、“甜蜜经历”对企业投资效率的影响，丰富了关于管理者个人特征对资本配置效率这一财务管理的核心问题的研究，对近期金融财务领域关于进一步探讨个体管理者对财务决策作用的呼吁进行了有效的回应。此外，本文的研究对于管理实践中获奖CEO与其所在企业理性看待名人光环、企业选聘合适的CEO与提升投资决策水平均具有一定的参考意义。