环境信息披露质量、分析师关注与股价崩盘风险——基于重污染行业上市公司的经验数据

刘光彦，张文洁

(山东工商学院 金融学院，山东 烟台 264005)

一、引言

股价崩盘不仅扰乱资本市场的正常运行，损害投资者利益，而且严重影响实体经济的健康发展。我国股票市场成立时间虽然不长，但有可能威胁金融安全的股价崩盘的案例已屡见不鲜。例如，2018年3月，辉丰股份因污染环境被立案侦查，短短一个月内股价跌幅超过20%，半年内股价跌幅逾70%。2020年9月，中国铝业被生态环境部予以处罚，这一事件造成中国铝业股价连续8天下跌。因此探究股价崩盘风险影响因素，对促进资本市场的继续稳定运行有重要的理论与现实意义。

自2012年党的十八大报告中首次提到“推进绿色发展、循环发展、低碳发展”，到2020年党的十九届五中全会中再次提出“加快推动绿色低碳发展，持续改善环境质量”，近年来我国在大政方针上一直在倡导绿色低碳发展。自2015年1月新环保法实施以来，环保部门也在不断完善环境信息披露细则。因此，在国家政策和法律规章制度约束的双重压力下，我国各行业面临着史上最严格的环保监管，在环境污染方面，重污染行业难辞其咎，需承担更大的社会责任。虽然2010年环保部已明确要求我国16类重污染行业要根据《上市公司环境信息披露指南》进行环境信息披露，但目前重污染行业在披露环境信息时仍然存在很多问题[1]。环境信息披露作为重污染行业上市公司向外界传达的重要信息之一，探究环境信息披露质量与股价崩盘风险二者之间的关系具有重要意义。

在我国，证券分析师行业越来越重要，分析师的研究报告是市场投资者进行证券投资的重要参考依据，分析师关注能够影响公司的股价崩盘风险。肖土盛等认为证券分析师在资本市场中重要功能是信息中介，作为“信息传递者”在上市公司和投资者之间传递信息，并且在信息生产、传递与吸收的各个环节中扮演着重要角色[2]。分析师对于重污染行业披露环境信息的解读相比于普通投资者更专业、全面，同时分析师关注又在上市公司和投资者之间发挥着传递信息的作用，因此在环境信息披露质量影响股价崩盘风险的过程中提供了有效途径。所以，本文将进一步探究分析师关注是否在环境信息披露质量对股价崩盘风险的影响中发挥着中介作用。

基于此，本文以2015—2019年重污染行业上市公司为样本，以分析师关注为传导路径，研究了环境信息披露质量与股价崩盘风险之间的内在关系。本文的贡献可能有以下几个方面：一是立足于重污染行业上市公司，从分析师关注视角切入，将环境信息披露质量、分析师关注与股价崩盘风险纳入同一研究框架之中，从理论层面系统分析了环境信息披露质量、分析师关注对股价崩盘风险的传导机制，全面揭示了二者与股价崩盘风险之间的内在逻辑关系，拓展和补充了现有研究。二是基于中介效应检验方法，验证了分析师关注在环境信息披露质量影响股价崩盘风险路径中的中介传导作用，为论证“环境信息披露质量→分析师关注→股价崩盘风险”的传导机制提供经验证据。三是本文的研究结论为监管部门、投资者及上市公司从分析师关注角度重新认识环境信息披露质量对股价崩盘风险的影响路径，并改善这一路径以降低股价崩盘风险提供了理论支持。

二、理论分析与研究假设

(一)环境信息披露质量与股价崩盘风险

自从Jin等基于信息隐藏假说，对管理者隐藏坏信息与股价崩盘风险之间的关系研究之后[3]，学者们从不同的角度探究了股市崩盘的原因及传导机制。Ball认为管理层通过对公司的负面信息进行选择性披露，使其与投资者之间存在信息不对称，从而导致企业股价的错误估计[4]。谢盛纹和陶然认为，公司会通过推迟年报预约披露的方式为管理层隐藏信息创造时间条件，一旦隐瞒的信息被发现，就会引起股价暴跌[5]。江婕等从多维度证明公司信息越不透明则未来股价崩盘风险越高[6]。股价崩盘风险的发生实质上是由于公司信息透明度低，投资者与管理层信息不对称造成的。刘儒昞研究发现信息不对称导致的道德风险和逆向选择问题，会对资本市场的有效性造成不利影响，导致个股和市场股价波动幅度增大，增加股价崩盘风险[7]。

关于公司信息披露情况的研究，多数学者从财务信息披露角度出发，随着时代的发展，人们也越来越多地关注非财务信息对企业发展的影响。孟庆斌等认为提高披露质量，能够有效降低信息不对称，避免负面消息不断累积而造成的股价短期大幅下跌[8]。蔡艳萍和刘晓光等发现，随着企业内控信息披露水平的提高，股价崩盘风险会显著降低[9]。宋献中等研究表明，企业社会责任信息披露可以通过信息效应路径和声誉保险路径降低股价崩盘风险[10]。沿袭这样的思路，本文推断，环境信息披露作为重污染行业的重要的非财务信息披露，披露质量能够负向影响股价崩盘风险。

对于重污染行业上市公司来说，较高的环境信息披露质量可以提高上市公司的透明度，减轻公司内部人与外部市场之间的信息不对称程度，使投资者在做出决策时是基于对公司情况的更多了解，从而减缓因信息不对称而导致的未知事件的冲击。另外，环境信息披露作为公司内部与外部人的信息传输纽带之一，低质量的环境信息披露和环境违法行为会影响公司良好形象的建立，对公司业绩造成负面影响。高质量的环境信息披露可以增加市场对企业的认同度，提高企业在市场中的声誉形象。良好的企业声誉可以在企业受到负面消息的冲击时起到保护作用，有利于降低股价崩盘风险[11]。

基于以上分析，我们提出假设H1：环境信息披露质量的提高能降低股价崩盘风险。

(二)分析师关注与股价崩盘风险

迎合机制视角下，黄东烨发现证券分析师的关注可以显著提升股价崩盘风险[12]。管理者机会主义行为视角下，韩艳锦等发现分析师关注的增加可以提高企业未来股价崩盘风险，细化到明星分析师关注以及更小的行业集中度的企业，这一影响更为突出[13]。分析师覆盖面、分析师推荐评级、分析师乐观偏差等角度下，NX等研究发现分析师覆盖面的增加、较高的分析师推荐评级、较大分析师乐观偏差都会增加股价崩盘风险[14]。相较于普通投资者而言，证券分析师在搜集和使用信息方面具备更专业的能力。一直以来，证券分析师以信息中介的身份参与到资本市场中，扮演着传递信息的角色。理论上，分析师关注能够为资本市场的投资者提供更详备的上市公司的信息，发挥信息传递功能，缓解公司与市场之间的信息不对称，稳定我国证券市场，降低股价崩盘风险。实际上，证券分析师很难坚守职业道德，他们为追求自身利益，不能客观公允的向投资者发布他们所掌握的真实信息。陈辉等发现，在利益诱惑面前，分析师为获得可观的佣金收入而优先与优质客户共享价值信息[15]。Womack发现证券分析师会向投资者过度推送乐观的投资评级报告，而乐观的评级报告会使得相关上市公司的股价虚高[16]。张丹妮和刘春林的研究也证实较高的分析师推荐评级加剧了企业股价崩盘风险[17]。曹胜和朱红军认为受制于各种利益冲突，分析师向市场传递的信息存在严重的选择性偏差[18]。因此本文认为分析师关注度的增加不仅没有缓解公司内部和市场之间的信息不对称程度，反而扰乱了我国资本市场的稳定运行，引发股价崩盘风险。

基于以上分析，我们提出假设H2：分析师关注与股价崩盘风险正相关。

(三)中介因子——分析师关注

投资者和企业之间信息不对称是引起股价崩盘风险发生的重要原因，在信息不对称的市场中，分析师能够利用其专业知识及时准确的挖掘公司尚未披露的影响股价涨跌的深层次信息，有助于投资者做出正确的决策。潘越等认为公司信息的生产、传递和吸收的各个环节分析师都参与其中，分析师对企业的关注程度越高，企业的真实面貌更易被解释和解读[19]。基于信号传递理论，企业环境信息的披露向投资者传递了重要信息，为企业树立了积极履行环境责任的形象，分析师的关注能够降低因不良信息的积累而导致的股价崩盘风险的增加。张纯和吕伟发现，证券分析师不仅发挥着信息传递的作用，而且在约束管理者方面发挥着重要作用[20]。李春涛等也认为分析师发挥着重要的外部监管作用[21]。

基于分析师的监督治理机制，对于重污染行业来讲，相较于已经披露环境信息的上市公司，分析师会更重点关注那些未按规定披露环境信息的上市公司。相较于环境信息披露质量高的上市公司，分析师会更专注于挖掘那些环境信息披露质量低的上市公司，寻找其信息披露质量较低的原因。因此，我们认为环境信息披露质量与分析师关注负相关。环境信息披露质量的提高有助于减少分析师的关注，而分析师关注与股价崩盘风险正相关，分析师关注的减少有助于降低企业股价崩盘风险。李馨子和肖土盛发现分析师关注在上市公司和市场之间发挥着传递信息的作用[22]，因此分析师关注在重污染行业上市公司环境信息披露质量影响股价崩盘风险的过程中提供了有效途径。所以，我们预期重污染行业上市公司环境信息披露质量通过分析师关注这一中介机制，对股价崩盘风险产生间接影响。

基于以上分析，我们提出假设H3：分析师关注是环境信息披露质量与股价崩盘风险的中介因子，环境信息披露质量通过作用于分析师关注影响股价崩盘风险。

三、研究设计

(一)样本选择与说明

本文以重污染行业作为研究对象，选取2015—2019年沪深A股重污染行业上市公司为研究样本，环境信息披露质量数据来源于润灵环球数据库，本文所使用其他相关数据取均来源于 CSMAR数据库。参照已有文献，按照以下原则处理样本：(1)剔除ST类上市公司；(2)为保证股价崩盘风险指标的可靠性，剔除年度交易周数少于30的上市公司；(3)剔除样本缺失的数据；(4)为避免极端值对结果造成影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。经过上述处理，最终得到370家重污染行业上市公司的1560个非平衡面板数据。

(二)变量选择

1.股价崩盘风险

本文选择负收益偏态系数NCSKEW和收益上下波动比率DUVOL这两个学术界公认的指标来衡量股价崩盘风险。参照AJBK等[23]和王化成等[24]，根据如下步骤构造股价崩盘风险指标：

首先，对个股周收益率数据进行回归：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t。

(1)

其中，Ri,t表示公司个股i在第t周的收益率，Rm,t是整个股票市场的所有股票第t周的流通市值的加权平均收益率，εi,t为回归方程(1)的残差。为了减小交易非同步性带来的偏差，本文在方程(1)中加入了市场收益率的超前项和滞后项。

其次，定义周特质收益率为Wi,t：

Wi,t=Ln(1+εi,t)。

(2)

最后，基于Wi,t构造股价崩盘风险变量，负收益偏态系数NCSKEW：

(3)

其中，n为股票i在t年的交易周数。NCSKEW的值越大，表示股票i在t年的崩盘风险越大。

收益上下波动比率 DUVOL：

(4)

其中，nu和nd为股票i的Wi,t大于( 小于) 年平均收益的周数。DUVOL的值越大，表示股票i在t年的崩盘风险越大。

2．环境信息披露质量

我国已有部分学者采用润灵环球评级机构提供的数据进行学术研究，该机构的评价结果相较于个人构建指标评分更加客观。因此，本文使用润灵环球发布的环境信息披露指数EDI作为企业环境信息披露质量的替代变量。润灵环球责任评级发布的环境信息披露指数EDI的环境信息指标有11个，指标设置和赋值情况具体见表1。

3．分析师关注

借鉴我国学者谢盛纹等人[5]对分析师关注下的定义，我们将分析师关注(Analyst)定义为出具盈余报告的分析师人数加1再取对数，将分析师跟踪(Coverage)定义为分析师当年发布的研报数量加1再取对数。分析师跟踪(Coverage)是分析师关注(Analyst)在稳健性检验中的替代变量。

4．其他控制变量

参照王化成等[24]的研究，在回归模型中控制如下变量：信息透明度(ABACC)、滞后一期的负收益偏态系数(NCSKEW)、账面市值比(MB)、资产负债率(Lev)、净资产收益率(Roe)、个股的年平均周特有收益率(Ret)、公司规模(Size)、周特有收益率标准差(Sigma)、换手率(Turnover)。此外，为控制年度和行业固定效应，在回归模型中加入年度和行业哑变量。变量的定义和度量见表2。

(三)模型设定

为检验假设1，构建模型(5)：

Crashi,t+1=α0+α1EDIi,t+ ∑Controls+∑Year+∑Ind+εi,t+1。

(5)

为检验假设2，构建模型(6)：

Crashi,t+1=γ0+γ1Analysti,t+ ∑Controls+∑Year+∑Ind+τi,t+1。

(6)

表1 环境信息披露指标体系

表2 变量定义与度量

为检验假设3，构建模型(7)，并在在模型(5)的基础上加入分析师关注(Analysti,t)变量，构建模型(8)：

Analysti,t=β0+β1EDIi,t+∑Controls+∑Year+∑Ind+ξi,t。

(7)

Crashi,t+1=β2+β3EDIi,t+β4Analysti,t+∑Controls+∑Year+∑Ind+θi,t+1。

(8)

其中，Crash表示股价崩盘风险，用NCSKEW和DUVOL衡量；EDI表示环境信息披露质量，Analyst表示分析师关注；Controls表示控制变量；Year和 Ind表示年份和行业哑变量。

根据温忠麟和叶宝娟的研究[25]，将中介效应的检验步骤分为以下几步：第一步，检验模型5中的系数α1，α1表示环境信息披露对股价崩盘风险的总效应，若系数α1显著则继续检验，否则停止分析。第二步，依次检验系数β1和β4，如果这两个系数都显著，意味着环境信息披露质量EDI对股价崩盘风险的影响至少有一部分是通过中介变量实现的，则进行第三步检验；如果系数β1和β4至少有一个不显著，则直接跳过第三步进行第四步检验。第三步，检验模型8中的系数β3，如果系数β3显著，说明分析师关注在环境信息披露影响股价崩盘风险中具有部分中介效应；如果系数β3不显著而系数β4显著，表明分析师关注具有完全中介效应。第四步，做Bootstrap检验, 如果检验结果显著，则分析师关注的中介效应显著,否则分析师关注的中介效应不显著，检验结束。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表3是本文主要变量的描述性统计结果。根据表3可知，衡量股价崩盘风险的两个指标，NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值分别为-0.375和-0.255，这两个数值与其他研究文献差别不大。企业环境信息披露质量EDI的最大、最小值分别为0.941和0.059，说明不同企业之间的环境信息披露质量参差不齐。分析师关注Analyst的最大值、最小值分别为3.892和0，说明分析师对重污染行业的不同上市公司的关注度并不都一样，存在较大差异。

(二)相关性分析

表3 描述性统计分析

表4是主要变量的相关系数表。从检验结果可看出，股价崩盘风险的两个指标高度正相关，具有较好的一致性。而环境信息披露质量EDI与NCSKEWt+1和 DUVOLt+1相关系数并不显著，说明环境信息披露和股价崩盘风险相关关系可能受到其他控制变量的影响，比如年度和行业控制变量，所以环境信息披露质量与股价崩盘风险之间的关系，还需要通过回归结果再做分析。分析师关注Analyst 与NCSKEWt+1及DUVOLt+1的相关系数均为正，在1%的水平上显著正相关，表明分析师关注度越高发生股价崩盘风险的可能性就越大，初步证实了研究假设2。

(三)回归结果分析

表4 主要变量相关性检验

1．检验假设1

表5显示了假设1的回归结果。列(1)中，以NCSKEWt+1作为股价崩盘风险指标，EDI的系数为-0.157，在10%的水平下显著为负。列(2)中，以DUVOLt+1作为股价崩盘风险指标，EDI的系数为-0.102，且在10%的水平下显著为负。说明在控制了一系列变量后，重污染行业上市公司环境信息披露质量的提高能够降低股价崩盘风险，二者是负相关关系，验证了假设H1。通过观察控制变量发现，Roe、MB与崩盘风险负相关，Size、Ret与崩盘风险正相关。

2．检验假设2

从回归结果表5的列(3)和列(4)来看，分析师关注Analyst与NCSKEWt+1的回归系数为0.048，在5%水平下显著为正；分析师关注Analyst与DUVOLt+1的回归系数为 0.025，在10%水平下显著为正。回归结果显示分析师关注与股价崩盘风险正相关，表明在控制信息透明度以及其他影响股价崩盘风险的因素之后，随着分析师关注度的提高，重污染行业上市公司未来股价崩盘风险会增加。这与韩艳锦等的研究结果一致[13]。

3．检验假设3

表6列示了对假设3的回归结果。列(3)中的环境信息披露质量系数在10%的水平上显著为负，表明对于重污染行业上市公司来讲环境信息披露质量越高越有助于减少分析师的关注，基于监督治理机制，分析师会更关注环境信息披露质量低的上市公司，符合上文对二者关系的分析。在列(4)和列(5)中分析师关注Analyst的系数分别在5%和10%的水平上显著为正，表明较高的分析师关注更容易引发股价崩盘，而环境信息披露质量系数依然在10%水平显著为负，依据上文对中介效应的分析，可以得到分析师关注发挥了部分中介作用的结论，验证了假设H3。对于分析师关注发挥的中介效应大小，可以通过进一步具体计算得到，对于NCSKEWt+1指标，中介解释作用=-0.204×(0.046)/(-0.157)=5.98%；对于 DUVOLt+1指标，中介解释作用=-0.204×(-0.024)/(-0.102)=4.8%。这说明，环境信息披露质量对股价崩盘风险的影响，有5.98%(4.8%)是通过分析师关注起中介作用的。

五、稳健性检验

为验证模型的稳健性，控制内生性对研究结果的干扰，我们使用两种方法对模型进行稳健性检验，第一种是加入新的控制变量，第二种是替换中介变量的衡量方式。

(一)加入控制变量

为了减轻遗漏变量所造成的内生性问题，参考已有文献，进一步控制第一大股东持有比例变量。基于“监督效应”假说，王化成等[24]指出，随着大股东持股比例的增加，为确保自身利益大股东会加强对上市公司的监督，缓解管理层与股东之间存在的代理冲突问题，从而降低未来股价崩盘风险。第一大股东持股比例与股价崩盘风险显著负相关。为控制该变量对研究结果的影响，我们在模型中加入控制变量第一大股东持股比例Hld，具体结果如表7所示。环境信息披露质量EDI 的系数在10%的水平上仍然显著为负，分析师关注也仍然发挥着部分中介作用。这意味着本文研究结果并非遗漏第一大股东持股比例变量导致。

表5 假设H1、H2的检验结果

表6 假设3回归结果

(二)更换中介变量的衡量方式

在不更换模型的情况下，通过更换分析师关注的衡量方式，以分析师跟踪即分析师当年发布的研报数量加1再取对数，以此作为分析师关注的替代变量放入双重固定效应模型重新回归。表8是更换中介变量衡量方式的回归结果，并且进一步检验了中介效应。从回归结果上看，主要变量的回归系数的符号、显著性和数值基本没有发生变化，仍然支持前文的研究结论。

表7 进一步控制其他变量的影响

表8 更换中介变量衡量方式的回归结果

六、结论及启示

本文以2015—2019年A股重污染行业上市公司为样本，分析了环境信息披露质量、分析师关注与股价崩盘风险之间的关系，并进一步研究了分析师关注在环境信息披露质量影响股价崩盘风险路径中的作用。得出以下结论：第一，环境信息披露的提高可以降低企业未来股价崩盘风险。对于重污染行业上市公司来说，重污染行业环境信息的披露，可以向外界传递更多的企业信息，让投资者和其他利益相关者更了解公司情况，减轻公司和外部市场的信息不对称程度，从而降低股价崩盘风险。第二，分析师关注与股价崩盘风险存在正相关关系，分析师为了追求自身利益，而不向公众传递与上市公司相关的负面消息，这些都会影响股价正常波动，从而导致股价崩盘风险的发生。第三，分析师关注是环境信息披露质量与股价崩盘风险的中介因子，环境信息披露质量通过作用于分析师关注影响股价崩盘风险。分析师关注在上市公司和市场之间发挥着传递信息的功能，在重污染行业上市公司环境信息披露质量影响股价崩盘风险的过程中发挥部分中介作用。

本文的研究结论对重污染行业上市公司、证券分析师行业、投资者以及相关监管部门都具有一定的启示。首先，重污染行业公司应积极主动的披露环境信息，提高公司的透明度，加大环保投入力度，提高对外环境信息披露质量，建立良好的企业形象，能够稳定股票价格，抑制股价崩盘风险。其次，要规范证券分析师行业的发展，加强行业自律管理，强化监督管理，提高证券分析师准入门槛以及职业素养和专业能力，以确保证券分析师能够及时并准确地向外部信息使用者传递企业的各方面信息。再者，对于证券投资者而言，投资者应提高对公司环境信息披露的关注，包括公司是否披露环境信息，以及公司所披露的环境信息的内容，具备阅读和分析企业环境信息披露报告的能力。这样有助于投资者做出更正确更佳的投资决策，为稳定上市公司的股价起到一定的帮助作用。最后，相关监管部门应加强对重污染行业上市公司监督和执法力度，使其环境信息披露更为及时、真实、准确，让市场了解其真实情况。