科创板改革的“不可能三角”

杜琛

摘要：作为一种新的制度建设，当前科创板改革在投资者结构和上市制度等方面取得了重要进展，但改革的内部设计也限制了科创板发展。本文从改革背景出发，介绍了改革内容及成效，指出了科创板改革中的“不可能三角”问题，即上市准入、投资者结构和企业估值三者间的矛盾，并对这一问题及后续改革提出了建议。围绕市场化定价，科创板改革在实践中应优化信息披露，完善进退市机制，改善投资者结构，逐步实施制度改革。

关键词：资本市场改革;科创板;注册制;市场定价

第十一届陆家嘴论坛上，中国证监会主席易会满在主持科创板开板仪式时指出，作为全面深化资本市场改革的重要突破口，设立科创板并试点注册制主要有两项重要使命。一是要支持市场认可度高、有发展潜力的科创企业发展壮大。通过改革，资本市场对科创企业更具包容性，允许同股不同权企业、未盈利企业、红筹企业发行上市，进一步畅通实体经济与科技、资本的循环机制，加速科技成果转化成现实生产力，引领经济发展向创新驱动转型。二是要发挥改革试验田的作用。从中国的现实国情和发展阶段出发，借鉴成熟市场发展经验，在保荐承销、市场化定价、发行上市、交易、退市等方面进行制度改革的先试先行，并及时总结评估，形成可复制、可推广的经验。

一、改革背景

科创板，是独立于主板市场的新设板块，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板。从国家战略层面来看，科创板的推出是经济发展的必由之路，具有重要的战略意义。党的十八大以来，习近平总书记把创新摆在国家发展全局的核心位置，创新驱动和科技强国战略势在必行。必须营造良好的市场环境，努力补齐体制机制短板，才能不断激活创新动力，实现科技创新。设立科创板并试点注册制，是深化资本市场改革的重要举措，以增量改革引领存量改革，是从制度角度深化资本市场改革开放，推进金融供给侧结构性改革，促进资本与科技深度融合。

同时，科创板建设也有利于解决企业上市难、融资难等现实问题。40多年的改革开放让国内创投市场成为热土，但当前资本市场还远不能适应形势的快速发展。企业上市难，导致一批率先发展起来的创新型企业如阿里巴巴、小米集团等赴海外发行上市，给国内市场留下遗憾。上市标准更具包容性，能给初创期、成长期的新兴企业提供切实的市场化支持。为此，新设立的科创板要在制度上推陈出新，让优秀创新企业留得住、长得好，让创业投资愿意来、有收获。

在我国实体经济发展过程中，企业融资难问题是沉疴旧疾，新冠疫情进一步加重了社会经济负担。科技型中小企业具有高技术、高风险、高收益的特点，投入大且周期长，这导致金融机构服务实体经济也具有局限性。仅仅依靠银行信贷难以满足科技型企业庞大的资金需求，银行出于资金效率与安全考虑不愿意为中小企业提供贷款，企业发展的高风险大大提高了间接融资成本。显然，要切实落实创新驱动和科技强国战略，必须拓宽企业的融资渠道，发展直接融资，降低科技型企业的融资成本，增加融资的便利程度。

我国经济已由高速发展阶段进入高质量发展阶段，新发展格局要求我们提升资本市场的国际竞争力。所以，科创板建设要体现出更强的国际交流能力与资本定价能力。有效实施注册制，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节中，都要更加注重信息披露质量，更加注重上市公司质量，更加注重市场活力，更加注重投资者权益。

二、改革内容及成效

（一）改革内容

科创板也称四新板，即新技术、新产业、新业态、新模式，是专为科技型和创新型中小企业服务的资本市场板块，也是上海建设多层次资本市场和支持科技创新的产物之一。科创板重点支持六大领域的高新技术产业和战略性新兴产业，涉及新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等行业。关于设立科创板并试点注册制的具体措施，主要有如下几个方面：

首先是注册制。科创板与现有板块最大的差异就在于注册制，监管机构不对企业的投资价值作实质性判断，主要是通过审核部门提出问题、发行人回答问题的方式，督促发行人真实、准确、完整地披露信息，同时加强事中事后监管，严厉打击信息披露违法行为。科创板发行审核中要经过多轮问询，严格披露信息，方便投资者获得判断公司价值的必要信息;审核注册各个环节也更加公开透明，审核标准、问询内容、回复内容、审核结果等全部向社会公开。此外，科创板的发行定价制度更加市场化，让市场通过优胜劣汰提高资源配置效率。

其次是上市标准。科创板在盈利状况、股权结构等方面进行了差异化安排，增强了对创新企业的包容性。科创板设立了五套并行标准，除了标准一最接近于现行核准制的标准（以盈利能力为核心），其他标准都不再要求盈利，而是以市值为核心，并且针对红筹架构和特殊表决权设置了专门标准。科创板允许未盈利企业、红筹架构企业公开发行上市，这些上市标准堪称为科创企业量身定制，有利于降低新经济企业的上市门槛，更好地促进科技创新与金融的融合发展。

再次是退市制度。为了充分保护投资者权益，科创板吸收了最新的退市改革成果，设置了更为严格的退市制度，包含的退市情形更多，执行标准和程序更严苛。对于是否执行退市制度，科创板提供重大违法指标、交易类指标、财务类指标和规范类指标这4大指标，同时，科创板的退市制度是一退到底，不像现行主板还为企业保持重新上市的通道。此外，最高人民法院专门发布了《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，有效提高违法成本，降低维权成本。

最后是投资者门槛。科创板上市前五日不设涨跌幅，五日后涨跌幅放宽到20%;账户日均股票、资金合计50万元并拥有24个月交易经验的个人投资者，可投资科创板。科创板提高了投资者门槛，有利于推动整个市场逐渐过渡到买者自负的价值投资和理性投资阶段。

（二）改革成效

两年多来，设立科创板并试点注册制这一改革坚持了市场化、法治化的方向，充分借鉴国际最佳实践经验，取得了初步成效。首先，科创板支持科技创新效果初显。根据证监会官网，截至2022年2月底，上交所已受理713家企业科创板上市申请，其中已上市注册生效406家，当前正问询73家，较其他板块上市效率更高。已上市企业大多具备科技属性强、處于成长期的特征，其中不乏细分行业的领军者，其营收、净利润增速明显高于市场或行业，呈现出较好的成长性。

其次，科创板制度创新提升了市场效率。从机制上看，主要由市场而非监管机构来决定科创板新股发行价格、规模等要素，以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制逐步形成。根据张宗新和滕俊樑（2020）的实证结果，注册制询价改革降低了IPO高抑价率，提高了IPO定价效率。进入门槛的提高让个人投资者更快适应市场化的制度安排，风险承受能力较强;新股上市涨跌幅的调整，显著提升了二级市场定价效率;科创板试点市场化转融券机制，促进了多空平衡。

最后，科创板运行比较平稳。在疫情尚未发生的2020年以前，科创板股票整体上涨，公司上市首日普遍大涨。市场交投保持较高活跃度，新股上市前5个交易日博弈较为充分，未出现暴涨暴跌。相关部门没有发现重大的交易违法违规情况，交易秩序良好。目前，科创板的成交金额、换手率、参与交易人数等运行指标趋于稳定。

三、改革之“不可能三角”问题

科创板设立和注册制推出是深化中国资本市场改革的重大举措，也是多年来改革实践探索的成果。但与海外对比，我国科创板更具有自上而下的改革特征，在制度配套及机制设计等方面仍待进一步完善。思维惯性和市场惯性也给制度创新带来了一定阻碍，需要进一步开展具有导向性、突破性的制度创新。

当前科创板及注册制存在的核心问题就是，上市准入、投资者结构和科创板估值实质上构成了“不可能三角”。根据供需的基本原理，市场若要给予科创板股票充分的估值溢价，就要做到供给有限、需求无限，但实际可能相反。自科创板上市以来，股价经历了较大幅度的调整，尽管有疫情与整体经济形势的影响，但新股上市导致科创企业稀缺性降低，客观上也带来存量公司股价的加速调整。

从市场运行的情况来看，科创板在上市公司准入、投资者门槛要求及企业估值三个层面都具有特殊性。第一，科创板上市环节实施注册制，从长期来看供给无限;第二，科创板对个人及机构投资者都设置了严格于主板的准入条件，投资者数量相对稀缺。科创板对个人投资者限定了50万元的准入标准，但《上海证券交易所统计年鉴2019》显示，截止2018年末，自然人投资者持股账户数为3851.49万户，50万元以上的自然人投资者账户数量为496.33万户，这就意味着，科创板的投资者门槛使得85%以上的个人投资者不能直接参与科创板。第三，市场对科创板公司的估值给予了稀缺性和成长性以溢价，科创板的估值相比港股、美股中概股新上市企业及A股同类公司相对较高。

市场在反复交易的过程里面，已经逐渐显现出“不可能三角”的制度背景下的特征。体现为：第一，新进入的投资者数量有限，成交额、换手率大幅度回落;第二，新上市股票不仅自身出现较大幅度调整，也造成存量企业的估值的较大幅度回落。新股上市之后稀缺性降低，估值加速调整，导致投资者预期逐渐降温。科创板交易仅4个月，成交金额和换手率就降至期初的10%和8%。期间，除美联储降息、人民币汇率波动、中报业绩披露期结束等事件造成当日暂时的波动之外，成交金额和换手率持续向下。此外，新股上市导致科创板股票稀缺性及流动性溢价降低，新股上市之后的一日成交金额及换手率下行幅度明显高于平时。

四、政策建议：打破“不可能三角”

科创板已然出现了活跃度下降的问题，打破“不可能三角”，市场化定价是科创板制度改革的有效路径。这需要在以下几个层面进行制度改革：科创板企业“进出环节”实现市场化;强化市场定价机制，市场自主给予高质量企业更高的估值溢价;逐步降低投资者门槛。

合适的政策调整顺序也很重要，可以考虑逐步实施制度变革。第一，科创板需要建立市场化定价机制的完整链条，IPO环节实施注册制是“进”的市场化改革，相应地，“退”的环节也要建立常态化市场机制。完善退市制度，加强市场自发竞争、用脚投票，有利于吐故纳新，盘活池水。目前科创板已经在实施比过去A股更加严格的退市制度，但还需要进一步规范。建议退市的触发机制不仅是现有的财务数据、市值指标等，更要加强防范利用虚假信息欺诈发行的企业，一旦发现立即退市，退回募集资金并对相关人员进行处罚，提高惩处力度。

第二，加快上市公司注册和发行节奏。科创板应坚持以信息披露为核心，上市公司的价值判断交给投资者，允许科创板公司的估值均值调整和回归的现象出现，允许上市破发和打新溢价并存现象常态化。目前上市审核标准还较为严格，已经过审的企业资质都相对较好，建议扩大科创板上市公司范围，以内部竞争提升股票质量。充分发挥市场定价的功能，监管部门不对上市企业价值做实质判断，确保上市公司披露信息的真实性。通过特殊披露要求、提高处罚力度等方式强化监管，防止企业披露虚假信息，帮助投资者做出正确的决策，维护良好的市场运行秩序。

第三，放水养鱼，加强投资者教育，可考虑逐步放开投资者准入门槛，吸引机构投资者以提高市场稳定性。当前科创板的准入门槛拦住了85%的散户投资者，主要是为了确保进入市场交易的投资者具备一定的风险识别和风险承担能力，这在短期是合理的。但长期要满足市场流动性，建议在机制改革后逐步降低投资者准入门槛，丰富市场参与者的类型。此外，防范过度交易风险需要优化投资者结构，采用吸引机构投资者和积极培育中长期投资者两种方式，充分发挥专业投资者优势，最终促进科创板市场的稳定性。给予中长期投资者合理回报，从制度上保障中长期投资者的合法权益。建议通过加强金融产品创新等方式吸引大批机构投资者以有效减弱市场的投机性，通过进一步完善体制机制，提高违法违规成本以保护中长期投资者的合法权益。

五、结束语

按照改革规划，下一步科创板将在引入做市商、IPO老股转让等方面开展制度创新。以科创板为引领的这一轮市场改革持续深化，更具市场化、法治化、国际化，更符合金融市场服务实体经济的发展需求。市场制度进一步完善和升级，是加强本土市场与国际市场互联互通的保障，必将促进国际主流资本前来参与，推动中国市场进一步国际化。科创板50成份指数实时行情正式发布，也逐步显现了科创板对科创投资和企业创新发展的晴雨表功能，资本市场服务科技强国的功能将进一步加强。期待这一轮资本市场改革继续稳步推进，为实体经济高质量发展提供更多助力。

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