周期股策略：卖出繁荣买入萧条

卧龙

中远海控（601919）于3月31日发布2021年年度业绩报告，报告显示，2021年度海控营业总收入3336亿人民币，纯利高达893亿人民币，而之前一年纯利则仅仅99亿。海控分红预案为每10股派息8.7元人民币，以当日收市价15.5元计算，派息率为5厘6，尚算不俗。然而，对于每股收益5.59元而言，0.87元派息其比例仅仅16%左右。投资者自然不买账，社交媒体上可见对公司董事会及管理层意见非常大。不过，这并非重点，重点是多数投资者认为海控股价严重被低估：市盈率只有2.77倍（15.5/5.59=2.77）。而海控H股股价更只有13.66港元，折合人民币只有11.1元，因此市盈率更低至1.99倍！翌日，海控发布今年首季业绩盈喜，纯利高达276亿，若按全年乘以4计算岂不是纯利高达1104亿！真是睡梦中都能笑醒。4月1日海控股价报以升停板，收市价17.05元。但此后几日却持续下跌，本周四收市15.47元，又比年报公布当日收市价略低。莫非市场已经失灵？！

表：中远海控2012年-2021年每股收益

航运股，通常被看作周期股，而周期股不能用一两年业绩来衡量股价高低，这是常识。否则，在当今中国股市私募基金数量过万情况下，岂有股价被严重低估之理。散户投资者一个个义愤填膺，慨叹和氏璧被埋没。请各位拿出计算器，计算一下海控施勒市盈率。施勒市盈率亦称周期性调整市盈率（CyclicallyAdjusted Price-To-Earnings Ratio，简称CAPE或Shiller P/E），是指一家公司扣除通胀因素后实际股价除以10年间该公司扣除通胀因素后每股收益平均值。此等概念主要用于评估未来10年至20年时间内投资一只股票可带来之回报。周期性调整市盈率由美国经济学家罗拔·施勒（RobertJamesShiller）于1998年提出。现在计算为方便起见，以当前股价除以10年公司平均每股收益为准。

从海控2012年-2021年每股收益表中可知，平均值为0.535元。因此，可得海控公布年报日收市价施勒市盈率为29倍（15.5/0.535=29）。我绝对相信机构投资者不会在一只周期股施勒市盈率高达29倍时大举买入作长线投资。

再技术上分析海控走势。该股2007年高峰期时上市，上市后不久便出现历史高位52.18元（前复权）。此后，股价走势以一组3浪模式跌至2013年7月最低2.06元。其中，52.18元跌至2008年10月最低5.19元为浪（a），反弹至2009年8月最高15.48元为浪（b），15.48元跌至2.06元为浪（c）。由2013年7月最低2.06元回升至2015年4月29日12.98元为5浪模式，亦划分为浪（a），12.98元跌至2020年5月最低2.42元为浪（b），2.42元升至2021年7月最高25.69元为浪（c）。浪（b）型态为5-3-5锯齒，其中12.98元跌至2016年6月3.77元为（b）浪a，3.77元反复震荡至2019年10月4.22元为弱势三角形（b）浪b，4.22元跌至2.42元为（b）浪c。

2.42元升至25.69元此（c）浪中，2.42元升至2020年9月4.78元为（c）浪1，4.78元回落至9月25日4.24元为（c）浪2，（c）浪3飚升至2021年1月14日13.58元，（c）浪4则回落至2021年3月7.38元，最后一浪（c）浪5升至25.69元。

25.69元高位以来，海控走势出现一个中期下降通道，较为平缓。很明显，通道上轨作为中期压力线，阻止股价反弹。去年7月见顶至今已经超过8个月，后面除非有更大升浪，否则，调整可能会进一步发展。一般而言，周期股卖在业绩最佳时不会犯重大错误，海控是否如此，拭目以待。

投资者对海控股价走势愤愤不平之余，对另一只股票走势亦诸多不满：中国东航（600115）。“广发基金做庄”、“有什么理由东航股价比疫情之前还高一点”诸如此类。不能因为广发系基金持有东航股份略多便认为是广发系基金做庄。根据东航2021年年报，十大流通股东中，证金持有近4.3亿股，中远海运集团持有2.3亿股，一家名为励程信息技术咨询公司更持有近4.7亿股，连达美航空都持有4.7亿股，而广发均衡优选持有1.06亿股只能排第10位。有人统计广发系合共持有东航约3.5亿股，但亦不能以此作为做庄依据。

今年3月21日，东航一架由昆明飞往广州客机发生空难，机上人员全部罹难，当日东航H股尾市跳水跌6%，晚上东航美股最多跌18%，翌日东航A股跌6.15%收市，之后最低见4.5元，跌幅近21%。所谓屋漏兼逢连夜雨，两年疫情大流行，又加上空难，对东航打击不可谓不大。东航2020年亏损118亿，2021年亏损122亿，估计今年首季会继续大额亏损。然而，东航目前股价4.8元，与2020年1月23日收市价5.0元相差4%，而国航股价更比当时高出约两成。

根据统计，2019年底有2685只基金买入12只航空机场股票，但到2021年底此类股票持仓基金数减至300只以下，换言之两年疫情大流行已经有近2400只基金撤出，接近九成。东航股东人数由2020年3月底24.3万户减少至今年2月底14.6万户;国航股东人数由2020年3月底20.6万户减少至今年2月底11.1万户;南航同期股东人数由24.9万户减少至今年2月底13.8万户。三者均是大幅减少，很明显，三大航空股股票正由弱者流向强者手中。

东航空难事件令我想起巴菲特当年投资美国运通公司股票（NYSE.AXP）。1963年底，美国运通旗下子公司爆发沙律油丑闻（公司为客户担保，但客户货物沙律油却是水“沟”油），股价由丑闻前60美金跌至35美金。时任美国运通CEO侯活·克拉克（HowardLongstrethClarkSr.）决定对子公司负责到底。股神巴菲特经过详细研究，以平均40美金价格买入美国运通5%股权，市值1200多万美金，占其合伙企业资金40%——可谓重仓买入——违反其自订合伙企业资金买入单只股票不超过25%原则。5年后美国运通股价由35美金飚升至189美金。东航在疫情+空难打击下股价下跌，是否值得买入？

周期股买卖，一定要买在萧条时，卖在繁荣时。正如2020年7月24日拙作《资源股：此时不买更待何时》一文中详细分析北方稀土（600111）、中国铝业（601600），推荐资源股。此时看看东航股价走势图：2005年中以来，东航长期走势呈现大三角型态。1999年1月底部，2006年4月底部，2013年7月次低，2020年3月底部，期间均相隔大约7年时间。因此技术上看，当前价格可能是个买入时机。笔者记得在大流行前，一家大型券商发布中国航空业研究报告，透过与美国航空业对比分析，指中国航空业将进入超级周期，航空股前景无限。1960年代，美国经济成长，产业结构改变，第三产业比重提升。1970年代，搭飞机成为美国人一种时尚。1976年美国人均搭飞机已达1次，但2019年中国人均搭飞机却仍然只有0.47次，还不及43年前美国人一半，更是2017年美国人搭飞机次数3次仅1/6，反映出中国航空业前景巨大。

我相信2019年底2685只基金买入航空机场股，大多数对此非常认同，但超过2385只基金被疫情“打败”，退出持股。正所谓人弃我取，在大量基金抛售下，股东人数持续减少下，此时买入处于萧条期之周期股，正当其时。