债务治理、地方融资平台期限错配与企业绩效——基于“43号文”的研究

扈文秀, 刘 欢, 马晓强, 白 雄

(1.西安理工大学 经济与管理学院, 陕西 西安 710054; 2.西北大学 经济与管理学院,陕西 西安 710127)

0 引言

在融资制度性约束背景下，我国企业以短期贷款为主，但是为了满足高投资增长需求，企业普遍存在短期负债的长期循环使用，因此，“短贷长投”现象在我国企业中较为普遍(Kahl等；钟凯等)[1,2]。地方融资平台作为我国较为特殊的一类国有企业，不仅比一般企业具有更长的投资周期，而且由于现金流不足、盈利能力较弱等因素更加难以获得金融机构的贷款，因此地方融资平台比一般企业存在更加严重的“短贷长投”现象。事实上，2008年以来地方政府就通过融资平台将大量期限较短的资金投资于土地开发和基础设施建设等投资回收期较长的项目，经过多年的累积，地方融资平台的短融长投模式已经成为企业的常规操作，通过短融长投模式带动了项目的建设，但是也埋下了巨大的风险隐患，若不加以控制，地方融资平台的资金缺口已非一个企业通过常规融资方式所能解决，将会对企业造成致命性的危害。据投融资期限匹配理论可知(Morris; Myers)[3,4]，严重的期限错配导致流动性危机和融资成本增加,企业只有保持债务期限与资产期限适度匹配才能有效控制潜在的流动性风险和实际的融资成本，并进而改善企业绩效。可以看出，研究地方融资平台期限错配的治理具有重要意义。

现有文献主要从金融制度、货币市场、地方政府、企业自身等方面研究了对企业期限错配的影响，发现健全的金融制度、宽松的货币政策、政府管理能力提升、以及企业自身方面提高盈利能力、产融结合政策等，都可以有效地改善地方融资平台期限错配行为(马红等)[5]。更进一步来看，地方政府投融资平台作为地方政府进行区域内投融资建设的重要载体,以及实现各项政府职能的重要工具,地方政府行为比其他因素对地方融资平台期限错配的影响更为直接和重要，因此，学术界在地方政府对地方融资平台期限错配的影响方面也展开了较为全面的研究，发现降低政府干预、减少预算软约束、减少政府官员访问等行为都会减少地方融资平台期限错配(刘红忠和史霜霜，2017；邱穆青和白云霞；沈红波等)[6～8]。但是并没有关于政府出台的政策对地方融资平台期限错配实施效果的研究，忽略了43号文在治理地方融资平台期限错配的重要成效。 43号文的出台表面上限制了地方融资平台的融资规模，约束了地方融资平台发展的潜力，但实质上帮助地方融资平白摆脱了政府职能的“无形枷锁”，地方融资平台不再需要为地方政府筹集大量的融资资金，并有机会寻找转型方式提高投资效率，对缓解地方融资平台期限错配有一定影响。那么以“43号文”为代表的政府债务治理究竟是否可以缓解地方融资平台期限错配呢？“43号文”是否能通过缓解地方融资平台期限错配对绩效产生影响呢？

1 研究假设及文献综述

1.1 地方融资平台存在期限错配

企业投融资期限结构的管理主要分为激进型、稳健性和保守型三大类，如何有效的安排企业的投融资期限结构关乎企业能否可持续性的发展。一般情况下，企业会尽量避免激进型的投融资策略，来避免流动性风险的压力(胡启明)[9]。但是地方融资平台作为中国特殊财政和政府变相融资的产物，承担了地方经济建设、推进城镇化进程等方面的重要责任，在政府预算软约束的保护下，敢于承担流动性风险，因此“短贷长投”的激进型投融资策略在融资平台内时常存在。

事实上，地方融资平台期限错配一方面取决于企业本身激进的投资策略，另一方面取决于金融市场信贷资金供给的期限。从地方融资平台资金投放方面来看，融资平台所借款项大部分用于期限长、投资巨大的基础设施建设项目，不仅风险高、而且占用时间长(姚凤阁和温红梅，)[10]，导致难以在市场中获得长期期限匹配的贷款资金。从金融机构资金供给方面来看，在我国金融抑制程度较为严重，银行作为主要的信贷供给方，为了控制信贷风险以及降低考核压力，倾向于发放短期贷款避免放贷资金回款困难等问题(潘敏和张依茹)[11]。银行通过短期放贷给地方融资平台，降低了投融资平台逆向选择的风险，不仅避免自身参与高风险项目，而且提高了银行应对监管部门考核信贷发放和回收的能力，提高了银行的管理灵活性。基于此，本文提出如下假设1。

假设1地方融资平台的长期贷款无法满足长期投资需求，只能通过投融资期限错配满足企业继续发展需要。

1.2 债务治理与地方融资平台期限错配

43号文的思路是开明渠、堵暗道，43号文的出台加速了，如PPP模式、政府购买服务、地方政府债券三种政府新型融资方式的实施和落地，新型的政府融资方式无论在融资期限以及融资规模上都将会远超地方融资平台的融资功能，并逐渐形成以发行地方政府债券为主的地方政府举债模式。因此地方融资平台将不再需要进行大量的融资工作，减少了其循环性的短期借款弥补长期投资资金不足的需求，降低了地方融资平台期限错配。从具体的新型地方政府融资模式来看，PPP模式是未来政府进行业务合作的主导方向，政府通过可行性缺口补助、政府采购服务以及政府补贴与社会资本共同承接公共服务产品建设(郜涛)[12]，可以弥补政府的财政资金短缺，不仅保证了公共产品服务质量的效果，而且可以降低成本、提高投资效率，有效地减轻了地方融资平台的投融资工作量。从地方政府债券来看，地方政府债券属于直接融资行为，利息较低而且期限更长，并且实行限额控制，分类纳入预算管理，可以实现地方政府债务规模控制的目的。地方政府发行债券代替地方融资平台融资不仅推动地方政府隐性债务化解、规范地方政府融资的“开前门、堵偏门”，实现以显性直接债务取代隐性间接债务，而且满足了地方政府对长期资金的需求，减少地方融资平台期限错配。

此外，43号文也推动地方融资平台在失去政府担保的情况下进行转型升级，地方政府用转型升级的盈利资金进行项目投资，可以摆脱对外部融资的依赖(谢思全和白艳娟)[13]，提高内源资金的使用效率，降低了地方融资平台的期限错配。基于此，本文提出如下假设2。

假设2标志着债务治理的43号文出台，减少了地方融资平台循环短期贷款进行长期投资的需求，缓解了地方融资平台期限错配。

1.3 债务治理、地方融资平台期限错配与企业绩效

43号文开启了具有实质意义的地方政府性债务治理的“第一枪”，从地方融资平台的角度来看，表面上43号文让地方融资平台失去了政府担保给予的一系列扶持条件，实质上是帮助地方融资平台摆脱承担政府投融资职能的重压，地方融资平台可以借此机会转型经营性业务为主的业务模式，将自身盈利资金用于项目的再投资，减少地方融资平台对贷款的依赖，减少投融资期限错配行为，降低企业融资成本和流动性风险，并改善企业绩效。

43号文出台之后，一方面地方政府开始通过与社会资本进行合作和发行地方政府债券的方式进行融资(岳意定和黄雄艳)[14]，这种新型的政府融资方式替代了地方融资平台的部分政府融资职能，即地方融资平台不再需要像过去那样陷入“融资短缺—循环短期贷款”的死循环，有机会将精力转向研究如何提升企业造血能力上，争取通过自身的市场化运营来提高企业绩效。另一方面，地方政府会更加注重对以地方融资平台债务为主的或有债务监管，加强对存量或有债务的统计，并严格限定在政府担保范围内产生的或有债务规模。在公益性融资平台方面，限制公益性融资平台向任何第三方金融机构或影子银行进行融资，将政府财政性支出作为公益性融资平台的融资来源，因此，公益性融资平台在政府财政的担保下，不会再出现投融资期限错配的问题。对经营性融资平台来说，地方政府会进一步厘清与经营性融资平台的边界，将经营性融资平台推向市场化，引导融资平台利用在市场竞争中的盈利进行项目投资[15]，减少对融资资金的依赖，有利于缓解其投融资期限错配，并通过降低融资成本和流动性风险，最终提高企业绩效。

此外，43号文明确提出不能造成地方融资平台在建项目的“半吊子”工程出现，不得对在建项目出现盲目抽贷、断贷等行为，需要依法合规的保障在建项目的融资来源和有序推进，因此，43号文不仅没有压缩在建项目的融资来源，而且有可能缓解了在建项目的融资约束，不会加剧企业的投融资期限错配，有利于企业绩效改善。基于此，本文提出如下假设3。

假设3债务治理对地方融资平台期限错配有正向调节效应，增加了地方融资平台绩效。

2 研究设计

2.1 模型设计

(1)债务治理与地方融资平台期限错配

方程(1)和(2)加入债务治理的虚拟变量(policy)以及债务治理与负债的交互项(Δloanit×timeit、Δsloanit×policyit、Δlloanit×polioyit)，来检验债务治理对融资平台负债的变化是否影响了其长期投资行为。回归模型设定如下:

Iit=β0+β1policyit+β2Δloanit+

(1)

Iit=β0+β1policyit+β2Δsloanit+β3Δlloanit+

(2)

其中，被解释变量为融资平台在t期的长期投资变化量与期初总资产的比值；解释变量中Δsloanit表示融资平台在t期短期借款变化量与期初总资产的比值；Δlloanit表示融资平台在t期长期借款变化量与期初总资产的比值；Δloanit表示融资平台在t期总借款变化量与期初总资产的比值；policyit表示债务治理的虚拟变量，2015年及其之后的年份表示为1，其余年份表示为0。

(2)债务治理、地方融资平台期限错配与企业绩效

在模型(1)和(2)的基础上，为了检验债务治理下地方融资平台期限错配对企业绩效的影响，将被解释变量设定为企业绩效(ROA),提出模型(3)和模型(4):

ROAit=β0+β1policyit+β2Δloanit+

(3)

ROAit=β0+β1policyit+β2Δsloanit+β3Δlloanit+β4Δsloanit×policyit+

(4)

其中，被解释变量为总资产报酬率(ROA)，其余解释变量和控制变量均与模型(1)和模型(2)保持一致。

2.2 样本及数据来源

由于数据的可得性问题，本文采用2009～2018年公开发行城投债的地方融资平台作为研究对象，地方融资平台的财务数据来源于wind数据库和部分地方融资平台债券募集说明书，共获得2193个地方融资平台样本。变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

2.3 描述性统计

为了排除异常值的影响，本文对所有连续型变量在1%水平上进行了Winsorize处理。表2列示了变量的描述性统计结果。可以发现Δsload的均值大于Δlload的均值，证明短期借款比长期借款对与地方融资平台来说更加重要，为研究地方融资平台期限错配提供了很好的研究基础。psload和plload均小于sload和lload的均值，说明债务治理影响了地方融资平台的债务结构，但psload的均值仍然大于plload的均值，说明债务治理实施后，地方融资平台对长短期贷款的依赖有所减少，短期贷款对地方融资平台来说还是更加重要。从控制变量来看，负债率(fzl)均值为0.4964，说明样本中地方融资平台资金有一半来源于债务融资。利润率(lrl)均值为0.0219，说明样本中地方融资平台的盈利能力较差。

3 实证结果与分析

3.1 债务治理与地方融资平台期限错配

本文用OLS方法对模型(1)进行了回归，回归结果如表3所示。第(1)～(2)列回归结果说明地方融资平台的长期投资倾向于选择负债，并且43号文减少了地方融资平台通过负债进行投资的行为。第(3)～(4)列回归结果说明债务治理通过减少融资平台长期借款和短期借款降低长期投资是非常有效的，并且相对于长期借款，43号文有效地降低了地方融资平台对短期借款的依赖，缓解地方融资平台期限错配。

表3 债务治理与地方融资平台长期投资回归结果

3.2 债务治理、地方融资平台期限错配与企业绩效

表5报告了债务治理与地方融资平台期限错配对企业绩效的模型估计结果。由表5可知，第(1)列中pload的回归系数在1%水平下显著为正，说明债务治理通过降低融资平台负债对企业绩效产生正向影响。policy的回归系数也在1%水平下显著为正，说明债务治理是有利于地方融资平台绩效增长的。第(2)列中policy的回归系数在1%水平下显著为正，psload的回归系数在5%水平下显著为正，且psload的系数大于plload的系数，说明债务治理有效地缓解了地方融资平台对于长短期贷款的依赖，但是债务治理的效果并没有完全解决地方融资平台期限错配问题，因为在债务治理之后，地方融资平台绩效仍然主要依赖于短期贷款，而不是长期贷款。

本文继续检验划分行政级别子样本情况下，债务治理对地方融资平台期限错配与企业绩效之间的关系,回归结果如表6所示。第(1)～(2)列中，可以看出债务治理降低了省及省会(单列市)融资平台的负债程度，增加了该类地方融资平台绩效，其中对短期负债的依赖由1.5784下降为1.1928。第(3)～(4)列中，可以看出债务治理对除省及省会(单列市)之外的地方融资平台的治理效应不显著，其中policy和pload的系数都不显著，psload的系数在10%水平下显著为负，反而表现为降低了地方融资平台绩效。这可能是因为省及省会(单列市)的地方融资平台无论在资金实力还是业务能力上都优于其他行政级别的地方融资平台，因此能更加积极的响应政府的债务治理政策，积极配合政策要求进行地方融资平台的市场化改革，而实力较弱的地方融资平台受到债务治理的影响后，失去了融资来源，甚至出现了投资款不足导致项目烂尾的情况，反而降低了企业绩效。

本文继续检验两大主要类型(土木工程类和房地产类)的地方融资平台期限错配受债务治理，对企业绩效的影响，回归结果如表7所示。在第(1)～(2)列中，债务治理降低土木工程类融资平台的负债行为不显著，但是在一定程度上降低了土木工程类融资平台的短期负债依赖，缓解了该类地方融资平台期限错配问题，增加了企业绩效。第(3)～(4)列回归结果中，债务治理不仅有效的降低了房地产类融资平台的负债，而且相对于土木工程类融资平台，更加有效的降低了房地产类融资平台对于短期负债依赖，债务治理更加显著的缓解了该类地方融资平台期限错配，增加了房地产类地方融资平台绩效。

3.3 稳健性检验

(1)安慰剂检验

本文假定地方融资平台绩效提升并不是由于债务治理的实施，而是随着时间推移，地方融资平台自身运营环境改善所引起的，那么这种提升与债务治理没有任何关联。为了排除这种影响，本文构建虚拟债务治理政策实施年份进行相应的安慰剂检验。第(1)和(2)列设定样本区间为(2010～2012年)，(当区间为2010～2011年时，policy取值为0，当年份为2012年时，policy取值为1。检验在该假设下，债务治理对地方融资平台期限错配与企业绩效的影响，第(3)～(8)列设定方法与此类似，其中假设虚拟的债务治理实施年份依次为：2013年、2016年、2017年。

回归结果如表8所示。第(1)～(4)列pload的回归系数显著为负，表明债务治理通过减少地方融资平台负债降低了企业绩效，psload和plload的回归结果不显著，说明债务治理没有对地方融资平台期限错配产生影响，也没有对地方融资平台绩效产生影响。第(5)～(8)列pload的回归系数显著为正，说明对地方融资平台负债的债务治理有利于地方融资平台绩效增长，另外plload的回归结果显著为正，说明债务治理更加明显的治理了地方融资平台的长期负债依赖，并增加了企业绩效。由此，可以认为债务治理的实施对治理地方融资平台期限错配和增加企业绩效，并不是偶然引起的，债务治理的实施在此过程中发挥了重要的作用。

(2)更换被解释变量。为使得估计结果更加稳健，本文进一步采用投入资本回报率作为被解释变量，对主回归模型(3)和(4)再次进行检验，回归结果如表9所示。在第(1)～(2)列中，再次验证了债务治理缓解了地方融资平台期限错配，并增加了地方融资平台绩效，表明研究假设稳健。

(3)删除试点当年的样本观测值。前文研究将2009～2014年定义为债务治理实施之前，2015～2018定义为债务治理实施之后。因为债务治理的43号文首次提出在2014年9月，出于稳健性考虑，剔除2014年样本观测值，重新对主回归模型(3)和(4)进行检验。在表9第(3)～(4)列中，policy、pload和psload的系数均显著为正，再次验证了回归结果的稳健性。

4 结论与政策建议

本文以2014年出台的43号文件为例采用连续型DID方法，基于2193个地方融资平台2009～2018年的数据探讨了债务治理、地方融资平台期限错配与企业绩效的关系。结果表明，债务治理缓解了地方融资平台期限错配问题。进一步，发现债务治理对地方融资平台期限错配的调整增加了企业绩效，以上结果都经过稳健性检验仍然成立。

本文肯定了43号文制度的规制成效，降低了地方融资平台对于短期贷款的依赖，最终增加了企业绩效。但可以发现，43号文制度并没有完全扭转地方融资平台期限错配的局面，地方融资平台投资仍然以短期贷款为主，只是短期贷款的数量有所减少。因此，本文提出如下建议：(1)继续保障43号文的顺利开展，推动地方融资平台市场化转型，争取利用自身的盈利资金进行项目再投资，减少对循环性短期借款的依赖。(2)完善我国金融市场制度和金融市场结构，为地方融资平台等企业贷款拓宽融资渠道，积极推进地方融资平台通过股权、债券等市场化的方式进行融资，避免地方融资平台融资渠道过于单一。(3)借助43号文出台的有利形势，加速推进地方融资平台市场化转型，提升企业的造血能力，只有构建起依靠自身盈利资金实现项目投资收益的正向循环，才能推动地方融资平台的健康发展，实现地方融资平台的长期收益。