万科：明确新赛道 培养新利润蓄水池

继在年报中发布了一封“刻骨铭心”的道歉函后，在业绩发布会上，万科A（000002.SZ;2202.HK）董事长郁亮再次表达了忐忑不安的心情。万科定下了“止跌企稳，稳中提升”的目标，并首次正式明确了经营和服务类业务的4大方向，这些业务也将从前期的投入变成公司的利润蓄水池。

2021年是万科上市30余年来净利润降幅最大的一年，毛利率下滑和投资收益减少等是公司业绩下降的主要原因。在致歉的同时，万科管理层对于2022年业绩充满了信心，尤其是经过多年的投入与试错，前期持续投入的经营服务类业务将开始兑现利润贡献。

除了传统的开发业务外，在新赛道的选择上，万科在2021年年报中，首次正式明确将物业服务、物流仓储、长租公寓和商业确定为主要方向。短时间内这些业务规模无法与开发业务相比较，但持续稳定的现金流业务终将成为万科长期价值增长的重要源泉。

新赛道明确方向

3月31日，万科发布2021年业绩。在业绩发布会上，在解释业绩下降的同时，公司董事长郁亮表示，万科的经营、服务类业務表现很好，正在逐步形成新的利润蓄水池。

2021年，万科归母净利润下降近半，这成为市场热议的话题。但在年报中，万科首次明确了新赛道的方向，却被市场有意无意地忽视了。从2014年转型时，万科布局多个赛道，并表示要用10年时间明确方向，如今公司提前完成“实验”，明确将物业服务、物流仓储、长租公寓和商业确定为主要方向。

在业绩发布会上，郁亮表示，2014年，万科从一个纯粹的住宅发展商转变为城乡建设与生活服务商，布局了多个赛道。回看当时万科致股东的信，在继续保持开发业务良好发展的同时，公司要在10年内基本完成新业务的探索和布局，确定新的商业模式。

在围绕“城市配套服务商”定位而拓展的新业务中，万科涉足了商业、物流、冰雪度假、长租公寓、标准办公与产业园、教育、养老等等一众新业务，还尝试养猪、种菜等等……

正如郁亮在业绩发布会上所说，多赛道同时探索所付出的成本比想象中更大，对过往业绩也产生了影响。过去开发业务好的时候，由开发业务承担了相关成本，在市场发生变化的时候，这些就体现为对业绩的影响。

在不断的投入和试错后，万科正式明确经营服务类业务发展方向。郁亮也表示，为探索这些业务所交的学费，大头基本上已经付完。即使用成本法计算，2022年非开发业务对公司报表将形成正向贡献。

利润蓄水池渐近

4大业务中，物业即万物云起步最早，也即将完成分拆上市。物业是开发业务的天然服务部门，但与传统房企聚焦于住宅物业服务不同，万科物业将其定位为城市服务商。已经更名为万物云的物业板块已经是覆盖社区、商企和城市的全域空间服务商。

截至2021年，万物云在管面积7.8亿平方米，同比增长35.9%。合同管理面积10.1亿平方米，同比增长38%。2021年收入首次超过200亿元达到240.4亿元，同比增长32.1%。其中非社区收入破百亿元达到105.8亿元，占比已经45%左右，而且收入增速显著快于社区服务收入。

目前万物云已经向港交所正式递交上市申请。按照收入比较，万物云与碧桂园服务（6098.HK）相差不大，净利润则与华润万象生活（1209.HK）相仿。这两家物业公司在港市值都在千亿元上下，这意味着万科新赛道即将孵化一家市值约千亿元的公司。

在2021年年报中，万科首次明确了长租公寓的盈利时间表。万科表示，2023年租赁业务将实现成本法下（即扣除折旧摊销后）的会计报表盈利。

长租公寓是万科涉足较早的经营服务类业务。早在2015年公司就开设了1000间长租公寓，开启了租赁住宅业务，这一业务随后正式定名为“泊寓”。2019年累计开业房间超过11万间，完成首个10万间。2022年年底，万科共运营管理长租公寓20.87万间，累计开业15.95万间。这其中泊寓已开业项目的年均出租率95.3%。

目前万科泊寓已成为规模最大、运营效率最高的集中式公寓运营商。公寓业务近3年收入复合增速为40%，2021年公司租赁住宅业务（含非并表项目）实现营收28.9亿元，同比增长13.9%。

实际上，万科长租公寓本可以提前实现盈利的。郁亮在业绩发布会上就介绍，如果没有城中村“二房东”的业务，万科的长租公寓业务早就可以赚钱了。万科本想发挥优势，对深圳城中村进行大规模的集中改造，但“二房东”模式让万科付出了很大代价。

建立新赛道的过程中，试错也必不可少。商业运营则可以减少这样的试错机会。从事商业运营的房企并不少，万科商业物业开发与运营业务包含消费中心、社区商业等业务形态。“印力”为公司旗下的专业商业物业开发与运营能力平台。

截至2021年年底，万科累计开业211个商业项目（含113个社区商业项目），建筑面积1139.16万平方米。其中印力累计开业105个商业项目（含25个社区商业，32个轻资产输出管理），建筑面积875万平方米。

2021年，万科商业业务（含非并表项目）营收为76.22亿元，同比增长20.57%。其中，印力管理的商业项目营收为52.3亿元，同比增长23.9%。公司商业收入虽暂时未达到一线龙头水平，但已经和龙湖等相距不远。

与上述3个与开发业务都有着藕断丝连关系的业务相比，万科物流业务基本上是白手起家。2015年万科才开始正式进军物流，之后定名为万纬物流并将冷链物流作为突破口，截至2021年年底，万科冷链仓储位规模居行业第一。

目前，万纬物流在全国46个城市运营管理152个仓储项目，可租赁建筑面积1136万平方米。万纬物流稳定期的高标库出租率为93%，冷链稳定期的使用率为75%。2021年，万科物流业务（含非并表项目）实现营收31.6亿元，同比增长68.9%。而在近3年，万纬物流收入复合增速为52%，处于快速增长中。

过去10年物业复合增长率超过30%，并处于国内领先。物流冷链全国第一，过去3年复合增长率52%。长租公寓业务是绝对的行业第一，过去3年复合增长率超过40%。商业平台印力过去5年的复合增长率20%，开始在长三角崭露头角。

“这些业务总共在过去一年为万科贡献了超过400亿元的收入，而且发展空间仍然保持快速增长。”郁亮表示，这些业务将构成万科未来的增长空间。

之所以在这个时点这些业务能逐渐成为万科的利润蓄水池，是因为探索这些业务所交的学费万科基本已经交付完成。一直按照成本法记账的这些非开发业务，即将给万科带来正向贡献。

服务长远

与不少房企采用公允价值计量不同，万科对经营服务类业务采取了成本法记账。成本法模式下的投资性房地产每年需要计提折旧从而减少利润，但公允价值法模式下同样的投资性房地產账面价值每年以升为主，公允价值增加的部分计入利润，还可以增加净资产，只是这种账面利润没有实际现金流入，不会给公司带来真金白银。

万科一直坚持有现金流的利润，所以一直坚持用成本法记账，折旧摊销要作为费用列支掉。在规模较小时对利润影响不大，随着规模的增长影响便会显现。2018年，万科折旧和摊销费用仅有29.22亿元，2019-2021年分别为63.06亿元、69.85亿元和80.63亿元。在行业遇到困难时，加大了对利润的影响。

开发业务仍是房企最重要的收入和盈利来源，但纯开发商模式已经没有未来。在开发业务或许已经达到天花板的情况下，存量机会就越来越多，这意味着经营服务类业务发展空间巨大。

而且，开发业务的不可持续性使得具有滚雪球发展的经营服务类业务更具优势。郁亮用万科和酱油龙头海天味业（603288.SH）作对比。海天差不多是万科2021年净利润下降后的30%，但万科的市值仅有海天味业的80%左右，同样1块钱并不一样，市场已经给了每1块钱不同的定价。

经营服务类业务，从收入和业务规模来看，目前没有办法和开发业务相比较。即使更长一段时间内收入也难以企及，但是利润上未来空间更大。从行业未来空间和公司目前的快速发展势头来看，这或许就是万科将经营服务类业务当做新利润蓄水池的信心。

在Reits等工具出现后，也加大了开发商对持有重资产业务的信心。郁亮表示，寿险等长期资金对有稳定现金流资产的需求非常大，Reits的出现也解决了持有型业务资产如何增值退出的渠道问题。有了这样的工具，经营性持有型物业可能会迎来一个发展的春天。