非金融企业金融化、货币政策宽松度与就业

徐 珊 黎洁婷

（华南理工大学工商管理学院，广州 510641）

引 言

近年来，金融业一片繁荣，投资回报率居高不下；而在生产力快速扩张的背景下，实体企业主营业务投资回报率不断走低。因此，大量实体企业纷纷试水进入金融领域逐利，企业的金融资产占比以及金融渠道获利占比不断提升[1]，非金融企业金融化成为普遍现象。一些企业甚至挤占实业投资，将原本用于企业主业发展的资金投向金融领域，出现了过度金融化的现象。

值得警惕的是，金融投资并不是创造财富，只是对原有财富进行重新分配，实物投资才是价值创造的基础，当金融投资挤出实物投资导致产业空心化时，将削弱新价值形成的基础，使得经济增长难以为继[2]。可以说，实业是经济发展的源动力，脱离实体经济的金融相当于无源之水、无本之木。在2017年的全国金融工作会议上，习总书记也指出，“做好金融工作要把握好以下重要原则：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求”。

除了影响实业，非金融企业金融化也可能对就业产生深远影响。泛金融领域的超额利润催化了企业的短视动机，企业将资源更多地用于资本运作而非传统的生产经营活动，这种重金融轻实业的行为损害了企业生产经营活动的可持续性，进而可能导致实业萎缩，社会失业率上升，不利于维持社会稳定。因此，本文旨在结合我国的现实背景，研究非金融企业金融化对就业的影响以及内在的作用机制，并进一步验证宏观的货币政策能否在其中有效发挥调控微观企业行为的政策效应。

1 理论分析与假设提出

1.1 金融化的动机

我国非金融企业金融化至少存在两种不同的动机：投机套利和预防性储备[3]。若非金融企业出于投机动机配置金融资产，即以减少主业投资为代价换取金融投资的高收益，将对实体产业呈“挤出效应”；若企业出于储备动机配置金融资产，即在企业资金富余时买入金融资产，以预防未来资金出现短缺的情况，则会对实体产业呈 “蓄水池效应”[4]。

不同的金融化动机也会影响企业的金融资产配置结构。在投机动机驱动下，企业将倾向于配置可以获取暴利的金融资产，如投资性房地产和衍生金融资产等长期金融资产，以分享金融市场的超额收益；在预防性储备动机驱动下，企业将倾向于将资金用于配置流动性较强的短期金融资产，如货币资金和交易性金融资产，为将来的流动性做储备[5，6]。

1.2 金融化与就业

不同动机驱动下的金融化可能对就业产生异质性影响。根据行为金融的压力理论，财务业绩恶化、产出竞争力下滑、资源不足等生存性压力迫使企业倾向于做出投机行为[7]。即使是处于绩优状态的企业，也会迫于向上比较和赶超压力而青睐于投机性活动[8，9]。而在期望落差的压力下，企业首先采取寻租行为，之后才可能考虑研发创新等进攻性的冒险活动[10]，金融领域的投机交易就是典型的市场寻租行为。因而，当实业投资收益逐渐下滑而金融投资收益日益攀升时，非金融企业将迫于各种压力倾向于进行金融投机活动。此外，由于公司控制权市场的存在，现有的高层管理者始终面临被接管的威胁，迫使其做出满足股东诉求的行为。基于股东价值最大化导向，管理者将致力于提高公司绩效，在主业业绩不佳的情况下，享有超额利润的金融投资自然成为管理者粉饰公司绩效的投机工具。为了迎合股东的期待，管理者将原本用于扩大生产、创造就业机会的资金投入金融领域以获取高额收益，抑或是用于股利支付和股票回购以提升公司股价[11]。

综上所述，非金融企业在投机动机驱动下倾向于进行金融投资而非实物投资。而由于企业可用的资源有限，增加金融投资必将导致可用于实物投资的资金减少，从而减少了实际生产经营活动。随着主业规模的缩减，企业达不到最优生产规模甚至达不到保本生产规模，主业投资回报率更低，此时企业增加金融投资的动机更强，由此陷入金融投资不断挤出实物投资的恶性循环。以固定资产投资为主的实物投资是资本积累在微观企业层面的体现[12]，非金融企业长期投机型金融化挤出实物投资，此时，企业的剩余价值更多地被转化为金融资产而非生产资本，亦即减少了用于追加购买生产资料、扩大再生产的资源，企业的资本积累减缓。

劳动力需求理论认为，劳动力需求是一种派生需求，其需求规模取决于生产规模[13]。在技术水平一定的情况下，企业的固定资本投资决定了企业的最大生产能力[13]，进而决定了短期内员工的雇佣量。当企业出于投机目的进行金融投资时，资本积累减缓，生产规模缩减，必然会导致企业的劳动力需求规模下降。因此，本文提出如下假设：

H1：非金融企业长期投机型金融化通过减缓资本积累，进而抑制就业。

从另一视角看，非金融企业金融化也可能促进就业。由于信息不对称和信贷配给，企业面临着外部融资约束。当融资约束较强时，企业的现金流会受到制约，进而阻碍了企业的研发投入、设备更新、扩大生产等活动，最终对企业的生产效率和主业盈利能力产生不良影响[14]。在这种情况下，企业往往通过缩减雇佣规模等举措来应对危机。而储备动机驱动下的金融化能通过以下3条途径有效缓解企业面临的融资约束：（1）基于预防性储蓄理论，非金融企业将闲置资金用于流动性较强且变现较快的短期金融投资可以盘活资金，实现资产的保值增值，同时有效增强了企业的即时融资能力，在资金紧张时可通过出售金融资产避免陷入财务困境[15，16]；（2） 金融渠道获利增多带来充沛的内生性现金流，提高了企业的内部融资能力，可以有效降低外部融资约束的影响[17]；（3）金融资产公允价值上升和金融渠道获利增多可以改善财务状况，修饰财务报表，良好的财报表现有助于企业再融资，有助于缓解外部融资约束[18]。融资约束的缓解释放了企业的产能，提高了企业对劳动力的需求。因此，本文提出如下假设：

H2：非金融企业短期储备型金融化通过缓解融资约束，进而促进就业。

1.3 货币政策的调节作用

货币政策作为宏观经济政策之一，在调控宏观经济走势和影响微观企业行为上发挥着重要作用[19]。当实行宽松的货币政策时，政府通过降准降息等一系列举措增加了市场上的信贷投放，此时贷款利率下浮、可贷金额增加，可以促进个人消费和企业投资，刺激经济更快发展。因此在货币政策宽松时期，管理者对市场预期较好、投机心理增强[20]。同时，当实施宽松货币政策时，大量资金涌向金融市场，助推了资产价格上升甚至出现资产泡沫[21]。资产泡沫的存在使泛金融市场呈现非理性繁荣，实体投资与金融投资收益率的差距进一步扩大，在巨额利润的诱惑下，企业管理者更有可能产生投机心理，忽视资产泡沫蕴含的巨大风险[22]。这种投机心理强化了管理者的短视行为，在可获得的资金增加的情况下，企业将更加青睐于可以获得超额收益的金融投资而非实物投资，甚至不惜大量举债并将债务资金投向金融领域[23]，背离了金融服务实体经济的初衷。因此，宽松货币政策强化了非金融企业的投机套利动机，此时企业金融化对资本积累的挤出效应更强。基于以上分析，本文提出如下假设：

H3：宽松货币政策强化了非金融企业长期投机型金融化对资本积累的挤出效应，从而影响企业就业。

从另一角度看，宽松的货币政策往往伴随国内经济低迷、宏观经济环境不景气等状况[20]，未来经济发展的不确定性增强。尽管宽松货币政策旨在增加货币供给量，但由于在经济不景气时期，投资回报率高的项目减少，项目失败风险增大，银行难以找到理想的优质项目，以致于中央银行创造的货币增量很可能滞留在银行体系内而较少流向实体经济[24]，只能为市场注入有限的流动性。此外，宽松货币政策增加的这部分流动性很可能被企业用作预防性储蓄用途。在正常的生产经营活动中，企业未来的收入和现金流具有一定的不确定性，因此企业会持有部分现金和其他短期资产以应对未来可能的流动性短缺[25]。而低迷的经济加剧了企业未来主业盈利能力的不确定性，若未来经济持续下行，企业陷入财务困境的风险则会增大。因此，在储备动机下，企业很可能将增加的可贷资金用于配置易于变现、可保值增值的短期金融资产，以预防未来现金流断裂的风险，维持企业的正常生产经营活动。此时，企业金融化对融资约束的缓解作用更强。基于以上分析，本文提出如下假设：

H4：宽松货币政策强化了非金融企业短期储备型金融化对融资约束的缓解作用，从而影响企业就业。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文选取2008～2019年度我国A股非金融上市公司作为研究样本，剔除ST、主要数据缺失的样本，并剔除了2008年后上市的企业，以保证样本企业在样本期间可以获得连续数据。为了消除极端值的影响，对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理，最终共获得13632个公司年度观测值，将其作为面板数据处理。由于部分变量为t＋1期观测值，因此本文实际选用的样本期间为2008～2020年。所有数据均来自CSMAR数据库和国家统计局官网，并使用Stata15软件进行数据分析。

2.2 主要变量定义

（1）金融化水平（Fin）。本文参考杜勇等（2017）[26]的做法，以总量的方式衡量企业金融化水平，并用总资产进行标准化。根据 Demir（2008）[27]、张成思和张步昙（2016）[18]的研究，并结合我国会计准则，金融资产包括货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、应收利息和应收股利、可供出售金融资产、持有至到期投资以及投资性房地产。其中，货币资金、交易性金融资产、应收利息和应收股利属于短期金融资产（Fin＿s），其余属于长期金融资产（Fin＿l）。

（2） 就业规模（lnEmpt＋1）。 就业规模指企业期末的就业人数，并取自然对数。

（3） 资本积累（Capt＋1）。 资本积累是扩大再生产的重要源泉，企业的固定资本投资决定了企业的最大生产能力，因此，本文将资本积累定义为：Capt＋1＝（固定资产＋在建工程＋工程物资）／总资产。

（4）融资约束程度（FC）。以经营净现金流与总资产之比来衡量企业所面临的融资约束，是融资约束程度的反向指标。

（5）货币政策宽松度（MP）。以M2增长率和GDP与CPI增长率的差值来衡量货币政策宽松度。

（6）控制变量。本文参考已有的相关文献，控制了其他可能影响企业就业规模的变量，具体包括：资本结构、利润水平、投资机会、劳动力成本、企业规模以及企业年龄。此外，Ind和Year分别代表行业固定效应和年度固定效应，以控制行业和年度差异的影响。上述变量的具体定义见表1。

表1 主要变量定义

2.3 实证模型设计

本文构建了模型（1）以检验非金融企业金融化对就业的整体影响。本文选用最小二乘虚拟变量法进行固定效应模型估计，并用异方差稳健标准误对模型进行修正。

为了验证H1和H2，本文采用逐步法来进一步研究非金融企业金融化影响就业的内在机制。如模型（1）～（3）所示，当检验H1时，Med代指Capt＋1，Fin替换为Fin＿l； 当检验 H2 时，Med代指FC，Fin替换为Fin＿s。

为了验证H3和H4，本文采用调节效应模型，分别构建了如下实证模型（4）和（5）以考察货币政策宽松度对上述中介效应过程前半路径的调节作用。

3 实证分析

3.1 描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计结果，其中Fin的均值和中位数分别为0.200和0.165，最大值为0.667，表明实体企业 “脱实向虚”情况普遍存在且个体企业问题较为严峻，金融资产占比甚至达到总资产的66.7%，存在过度金融化现象。其他变量与已有文献的描述基本一致。

表2 主要变量的描述性统计

3.2 基准模型回归

表3为本文基准模型的回归结果。由表可见，Fin对就业的回归系数在1%的水平上显著为负，由列（2），Fin每增加1个标准差，企业就业规模将大约减少3.56（－0.260×0.137）个百分点，表明非金融企业金融化整体上抑制了企业就业，这与王怀明和王成琛（2019）[28]的结论一致。非金融企业倾向于配置金融资产以分享超额利润，甚至挤占了生产资本，从而导致企业主业规模缩减，企业的雇佣需求降低。

表3 基准模型回归

3.3 内在机制分析

表4为非金融企业长期投机型金融化影响就业的内在机制分析结果。由列（1），Fin＿l对就业的回归系数为负且显著，表明长期投机型金融化同样抑制了就业。由列（2），Fin＿l对资本积累的回归系数为负且显著，表明长期投机型金融化显著减少了资本积累。出于资本的逐利天性，管理层优先将资金投入金融领域，金融投资的增加意味着可用于扩大再生产的资源减少，企业的资本积累减缓。由列（3），资本积累的系数显著为正，Fin＿l的系数显著为负，且其绝对值1.392小于列（1）中Fin＿l系数绝对值1.540。综上，资本积累在非金融企业长期投机型金融化与企业就业规模之间存在部分中介效应，H1得证。非金融长期投机型金融化减缓了资本积累，由于企业生产经营过程中生产资本和劳动力资本同增同减，长期投机型金融化对资本积累的影响会传导到就业，导致企业所需劳动力的数量下降。

此外，本文还进行了Sobel检验以确保中介效应的稳健性，得到中介效应占比为9.6%。

表4 非金融企业长期投机型金融化、资本积累与就业

续 表

表5为非金融企业短期储备型金融化影响就业的内在机制分析结果。由列（1），Fin＿s对就业的回归系数显著为正，表明短期储备型金融化促进了就业，这与长期投机型金融化的相关结论不一致，由此可见，企业出于不同动机持有金融资产将对就业产生不同影响。由列（2），Fin＿s对融资约束的回归系数为正且显著，表明短期储备型金融化缓解了融资约束。当企业出于储备动机配置短期金融资产，可以发挥金融化的 “蓄水池效应”，有效缓解企业所面临的融资约束。由列（3），融资约束的系数显著为正，而Fin＿s的系数为正但在统计上不显著。此时部分学者可能将其视为完全中介效应，但温忠麟和叶宝娟（2014）[29]指出，完全中介的说法是有问题的。因此，本文借鉴Zhao等（2010）[30]的做法， 用Bootstrap法直接检验间接效应和直接效应的显著性。根据检验结果，置信区间不包含0，表明间接效应和直接效应均显著。

表5 非金融企业短期储备型金融化、融资约束与就业

综上，非金融企业短期储备型金融化通过缓解融资约束进而增加就业，H2得证。出于资金储备动机配置短期金融资产可以缓解企业融资约束，平滑企业资金需求，在一定程度上能够避免企业出现财务困境，有利于释放产能、增加就业。

3.4 货币政策宽松度对中介效应过程的调节

表6为货币政策宽松度对长期投机型金融化中介效应过程的调节作用的实证结果，列（1）、（2）分别为中介效应过程前、后半路径是否受到调节的检验结果。可以看到，两个交乘项的回归系数均不显著，表明长期投机型金融化通过减缓资本积累影响就业的前后路径均没有受到货币政策宽松度的调节，H3没有被证实。这可能是因为企业通过银行信贷获得的资金一般都有限定用途，而贷款流入股市和房地产一直是监管的高压红线。尽管宽松货币政策增强了非金融企业的投机动机，但银监会和银行合规部门的监管使得企业无法将投机心理付诸行动，难以实际挪用资金。因此，货币政策宽松与否对非金融企业长期投机型金融资产配置影响不大。

表6 货币政策宽松度对长期投机型金融化中介效应过程的调节

表7为货币政策宽松度对短期储备型金融化中介效应过程的调节作用的实证结果，由列（1），交乘项Fin＿s∗MP的系数显著为正，表明货币政策宽松度强化了短期储备型金融化对融资约束的缓解作用，H4得证。因此，对于货币政策越宽松的年份，非金融企业短期储备型金融化对融资约束的缓解作用越显著。为了稳健起见，本文还检验了中介效应过程后半路径是否受到调节，结果如列（2）所示，交乘项FC∗MP的系数在统计上并不显著，表明货币政策宽松度的调节效应并没有体现在短期储备型金融化中介效应过程的后半路径。

表7 货币政策宽松度对短期储备型金融化中介效应过程的调节

3.5 稳健性检验

3.5.1 内生性问题

为了解决可能存在的内生性问题，本文分别选取Fin＿l和Fin＿s的滞后 1 期（Fin＿lt－1、Fin＿st－1）、滞后 2 期（Fin＿lt－2、Fin＿st－2） 作为工具变量，利用两阶段最小二乘法对模型进行估计。实证结果如表8所示，与前文结论一致。

表8 非金融企业金融化与就业（2SLS）

3.5.2 考虑2008年金融危机的影响

考虑到2008年金融危机可能的影响，本文进一步剔除2008年与2009年的样本数据并重新回归，结果表略，与前文结论一致。

3.6 考虑企业资本密集度的异质性

表9报告了资本密集度的异质性分析。本文采用固定资产净值与总资产之比来衡量资本密集度，将资本密集度高于当年中位数的归为资本密集型企业，其余则为劳动密集型企业。由表可知，Fin＿l的系数均显著为负，且列（2）系数的绝对值1.257大于列（1）系数的绝对值0.732，表明劳动密集型企业长期投机型金融化对就业的抑制效应更强。Fin＿s的系数均显著为正，且列（1）系数的绝对值0.397大于列（2）系数的绝对值0.326，表明资本密集型企业短期储备型金融化对就业的促进效应更强。

表9 企业资本密集度的异质性分析

4 研究结论与政策启示

本文选取2008～2019年度我国A股非金融上市公司作为研究样本，从微观视角研究了非金融企业金融化对就业的影响，研究发现：（1）整体而言，非金融企业金融化抑制了企业就业；（2）进一步的内在机制研究表明，出于异质性动机配置金融资产对就业的影响及作用路径均不同，长期投机型金融化通过减缓资本积累进而抑制就业；短期储备型金融化则通过缓解融资约束进而促进就业，且该过程的前半路径受到货币政策宽松度的正向调节；（3）长期投机型金融化对就业的抑制效应在劳动密集型企业中更强，而短期储备型金融化对就业的促进效应在资本密集型企业中更强。

基于研究结论，本文提出以下几点建议：（1）加快经济结构转型升级，提升实体经济附加值。目前我国经济发展面临投资结构不合理、产能过剩等问题，并直接导致实体企业主营业务盈利能力不断下滑，进而驱动实体企业 “脱实向虚”。加快经济结构转型升级，从供给侧改革入手提升实体经济附加值，并辅以减税降费等政策多举措提升实业投资回报率，将有助于非金融企业 “脱虚返实”；（2）加大金融监管力度，规范企业所募资金的用途。在投机套利动机驱动下，非金融企业可能会改变所募资金的用途，将其用于金融投资而非实际生产活动，导致资金在金融领域空转。因此，政府应完善相关法律法规，加大金融监管力度以防范企业的这一行为；（3）发挥货币政策的调控作用，解决企业融资难问题。企业的外部融资约束制约了企业的研发投入及生产扩张，而宽松货币政策可以在一定程度上缓解企业的信贷约束。政府应充分发挥货币政策对微观企业行为的调控作用，通过货币政策调整促进实体企业充分投资，从而创造就业机会，增加企业的劳动力雇佣需求。