金融生态环境、融资约束与全要素生产率的动态关系研究——基于上市公司面板VAR的实证分析

李竹梅 侯丹阳 和红伟 郑景丹

（太原理工大学经济管理学院，太原 030024）

引 言

提升全要素生产率作为实现高质量发展的核心要义，在十九大报告中首次提出之后，众多企业便将提高全要素生产率作为企业发展的一项目标。2021年召开的全国两会中，又把提高全要素生产率定义为实现 “十四五”规划的重要手段，这意味着全要素生产率的提升将在中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段这一重要时期发挥关键作用。

融资约束问题是我国实现经济高质量发展的主要障碍之一，并且给企业带来的影响往往十分严重。由于受到融资约束问题的影响，企业必须付出极高的成本才可以得到资金，否则将遭遇严重的资金短缺问题，导致企业的商业决策以及投资效率的有效性受到影响（张力派等，2020）[1]，此外，资本市场上长期存在的流动性风险以及信息不对称等风险都会加剧企业的融资约束，抑制企业的研发投入（余常林和池菊香，2021）[2]，致使企业的创新效率不断下降，降低企业的生产率。当前，为了使中国的经济不断往 “高质量”的方向发展，使经济的增长态势更加平稳，应当考虑融资约束的缓解问题以及与全要素生产率之间的动态关系。

金融作为经济发展的推动力，帮助促进了实体企业的发展与进步，因此对于企业全要素生产率的影响不能只从金融发展的层面进行研究，还应将金融生态作为一个整体系统，研究其对微观企业创新效率的影响（李媛媛等，2019）[3]，此外，优化金融生态环境有利于金融业的发展壮大以及扩大资本积累的抑制效应，引导资源的科学合理配置，同时，伴随着近些年我国金融业改革浪潮的兴起，金融生态环境与经济增长呈显著的正效应（申韬和黄媚，2019）[4]，金融生态环境对经济发展带动作用十分突显，优化金融生态环境有助于信贷资源的合理配置（弓慧婷和杨毅，2020）[5]，解决企业的融资约束问题的同时成为了防范化解金融风险、助力实体经济实现高质量发展的战略支撑。因此，对金融生态环境、融资约束与全要素生产率之间的动态关系进行研究有助于经济的协调发展与政策制定。

与以往研究相比，本文的主要贡献在于：（1）从金融生态环境的视角来研究对全要素生产率的影响。现有研究目前多从金融生态环境的某一指标来对全要素生产率的影响进行分析但很少研究全要素生产率对金融生态环境的影响，本文结合国内外学者的研究，通过主成分分析法构建金融生态环境指数来研究金融生态环境与全要素生产率之间的相互关系，通过将宏观层面的金融生态环境与微观实体企业的融资约束问题相结合，从金融生态理论和信号传递理论的角度系统完整地研究了宏微观指标对全要素生产率的影响；（2）国内外现有文献大多研究的是金融生态环境、融资约束和全要素生产率之间任意二者的关系，且多为单向研究，本文创新性地研究了三者之间的动态关系，拓展了宏观环境变化与微观企业行为的相关文献，丰富了金融生态环境、融资约束和全要素生产率的理论框架与内涵，具有重要的理论意义；（3）以往研究中对两两关系的研究存在内生性的问题，并且内生性问题的解决各有不同，无法保证研究结果的稳健性。因此本文采用面板VAR方法克服内生性问题，研究金融生态环境、融资约束与全要素生产率的动态关系，提高了实证结果的可靠程度。

1 文献综述

1.1 金融生态环境、融资约束和全要素生产率的关系研究

“金融生态环境”是建立在仿生学基础上的良性运作，包含了金融运行外部环境的一系列基本条件的金融体系。融资约束主要是指企业难以获得外部资金以及内部资金不足或缺乏而导致的资金紧张问题。全要素生产率，即为所有投入要素对产出增长贡献的一种能力，当前全要素生产率的主流计算方法包括OP法、LP法、ACF修正法以及Wooldridge估计法。

目前学术界对于金融生态环境与全要素生产率的直接研究比较少，主要是从金融生态环境的某个组成方面对全要素生产率的影响进行研究以及金融生态环境对全要素生产率的某一方面的影响展开研究。从经济基础和金融发展的角度，Wei等（2020）[6]研究发现各地区产业适度聚集将提升地区全要素生产率，促进经济的发展，曹跃群等（2021）[7]采用双向固定效应模型与工具变量两阶段回归法证明交通基础设施资本投入能够促进服务业全要素生产率的提升，江红莉和蒋鹏程（2021）[8]证实数字金融通过缓解企业的融资约束，促进企业技术创新，来提升全要素生产率；从政府治理的角度来看，Wu等（2017）[9]研究证明良好的制度环境有利于企业和省级全要素生产率的增长；从全要素生产率的构成因素来看，Qi和Xie（2021）[10]通过 PSM－DID 模型证明在金融生态环境好的地区，企业的投资效率会更高，王旭等（2018）[11]研究表明金融生态环境可正向促进企业创新效率，对区域经济的发展也有正向的提升作用。

当前学者对金融生态环境与融资约束领域的研究较多，并且主要从企业性质、企业规模以及指标构建等角度进行探究：王晓亮等（2019）[12]研究发现企业所处的金融生态环境越好，该地区实体经济基础越发达、金融发展与政府治理水平越高、法律制度环境越好，政府融资平台下的企业融资成本越低，这有助于缓解融资约束造成的投资不足现象； 楚文静（2017）[13]和魏志华等（2014）[14]研究证明良好的金融生态环境可以缓解企业的融资约束，而且缓解效果在民营企业和中小企业中更为明显；张倩和张玉喜（2018）[15]研究得出区域层面金融生态环境可以缓解融资约束，进而对科技型企业研发投入具有直接的正向影响。

企业融资约束与全要素生产率之间的关系研究主要集中在前者对后者的影响，且得到的结论较为一致：孙阳阳和丁玉莲（2021）[16]证明产业政策主要通过改善企业的融资约束状况来提高其全要素生产率；刘家悦等（2020）[17]从所有权异质性层面发现融资约束对全要素生产率产生一定的抑制作用，民营企业所受到的抑制作用最大，而外资企业和国有企业所受的融资约束相对较小；陈熙和朱玉杰（2020）[18]得出结论当企业面临较强的融资约束时，股权质押对企业全要素生产率的抑制作用将更加剧烈；段梅和李志强（2019）[19]的研究表明企业面临的融资约束是经济政策不确定性影响企业全要素生产率的一个重要因素，充裕的内部现金流缓解了企业面临的外部融资约束，从而降低了经济政策不确定性对企业全要素生产率的负面影响。

从现在有的国内外研究文献来看，对金融生态环境、融资约束和全要素生产率的研究主要存在两个问题：（1）现在的研究主要集中在二者间的联系上，对三者间的动态关系研究较少；（2）以往研究中对两两关系的研究存在内生性的问题，并且内生性问题的解决各有不同，无法保证研究结果的稳健性。因此本文采用面板VAR方法克服内生性问题，研究金融生态环境、融资约束与全要素生产率的动态关系。

2 理论分析与研究假设

2.1 金融生态环境与全要素生产率

本文将金融生态环境主要分为外部金融生态环境和内部金融生态环境，外部金融生态环境从经济发展水平以及金融发展程度来衡量，内部金融生态环境主要表现为企业的经营管理状况以及社会联系。良好的金融生态环境具有地区经济发展水平高、经济迅速发展、金融稳定发展、区域内公司经营良好的特征。

目前依据理论来看，金融生态环境主要是从内外两个方面对企业的全要素生产率产生影响。当外部金融生态环境良好时，即地区经济发展水平较高、金融发展程度好时，当地会不断做强做优实体经济，削弱实体企业货币化的挤出效应，提高全要素生产率。同时，金融发展较快的地区，金融结构合理，金融效率高，金融对实体经济的支持力度加大，企业融资方式多样化，资金限制放宽，缓解企业创新面临的融资约束，进而促进企业生产率提高（黄婷婷和高波，2020）[20]。当内部金融生态环境好时，企业的经营管理水平都比较高，愿意对外进行披露，减少信息不对称程度，通过良好的业绩以及积极的公开信息，企业将获得投资者以及银行的青睐，得到大量资金进行研发创新等活动，从而提升全要素生产率。基于此，提出第1个假设：

H1：良好的金融生态环境可以提升全要素生产率。

2.2 金融生态环境与融资约束

依据信号传递理论，企业与交易方的相互了解是开展合作交易的重要前提与保障。当金融生态环境良好时，企业所处的市场是较为公平开放的，企业与其利益相关者会互相沟通，及时传递信息。由此可以得出，金融生态环境的改善将起到良好信息传递的作用，从而降低内外部信息不对称程度，减少融资约束。

根据金融生态理论，金融生态环境是一个完整的系统。公司与外部环境互相作用，互相影响。在良好的金融生态环境下，政治、经济、法律环境良好，金融资源丰富，信用水平高，企业与金融机构信息传递及时，信息不对称程度低，资金市场运营管理机制相对完善。公司容易一起得到债融资和股份融资，从而减少了融资约束。当企业融资约束程度降低时，生产经营与创新都将获得资金的支持，推动企业生产力的提高，从而带动区域经济的发展，更好的完善金融生态环境。基于此，本文提出第2个假设：

H2：改善金融生态环境有助于解决企业的融资困境，同时企业融资约束的缓解将改良企业所处的金融生态环境。

2.3 融资约束与全要素生产率

融资约束会阻碍企业获取资本，影响公司在生产等方面的投入，最终引起公司的全要素生产率下降。其中，因为市场不完善造成的信息不对称问题导致的融资约束会严重阻碍企业固定资产方面的投资，导致生产率下降；融资约束还会影响企业关于研发创新活动的投资，使得企业在劳动、生产等方面的技术难以发展，创新活动难以展开，致使企业的全要素生产率无法提升；另外，当公司遇到融资约束的困难时，依据代理原理，即使公司获取部分资本，也要付出高昂的融资成本，使得企业的资本结构无法达到最优状态（Demarzo，2019）[21]，管理者不能做出最优决策，引起生产因素的不配对，影响公司的整体生产率。

当企业的生产技术以及科技水平不断提高时，企业的全要素生产率将得到极大的提升，技术进步对经济发展的作用十分明显，企业的生产经营水平都将会得到相应的提升，因此，企业会受到更多投资者的关注，并且随着企业资本的积累以及良好口碑的增加，从金融机构获得大额资金的可能性也在不断提高，从而缓解企业的融资约束问题。基于此，本文提出第3个假设：

H3：当企业遭受融资困境时，会对企业的全要素生产率产生负面影响；然而，企业全要素生产率的提高则有助于缓解企业的融资困境。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取30个省市自治区直辖市（考虑数据的可获得性，西藏以及港、澳、台地区除外）的面板数据以及2011～2020年中国上市企业的微观面板数据来分析金融生态环境、融资约束以及全要素生产率之间的动态关系，对公司层面的连续数据均进行首尾1%缩尾处理。数据来源于中国统计局官网以及CSMAR数据库。

3.2 变量定义

（1）金融生态环境

本文借鉴 Hao等（2019）[22]选取的指标， 通过SPSS22.0软件运用主成分分析法对金融生态环境FES进行衡量。金融生态环境所选取的指标如表1所示。

表1 金融生态环境综合评价指标体系

（2） 融资约束

本文在研究的过程中所选择的融资约束度量指标为SA指数，SA指数计算公式：－0.737∗Size＋0.043∗Size2－0.04∗age，按照该指数构建的方式，如果取越大的绝对值，会给企业带来越高的融资约束程度。

（3）全要素生产率

本文采用LP法计算全要素生产率。LP法具体估计模型如式（1）所示：

其中，i和t分别表示企业与年份，Yi，t、Li，t以及Ki，t分别表示总产出、资本投入与劳动力投入，wi，t表示未被估计的生产率，以中间品投入来衡量，ei，t为特质性冲击。

3.2 研究方法及模型

本文使用的面板VAR模型如式（2）所示：

其中，Yi，t是包含了FES、FC、lntfp3 个变量的向量，αi表示个体固定效应列向量，βi表示个体时间效应列向量，γ0为系统变量截距项向量，γj表示滞后第j阶参数矩阵，p表示系统变量滞后阶数，εi，t为系统变量随机误差项。

4 实证结果和分析

4.1 描述性统计

从表2的描述性统计结果可知，通过主成分分析法计算出的金融生态FES的标准差为0.161，表明我国上市公司所面临的内外部环境基本差距不大；融资约束FC的平均值为1.346，最大值为1.748，最小值为0.769，方差为0.067，表明我国上市公司普遍面临着较为严重的融资约束，并且差距不大；全要素生产率lntfp的最大值为11.689，最小值为5.639，均值为8.163，最大值与最小值差距较大，并且方差为0.908，这表明我国上市公司全要素生产率差异较大，企业的全要素生产率还需要提高。

表2 描述性统计

4.2 面板单位根检验

为了防止出现伪回归的情况，本文运用Sta-ta15对所采用的数据进行单位根检验，主要采用LLC、IPS、ADF以及PP 4种方法进行平稳性检验，由表3的检验结果可以得出变量均平稳。

表3 单位根检验

4.3 确定模型最佳滞后阶数

本文运用Stata15软件中的AIC、BIC以及HQIC准则，确定模型最佳滞后阶数为1阶，具体结果见表4。

表4 模型最佳滞后阶数

4.4 面板VAR的系统GMM估计

根据最佳滞后阶数1阶，进行PVAR模型估计。本文采用Helmert转换来减少进行差分时统计系数的偏误，提高系统GMM的估计结果。本文采用的工具变量为3个变量的滞后项，系统GMM的估计结果见表5。

表5 系统GMM估计结果

在表5的列（1）中，FC的一阶滞后项对FES的影响在1%的水平上显著为负，说明当融资约束降低时，企业的整体金融生态环境也将逐步改善；lntfp的一阶滞后项对FES的影响在1%的显著水平上为正，系数为0.361，说明全要素生产率的提升对金融生态环境的改变也起到促进作用。

由表5列（2），本文可以看出FES的一阶滞后项与lntfp的一阶滞后项均对FC产生显著的负影响，系数分别为－0.016和－0.023，表明金融生态环境的改善以及全要素生产率的提高都将会减轻企业的融资约束。

从表5的列（3）可以得出FES的一阶滞后项对lntfp在5%的显著水平上产生正向影响，系数为0.222，表明良好的金融生态环境可以提高企业的全要素生产率；FC的一阶滞后项在5%的显著水平上对lntfp产生负向影响，系数为－2.837，表明融资约束的减弱会对全要素生产率产生促进作用。

从以上实证结果可知，改良金融生态环境是解决企业融资困境，提高全要素生产率的一项有效方法；当企业的融资约束问题得到有效解决时，资金充裕，有助于提升企业的全要素生产率，并且改善企业所处的金融生态环境；提高全要素生产率将对企业融资约束的缓解以及金融生态环境的改善起到推动作用，假设得到验证。

4.5 Granger因果关系检验

由表6的上市公司三者Granger因果关系检验结果可知，融资约束、全要素生产率以及二者综合均为金融生态环境的Granger原因；金融生态环境、全要素生产率以及二者综合均为融资约束的Granger原因；金融生态环境、融资约束以及二者综合也均是全要素生产率的Granger原因。

综上可知，金融生态环境、融资约束以及全要素生产率三者互为Granger原因。

表6 Granger因果关系检验结果图

4.6 脉冲响应函数分析

在进行脉冲响应分析之前，应先对模型的稳定性进行检验。稳定性检验结果如图1所示，模型特征方程单位根均落入单位圆内，因此该模型可以进行脉冲响应分析。

图1 模型的稳健性检验

图2为上市公司三者的脉冲响应函数，纵轴为响应变量的响应程度，并且参考大多数学者的做法，本文通过蒙特卡洛模拟进行了500次抽样，横轴表示反应变量的滞后期数，本文经验证采取6期滞后。中间线表示脉冲响应函数的估计曲线，上线表示95%置信水平下的置信区间，下线表示5%置信水平下的置信区间。

图2 FES、FC、lntfp的脉冲响应函数图

从图2可以看出，给金融生态环境一个标准差的冲击，企业融资约束的脉冲响应函数1～6期的95%置信区间均为负向反应，据此，本文得出改善金融生态环境有助于长期缓解企业面临的融资约束困境，这是因为良好的金融生态环境有助于提升经济发展速度，促使金融发展水平更加稳健，让诚信之风弘扬在整个社会，给企业创造了一个良好的融资环境，减轻融资约束。全要素生产率的脉冲响应函数在0～1期为负，之后均为正，表明在金融生态环境改善的初期，可能由于政府干预过度等原因，导致全要素生产率初期出现减小的情况，但是，从长远来看伴随着金融环境的不断变好，企业的全要素生产率将不断提高；给融资约束一个标准差的冲击，金融生态环境的脉冲响应函数1～6期的95%置信区间均为负向反应，因此可知企业遭受融资约束的问题会对金融生态环境造成长期的破坏，社会上企业遭受的融资约束问题越严重，企业的创新能力便激发不出来，整个社会的经济发展速度下降，从而使金融稳定性不断下降，破坏了原有的金融生态环境；给全要素生产率一个标准差的冲击，金融生态环境的脉冲响应函数1～6期的95%置信区间为正向效应，表达出全要素生产率的提高有助于长期改善金融生态环境；企业全要素生产率的提升，表明企业的生产经营以及创新能力得到进一步的释放，有助于促进企业绩效的提升，从而帮助企业获得更多的投资，缓解资金压力，提高经济发展水平，进而提高金融生态环境。融资约束的脉冲响应函数1～6期的95%置信区间为负向效应，因此可知全要素生产率的提高有助于缓解企业面临的融资约束。

4.7 方差分解

为了进一步了解金融生态环境、融资约束和全要素生产率之间相互影响的程度，本文将采用方差分解的方法进行探究。表7的结果显示20、30个预测期基本一致，表明20个预测期后，方差分析的结果已基本稳定。从表7中可以看出，金融生态环境所受到的冲击主要来自于自身以及全要素生产率，全要素生产率的方差贡献达到45%；融资约束所受到的冲击主要来自于自身以及全要素生产率，全要素生产率的方差贡献为52.6%；全要素生产率所受到的冲击来自于自身以及融资约束，融资约束的方差贡献率为11.3%。由此可见，应协调好金融生态环境、融资约束以及全要素生产率三者之间的关系，促进三者之间互动互利协调发展。

表7 方差分解结果

5 结论与建议

本文在研究的过程中，主要选择的样本为2011～2020年上市公司数据，金融生态环境的指标采取主成分分析法来构建，运用面板VAR模型克服内生性问题，探究金融生态环境、融资约束与全要素生产率三者之间的动态关系，得到以下结论：金融生态环境的改善有助于缓解上市公司融资约束，提升企业的全要素生产率；当公司面临融资约束问题时，会对全要素生产率和金融生态环境产生负面危害。全要素生产率的提升能促进融资约束的缓解和金融生态环境的改善。

根据以上结论，本文提出如下建议：

（1）政府应努力打造良好的金融生态环境。通过本文的实证结果可以看出，金融生态环境的改善可以在一定程度上解决企业的融资约束问题，帮助企业提升全要素生产率，基于此，政府应推动实体经济的进一步强化发展，推动服务制造业的高质量发展，突出主导产业，在资金供应和贷款利息方面，向优势主导产业和重点行业链倾斜；创新推出更多金融服务产品，支持补短板、强弱项，进一步加大金融对城市发展的支持力度，更好满足高质量发展的金融需要，此外，要进一步深化金融改革创新，努力推进绿色金融、科技金融和新型政银担等金融创新业务的发展。

（2）企业应逐步加强完善自身的内部监管机制。政府通过不断的完善金融市场政策，拓宽融资渠道来帮助企业减轻融资压力，与此同时，各类企业也应做出自己的努力，通过建立完善的内控机制，发布详细的对外披露公告降低投资者的信息不对称程度，坚持诚信经营的方针来赢得投资者的信任支持，减轻融资约束，

（3）企业要始终保持和提高创新意识与创新能力。企业应加强研发创新，时刻保有创新意识创新思维，加大研发投入，增强产品竞争力，即使在面临融资约束的情况下，企业也不该放弃有战略意义，预计研发成功能够给企业带来价值提升和良好外部形象的研发项目，而应该正确面对研发投入过程中的融资约束问题，提高研发创新效率，促进创新成果转化，从而提升企业的全要素生产率。