问询函监管有效性研究：一个文献综述

赵倩芳

摘要：近年来，问询函监管凭借其市场影响力和社会影响力，吸引资本市场参与者的关注，并对市场各方参与者产生了重要影响，引起学术界和实务界的高度重视。文章梳理了交易所问询函发展的制度背景、作用机制、监管成效等相关文献，并对问询函监管进行思考反馈，以期为问询函的相关研究提供思路，为监管层进一步深入转变监管思维、创新监管模式提供一定的参考价值。

关键词：问询函;外部监管;信息披露;公司治理

一、引言

交易所处在市场监管的一线，实施强有力的市场监管有助于规避市场进入风险，对于促进资源配置、提高信息披露水平、保护投资者利益、促进公司治理水平的提高和维持资本市场秩序起到不可忽视的重要作用。

问询函关心的主要问题是上市公司在经营过程中的信息披露问题，包括定期披露报告、并购重组、公司治理、经营战略等，在发挥监管作用方面，具有柔性灵活的弹性特征（杨海波等，2018）。Akerlof（1970）指出，资本市场配置资源的效率，在很大程度上，受到上市公司披露的信息质量影响，并且披露信息的质量优劣程度直接关系到企业内外部的信息不对称。交易所凭借其问询专业性和敏锐的市场嗅觉，通过问询函制度对公司的信息披露情况、公司治理、关联交易等进行问询，将企业可能涉及的不当行为暴露于市场参与者的视线中，有助于识别风险、警示投资者，影响公司外部治理角色如审计师、分析师等的行为，对市场价值起到一定引导作用，这有利于增进投资者福祉，缓解委托代理问题，改进公司治理，促进资本市场经济稳步高效发展。从投资者视角来看，监管机构向某公司发布年报问询函，具有针对性，在一定程度上有助于增强投资者的信息解读能力，提高他们对相应公司进行年报分析的能力，促使投资者对风险引起警示，对投资者的信息解读具有增量效应（张俊生等，2018），同时可以促使企业提高业绩预告质量（李晓溪等，2019），抑制盈余管理（Li & Liu，2017）和大股东掏空行为（聂萍和潘再珍，2019）。

问询函监管具有两面性，究竟是“查缺补漏”还是“趁虚而入”在实践中有不同的情形。Dechow等（2016）发现SEC意见函在问询和披露之间存在窗口期，提供了投机机会，助长了内幕交易行为，促使公司管理层掩盖盈余管理活动，从应计盈余管理转而进行更加具有隐蔽性的真实盈余管理行为。

问询函这一非行政处罚性的手段象征着我国在创新监管方式上的探索性发展，尽管它不产生实质性的惩罚后果，但它在维护市场秩序上如何与行政处罚监管结合，发挥“刚柔并济”的监管作用。

二、制度背景

我国问询函监管的发展经历了由不公开披露向公开披露的过程。2013年之前，监管机构发函和公司回函都不公开披露;在此之后，信息披露直通车的改革使得交易所的监管重心转移到事后监管。

交易所的信息披露直通车不可谓不是交易所监管模式的一种创新，在信息披露直通车开通之前，对上市公司发布的公告重在事先审核，须修改合格后才能发布。上海证券交易所和深圳证券交易所分别于2013年7月1日和2014年1月13日开始开通信息披露直通车业务，切实将“深化监管体制改革”放在战略发展的重要地位，融入并贯穿发展的全过程。随着新媒体的迅速发展，信息披露直通车的实施更加具有现实性，上市公司可根据相关要求将公司公告直接提交给指定披露媒体，而交易所要做的事情则是在事后审核。财务报告问询函这一监管形式，就是交易所事后监管的重要途径和体现之一。

我国问询函这一制度安排，与美国不同，证监局和交易所对上市公司发放问询函不定期，且对回复期限有明确规定，对于信息披露不完善的要求及时披露。与澳大利亚的不同，问询函的针对问题不仅仅是股价或交易量异常，问询内容多样化，涉及信息披露、公司治理、关联方交易等重大事项和潜在风险。问询的这一系列内容，一方面高度重视信息披露的合法性和完整性、真实性，有助于提高信息披露质量，改善资本市场的信息环境。

三、问询函监管的传导机制

国内外现有文献从信息披露、市场反应、盈余管理、审计质量、并购重组、企业避税、内部控制等方面展开来研究问询函监管的有效性，而这些都是基于信息改善、外部监督、声誉假说等机制得以实现的。

（一）信息改善

市场在资源配置中起着决定性作用，资本市场配置功能的发挥有赖于上市公司股票价格或市场价值对其内在价值的遵循程度。资本市场本质是一个信息市场，上市公司市场价值之所以长期偏离其内在价值，是因为信息不对称这一根源的存在（徐寿福和徐龙炳，2015），正是信息主要决定着上市公司股价或市场价值（陆蓉和徐龙炳，2004）。

问询函帮助监管部门及时发现和披露公司违规行为（刘建勇和张雪琪，2020），提高信息透明度。李琳等（2017）发现年报问询函和被问询公司的回复函披露之后，股票价格下跌，且披露前内部人减持对股价的负面反应更为强烈，这说明内部人受此类函件敏感风险信息的提示，为规避损失而提前减持;但股票市场对上市公司回函的反应明显为正，上市公司积极配合证券交易所的监督，具有积极的市场效应（陈运森等，2018）;得益于年报问询函对公司财务报告环境的改善，年报问询函有助于降低公司股票买卖价差风险和增加公司盈余反应系数（Johnston & Petacchi，2017）。

问询函促进信息披露质量的提高，并且具有“行业溢出效应”，具体表现为未收函公司在下一年度披露了更详细的信息（JENNIFER et.al，2018）。此外，问询后的并购重组报告书信息（包括前瞻性信息和历史性信息）含量有所提高，被问询样本的信息披露改善情况越好，重组成功概率越大，未来的市场业绩也更好（李晓溪等，2019）。公司披露的改進与信息不对称的减少和诉讼风险的降低有关。

（二）外部监督

监管问询呈现出如下特征：问询函发放及时、热点问题跟进及时、问询专业化程度高、问询内容以信息披露、公司治理、重大事项和潜在风险为主等（殷红，2019）。问询函通过对公司的运营情况进行监控，吸引政府注意力，引起投资者等资本市场参与者的关注，强化公司的外部治理效应，对公司的行为具有直接和间接监督作用。

从盈余管理角度来说，公司的盈余管理行为在监管问询后会得到抑制。盈余管理被抑制或降低的幅度与同一财务报告被问询次数和前一年收函的总数目成正向关系，且根据问询函涉及内容等的不同，问询函的细分特征对盈余管理程度的降低也有影响（陈运森，2019）。

从公司内部治理来看，大股东基于利益输送的目的，实施“掏空”行为在内部控制较差的公司中更容易出现。一方面，问询函发挥管制职能，迫使被问询公司整改并完善信息披露，使得大股东的“掏空”行为更容易被曝光，进而引起政府等利益相关者的关注，发挥直接监督作用;另一方面，由于市场监督有效，若“掏空”行为得到确认，问询函向市场传递“掏空”这一负面消息，可以诱使投资者“用脚投票”，抑制大股东“掏空”行为，发挥间接监督作用。因此，问询监管可以抑制大股东“掏空”，且“掏空”关键事项问询函对大股东“掏空”行为的抑制作用在内部控制治理水平较差的公司中更强（聂萍和潘再珍，2019）。

从公司外部治理来看，收到意见函后，公司对信息的披露被核实并发生改变，降低了分析师预测误差、分歧度和乐观性偏差（Wang，2016），强化分析师等的外部监督和治理角色，发挥治理效应（Bozanic et.al，2017）。

（三）声誉假说

声誉是一种特殊的无形资产，与社会心理行为等相聯系。正所谓“水能载舟，亦能覆舟”，这把“双刃剑”究竟是在升值一端，还是贬值一端，往往要经过深思熟虑的权衡。上市公司、经理人、审计师、分析师等市场参与者都有维护与提升声誉的动机。声誉的好坏，与利益直接挂钩。交易所问询函之所以能够发挥监管作用，很大程度上依赖于市场主体对声誉成本的考量。

从审计师角度来看，已有研究发现证券交易所问询机制传递了风险信息。收到年报问询函的公司，其审计费用更高;审计定价的提高是审计师针对风险溢价要求补偿的结果，而不是审计成本的提高（沈萍和景瑞，2020）。问询函监管对上市公司的年报具有“卸妆”作用，具有风险预警的效果。投资者可据问询函来调整被问询公司的风险评估水平，而投资者和监管层的目光焦点聚集在上市公司，这使审计师面临的处罚风险提高，审计师声誉受损（刘启亮等，2013）。出于声誉维护的动机，审计师会显著提高那些收到年报问询函的公司的审计费用（陈硕等，2018），降低当年审计报告的激进程度，提升审计质量（陶雄华和曹松威，2019）。

从经理人角度来看，未能实现的业绩目标，会给经理人造成压力，同时带来声誉成本，可能导致其在劳动力市场上的失势。相比未被问询公司，被问询公司收到年报问询函后，管理层业绩预告积极性提高，预测精确度增加，且预告文本信息质量改善（李晓溪等，2019）。

从企业自身角度来看，避税行为对企业声誉造成了影响，使得投资者对企业形象的认知转变，对收到与税收相关的SEC意见函的公司的估值水平较低，但收函公司在后期减少了他们的避税行为（Kubick et al，2016）。

四、结语

在党的十九大报告强调“转变政府职能，创新监管方式”背景下，年报问询这一制度是否发挥应有的监管作用，实务界与学术界高度关注。本文对问询函相关研究陈述下列几点粗浅思考：首先，问询函内容涉及广泛，既有关于财务报告的内容，也有关于公司治理、企业发展战略方面的内容，因此，在发放问询函时，要衡量风险性与保密性，保证信息披露的适当有效性。其次，企业并购过程中的商誉风险隐患不可谓不是个“雷灾区”，这就启示我们思考问询函是否能够抑制商誉泡沫？最后，可以将研究转向于问询函内容的文本分析来探讨问询函是否具有信息含量呢？进一步猜想，管理者能力与问询函之间是否存在相关关系呢？这些想法，或许有助于拓展问询函相关的研究。

参考文献：

[1]张俊生，汤晓建，李广众.预防性监管能够抑制股价崩盘风险吗？——基于交易所年报问询函的研究[J].管理科学学报，2018，21（10）：112-126.

[2]陈运森，邓祎璐，李哲.非处罚性监管具有信息含量吗？——基于问询函的证据[J].金融研究，2018（04）：155-171.

[3]李晓溪，饶品贵，岳衡.年报问询函与管理层业绩预告[J].管理世界，2019，35（08）：173-188+192.

[4]陶雄华，曹松威.证券交易所非处罚性监管与审计质量——基于年报问询函信息效应和监督效应的分析[J].审计与经济研究，2019，34（02）：8-18.

[5]刘建勇，张雪琪.非处罚性监管、公司违规与风险承担[J].财会通讯，2020（04）：77-81.

（作者单位：云南财经大学）

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