可转债融资对上市公司经营绩效的影响研究

| 李君梅

一、引言

随着我国资本市场的日趋完善与成熟，对企业提出更高的融资要求，合理的融资方式对企业的发展有着重要的意义。公司选择合理的融资方式，可以筹集到所需的资金，从而推动企业的快速发展，而融资方式不当，轻则影响企业价值，重则导致企业资金链断裂，面临破产风险。融资贯穿于企业始终，因而好的融资方式对于企业发展至关重要。

可转债具备股票和债券双重属性，既有债券的保底保本安全性，又可享受股价上涨的高回报。作为企业债券的衍生品，因其融资成本低、转股概率高、交易机制灵活等特点受到众多投资者和企业的青睐。可转债的发行具有一套严格的条款设计，相比普通的债权融资，可转债具有更低的利率水平，公司所需承担的融资成本更低。可转债持有者可以选择持有债券到期获取公司还本付息的固定收益，也可以选择在商定时间内将可转债转化为股票。

可转债融资在我国发行时间不长，但近年来，由于国家金融政策的支持，可转债市场迎来机遇期，更多的企业开始接触可转债市场，通过发行可转债进行融资。2015年国内市场上只有3单可转债发行，2016 年我国的可转债发行数量也仅为11单，在2017年定增规则收紧后，可转债发行供应进入快速增长阶段，2017-2019年融资规模以122%的复合增长率快速扩容。未来我国可转债的发行数量将与日俱增，因而研究可转债融资与企业经营绩效的关系，能够为上市公司可转债融资提供一定的借鉴，引导企业进行合理且有效的融资。

尽管国外可转债的相关理论研究体系已十分成熟，但由于国内外金融发展情况、宏观经济形势、相关法律法规等方面存在较大差异，因此在实践中，国外对于可转债的相关理论研究并不一定适用于国内市场。对于国内的上市公司来说，发行可转债之前，必须明确为何进行可转债融资，进行可转债融资后会对企业经营绩效带来怎样的影响，可转债融资方式对企业来说是否优于其它融资方式。而对于金融市场投资者来说，由于可转债市场还有待完善，投资可转债的风险不可忽视，因此上市公司发行可转债之后经营绩效对投资者有重要的参考价值。基于此，本文选取2015-2019年间发行可转债的A股上市公司为研究对象，建立多元线性回归模型，实证研究可转债融资对A股上市公司经营绩效的影响。

二、文献综述

（一）国内研究现状

1998年7月南宁化工发行了国内第一支可转债，迄今只有20多年的时间，其间历经两次暂停重启，企业进行可转债融资的探索与实践并非一帆风顺。虽然近年来国内可转债市场发展稳定，关于可转债的研究文献也逐渐增多，但关于企业发行可转债后经营绩效的研究仍相对较少。

刘娥平（2005）选择上市公司2001-2003年间董事会首次公告发行可转换债券议案的88家上市公司为研究对象，运用事件研究法，以公司公告发出前后的超常收益来检验市场关于公告事件的反应。研究结果表明，可转债发行公告具有显著负向财富效应，但低于股票公告负向效应。张雪芳、刘春杰（2006）选取2002-2004年间发行可转债融资的31个上市公司为研究对象，设置对照组进行比较研究。研究结果表明，上市公司发行可转债后，经营绩效出现下降，但相比于对照组，整体经营业绩有所提高。袁显平、陈红霞（2010）选取2000-2004年间选择可转债融资的上市公司为研究对象，并选取行业和规模相同、相近权益市值和面值的企业为对照组，采用长期事件法对样本上市公司的长期绩效表现进行实证研究。实证结果表明，样本组公司的长期股票价格绩效表现显著优于对照组。刘娥平、刘春（2011）选取2000-2008年间进行可转债融资行为的上市公司为研究对象，采用PSM法对融资后公司的业绩水平进行研究。实证结果表明发行可转债后公司绩效水平显著下降。孙慧玲、徐璐璐、林之琳（2015）选取了2003-2010年间进行可转债融资的45家上市公司为研究样本，选取总资产报酬率、净资产收益率等5个指标衡量上市公司经营绩效，运用因子分析法对上市公司可转债融资前后三年的绩效情况进行分析研究，研究表明上市公司发行可转债后，经营绩效显著降低。李果（2016）通过探讨我国上市公司可转债融资的发行条件与特征，在此基础上分析公司进行可转债融资的动机，最后运用理论分析其经济后果并提出相应的建议。刘坚、唐美林、颜李朝（2019）采用事件研究法和主成分回归法对可转债的赎回公告效应和影响因素进行分析，从而探讨公司赎回可转债对其股价的影响。研究结果表明，赎回可转债对公司股价存在负向效应，且公司盈利性、公司规模等因素均对赎回后公司股价有显著影响。孙朦朦（2019）选取2000-2016年间发行和赎回可转债的上市公司为研究对象，同时，选取同行业，公司规模相近，盈利能力差别较小的公司作为对照组，对上市公司发行、赎回可转债过程中的盈余管理行为进行研究。结果表明，上市公司在发行可转债的当年会采用应计项目操控与真实活动操控两种方式做大利润，吸引投资者，达到顺利发行的目的；在摘牌可转债的前一年，上市公司会采用应计项目盈余管理，粉饰公司业绩刺激债券持有人转股。

（二）国外研究现状

可转债出现早期，国外学者对于可转债的研究多集中在概念、发行动机、定价等方面，而后随着研究的深入，更多学者开始对可转债融资进行实证分析。

Hansen R S和 Crutchley C(1990) 选取360余家分别通过债券融资、可转债融资和普通股融资的公司为样本进行实证研究，并追踪企业融资之后四年内的经营绩效。结果表明，公司通过融资后，财务绩效都出现了下降，降幅最小的是进行债券融资的公司，降幅最大的是通过股票融资的公司。Lewis C M , Rogalski R J 和Seward J K（2003）选取1979-1990年间进行可转债的美国公司为研究对象，选取未进行可转债融资的公司为对照组，以总资产收益率、主营业务销售收入等指标衡量公司的经营绩效。实证研究结果表明，相较于对照组企业，进行可转债融资的企业的经营绩效显著下降。Cheng W, Visaltanachoti N, Kesayan P（2005）实证研究表明日本1996-2002年所发行的可转债导致的股价效应为显著负效应，公司的规模与股票的异常收益存在显著的关系。Abhyankar A, Chen H C和Ho K Y.（2007）选取391家发行可转换优先股的企业与522家发行可转换债券的企业1982-1996年间的经营数据进行对比研究。研究结果表明，采用这两种融资方式的企业经营绩效都出现了下降，企业进行可转债融资并未改善经营绩效。Chang R D, Tseng Y C, Chang C P（2010）研究结果表明公司在可转债发行当年存在利用盈余管理提高利润的行为，目的是吸引投资者以实现顺利发行，同时能够降低发行成本。可转债发行后第一个会计年度内公司盈余管理的程度比发行前第一个会计年度的程度高。

三、研究设计

（一）对象选取与数据来源

本文选取2015-2019年间发行可转债的A股上市公司为研究对象，对样本公司发行可转债前后一年的经营绩效表现进行实证研究。本文数据均来自Wind数据库、东方财富网、上市公司年报。2015年到2019年，我国A股上市公司共成功发行74支可转债，剔除证监会行业分类下的金融类公司，选择在交易所挂牌交易至少三年且初次发行可转债的A股上市公司，筛选后得到61家样本公司。

（二）变量选取与说明

1.被解释变量。总资产收益率比净资产收益率更能准确反映企业经营绩效的变化，因此为保证回归结果的可靠性，本文选取总资产收益率作为回归模型的被解释变量。

2.解释变量。本文选取公司发行状态为解释变量，在发行之后取值1，发行之前取值0，如果回归系数显著小于零，则说明公司进行可转债融资后，经营绩效水平低于发行之前。

3.控制变量。企业规模：企业规模越大，业务范围越广，信息越完善，容易受到投资者的青睐，市场对于规模大的公司会给予更多关注，从而促进公司经营绩效的提升。本文采用公司总资产的自然对数来衡量企业规模。

营业收入同比增长率：营业收入同比增长率用以衡量公司本年度营业收入较上年度的增长情况，企业将融资所得的资金用于扩大经营，有助于增加营业收入，从而提升公司经营绩效，本文采用营业收入增加额与上年营业收入总额之比来衡量营业收入同比增长率。

资产负债率：资产负债率用以反映公司的资本结构，当资产负债率处于一个合理的水平，恰当的财务杠杆的干预可以使公司获得收益，提高经营绩效水平，本文采用总负债与总资产之比来衡量资产负债率。

成长性：成长型的公司往往面临的风险较大，而投资者一般更倾向于投资风险小的公司以获得相对稳健的收入，成长型公司因其较大的风险不易获得投资者青睐。本文用每股收益的增长率表示公司成长性水平。具体变量见表1。

表1 变量选取与描述

（三）模型设计

为研究可转债融资对A股上市公司经营绩效的影响，本文构建多元回归模型：

其中，为常数项，、、、和为回归系数， ε为随机变量，采用SPSS14.0对样本公司数据进行多元回归分析。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

对样本进行回归分析之前，本文对经过筛选后的样本数据进行描述性统计分析，描述性统计结果如表2所示。

表2 描述性统计结果

由描述性统计结果可知，公司发行可转债当年，总资产收益率的均值出现降低，发行可转债后一年进一步下降，且最小值为负值，说明企业在发行可转债后，经营绩效出现下滑。样本公司的资产规模在发行可转债当年有小幅度上升，但整体上可转债发行前后资产规模保持稳定。资产负债率在可转债发行当年升高，由于发行可转债导致公司债务增加，从而资产负债率在发行当年增加。发行可转债后一年，资产负债率的值出现回落，可能的原因是公司将融资所得资金部分用于偿还债务。样本公司的营业收入同比增长率在进行可转债融资当年升高，但在之后一年出现大幅度下降。每股收益增长率出现先升高后下降的趋势，说明上市公司发行可转债，成长能力在减弱。

（二）回归结果分析

将样本数据导入SPSS软件进行回归分析，回归分析结果如表3所示。

由表3回归分析结果可知，模型的显著性水平小于0.05，说明回归模型显著，发行状态在10%的显著水平下显著，系数符号为负，说明公司进行可转债融资后的经营绩效与发行状态在10%的显著水平下显著负相关。企业规模在5%的显著水平下显著，系数符号为正，表明公司资产水平与发行可转债后的经营绩效在5%的显著水平下显著正相关。资金雄厚、规模较大的企业往往有着良好的市场基础与强大的经济实力，投资者对规模大的企业具有明显的偏向性，公司将融资所得的资金用于扩大经营，从而增加公司利润，提高公司业绩。

表3 回归结果

营业收入同比增长率在5%的显著水平下显著且系数为正，每股收益增长率在5%的水平下显著且系数为正，表明公司发行可转债后的经营绩效与营业收入同比增长率、每股收益增长率均在5%的显著水平下显著正相关。资产负债率在1%的显著水平下显著且系数为负，表明资产负债率越高的公司，发行可转债后经营绩效越低。

上述实证结果表明，上市公司实现可转债融资后，经营绩效出现下降。本文认为原因主要包括以下几点：（1）上市公司将可转债融资所得资金多数用于投资长期项目或购买固定资产，此类项目投资回收期较长，因此在短期内，无法显著提高企业经营绩效。（2）公司发行可转债当年，债务总额增多，企业经营风险增加。相较于普通债券，发行可转债利率水平更低，但公司发行可转债后，每年要负担更多利息支出。所以可转债发行后，公司净利润出现不增反降的现象，经营绩效水平降低。（3）2017年再融资新规对上市公司增发、配股等融资方式的时间间隔作出明确规定，企业若申请增发或配股，与之前一次融资相距时间应不小于18个月。此后，更多的上市公司倾向于可转债融资，但可转债融资门槛限制较高，比如，要求公司发行前最近三年连续盈利，并且最近三年净资产报酬率平均在10%以上，可转债发行后累计债券余额不超过公司净资产额的40%或公司资产总额的70%。因此，上市公司可能出于满足可转债发行门槛的目的，采用应计项目操控与真实活动操控两种方式做大利润，吸引投资者，达到顺利发行的目的，在发行之后，公司的经营绩效水平不可避免出现回落。

（三）稳健性检验

为进一步验证本文的实证结果是否稳健，在稳健性检验部分采用变换ROA代理变量的方法，用面板数据回归方法进行再次回归检验。本文将回归分析中的被解释变量替换成净资产收益率（ROE）来进行稳健性检验，稳健性检验结果表明结论并未发生实质性的变化，稳健性检验结果如表4所示。

表4 稳健性检验结果

由表4稳健性检验结果可知，替换被解释变量后，公司经营绩效仍与发行状态显著负相关，且与企业规模、营业收入同比增长、资产负债率、成长性具有显著关系，与回归分析结果无实质性差异，因此本文认为实证结论具有稳健性。

五、结论与建议

与其他融资方式相比，可转债融资在我国出现的时间较短，但近年来由于国家金融政策的支持，可转债市场迎来机遇期，更多的企业开始接触可转债市场，2017-2019年融资规模以122%的复合增长率快速扩容，市场前景乐观。本文选取2015-2019年间发行可转债的A股上市公司为研究样本，对可转债发行前后，样本上市公司经营绩效的变化进行研究，得出以下结论：(1)样本公司在发行可转债融资后经营绩效出现下滑，公司经营绩效与发行状态显著负相关。可能的原因是，企业发行可转债之前为达到发行目的进行了一定的盈余管理调节以满足发债门槛。而发债之后，指标回归正常水平，经营绩效降低。(2)公司资产水平与发行可转债后的经营绩效在5%的显著水平下显著正相关，公司发行可转债后的经营绩效与营业收入同比增长率、每股收益增长率均在5%的显著水平下显著正相关，资产负债率在1%的显著水平下显著负相关。

根据本文实证研究结果，结合我国目前实际情况，提出以下几点政策建议：

1.合理选择可转债发行时机。实证研究结果表示公司的资产水平、资产负债率、成长能力等对公司发行可转债后的经营绩效有显著的影响。当公司缺乏资金选择可转债进行融资时，不仅只为了达到融资的目的，还要考虑可转债发行后对于公司经营绩效的影响。公司的营业收入同比增长率、每股收益增长率较低时，公司发行可转债后其经营绩效水平会下降，公司经营业绩下降会影响股东和投资者的投资收益，从而影响市场对于企业的信心。因而，公司在发行可转债的同时，需要对市场环境进行准确的判断，并结合自身的经济情况，综合分析可转债融资发行是否会对企业的经营绩效起到促进作用。所以，发行可转债融资需合理选择时机，不跟风，不盲从，避免因发行时机不当造成公司财务压力。

2.鼓励发展可转债市场。企业在考虑融通资金时，可结合自身经济实力情况，将股权融资、债权融资、可转债融资进行合理有效的组合，分散融资风险。国家应该大力发展可转债市场，促进可转债市场参与企业经营和规模扩大，鼓励上市公司根据自身特点积极进行可转债融资。为推动企业进入可转债市场，可以适当放宽转债的发行要求，从而丰富可转债市场的融资主体。另外应不断丰富可转债市场的投资产品，促进产品多样化，从而完善我国可转债市场体系。

3.健全可转债相关法律体系。2017年证监会出台融资新规，规定上市公司选择增发、配股等融资方式的时间间隔期限不小于18个月，而公司进行可转债融资则没有相应要求。相关规定的实施，在客观上加速了可转债市场的发展。可转债市场的运行与发展离不开国家政策的支持，目前，我国在可转债发行方面的法规制度仍然不够健全，因而相关立法部门应该根据可转债市场的发展情况、宏观经济状况等，及时出台相应的法律规定，尽快健全可转债融资法律体系，为上市公司发行可转债提供良好的法律规范与政策指导。