银行增贷降息促稳增长

方斐

3月5日，第十三届全国人民代表大会第五次会议召开，李克强总理做政府工作报告（下称“《报告》”），《报告》明确了GDP增长5.5%左右，失业率控制5.5%以内，货币政策明确加大实施力度，金融机构延续普惠中小、减费让利的政策方向，《报告》再次明确了2021年以来稳增长的方向和举措。同时，新提到“金融稳定保障基金”，结合央行前期报告，未来金融防风险举措或更为审慎。

东兴证券分析认为，《报告》以下内容值得关注：首先是经济增长目标——GDP增长5.5%左右，目标较高，稳增长有望持续发力。《报告》强调5.5%的GDP增速是“高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。经济增速目标较高，反映中央对稳增长的决心，预计稳增长政策有望持续发力，带动市场预期修复。

其次是货币信贷政策。稳健的货币政策灵活适度，明确要求“扩大贷款规模”。《报告》基本延续了中央经济工作会议对货币政策的表述，要求“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”、“扩大新增贷款规模，保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。基于扩大贷款规模的要求，预计全年信贷增量不低于2021年的20万亿元，有望支持社融同比多增。

第三是财政政策。专项债额度为3.65万亿元，侧重新开工建设项目。2022年专项债额度确定为3.65万亿元，与2021年持平;但考虑到2021年四季度较大的专项债发行规模，开工转移至2022年;预计发行节奏变化亦能为经济增长提供动力。同时，《报告》指出要“合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”，反映2022年专项债资金使用侧重新开工建设项目。

最后是普惠小微贷款。对国有大行增速未做明确要求，有望缓和小微贷款市场竞争。与往年对国有大行普惠小微贷款明确提出30%或40%的增速要求不同，2022年《报告》仅提到“推动普惠小微贷款明显增长”，有望缓解过于大行普惠小微贷款投放压力，缓和小微贷款市场竞争。2021年年末普惠小微贷款余额已达19万亿元，占比10%，预计小微贷款将在高基数上实现稳健增长，小微贷款定价将更加市场化。

《报告》将2022年GDP增速目标确定为5.5%左右，稳增长目标明确。从政策面看，考虑到当前国内经济压力，预计稳增长政策有望在地产和基建投资方面持续发力，带动市场预期修复。从基本面来来看，银行业业绩有确定性，潜在不良压力不大，财富管理业务转型加速将贡献新的利润增长点。从资金面来看，机构重仓持有板块比重在历史较低水平，进一步减配空间不大。当前银行板块仅0.63倍静态PB估值，处于历史低位。随着宽信用政策的持续发力，银行板块估值修复行情值得期待。

毋庸置疑，《报告》最大的亮点在于确定经济增长目标为5.5%，传达出非常明确的稳增长的信号。具体看有以下三个方面：第一，明确经济总量目标，GDP增长5.5%左右，城镇新增就业1100万人以上，失业率控制在5.5%以内，数量明确，稳增长必须加大力度以达目标。第二，再次强调稳增长的首要位置，2022年经济工作任务第一条是“着力稳定宏观经济大盘”，突出稳增长的重要性。第三，财政赤字为2.8%，低于此前预期，《报告》明确除财政收入外，上缴近年结存利润和预算稳定调节等，“2022年支出较2021年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加。”财政发力、基建支持较为积极，无需担忧。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

此外，《报告》还明确加大货币政策宽松和信用宽松的力度。明确货币政策发力，“加大”稳健的货币政策实施力度，明确总量和结构工具双重功能，明确宽信用“扩大新增贷款规模”，货币与社融匹配，宏观杠杆基本稳定，信贷投放发力或仍将持续，结构和总量宽松或仍有空间。

浙商证券认为，5.5%的经济增长目标已经明确，稳增长大局已定。2022年GDP增速目标为5.5%，较2019-2021年两年复合GDP增速快0.4个百分点。稳增长目标非常明确，预计未来政策将持续出台保证经济目标实现。考虑2022年经济增长面临较大的压力，稳增长持续性可能超出市场预期，中期主线非常明确。

除了货币政策，财政政策也不容忽视。财政支出多增2万亿元，减税和基建是亮点。在财政支出方面，《报告》提出“支出规模比2021年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”，财政支出力度有望显著增强。在减税降费方面，减税降费的政策力度大，预计全年退税减税2.5万亿元，规模远超2021年的约1万亿元规模，可缓解企业盈利压力。在基建投资方年，《报告》提出要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用。资金安排上，地方专项债安排3.65万亿元，与2021年基本持平，略超预期。基建投资有望发力，成为本轮稳增长的重要抓手。

在基建投资发力的同时，房地产仍以托底为主，重点关注“新的发展模式”。《报告》提出要“探索新的发展模式”，“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，整體延续中央经济工作会议的表述。政策总体思路以托底为主，因城施策释放政策边际转松信号。近期，部分城市的首付比、按揭审批条件已有所松动，按揭利率下行，重点关注新发展模式。新发展模式的潜在路径在于，租购并举，满足不同人群住房需求。通过租赁和保障性住房满足刚需、商品房满足改善性购房需求。后续关注新发展模式的探索和落地情况，及对地产投资、信贷需求的拉动情况。

《报告》要求推动降低实际贷款利率，对降息表述无需过度担忧。政策已落地，2021 年12月以来，LPR已两次下调。降息对银行的影响偏中性，银行本金比利息更重要，降息本质上是稳增长举措，对冲经济下行压力。值得注意的是，《报告》中对金融让利的表述已淡化，未来有望由银行单方让利，转变为银行实体共赢式让利。

在稳增长预期已经非常明确的前提下，坚定看好银行股的投资机会，当前银行性价比仍很高。从估值角度来看，2020-2021年，银行BPS平均增厚23%，到2022年年底预计增厚超30%。而2019年年底以来银行仅上涨3.3%。复盘历史，本次宽信用类似于2019年，2019年一季度银行指数上涨16%，全年累计上涨27%，领涨标的上涨超70%，而2022年年初至今银行股仅上涨约3.7%。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

东方证券认为，政策强调稳信贷，银行信贷有望实现平稳扩张。此次政府工作报告明确提出“扩大新增贷款规模”，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。目前政策层面仍处在由宽货币向宽信用的传导期，展望未来，基建等领域政策的持续发力有望支撑银行信贷的可持续增长。

政策继续倾斜小微，呵护银行信用环境。目前小企业经营压力仍存，此次政府工作报告指出要“扩大普惠金融覆盖面”、“用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款，优化监管考核，推动普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重继续提升”，由此可以预见，未来普惠小微金融领域仍是政策发力的重点。

房地产方面强调因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。对于市场高度关注的房地产领域，《报告》提出要“探索新的发展模式”，“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，可以看到从2021年四季度以来，政策从资金端和需求端均有边际放松的趋势，展望2022年，随着房地产政策进入明显的回暖周期，行业流动性环境存在边际改善的空间，有助于修复市场的极度悲观预期。

资产端仍存下行压力。《报告》要求推动降低实际贷款利率，短期内仍有降准降息的空间。展望2022年经济下行压力加大和降低实体融资成本的政策要求下，预计银行资产端定价仍有一定的下行压力，但我们认为银行仍可以通过资产、负债两端的结构优化缓释息差收窄的压力，预计2022年银行息差整体呈现稳中略降，对银行的负面预期影响弱于2021年同期。

在金融支持实体方面，普惠小微仍是重点，融资信用环境持续优化，主要体现在以下三个方面：第一，普惠小微、支农支小仍是重点，引导资金流向重点领域、薄弱环节。第二，仍要求降低实际贷款利率。过去两年融资成本持续下降，银行信贷收益获取越来越困难，继续压降空间或有限，存款、信用等方面降成本举措或持续，以传导促融资成本下降，同时，息差可能逐步到达底部。第三，加强授信数据信息联通，提升政府小微担保融资覆盖面，优化融资信用环境、2021年以来、融资信用环境持续优化，这些均有利于提升银行风控效率降低授信成本。

在金融防风险方面，关注金融稳定保障基金。建立“金融稳定保障基金”是《报告》的新提法，参考海外经验，金融稳定基金意在及时应对重大金融风险处置和救助，缓冲金融风险的影响和蔓延。结合此前央行网站发布《金融风险日趋收敛，稳定基础更加牢靠》，随着俄乌冲突及相关经济金融制裁引发的不确定性，未来金融防风险和风险处置会更为审慎，更重视稳定预期。

“金融稳定保障基金”的新提法应予以较多关注，后续需要具体研究实施路径。根据人民银行金融稳定局局长孙天琦此前的观点，“为降低对央行或公共资金直接处置风险的依赖，必须健全有序的金融风险处置机制，其核心是构建前瞻性的系统性风险判定机制和市场化风险处置机制。美国已成立金融稳定委员会，强化系统性风险判定和综合应对能力，将存款保险拓展为覆蓋金融体系的风险处置平台，欧盟和英国均建立起专门的市场化风险处置机制，部分发达经济体还建立了金融稳定保障基金”，“此类基金一般由公共部门管理，动用公共资金或行业资源对特定金融机构进行救助和处置，或用于应对重大金融风险事件。此类机制努力进一步丰富风险处置资金来源并以制度化方式及时应对金融风险，降低市场对央行最后贷款人职能的依赖，防范道德风险”。

从上述表述可见，金融稳定机制的建立要立足于金融改革，当务之急是加强和改进金融监管，推进中小银行股权结构和公司治理改革。《报告》指出加强和改进金融监管，预计主要涉及监管能力建设和监管制度补齐。随着中央对金融部门巡视告一段落，料后续在于重点补齐监管制度短板，提升监管能力，保障监管全覆盖、无死角，纪检监察部门介入有助于提升监管能力。在2017年第五次金融工作会议后，金融监管不断强化，而2022年即将召开的第六次金融工作会议同样值得重视。

对于中小银行而言，长期以来存在产业资本通过控制金融资本壮大产业版图、盲目多元化的情况，导致金融风险跨市场、跨领域传染性增强，同样需要予以规范。首先是对于股权结构的规范，防止股东缺位和内部人控制;其次是深化公司治理改革，着力建立现代企业制度。

总体来看，在“稳增长”和“宽信用”的预期下，银行板块开年以来整体呈现强势表现，同时录得较好的绝对与相对收益。进入2月下旬，受海外事件性冲击影响，叠加市场对“稳增长”举措有所犹疑，对“宽信用”的可持续性存在分歧，银行板块有一定的震荡调整。

《报告》明确了5.5%左右的GDP增速目标，为此前市场预期的上沿，同时明确了宏观政策有空间、有手段，为经济平稳运行提供有力支撑，传递了“稳增长”的政策决心，有助于提振市场对“宽信用”持续性的信心。

我们一直强调，下一阶段银行股的持续表现需建立在持续“稳增长”的基础上，《报告》吹响了财政货币政策齐发力、坚定不移推进“稳增长”的号角。 实现2022年经济增长目标需要房地产市场有序修复和基建投资增加强度，随着近期房地产需求侧政策环境持续向暖，3月份基建投资建设加快落地实施，我们更加坚定看好银行板块，银行股行情有望伴随整个“稳增长”进程。

光大证券从银行视角解读《报告》后指出，对银行业而言，需要着重聚焦金融支持实体经济、防范金融风险和深化金融改革三个方面。

首先，加大货币政策支持力度，总量与结构“三发力”，利率定价下行空间明确，总量要发力，全年新增贷款规模或达22万亿元。1月18日，人民银行副行长刘国强在国新办新闻发布会上明确表示，2022年人民银行要保持货币信贷总量稳定增长，政策将从三方面发力：“充足发力、精准发力、靠前发力”。从1月份金融数据看，单月新增人民币贷款规模和社融规模均创历史新高，体现出充足发力和靠前发力。但从1月份信贷结构和2 月份信贷需求看，似乎仍存在不少问题，一些经济高频数据指标还相对偏弱，市场担心“稳增长”的决心和能力。

本次《报告》明确指出2022年国内生产总值增长目标在5.5%左右，有助于廓清市场疑惑，推动全社会以经济建设为中心，继续践行发展是第一要务。同时，在货币政策方面，提出“加大稳健的货币政策实施力度”、“扩大新增贷款规模”，对信贷增长指导从稳定投放到扩大投放，指向更明确。

光大证券预计，2022年新增贷款投放将从“增量稳定”向“增速稳定”切换，以对冲经济下行压力。全年新增人民币贷款规模有望达到22万亿元，对应增速为11.5%左右，与2021年基本持平，广义货币M2增速将在9.5%左右。在信贷投放节奏方面，要充分考虑“靠前发力”。根据历史投放节奏和MPA考核要求看，新增信贷投放大致服从季度间“3322”的增量分配规律。预估2022年全年季度间信贷资源分配将从“3322”向“4321”过渡，信贷投放相对前置，一季度新增人民币贷款可能同比多增近万亿元。

结构要精准，做好重点领域和薄弱环节的信贷支持。结构性货币政策强调“精准发力”，《报告》指出，要“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节，扩大普惠金融覆盖面”。可以判断结构性货币政策工具将继续“发力提效”，再贷款等定向工具将扮演重要角色，有效兼顾“稳增长、调结构、降成本、防风险、促平衡”。

《报告》具体指出：1.要“增加支农支小再贷款”，重申了2021年考核要求的“增加制造业中长期贷款”和普惠小微贷款的“三项要求”（分别是增量与增速“两个不低于”、信用类贷款占比、首贷户占比）。预计2022年支农支小再贷款规模，在“两项普惠小微直达工具”切换为4000亿元再贷款额度后，将会进一步增加。

2.《报告》并未对大型银行普惠小微贷款增速设定明确目标，这一要求在2019-2021年分别为30%、40%、30%，2021年实际增速达到40%。我们认为政策主要的考虑在于：一方面，不再过度追求数量增长，引导普惠小微贷款从追求规模和速度转向追求质量和效能;另一方面，有效兼顾银行商业化原则行为，实现收益与风险的有效平衡，避免单纯对中小银行形成规模挤占。

3.结合3月4日人民银行、银保监会发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，针对新市民在创业、就业、住房、教育、医疗、养老等重点领域的金融需求，提出了加强对新市场创业的信贷支持、加大对吸纳就业较多的小微企业金融支持、满足新市民合理购房需求、支持住房租赁和保障房发展等政策安排。我们认为此举将形成银行新的业务增长点，增强普惠金融的可得性和均等性，推动消费类信贷从银行表外（助贷业务等）向表内切换，形成低成本置换，这也有助于增加信用扩张的可持续性。从新市民的金融需求看，当前消费信贷结构主体仍然是按揭贷款，政策也有利于住房需求侧修复。

定价要下行，3月降息窗口再度打开，银行信贷收益率和存款成本率或“双降”。《报告》提出“推动金融机构降低实际贷款利率”，与发改委在前期《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》中提出的“2022年继续推动金融系统减费让利”一致。再结合当前有效信贷需求偏弱的情况，信贷投放呈现“总量尚可、结构欠佳”的特点，预计3月份降息窗口将再度打开，OMO-MLF政策利率可能下调，由此带动LPR价格下行，推动金融对实体经济继续让利。

未来，随着房地产维稳政策转向“需求侧”刺激，按揭利率具有较大的下行空间;企业贷款利率也将跟随LPR下移，或者由于供需矛盾加大导致LPR加点减少。无论如何，金融让利实体经济将让微观主体感受到“融资成本实实在在下降”。

从利率下行对银行股股价的冲击来看，由于市场前期已对银行继续让利有所预期，且《报告》未提“量化让利”的具体规模，预计对短期股价冲击不大。从银行业2022年息差水平看，2022年资产端存在定价压力，后期料将持续加强负债成本管控。加强负债成本管控对于稳定银行NIM和风险防控能力至关重要。近期，自律机制对于银行吸收协议存款提出了规范性要求，后续管控负债成本的主要抓手在于主动负债的“量价调控”，特别是对于通知、协定等类活期存款进行 “限额管理”，预计银行信贷收益率和存款成本率或面临“双降”。

从新市民的金融需求看，当前消费信贷结构主体仍然是按揭贷款，政策也有利于住房需求侧修复。

金融风险防范坚持十六字方针，着力点在压实“三方责任”，首次提出设立金融稳定保障基金。《报告》指出，2022年中国发展面临的风险挑战明显增多，“一些地方财政收支矛盾加大，经济金融领域风险隐患较多”，必须爬坡过坎。我们认为现阶段重大金融风险主要集中在以下三個方面：

第一，尾部中小金融机构公司治理缺失，经济下行压力叠加疫情影响，区域金融生态全面恶化，长期积累的矛盾“水落石出”，资产质量压力巨大，企业自身不具备有效化解风险的能力甚至可持续经营能力。前期部分机构通过规范股东、注资引战、兼并重组化解了部分风险，后续仍需继续强化。

第二，受经济下行压力加大、土地出让金收入走弱、债务集中到期等多重因素影响，部分经济欠发达省份融资平台，由于缺乏产业支撑，地方财政较为薄弱，出现地方政府平台融资现金流压力加大，财政风险与金融风险交织。

第三，以个别房地产企业为代表的高杠杆大型企业，盲目借贷、盲目扩张，体系脆弱性增加，可能导致非信贷类资产不良压力率先抬升，表内信贷业务被迫较大范围展期。

在金融风险防范方面，《报告》重点明确以下几方面的政策安排：一是坚持十六字方针：即继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的基本方针，做好经济金融领域风险处置工作，稳妥化解各类风险;二是继续着力压实“三方责任”：即压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任;三是强化风险预警、防控机制和能力建设，首次提出了“设立金融稳定保障基金”。

浙商证券认为，政府工作报告再明确稳增长的重要性和效力目标，基于此持续看好银行股行情。预计2月信贷数据结构和总量或类似1月，需求偏弱，政策发力，不过，目前需求较弱不需要过度担忧，经济有周期，政策有目标，在更低的位置有更大的向上的可能性和空间。稳增长目标是明确的，政策力度是有空间的，见效需要时间。政策发力、见效及数据改善催化或持续出现。相比其他稳增长品种，银行股估值更低，前期涨幅有限，未来上行空间更大。