经济政策不确定性与企业政策性负担

常 志

〔安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601〕

一、引言

改革开放四十多年以来，中国经济秉持着重视效率兼顾公平的原则在保持稳定的前提下稳步前行，但伴随着时代的发展，中国特色市场经济体制也需进一步健全完善。在大发展的环境下，为保持社会的安定以及经济的稳定发展，地方政府往往会干预企业经营活动，使企业普遍背负着一定的政策性负担。从企业的角度看，政策性负担可能会使企业自身的战略目标发生偏移，损害企业经济效率。现在学术界已经有研究证明背负政策性负担会加大企业雇员成本[1]，导致经营业绩和公司价值降低[2,3]。与此同时，通过背负政策性负担也可以使企业与政府建立政治联系以获得关键资源，如信贷支持、政府补助等，这不仅可以弥补背负政策性负担所损失的效率，还能够进一步发展政商关系；从社会的角度来看，企业背负一定的政策性负担有助于增长社会福利，提高地区就业率，避免社会动荡，对于地区稳定有着重要的作用。但伴随着经济政策的频繁出台，经济政策不确定性逐渐提高，银行将更加倾向于降低对外投资，出现惜贷行为[4]，企业从银行获得的融资水平将会降低，加大其所面临的融资约束。同时已有研究证明经济政策不确定性会使企业处于一种“防御”状态，此时企业倾向于持有更多现金[5]、降低自身杠杆率[6]以及降低对外投资[7]等，在这种状态下，对企业是否会降低自身所背负的政策性负担以及政府是否会对企业的行为进行干预的探讨具有重要的理论内涵以及现实意义。因此，厘清经济政策不确定性对企业政策性负担的影响作用、分析企业层面经济政策不确定性对政策性负担的影响路径以及探讨企业所面临的融资约束对经济政策不确定影响政策性负担的调节效应具有必要性。

本文研究贡献主要在于：一是进一步深耕对于经济政策不确定性的研究。学术界对经济政策不确定性的研究已较为丰富，但研究政策性负担影响的文献却鲜有发现，所以，创新地关注经济政策不确定性对于企业冗余雇员的影响，并进一步探究政策不确定性影响企业政策性负担的中介机制具有创新意义。二是拓展了关于政策性负担的研究。现有关于政策性负担的研究一般集中在其对企业的影响作用，而对企业所背负的政策性负担产生影响的因素却鲜有研究，因此，将研究范围扩展至A股上市公司而并不仅限于国有企业，通过数据分析发现经济政策不确定性会使上市企业更加倾向于降低自身的政策性负担，从宏观经济层面验证政策性负担的影响机制，丰富了现有成果。三是从政府与企业自身两个方面讨论经济政策不确定性对于政策性负担的影响机制。研究将经济政策不确定性对企业政策性负担的讨论与中国特色经济制度相结合，从企业产权性质的角度剖析了经济政策不确定性与企业政策性负担的关系，有利于更好地为调节市场等提供依据。

二、文献综述与研究假设

1.文献综述

经济政策不确定性是指国家在制定经济政策的过程中，由于政策预期不够明朗、指向不够清晰所导致的不确定性。金融危机后，为防止系统性风险的发生以及为经济发展提供更强的稳定性，政府对经济干预的频度与幅度均有所加强，但频繁的政府干预亦会使市场发展的预期不明，经济政策不确定性增高。Pastor et al.[8]较早研究政策不确定性对企业所带来的影响，认为政策不确定性会提高企业股价的波动并加大企业的融资约束； Francis et al.[4]的实证研究结果显示，经济政策不确定性与银行贷款成本呈正相关，其中具有关联关系的银行相较于无关联关系银行具有信息优势。在经济政策不确定性对企业行为的影响研究方面，已有文献证明，当经济政策不确定性处于较高水平时，企业会增加自身的现金储备，降低企业杠杆率，且受到融资约束的程度不同、处于市场化程度不同地区的企业增持现金的水平表现不同。[6,9,10]蒋腾[11]、陈胜蓝[12]以及赵萌等[13]在企业融资方面进行深耕，发现经济政策不确定性越高时，企业通过银行渠道的融资水平将显著下降，同时企业会减少对外提供的商业信用，税收规避程度也会显著提高。通过结合中国上市企业财务面板数据研究发现，企业存货的规模也会伴随着经济政策不确定性的升高显著减少，且企业负债水平越高，经济政策不确定性的负向影响愈加鲜明[14]。在企业创新方面，国内外学者对于经济政策不确定性对于企业创新行为影响的结论基本保持一致，顾夏铭等[15]、顾群等[16]研究发现经济政策不确定性的升高会正向影响其R&D投入以及专利的申请量，加大企业的创新力度，后者将创新模式分为探索式创新与开发式创新两种，通过研究发现经济不确定性的增高会促进企业加大对于创新的投入，其中对于探索式创新有着显著的促进作用，对于开发式创新并没有明显的作用。Bhattacharya et al.[17]则以国家大选来衡量经济政策的不确定性，发现在不确定性较高时期，企业会因为预期不明减少企业的创新活动同时减少创新支出。

在对政策性负担的研究中，林毅夫等[18]最早将政策性负担分为战略性负担以及社会性负担，并实证得到政策性负担是导致企业预算软约束的原因之一。而后有多名学者对于政策性负担进行研究，主要分为政策性负担的影响因素与治理效应两个角度。首先，在影响企业背负政策性负担的因素方面。廖冠民和沈红波[3]和Liao et al.[19]认为中国国有企业高管晋升考察中不仅包含了企业绩效等经济性指标，还包含了政策性负担等非经济性指标，且政府为企业所背负政策性负担给予的“补贴”会显著降低企业绩效对高管离职的影响作用；发现政府通过影响国有企业的高管晋升机制，将财务绩效与政策性负担纳入晋升考核指标以激励企业更积极去承担更多的政策性负担。此外，也有学者通过人际关系的角度对企业政策性负担进行研究，认为高管与企业所在地市领导人(书记、市长)是否为同乡关系对企业政策性负担存在影响，具体表现为同乡关系会显著正向影响国有企业的政策性负担，且这一效应在政府较少干预地区更加明显。[20]张辉等[21]、陈良银等[22]和张伟华等[23]则从宏观经济改革的角度出发探讨国有企业混合所有制改革对企业政策性负担的影响，经实证检验后，研究结论一致指向混合所有制改革可以引入非国有资本纯化国有企业经营目的降低企业的政策性负担(冗余雇员)。其次，在企业背负政策性负担所带来的影响作用方面，杨洁等[24]与倪志良等[25]研究发现政策性负担与企业杠杆率具有治理效应，且这一作用效果不受产权性质的影响。进一步分析发现，在国有企业中，预算软约束在这一作用效果中起部分中介的作用。有学者使用企业冗员来测度政策性负担水平，认为过度的政策性负担水平会使国有企业的现金流会变得紧张从而负向影响企业创新行为，财务绩效也会受到损害。[26]此外，张永[27]认为政策性负担是政策强制性与员工自利性的结果，实证检验得到国有企业控制权的转移会显著降低企业的政策性负担，提高企业社会责任承担的能力和水平，最终提高企业的财务绩效。

上述研究主要从经济政策不确定性对企业行为的影响以及政策性负担的起因、作用和结果展开，提供了有益参考，但现有文献中鲜有学者就经济政策不确定性对企业政策性负担进行研究，且政策性负担作为政府“摊派”社会责任的一种方式在我国的经济制度中表现得更加明显，在经济政策不确定性较高时期，企业整体处于比较“谨慎”的状态，对所背负政策性负担是否会“主动减负”，在政府干预的情况下这具有很强的不确定性，因此考察宏观经济环境与公司政策性负担之间的关系对企业在运营中应对政策的多变、降低自身风险水平具有一定的现实意义。

2.研究假设

在现在的经营环境中，与政府的接触是必不可免的，如何保持良好的政商关系也是企业所要关心的课题之一。然而政府的目标是多元的，其中包括经济效益与社会稳定，如提高就业率等，为了实现目标，政府通常会通过干预企业使其背负一定的政策性负担，这一行为在国有企业中表现得更加突出。从长远来看，政府完成目标需要依赖企业的不断成长，两者的目标可能是一致的，但短期来看，由于政府官员面临考核以及晋升锦标赛的压力，可能会存在短视行为。从企业的角度来看，适度承担政策性负担有助于塑造良好的企业形象，营造良好的政商关系从政府手中获得关键的资源如信贷优惠、政府补助等，这有利于提高公司本身的价值，但企业所背负的政策性负担超出限度，即使政府提供政策优惠也无法弥补企业损失的效率，这会导致企业价值下降以及利益受损。

当宏观经济政策不确定性处于较高水平时，银行受经济政策波动干扰以及信息不对称的影响，面临信贷信用风险增高以及贷款违约概率增大，为控制风险，银行会调整风险控制政策进而降低信贷增速，提高贷款损失计提，出现“惜贷现象”[28,29]，企业所面临的融资约束进一步加强，同时由于对未来预期的不确定性，企业此时倾向于持有更多现金、降低对外投资，呈现“防御型”姿态。因为银行的避险情绪企业所能获得的信贷支持已经有所减小，在政府提供的政策优惠与所需背负的政策性负担之间，企业将更倾向于降低自己的额外支出，缩小冗余雇员规模以及提升自身的效率，从而降低自身的政策性负担水平。从政府的角度看，在经济政策不确定性较高水平时企业业绩会有所下降[30]，在政府的治理目标中除了维持地区的稳定外，经济的增长也是必不可少的，而企业业绩的普遍下降会影响地区经济的增长，过度的政策性负担会使企业失去竞争力，陷入经营与财务困境中，更为严重的可能会宣告破产，企业不但不能为政府承担政策性负担还会需要政府输血耗费大量资源，造成一种双输的局面，所以在经济政策不确定性水平较高时期，政府将会选择降低企业的政策性负担。综上所述，当经济政策不确定性较高时，无论是从企业自身出发还是从政府的角度考虑都会降低企业的政策性负担，由此提出假设1。

假设1：当其他条件保持不变时，经济政策不确定性越高公司的政策性负担越小。

在企业正常的运营过程中，企业选择是否背负政策性负担很大部分取决于政策性负担能够为企业带来的发展助力与由此而损失的发展效率之间的权衡，即当背负政策性负担带来的损失高于政策性负担带来的资源时，企业将降低自身的政策性负担水平。反之，企业会增加政策性负担背负水平。而当经济政策不确定性升高时，由于对未来的不确定性的担忧，银行会出现“惜贷”现象，企业得到的信贷支持逐渐减小、资金需求无法得到满足，这会降低企业风险承担的意愿以及提高企业效率的诉求。此时，背负政策性负担所带来资源的吸引力将会下降，企业更多地选择降低自身的政策性负担水平。然而，企业各种决策的制定离不开未来稳定现金流的支持，稳定的融资成为企业经理人的“底气”，而融资约束是所有企业都会面临的发展难题。其又分为内源性融资约束与外源性融资约束，其中，内源性融资主要来源于企业的“自我造血”，外源性融资按照资金的来源可分为银行信贷、政府补助、股权融资等。当经济政策不确定性升高时，企业自身的运营以及营运绩效会受到影响、银行会降低自身对外投资的水平，而银行信贷作为目前企业融资的主要途径之一，其供给的减少必然会导致企业的流动性紧张，企业面临的融资约束也会进一步升高，融资约束较大的企业将更倾向于积极拓展资金来源，补充自身现金流以防止发生流动性危机，此时，政府拥有许多政策优惠，如政府补助、税收优惠等，这对于企业都具有很强的吸引力，与融资约束较小的企业相比，融资约束较大的企业在短期内会更有动机承担政策性负担以换取政府为企业承担政策性负担所给予的“补贴”，即融资约束较大的企业降低自身政策性负担水平的幅度较融资约束较小的企业会偏低。由此，提出假设2a与假设2b。

假设2a：当其他条件不变时，信贷资金在经济政策不确定性与政策性负担的影响中起中介作用。

假设2b：当其他条件不变时，当企业面临的融资约束越大，企业政策性负担所受影响程度越低。

由上述分析可知，经济政策不确定性增高会影响企业的预期，使得企业表现出一种防御型姿态，在这种条件下，企业更加倾向于持有更多的现金、降低投资、降低自身政策性负担以及注重提高自身效率。与此同时，地方政府也十分注重辖区内的经济发展与社会稳定，当经济政策不确定性升高时，地方失业率会随着经济政策不确定性的升高而升高[30]，这一变化显然不能为政府所接受，潘洪波等研究发现当地区失业率上升时，政府希望企业能够雇用更多的员工以改善这一局面。因此，在经济政策不确定性升高的背景下，政府此时会对企业分担政府压力的行为提供更多的资金补助等政策性优惠，以弥补企业背负政策性负担所需付出的成本，从而鼓励企业保持合理范围内的政策性负担水平。由此，提出如下假设3。

假设3：在其他条件一定的情况下，政府补助在经济政策不确定性与企业政策性负担中具有遮掩效应。

三、研究设计

1.变量设计

(1)经济政策不确定性

借鉴Baker等[31]人的研究运用文本挖掘技术，根据《南华早报》中媒体对经济环境的客观评价所编制的经济政策不确定性指数来刻画中国经济政策不确定性程度。为了与其他数据保持时间刻度上的一致性，参考饶品贵[32]、向古月等[33]的做法，选取四种方法将月度指数换算为年度指数，详细如下表：

表1 经济政策不确定性

(2)融资约束

选用SA指数来度量融资约束，借鉴Hadlock and Pierce[34]的计算方法度量，其公式如下：

(1)

其中，Sizeit是企业账面总资产的自然对数，Ageit为公式上市年限，计算出SAit一般为负数，将SAit取绝对值，SAit绝对值越大表示企业所受融资约束越严重。

(3)信贷融资

为验证上述假设，借鉴楚有为[35]的研究，使用(长期借款+短期借款)/企业总资产作为企业信贷支持(Bank1)的衡量方式。

(4)政策性负担

参考廖冠民[3]、张永等[27]的研究，选用企业的冗员率来衡量企业的政策性负担，构建模型如下：

Burden1it=(Employit-Saleit/
Ind_saleit*Ind_employit)/Employit

(2)

Burden2it=(Employit-Assetit/
Ind_assetit*Ind_employit)/Employit

(3)

其中：下标i表示企业；t表示年份；Burdenit表示政策性负担；Employit表示企业雇员人数；Saleit表示企业销售额；Assetit表示企业的资产总额；Ind_saleit表示企业所处行业的平均销售额；Ind_assetit表示企业所处行业的平均资产总额；Ind_employit表示企业所处行业的平均雇员人数。

(5)政府补助

为验证上述假设，参照顾夏铭等[15]的做法，政府补助(Sub)选用“计入当期的政府补助/资产总额×100%”为代表进行实证检验。

(6)控制变量

为了尽可能控制企业其他因素对财务脆弱性的干扰，降低回归结果的内生性问题，参考既有文献[3,12,20,22]，选取的控制变量如表2所示：

表2 控制变量

2.样本选择与数据来源

经济政策不确定性指标采用Baker等[31]所编制的EPU指数，政府补助数据从wind数据库获得，货币供应量与企业家信心指数从EPS数据库获取，其他微观数据和变量均从国泰安数据库得到。在样本选择方面，选用2010—2020年剔除金融业后全行业A股上市公司作为样本，此外，对所有微观连续变量进行如下处理：首先，对样本进行左右各1%的Winsorize缩尾处理，减小异常值对研究的影响；其次，将ST上市公司以及当年IPO上市公司从样本中剔除；再次，删除变量缺失的样本。经过上述数据处理之后，整理得到样本容量为23955的非平衡面板数据。解释变量方面，采用epu2与epu3除以100并滞后一期得到l_lpu1与l_lpu2作为经济政策不确定性的代理变量；在被解释变量方面，使用两种度量方式分别进行回归分析使已验证的结论更加的稳健有效；模型设定方面，选用面板固定效应模型并加入年度以及行业虚拟变量以控制年度和行业效应的冲击，保证数据分析结果的稳健有效。

3.模型设计

假设1是对经济政策不确定性与企业政策性负担关系进行的分析，为验证该假设，构建如下回归模型：

Burdeni,t=α0+β1EPUi,t-1+ρControli,t-1+
∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+Ui,t+εi,t

(4)

其中，Burdeni，t表示企业政策性负担；EPUi,t-1为滞后1期宏观经济政策不确定性指数；Controli，t-1为可能对因变量具有潜在影响的控制变量；Ui，t和εi，t则分别表示个体固定效应和随机扰动项。值得说明的是，本文使用面板固定效应模型以达到控制企业的个体固定效应，同时控制年份固定效应控制时间维度上干扰回归实验的因素。如果回归结果显示参数β1显著为正，则表明经济政策不确定性上升使政策性负担规模上升，验证了假设1。具体验证结果见表4。

假设2分析了融资约束在经济政策不确定性与企业政策性负担之间的调节关系以及信贷融资在经济政策不确定性与企业政策性负担的中介效应，为此构建如下模型来进行实证检验：

Burdeni,t=α0+β2EPUi,t-1+β3SAi,t+
β4SAi,t*EPUi,t-1+ρControli,t-1+∑YEARi,t+
∑INDUSTRYi,t+Ui,t+εi,t

(5)

Banki,t=α0+β5EPUi,t-1+ρControli,t-1+
∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+Ui,t+εi,t

(6)

Burdeni,t=α0+β6EPUi,t-1+β7Banki,t+
ρControli,t-1+∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+
Ui,t+εi,t

(7)

其中，SAi,t表示企业所受融资约束大小，其他变量的含义与式(4)相同。当实证检验结果显示β4显著为正时，假设2b即可得到验证。中介效应检验中解释变量方面，仍旧使用l_lpu1与l_lpu2作为政策不确定性的衡量指标验证企业信贷融资的中介作用，使用面板固定效应模型使得验证结果更加稳健可信，结合模型(4)(6)(7)进行回归分析，具体验证结果分别见表5与表6。

假设3探讨了政府补助可能在经济政策不确定性对政策性负担所起的遮掩效应，可构建以下模型进行检验：

Subi,t=α0+β8EPUi,t-1+ρControli,t-1+
∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+Ui,t+εi,t

(8)

Burdeni,t=α0+β9EPUi,t-1+β10Subi,t+
ρControli,t-1+∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+
Ui,t+εi,t

(9)

四、实证结果与分析

1.描述性统计

为防止多重共线性给实验结果带来的负面影响，首先，对主要变量的方差膨胀系数(vif)进行检验，在控制了行业与年度效应后得到结果为vif平均值为2.57，系数vif最高值为3.18，远远低于10，由此，可认为检验过程中数据间存在的多重共线性较小并不会对回归结果产生较大的影响。其次，对所选用宏观及微观变量进行描述性分析(见表3)。由表3可知，不同EPU年度指数的统计特征整体保持一致，表明选择不同的年度指数计算方法对回归结果造成影响的可能性较低，同时能够观测到在十年中经济政策不确定性波动幅度较大，这与我国发展转型的实际情况相符合；由表3可知，Burden1与Burden2两种政策性负担的衡量方式所表现的描述性特征并无太大差异，而描述性统计政策性负担极差的表现说明上市公司间政策性负担差异较大。

表3 主要变量描述性统计

2.回归结果分析

根据上文研究设计中的步骤要求，对中国经济政策不确定性是否导致企业政策性负担变化进行检验，按照式(1)进行回归，回归结果见表4。

表4 经济政策不确定性对企业政策性负担的影响

在所有模型回归结果中，EPU的回归系数均在1%的水平下显著为负，表明经济政策不确定性显著减弱了上市企业政策性负担，且结论较为稳健；以模型(1)为例，回归系数表明，若经济政策不确定性变动一个基点，企业政策性负担规模会随之平均变动1.64个百分点。表4的回归结果显著支持上文的假设1，即EPU使企业政策性负担显著下降。

进一步地，按照上文研究设计的步骤，以式(5)为回归模型，验证融资约束是否能够在经济政策不确定性与企业政策性负担之间发挥作用。

由表5模型(1)与模型(3)可知，不论采用哪种方法衡量政策性负担，政策性负担衡量指标Burden与经济政策不确定性均在1%的显著水平上呈现负相关，说明经济政策不确定性越高，企业政策性规模越低，且该结论是稳健可信的；在控制了融资约束的代理变量(SA)后，Sa_abs_l_lpu1在1%的水平上显著为正，这表示融资约束削弱了经济政策不确定性对企业政策性负担的负效应。表5的回归结果支持了假设2b。

表5 融资约束的调节效应

表6 信贷融资的中介作用

续表6 信贷融资中介作用

在验证信贷资金的中介作用中，根据温忠麟[36]的中介效应检验三步法，表6中第一列、第二列以及作为替代检验的第四列和第五列回归结果均证明经济政策不确定性会显著降低企业所持有的信贷资金以及企业的政策性负担，第三列与第六列的检验结果显示，企业信贷资金(bank)显著降低企业的政策性负担，同时经济政策不确定性对政策性负担的影响仍旧显著，满足中介变量的检验条件，这说明经济政策不确定性会通过降低企业信贷资金的持有来降低企业的政策性负担，信贷资金在其中起到部分中介作用。

最后验证政府补助在经济政策不确定性对企业政策性负担影响过程中所起的遮掩效应，回归结果见表7。

表7 政府补助的遮掩效应

检验结果如表7所示，中介效应检验三步法检验过程中，第一列、第二列和作为替代检验的第四列与第五列回归结果均证明经济政策不确定性会显著降低企业所负担的政策性负担以及增大企业的政府补助规模，第三列与第六列的检验结果显示，表7中政府补助显著升高企业的政策性负担，同时经济政策不确定性对政策性负担的效应仍旧十分显著，但间接效应与主效应相反，继续对实验结果进行sobel检验发现两者结果都仍然成立，这说明经济政策不确定性会通过加大政府补助的提供规模来升高企业的政策性负担，政府补助对主效应具有遮掩作用。

五、进一步研究

1.异质性分析：基于企业性质特征视角

在产权性质差异方面，政府作为国有企业的实际控制人，对国有企业的经营过程进行参与干涉是必不可免的。相比较于民营企业追求自身利润最大化的经营目标，国有企业的战略目标中还需考虑社会因素，在实际经营过程中其将承担部分政府的压力。比如当地区失业率上升时，国有企业会更多地背负解决地区就业的问题，这会产生或进一步恶化国有企业冗余雇员问题，而在当地政府官员有晋升动机以及面临经济环境恶化时，政府对于国有企业的干预将会进一步加大，影响企业人力资源的市场化决策；更进一步地，在国有企业的人事晋升方面，政府掌握着很多的话语权，林毅夫也提出政府向国有企业摊派政策性负担的一条途径就是通过掌握国有企业的经理人的任免权[18]，此时，国有企业管理人员将会以个人利益最大化为目标，根据晋升锦标赛理论，其将会有更大的动机去背负政策性负担以获得个人的发展。除此之外，国有企业比民营企业更容易获得信贷支持、税收优惠等政策性优惠，在其他条件一定的情况下，其在经济政策不确定性较高时期背负政策性负担的能力相较于非国有企业也较强。具体来说，对于国有企业，政府的关注点往往聚焦于财务绩效以及政策性负担两个能够带给政府利益的方面，但政策性负担往往会损害企业财务绩效，政府也要在两个方面进行均衡。由此可见当经济政策不确定性较高时，政府和企业都有动机降低企业的政策性负担，但国有企业承担政策性负担所降低的幅度将会远远小于民营企业。

表8呈现了不同产权性质的企业所背负的政策性负担受经济政策不确定性的影响，前三列为国有企业样本回归结果，后三列为非国有企业样本分析结果。从表中可以看出当经济政策不确定性提高时，国有企业与非国有企业的政策性负担规模均呈现减小趋势，但在减小的规模程度上表现出了异质性。从表中回归结果可知，当经济政策不确定性上升一个基点时，国有企业政策性负担规模会下降1.61个百分点，而非国有企业政策性规模下降3.27个百分点，下降幅度远远超过国有企业，由此可以证明，经济政策不确定性对政策性负担的作用会受到企业产权性质的影响，在非国有企业中这种负向影响要高于国有企业。

表8 产权性质检验

2.稳健性检验

(1)替换被解释变量

为保证结论的稳健有效，借鉴林毅夫等[18]、楚有为[37]的研究方法，采用模型(10)的残差重新度量政策性负担：

Capitalit=α1Sizeit+α2Levit+α3Roait+
α4Livait+α5Growthit+∑Year+
∑Industry+μ

(10)

其中，Capitalit表示资本密集程度，以固定资产净值(百万元)与企业职工人数衡量，其他变量解释见表2，当残差为正数时，表示企业背负战略性负担，残差为负数时，表示企业背负社会性负担并按照上述模型(4)重新构造回归验证宏观不确定性对企业政策负担的负效应在新模型中，使用Burden3代表采用新方法衡量的政策性负担。

Burden3i,t=α0+β1EPUi,t-1+ρControli,t-1+
∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+Ui,t+εi,t

(11)

在更换了政策性的衡量指标后，回归结果如表9所示，其并未改变参数估计值的符号，这表明了研究结论的稳健性。

表9 替代变量检验

(2)内生性问题

第一，控制宏观经济因素。在前文回归分析中主要采用企业层面的控制变量并引入行业以及年度虚拟变量，以控制时间以及行业层面给回归结果带来的冲击，而经济政策不确定性处理为年度数据，这可能会与年度虚拟变量产生共线性影响实验结果稳健性，在此，参考李凤羽等[9]的做法，引入宏观经济因素(货币供应量与企业家信心指数)替代年度虚拟变量以控制时间层面上的遗漏变量，其中货币供应量与企业家信心指数分别用m2与ec表示，并删除缺失值。回归结果依旧稳健，具体见表10。

表10 加入宏观经济变量检验

第二，工具变量法。为降低内生性问题对回归分析带来的影响，采用工具变量法进行进一步检验。借鉴王化成，薛龙等[38,39]的研究，选取滞后一期的美国经济政策不确定性指标作为工具变量。这是因为美国经济政策不确定性很难直接影响中国企业行为，其只能通过影响中国经济政策不确定性来达到这一效应。其中美国经济政策不确定性年度指标的衡量方法参照前文中经济政策不确定性第三种衡量方法(即epu3)使用Baker等编制的美国经济政策不确定性月度数据将其转化为年度数据。同时对工具变量进行弱工具变量检验，结果表明美国经济政策不确定性不属于弱工具变量范畴，符合工具变量选取要求。最后，将经济政策不确定性滞后一期数据缺失观测值删去并使用2SLS方法进行分析。如表11所列4组回归结果所示。由工具变量法所得出的回归结果与前文研究所得核心结论相一致，经济政策不确定性对政策性负担的负效应依旧十分显著。

表11 工具变量法检验

六、研究结论与启示

1.研究结论

以经济政策不确定性为研究出发点，利用2010—2020年中国A股上市公司面板数据考察了经济政策不确定性对企业所背负政策性负担的冲击。实证分析表明：在经济政策不确定性水平较高时期，企业的政策性负担规模会显著下降，且这一效应在非国有企业中表现更为强烈，融资约束在其中起到负向调节作用。其次，从经济政策不确定性对政策性负担的中介机制研究发现，企业层面会因为信贷融资受阻而主动降低自身的政策性负担水平，政府则通过干预市场以及提供政府补助以鼓励企业在经济政策不确定性较高时期背负适度的政策性负担，但总体而言，当经济政策不确定性较高时，企业的政策性负担水平会显著下降。

2.政策建议

第一，稳定信贷支持，拓宽融资渠道。目前来看，银行贷款还是上市公司的主要融资渠道并在未来的一段时间内不会发生改变，而在政策不确定性较高时期银行会因为信息不对称等原因产生“惜贷”、收缩信贷规模的现象，建议企业应当和银行建立长期合作关系，降低企业与银行之间的信息差，使得在经济政策不确定性较高时，企业获得信贷支持所受到的不良影响会得以缓解，同时企业应加强对于资金的利用效率，拓宽融资渠道，企业可以通过发行可转债以及采取出售、售后回租以及资产证券化等手段，盘活流动性较差的固定资产等手段使企业融资渠道多元化，缓解政策多变带来的流动性风险，同时建议政府应当在政策不确定性较高时期通过建立产业基金、政府担保制度等为企业争取稳定充足的资金支持，避免企业过度降低自身的政策性负担，造成地区失业率增高引发社会动荡。

第二，推进外部营商环境建设，减少政府干预。在中国特色社会主义市场经济中，经济发展要兼顾效率与公平，适度的政府干预可以帮助社会从效率中体现公平，但过度的政策性负担会潜移默化的损害企业的发展，尤其当政府为达到某一目的向企业提供资金补助时，为保证资金的合规使用，其需要掌握相关的运营信息从而参与到企业的运营过程中去，由于政府的强权，企业很容易出现迎合政府的行为，出现“隐形干预”的现象。此时应注重企业的外部治理环境建设，如规范资本市场(证券期货市场、金融保险市场)、优化企业营商环境、推进司法制度的完善以及发挥中介机构作用。在充分竞争、监管透明的市场环境中，让市场的力量对政府行为有所约束，让企业融资的需求更容易在市场中得到满足，实现资源的最优配置。

第三，推进国有企业混合所有制改革，发挥非国有资本作用。由于天然的产权性质的不同，国有企业会承受比其他企业都要重的政策性负担，且在人员调整、资金支持等方面受到当地政府的影响，在抑制政策性负担的能力方面与非国有企业差距很大。引入民营资本在国有企业中掌握一定话语权，加强其他大股东对国有股东的制衡，当国有股东要求企业背负过度的政策性负担时，由于过度的政策性负担只对国有股东有益，民营股东必定奋起反对，而当民营资本的持股比例较高时，这种反对就会发挥作用，这对国有企业过度背负政策性负担形成一种有效的约束机制，弱化了政府过度“摊派”政策性负担所带来的负面影响。