委托贷款违约风险传染 与企业银行借款

白俊 陈师雯

摘   要：违约是信用风险传染的一种表现形式，现有研究忽视了委托贷款的违约风险。本文利用上市公司委托贷款数据研究发现，委托贷款借入方违约导致贷出方银行借款可得性下降。当贷出方两权分离程度和融资约束较高时，其抵御风险能力较弱，更容易受到风险传染;货币政策从紧时期以及经济政策不确定性较高时期，风险传染更容易发生。进一步研究发现，借入方违约通过提高贷出方的经营风险，降低了贷出方银行借款可得性。本文为企业间风险传染提供了实证证据，对于企业委托贷款决策、银行授信决策和监管部门防控金融创新工具的风险具有一定的启示作用。

关键词：委托贷款;违约;银行借款;金融风险;风险传染

中图分类号：F830.5   文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2022）01-0025-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.01.003

一、引言

金融压抑现象的存在使中小和民营企业面临着预算硬约束，导致正规金融体系之外的信用创造现象普遍存在、形式多样，成为弥补信贷资源初次配置不均衡的替代性融资方式（王永钦等，2015）[1]。党的十九大报告强调“深化金融体制改革”“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。金融创新促使不同经济主体之间产生金融联系，导致系统性金融风险不断集聚（何德旭和王朝阳，2017）[2]。作为金融压抑背景下的金融创新工具（钱雪松和李晓阳，2013）[3]，委托贷款业务蕴含的风险构成金融风险的重要组成部分。此外，委托贷款实现企业间借贷，加强企业与企业间的风险关联性，对金融风险有放大效应。因此，关注委托贷款及其借贷双方的风险传染具有重要的现实意义。

委托贷款业务的资金链为企业间的风险传染提供了路径和渠道。不良事件在关联关系主体中具有传染性（Garleanu等，2015）[4]。资金链的维系使得借贷双方相互关联，一旦委托贷款中的一方存在风险，都可能沿着资金链传染给委托贷款其他主体，并通过信用链条不断延伸。此外，企业委托贷款业务往往隐匿于真实交易之中，缺乏监管，为风险传染创造了条件。加之借入方多是自身存在流动性短缺的中小企业，暗藏较大的经营风险，容易陷入风险漩涡。因此，资金链的关联关系使得资金链各方风险联动，一旦资金链断裂则可能形成多米诺骨牌效应，波及委托贷款资金链条上的各方，最终威胁金融稳定（Hsu等，2009）[5]。

基于上述背景，深入研究委托贷款风险传染问题，对于防范和化解金融风险、维护金融稳定至关重要。与此同时，本文从委托贷款角度讨论企业间的风险传染，还基于以下两方面考虑：一是近年来上市公司发放委托贷款进行企业间资金调剂的需求和现象十分普遍，其增长幅度更是不容小觑。2003—2018年沪深两市非金融类上市公司委托贷款发行总规模由9.3亿元上升到792.44亿元，仅2019年上半年委托贷款发行总规模就达到524.52亿元。从我国委托贷款存量来看，委托贷款总量基本位列社会融资规模总量的第三或者第四名①，是一种重要的企业间借贷行为和影子银行形式。二是根据证监会要求，上市公司发放和接收委托贷款需发布委托贷款公告，详细披露金额、利率、期限等情况，为本文的研究提供了详细的数据基础。因此，本文基于委托贷款数据，试图回答以下问题：委托贷款业务借贷双方存在风险传染吗？如果存在，具体表现形式如何？哪些贷出方企业更容易受到传染？何种经济状况下风险传染更显著？

本文可能的研究贡献如下：一是拓展了我国委托贷款业务相关研究，丰富了金融创新和风险防范的相关研究。利用委托贷款这一独特金融创新工具数据，实证考察委托贷款业务风险的研究非常有限。本文结果表明，委托贷款贷出方银行借款能力受到借入方违约的影响，证实了委托贷款业务对金融风险的放大效应。二是提供了企业间风险传染证据，拓展了风险传染的相关研究。企业间风险传染是影响风险度量的重要因素，忽略风险的传染性可能低估风险。为了我国经济与金融的健康发展，探索企业间资金链的运行机制和风险传染机制具有重要的理论价值，对于完善现有金融监管政策，有效防范系统性风险具有重要意义。三是补充了银行借款授信决策的研究。现有研究忽视了企业间风险传染这一重要风险来源对银行授信决策的影响，本文发现委托贷款借入方违约抑制银行对贷出方的授信意愿，其中机理在于，借入方违约加剧贷出方经营风险，从而补充了相关研究。

二、文献回顾

鉴于金融资源的稀缺性和重要性，我国在经济赶超过程中，通过价格管理（利率机制）和数量管理（配给机制）为赶超发展战略配置资金。在信贷总量既定的情况下，以商业银行为主导的间接融資机制以及股票、债券等直接融资机制均倾向国有或大企业而歧视民营和中小企业，致使信贷资源分配与实体经济的投资机会和融资需求不匹配（于泽等，2017）[6]。银行基于成本效益的权衡，往往凭借产权性质和企业规模等“硬信息”进行信贷资源配置，致使企业之间存在着差异显著的不对称融资能力（邵挺，2010;邓路等，2016）[7，8]。即使在储蓄大于投资、资金并不短缺的情况下，正规金融部门在资金配置中基于“所有制歧视”和“规模歧视”（白俊和连立帅，2012）[9]仍会形成信贷配给。“硬信息”充分的企业受到融资优待获得超额银行借款，而“硬信息”不足者则受到歧视面临着融资约束，于是便产生了企业之间通过借贷交易调剂资金余缺的需求。

然而，金融管制禁止非金融企业之间进行借贷交易，只有金融机构具有发放贷款的资格。作为极具中国特色的金融创新工具之一（钱雪松和李晓阳，2013）[3]，委托贷款适时而生并逐渐发展为资金再配置的重要渠道（钱雪松等，2015;2017;彭俞超等，2018）[10-12]。委托贷款是指非银行方（如工业企业）以银行作为代理人向另一方发放贷款。银行收取服务费，不承担投资风险（Allen等，2019）[13]。委托贷款允许享有特权的企业获得廉价资本（如大型国有企业），向无特权的企业（如中小型私营企业）提供信贷，实现资金在企业间流动。

对于资金贷出方而言，委托贷款是企业拓宽富余资金投资渠道的一项举措。上市公司借助其融资优势向融资约束公司（尤其是非股权关联企业）发放高价贷款，以获取资金成本差异所形成的收益（钱雪松和毛子奇，2017）[14]。委托贷款业务不仅实现企业间资金拆借合法化，还可满足集团公司间相机配置资本的需求。第一，上市公司运用廉价外部资金满足股权关联公司的融资需求，降低集团整体融资成本和利息支出（王本哲和邵志燊，2008）[15];第二，上市公司借助委托贷款在子公司之间无息或低息调剂资金余缺，为高盈利投资项目和投资机会提供资金。可见，企业集团借助委托贷款可以提升集团资金配置效率。综上，上市公司委托贷款活动符合帕累托改进。

对于资金借入方而言，委托贷款使其融资渠道更加多元化。委托贷款缓解财务约束，解决经营过程中资金短缺问题，帮助企业赢得更多发展机会（李西文等，2015）[16]。相对于直接和间接融资渠道，委托贷款对借款公司的约束条款较少，对其经营业绩和信息披露等无硬性要求（王本哲和邵志燊，2008）[15]。因此，委托贷款相对于银行授信而言，节省烦琐的审批手续，节约借款企业的资金获取成本。

由于能够满足借贷双方的利益诉求，委托贷款逐步成为正式金融制度安排的重要补充。通过委托贷款业务，资金捉襟见肘的中小企业获得资金、维持生产经营，而提供资金的大企业也能获得较高资金回报、提高经济效益。因此，委托贷款一定程度上弥补信贷市场的不足，修正正规金融配置扭曲带来的效率损失（钱雪松等，2018;韩珣等，2017）[17，18]。

然而委托贷款在逐渐发展壮大的同时开始暴露出风险。金融管制催生了委托贷款，而缺乏监管和信息披露不完备致使其产生潜在风险（王本哲和邵志燊，2008）[15]。与银行借贷相比，企业间借贷不受监管机构约束或受监管约束程度较弱，委托贷款业务的迅速扩张和过度创新，正逐步加大宏观经济调控的难度（王家辉，2013）[19]。部分大型企业“不务正业”，借助银行资金发放委托贷款谋求利差，挤出中小企业银行信贷可得性，破坏实体经济健康有序发展（王家辉，2013）[19]。委托贷款资金流入房地产行业和股票市场，加剧了金融“脱实向虚”，在推高资产价格的同时，影响金融市场的稳定（高蓓等，2020）[20]。此外，委托贷款大部分为关联贷款，包括母子公司、兄弟企业等集团成员之间的资金调剂、商业合作伙伴之间的资金拆借等（王家辉，2013）[19]。上市公司基于股权关联关系可能造成委托贷款资金价格有失公允，侵犯少数股东的利益。而关联交易信息不透明和监管失灵为利益侵占行为提供天然条件（李西文等，2015）[16]。大量资金通过委托贷款业务在企业间借贷流转，其风险相互传染波及，不利于金融体系和实体经济的健康有序发展（方先明和谢雨菲，2016）[21]。

企业与企业之间的借贷加剧了企业之间风险传染的可能性。有研究发现，商业信用形成的借贷关系致使上下游企业对风险形成连锁反应（Moore和Kiyotaki，1997）[22]，引发信用风险传染（Allegret等，2017）[23]，从而对非违约企业的经营活动产生影响（宁博等，2020）[24]。债务分配是集团内企业间风险传染的重要渠道之一（纳鹏杰等，2017）[25]。集团某一企业陷入经营危机或财务困境时向其他企业寻求资金支持，恶化资金提供方的财务状况。此外，企业委托贷款风险具有多方联动性，资金链的密切联系使得借贷双方在面对困难时无法独善其身。一旦借入方发生违约，贷出方将承担损失贷款本金或利息的风险。由于企业委托贷款资金链层次较多且错综复杂，不仅仅局限于集团企业之间，使得波及企业的风险随着企业间的相互借贷被层层放大。委托贷款违约规模达到一定程度，风险还会交叉蔓延至银行等正规金融部门，引发宏观经济波动（李西文等，2015）[16]。

委托贷款本质上属于企业开展影子银行业务的形式之一。由于脱离传统商业银行体系的相关管控，影子银行风险不断显现，受到学者的广泛关注。2007年次贷危机引发的风险传染表明，对影子银行业务的“挤兑”是风险传导至整个金融体系的重要原因（Hsu等，2009）[5]。随后大量学者探讨了影子银行风险的成因和风险在不同部门之间的传递。委托贷款等形式的影子银行业务促进了企业之间的过度借贷（刘珺等，2014）[26]，层层利率的加征滋生了风险，且我国的影子银行具有显著的逆周期性，削弱了货币政策的有效性（裘翔和周强龙，2014）[27]。林琳等（2016）[28]基于DSGE模型研究发现影子银行业务降低信贷政策的有效性，加剧金融市场的波动。李建军和韩珣（2019）[29]进一步研究发现，企业开展影子银行业务，利用委托贷款等形式充当实质性信用中介时，借入方还款风险通过“会计账户机制”传递到贷出方，致使贷出方经营风险上升。

尽管现有研究对影子银行风险做了大量探讨，但这些研究要么停留在理论层面（Allen等，2019）[13]，要么以对宏观政策效果的干扰为视角，或仅以贷出方自身风险为视角，未观测到借贷双方风险传导过程。委托贷款不受金融监管约束，隐蔽性较强，具体数据信息获取过程复杂，对于委托贷款风险传染的研究仍处于空白阶段。本文手工收集的委托贷款數据为实证研究影子银行业务的违约风险传染效应提供了天然样本。

三、理论分析

企业的银行信贷可得性由银行授信意愿决定，而银行的授信意愿建立在对企业资信状况评估的基础上（王迪等，2016）[30]。其中，企业风险制约企业还款能力，进而影响其获得银行信贷的能力。

对于委托贷款贷出方而言，借入方违约使得风险沿着资金链传递给贷出方企业，加剧贷出方企业风险。首先，委托贷款契约具有期限短、利率高的特征，而中小企业面临严重的信贷配给，为缓解融资约束，只能迫不得已求助于委托贷款业务，将期限短的委托贷款资金用于中长期项目，导致委托贷款资金债务与资产期限结构错配，加剧借入方企业流动性风险。加之我国委托贷款业务监管尚不完善，资金在企业之间反复流转，层层推高利率，加重企业融资成本，成为资金借入方的潜在风险因素。其次，接收委托贷款给借入方带来的风险以及借入方的固有风险可能通过资金链以违约的形式传染给贷出方，资金借入方能否及时还款对贷出方资金的流动性有着显著影响。借入方违约甚至破产的可能性越大，贷出方收回资金的可能性越小。企业发放委托贷款的资金一旦无法收回，其生产和投资活动将遭受不利影响（李建军和韩珣，2019）[29]。如果委托贷款贷出方过多地从事委托贷款业务，而借入方无力偿还债务出现违约，会引起企业资金周转停滞，最终导致企业因财务困境而破产。最后，借入方违约引致的贷出方企业资金周转情况的恶化使得银行对企业做出高风险评估，并最终降低授信意愿。

基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：委托贷款借贷双方存在风险传染，表现为借入方违约降低贷出方银行借款可得性。

四、研究设计

（一）样本选择

本文初始样本为2003—2019年沪深A 股发放委托贷款的上市公司（其中委托贷款数据截至2019年上半年）。样本删除如下公司：（1）金融行业样本;（2）ST和PT样本;（3）财务数据缺失样本。最终得到2254个委托贷款“贷出方公司—借入方公司—年度”观测值。其中，借贷双方财务数据源于国泰安数据库，委托贷款数据来自巨潮网委托贷款公告并手工加以整理。为控制异常值的影响，对连续变量在1%处缩尾处理。

（二）研究设计

为了验证假设，本文构建回归模型（1）来考察企业委托贷款的风险传染效应。如果委托贷款借入方当年违约将风险传染给委托贷款贷出方，降低贷出公司银行借款能力，则表明存在传染效应：

[Dloani，t=α0+α1JRiski，t+α2Controlsi，t+Ind+Year+εi，t]       （1）

1. 被解释变量。模型（1）中被解释变量为贷出方银行借款可得性（[Dloani，t]），表示贷出方企业银行借款规模。本文借鉴王迪等（2016）[30]的做法，以企业期末短期借款与长期借款总和占总资产的比例度量，具体计算方法见表1。数值越大，表明企业银行借款能力越强。

2.核心解释变量（JRisk）。模型（1）中核心解释变量为借入方风险指标（[JRiski，t]），表示借入方企业违约状况。本文利用委托贷款数据的独特优势在于可以观测到真实的违约情况以准确衡量借入方企业风险。具体来说，对于违约的测度，本文将其界定为到期未按期偿还。

3.控制变量。借鉴王迪等（2016）[30]做法，控制了贷出方企业经营性净现金流（DCFO）、规模（DSize）、年龄（DAge）、总资产收益（DROA）、第一大股东持股（DFirst）、流动比率（Dliq）、企业性质（DSOE），借入方企业的规模（size_r）、年龄（age_r）和企业性质（state_r），以及行业/年份（Ind/Year）。文章的基准回归采用OLS回归模型。

五、实证结果

（一）描述性统计

表2 Panel A显示了委托贷款贷出方的相关特征。从表中可知，贷出方银行借款（Dloan）均值为0.1890，表明委托贷款贷出方短期借款与长期借款之和约占总资产的18.9%。其中，Dloan最小值为0，最大值为0.596，说明企业间银行借款能力不平衡。贷出方企业规模均值为23.0929，年龄均值为16.6744，表明贷出方企业规模大、成立年限较长。贷出方产权性质均值为0.7285，意味着具有正规金融融资优势的国有企业从事了更多的委托贷款放贷活动。

表2 Panel B显示了委托贷款借入方的相关特征。从表中可知，借入方风险指标（JRisk）均值为0.0364，说明约有4%的借入方发生了违约。借入方的企业规模均值为18.6124，年龄均值为9.2923，表明借入方企业一般规模较小、成立时间较短。产权性质的均值为0.6679，说明借入方大部分是国有企业，结合委托贷款契约特征可知，委托贷款约80%都是关联企业借贷（affiliated），所以可能是由于具有融资优势的国有企业通过委托贷款将资金分配给集团中的其他国有企业所致。

表2 Panel C显示了委托贷契约特征。从表中可知，委托贷款年利率（realrate）均值为7.38%，同期银行贷款利率（benchrate）为5.18%，高出2个百分点左右，表明委托贷款具有利率高的特征，受到银行信贷歧视的中小企业转向昂贵的非正规金融（委托贷款）融资，蕴含巨大风险。委托贷款金额（el_size）均值约1.9亿元，最低金额为1万元，最高金额高达230亿元，表明委托贷款金额差异较大。委托贷款平均期限（term）约为16.94个月，中位数为12个月，表明大部分委托贷款具有期限短的特征，借入方可能存在期限错配的风险。

（二）回归结果

那么，委托贷款业务是否存在风险传染效应呢？在表3中，我们主要分析借入方违约是否会抑制贷出方企业的银行借款能力。回归模型（1）未控制借入方特征、行业和年份固定效应;模型（2）在模型（1）的基础上加入了借入方特征变量②;模型（3）在模型（2）的基础上进一步控制了行业和年份固定效应。由结果可知，借入方风险指标（JRisk）回归系数均显著为负，说明借入方违约会降低贷出方企业银行借款的获取能力，证实了委托贷款借贷双方的风险传染效应。

（三）稳健性检验

第一，替换因变量。本文替换了贷出方银行借款能力的衡量方式，采用贷出方年末短期借款与长期借款之和占总负债的比例（Dloan1）来衡量。结果见表4模型（1）。

第二，更换模型。为缓解不随时间变化的遗漏变量的影响，本文将基准回归中的OLS模型替换为固定效应模型。结果见表4模型（2）。

第三，更换样本。观察委托贷款年度样本的分布可以发现， 2008年以前委托贷款交易笔数较少，仅占总样本的15.7%。样本在年度间分布有偏可能会造成一定程度的选择偏误问题，影响本文的结论，所以本文剔除了2008年以前的样本，重新进行回归，结果依旧没有发生变化（见表4）。另外，考虑到2016年及之后发生的委托贷款大部分没有到期，无法获知其贷款违约信息，故前文的衡量低估了2003-2019年上半年委托贷款的实际违约率。本文保留2003-2015年的委托贷款样本，重新进行回归，结果见表4模型（4）。经过上述稳健性检验后，基本回归结果未发生变化。

第四，安慰剂检验。文章结论可能受到随时间变化的遗漏变量的影响，比如可能存在某一因素，既使贷出方倾向于挑选高违约风险的借入方，又降低贷出方自身的银行借款能力。本文采用安慰剂检验方法进行反事实检验，人为地将自变量借入方違约的取值按照原样本的违约比例随机打乱。如果基本结论源于该类遗漏变量所致，那么即使给借入方违约随机赋值，也应得到与上文相同的结果。相反，如果打乱后借入方违约不再对贷出方的银行借款能力产生显著抑制作用，那么则说明风险传染效应确实基于真实的委托贷款借贷关系。结果见表5模型（1），回归系数不再显著，说明借入方的真实违约降低贷出方银行借款。

第五，Heckman两阶段回归。贷出方企业发放委托贷款可能并不随机，导致结论受到样本自选择问题的干扰。比如，高风险企业倾向于发放委托贷款谋取经济利润，而优质企业利用委托贷款转贷盈利的意愿较低，即发放和未发放委托贷款的企业在公司特征方面存在本质差异。本文选取Heckman两阶段回归控制贷出方企业自身特征差异所导致的样本自选择问题。在原有样本的基础上，本文增加了未发放委托贷款的非金融上市公司，考察委托贷款发放过程中的样本选择偏差是否会影响本文的结论。结果见表5模型（2）和（3）。模型（2）为Heckman第一阶段，以企业是否发放委托贷款（wtpro_dum）作为因变量进行probit回归。模型（3）为Heckman第二阶段，结果显示，逆米尔斯比率（IMR）系数显著，说明模型的确存在选择偏差。同时，控制逆米尔斯比率之后借入方风险指标（JRisk）依然显著，说明在修正了样本自选择偏差之后，借入方违约依旧会抑制贷出方银行借款。

（四）进一步分析：风险传染的影响因素

上文的实证结果发现，借入方违约抑制贷出方银行借款获取能力，表现为风险传染。那么影响借贷双方风险传染的因素有哪些呢？本文在此考察贷出方风险抵御能力特征如何影响委托贷款资金链的传染效应。公司治理差是企业风险的重要成因。股权结构是公司治理的基础，显著影响公司经营风险。控股股东控制权和现金流权的分离不利于公司治理。Bozec和Laurin（2008）[31]认为当控制权与现金流权分离时，控股股东有动机获取控制权私有收益，而不是所有股东的价值。大股东拥有过多自行决定权，有能力和动机牺牲中小股东的利益为个人谋利，导致“掏空”问题盛行（李增泉等，2005）[32]。“掏空”的后果是公司丧失大量现金资源，加剧潜在经营风险。所以，贷出方公司治理较差，一方面，反映贷出方自身经营风险较高;另一方面，反映其对借入方违约的风险抵御能力较差，为风险传染创造了条件。故本文用两权分离度来衡量公司治理，按照年度行业中位数将样本分为公司治理较好组和公司治理较差组，对主回归进行分组检验。融资约束直接影响公司的经营风险及风险抵御能力。当贷出方企业面临的融资约束较小，具有较高的流动性，抵御借入方违约的能力较强;相反，当贷出方因融资约束导致流动性不足时，对借入方风险的抵御能力越差，越容易受到借入方风险传染的影响。基于此，本文参考鞠晓生等（2013）[33]的做法，以SA指数度量公司融资约束程度，按照年度行业中位数将样本分为融资约束较低组和融资约束较高组，对主回归进行分组检验，以深入探究何种情况下风险传染效应更显著。

表6是考虑贷出方特征的分组回归结果。模型（1）和（2）是根据贷出方企业两权分离度分组的回归结果，可以看出借入方违约对于贷出方企业银行借款的风险传染效应在贷出方两权分离度较高组更显著。这说明贷出方公司治理越差，风险抵御能力越弱，受到借入方波及传染的可能性越大。模型（3）和（4）是根据贷出方融资约束的回归结果，结果表明，借入方违约对于贷出方企业的风险传染效应在融资约束较高组更显著。这说明贷出方公司融资约束越高，风险抵御能力越弱，受到借入方波及传染的可能性越大，与预期相符。

接下来，本文还考虑了宏观经济政策对于风险传染的调节作用。货币政策是中央银行通过改变信贷供给总量与信贷价格来调控国家宏观经济的一种手段。委托贷款等影子银行业务对货币政策变化的敏感性显著高于银行借款对货币政策的敏感性（高蓓等，2020）[20]。货币政策緊缩时期信贷资金稀缺，银行信贷获取难度上升，商业信用需求随之增加（饶品贵和姜国华，2013）[34]。同理，委托贷款是企业应对正规信贷资金供给不足时的替代性融资方式，在信贷紧缩时增加（Allen等，2019）[13]。货币政策紧缩，一方面，企业间的资金调剂需求更加旺盛，委托贷款资金链使得借贷企业关联性更加紧密;另一方面，整个市场的信贷紧缩使得借入方更易发生违约，贷出方更易受到借入方风险传染的影响，银行在做出授信决策时也更关注企业自身及潜在的风险因素。本文借鉴饶品贵和姜国华（2013）[34]的研究，根据中国人民银行执行的货币政策③划分货币政策紧缩和宽松年度，进而分组考察货币政策如何影响企业间的风险传染效应。当年份为2004、2006、2007、2010、2014、2016、2017时，定义为紧缩货币政策年度，虚拟变量（MP）为1，否则为0。表7的第（1）、（2）列回归结果显示，借入方违约对于贷出方的风险传染效应在货币政策紧缩时期更为显著，与预期一致。

宏观经济波动较大的背景下，企业受到外界不利因素冲击的机会增加，通过资金链传递危机的可能性随之增加。因此，银行基于不确定性的考虑，担心贷出的资金不能收回，可能采取以下措施来应对宏观经济不确定性：一方面，停止给高风险企业发放新贷款;另一方面，为了尽可能减少不确定性风险，银行可能会对与高风险企业有关联关系的其他企业停止发放新贷款。此时，资金链上借入方违约的影响强度增加，资金链的传染机制开始运营。基于上述分析，本文以经济政策不确定性指数（EPU）衡量外部经济环境并进行分组检验。表7第（3）、（4）列结果显示，借入方违约对于贷出方企业的风险传染效应在经济政策不确定性较高组更显著。

（五）机制分析

上文发现，委托贷款借入方违约抑制贷出方银行借款获取能力。根据理论分析，借入方违约通过提高贷出方经营风险，进而降低其银行借款可得性。基于此，本文借鉴翟胜宝等（2014）[35]、李建军和韩珣（2019）[29]的做法，采用Z指数④衡量贷出方经营风险（DRisk）。本文先检验了借入方违约对贷出方经营风险的影响，在此基础上借鉴连立帅等（2019）[36]的做法在回归模型中构建贷出方经营风险与借入方风险指标的交互项，以检验贷出方经营风险的作用，回归结果见表8。第（1）列贷出方风险指标（JRisk）的系数显著为正，说明借入方违约加剧贷出方经营风险;第（列）交互项的系数显著为负，说明借入方违约通过增加贷出方经营风险降低其银行借款获取能力。

六、结论与启示

本文以委托贷款为样本，首先研究了委托贷款借入方违约对于贷出方银行借款能力的影响，在进行了一系列稳健性检验后，借入方的违约依旧会导致贷出方银行借款的下降，得出了企业委托贷款借贷双方存在风险传染的微观证据。然后分别基于委托贷款贷出方企业特征以及宏观货币政策、经济政策不确定性探讨了风险传染的异质性影响。研究发现，委托贷款贷出方两权分离度和融资约束越高时，贷出方抵御风险的能力越弱，越容易受到风险传染;货币政策从紧时期以及经济政策不确定性较高时期，银行授信行为更加谨慎，风险传染更容易发生。最后，本文进一步探讨了委托贷款借贷双方风险传染的影响机制，研究发现，借入方违约通过提高贷出方的经营风险，进而降低贷出方的银行借款可得性。

本文的研究发现在拓展现有理论研究范畴的同时，为公司和政策制定主体进行决策提供了启示和参考：（1）对于委托贷款贷出方而言，贷出方在发放委托贷款时，一方面，要挑选质量好的借款人，事前降低借入方违约概率;另一方面，要增强自身风险抵御能力，以有效降低借入方违约导致的风险传染。（2）对于银行而言，在做出授信决策时应充分评估企业现有风险和潜在风险。企业间的风险传染是企业风险的重要组成部分。银行全面获取企业相关信息，了解企业放贷质量，才能对企业自身的债务违约风险做出正确评估。（3）继续加强对委托贷款公告披露的监管。在风险管理中针对风险传染影响因素进行控制，才能更有效地阻止金融风险的扩散。除了贷出方自身树立委托贷款业务风险传染意识外，监管当局应该明晰委托贷款业务边界，防范风险沿着借贷资金链交叉蔓延。此外，监管当局还应积极推进上市公司发布委托贷款业务公告，扩大公告的内容和范围，提高信息披露的质量（尤其是委托贷款借入方的资产、偿债能力、经营风险等相关信息），以便利益相关者充分评估和了解借入方的潜在风险，有效防范因借入方风险而波及的大范围风险传染。

注：

①见中国人民银行网站：http：//www.pbc.gov.cn/。

②由于借入方特征变量存在缺失值，故回归模型（1）和模型（2）、（3）的样本量不一致。后文的检验均在剔除借入方变量缺失值的基础上进行。

③依据中国人民银行网站各年度《中国货币政策执行报告》。

④Z指数越大，表示企业经营风险越低。为便于直观观察结果，本文取其相反数计量。

参考文献：

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Default Risk Contagion of Entrusted Loan and Corporate Bank Loan

Bai Jun/Chen Shiwen

（School of Economics and Management，Shihezi University，Shihezi   832000，Xinjiang，China）

Abstract：Default is a manifestation of credit risk contagion，and existing studies have ignored the default risk of entrusted loans. Using data on entrusted loans to listed companies，this paper finds that the default of entrusted loan borrowers leads to a decrease in the availability of bank borrowings from lenders. When lenders have a high degree of separation of powers and financing constraints，they are less resilient to risk and more vulnerable to risk contagion;risk contagion is more likely to occur during periods of monetary policy tightening and periods of high economic policy uncertainty. Further research finds that borrower defaults reduce lender bank borrowing availability by increasing the lender's business risk. This paper provides empirical evidence for inter-firm risk contagion，which has implications for corporate entrustment lending decisions，bank credit decisions and regulators' risk prevention and control of financial innovation instruments.

Key Words：entrusted loans，default，bank loan，financial risk，risk contagion