上市公司结构变化与经济发展特征比较分析

中信证券课题组

(中信证券股份有限公司，北京 100026)

本文创新地使用上市公司数据来分析经济结构及其变化，为我国经济发展提供一个新的参考侧面。以往文献在分析经济的结构特征时，主要基于宏观统计数据。然而，宏观统计数据通常频次较低，且数据维度有限。上市公司数据可得性和可靠性较高，数据类型丰富，拥有行业分类、市值高低、财务情况等多个维度。使用上市公司这一新的视角研究经济结构将得到更精细和更丰富的结果。

本文还通过总结发达国家上市公司结构的历史演变特征，归纳各国在特定时点的产业结构变化趋势以及政府所采取的引导措施和经验教训。这也有助于我国在更好构建现代产业体系的过程中，充分发挥好资本市场服务实体经济的功能，有针对性地更好促进资本市场建设。

一、上市公司行业结构变迁与经济发展特征

上市公司是一个国家各领域龙头企业的合集，其结构变化可在微观层面反映该国的经济结构特征。由于有许多优秀企业选择到海外进行上市，本文同时将A股、中资港股(包括H股、红筹股和中资民营股)和中概股企业纳入研究，并在计算指标时对多地上市企业重复加总的部分予以剔除。

从历史角度看，我国上市公司高盈利的行业表现出不断切换的特征，主要受到产业结构调整、内外部宏观经济环境变化以及政策扶持等方面的影响。本文采用投资型分类方式进行行业分类，该方式不严格区分商品与服务，淡化了三次产业的概念，而是根据企业产品的使用特征划分，更加适用于投资管理与行情变化的特征分析。具体的行业变迁历程如表1所示。

表1 各行业板块的历史变迁进程

1990年年底，伴随着上海、深圳证券交易所的成立，中国资本市场应运而生。1991年至2000年，A股绝大部分上市公司分属工业行业中的资本货物行业与材料行业等传统行业，二者在2000年之前上市公司数量均超百家，也占据A股行业市值榜前列，与我国在这一时期主要依靠投资拉动增长的经济特征相吻合。在这一时期，我国股票发行采取的是行政审批制，大量国有企业通过改制完成了上市融资，A股上市公司有70%是国有企业。

2001年12月，中国正式宣布加入WTO，为我国带来数年的外贸繁荣。外需的持续增长叠加我国扩张型财政政策下基建投资的增加，带动我国工业行业的利润全面上升，上市公司ROE水平从2001年的5.5%增长近3倍至2007年的15.8%，其中机械设备制造、家电制造、纺织服装制造等细分行业表现最为亮眼。与此同时，为工业行业发展提供支撑的能源行业(石油石化、煤炭等)和材料行业(钢铁、有色金属等)的市场表现也较为亮眼，亦是这一阶段推动我国国民经济运行的主要力量。2006年以来，随着五大行、股份制商业银行相继上市，金融板块利润占比骤升，自此以后在全行业的利润占比始终保持绝对优势，2015年占比一度高达49%(见图1)。为应对2008年全球金融危机对我国经济的冲击，中国政府推出“四万亿”刺激政策，房地产、公用事业、工业、可选消费等行业的上市公司的盈利和利润占比明显提升。

图1 不同行业板块历年利润总额占比

2010年以来，我国面临信用收缩、利率上行的“紧”环境，大多数行业的ROE水平较之前均有所下降，其中表现最为明显的是深受过剩产能困扰的能源行业与材料行业。随着居民部门可支配收入的增加，消费对经济增长的拉动作用日益增强，可选消费行业逐渐成为一股不可小觑的力量，2015年在全行业的利润总额占比达到8.5%,行业集中度也出现明显提升。以耐用消费品与服装行业为例，2010―2014年行业的CR4指数从34.6%升至41.9%，CR8指数从48.9%升至53.7%。在经济结构调整过程中，“增量竞争”转入“存量竞争”，消费行业内部竞争加剧，使行业利润向龙头企业集中，而且在消费升级趋势的带动下，具有“品牌效应”的企业更容易受到消费者认可，从而获得更大的市场份额。2013年前后，信息技术行业开始发力，在全行业中的市值占比从2010年的6.5%翻倍扩张至2015年的12.8%。从细分行业角度看，技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备行业的繁荣主要得益于外延式并购的爆发；软件与服务行业的繁荣主要来自消费结构升级的带动。2016年三季度开始，此前支撑中小企业高盈利的相关并购政策开始收紧，市场份额向龙头集中的趋势越来越明显。与此同时，我国十年期国债收益率上行，市场流动性趋于紧张，投资者更加偏好大盘价值型股票，白酒、家电、银行等低估值行业中的蓝筹龙头股受到投资者青睐。2018年三季度开始，市场流动性得到较大改善，市场风格逐渐切换至大盘成长股，加之中美贸易摩擦的不断升级，半导体与半导体生产设备、医疗保健等自主可控的行业板块成为市场新宠。2021年随着碳达峰碳中和战略的实施，新能源领域又开始独领风骚。总的来说，近年来上市公司的结构越来越多元，市场风格和行业热点的切换也越来越快。

“增长”反映的是企业过去和现在的经营状况，“估值”则包含人们对该行业未来前景的展望，二者之间具有正向相关关系。本文采用中信行业分类方法获得更细化的行业信息，以营业收入增速表征行业增长，以市盈率表征行业估值。高估值板块主要是科技、医药、消费行业的天下，在一定程度上可以说明这些行业是投资者心中看好的朝阳行业。投资者看好这些行业的逻辑，既来源于我国政策对于未来产业结构的规划布局，也符合我国目前经济增长中枢下行阶段的必然特点。科技行业营收增速和市盈率双高，高估值背后有优秀业绩的支撑。医药行业目前仍处于成长早期阶段，具有广阔的发展空间，使得该行业可能在很长一段时间内享受较高的估值溢价。消费行业中，农林牧渔和食品饮料等必选消费类行业均具有高增长-高估值的特点，家电、汽车等可选消费行业则表现出低增长-高估值的特点。未来消费仍将持续成为拉动我国经济增长的最大动力，会对可选消费行业的业绩增长形成一定支撑。但随着我国消费需求不断升级，对供给端的企业提出了新的要求。传统耐用消费品的需求可能持续下降，但5G手机、定制家具、新能源汽车等新型消费品会创造大量新需求，仍具有广阔的发展空间。

除了上述三大核心板块，还有几个高估值行业值得注意。电力设备与新能源、国防军工与有色金属行业分别是我国实现“能源安全”“国防安全”“资源安全”目标下的重点布局领域，未来景气度可能持续增长。低估值板块以银行、房地产以及一些传统的周期类和制造类行业为主，在一定程度上表明投资者对其未来持续增长的信心不足。银行业是全行业利润贡献最大的板块，其市盈率自2010年后跌破10倍，近年来始终稳定在6～8倍的水平。低估值一方面来自于市场对于银行资产质量的担忧，另一方面也与我国支持金融行业让利于实体经济的宏观背景有关。我国非银行金融和综合金融行业的估值要比传统银行业高得多，未来更专业、具有国际竞争力的金融企业仍然具有很大的发展空间。房地产行业对于我国经济增长也有较强的支撑作用，但市场对其估值同样较低。在“房住不炒”的背景下，行业未来的总量利润空间可能有限，但结构上会向更加健康、可持续的方向演变。“双碳”背景下，以煤炭、钢铁行业为代表的传统周期类行业将面临显著的供给压缩，行业整体估值较低，但行业龙头的市场占有率可能随之提升，同时也面临向低排放的现代煤化工方向转型。

进一步，本文基于现有上市公司数据，尝试从多维度挖掘结构信息，可以总结出其所反映的五个重要特征：

我国目前处于后工业化阶段，产业结构接近工业化完成水平，未来产业结构走向对于引导经济高质量发展至关重要。上市公司是各领域中的龙头，其内部三次产业结构的变化是否与全社会部门呈现的特征相同呢？本文采用“证监会行业分类”方式对上市公司进行产业划分，从多种指标维度对上市公司的产业结构特征变化进行分析，并与宏观层面的结论进行比较。

我国第一产业上市公司在各维度上均只占极小的空间。截至2020年底，A股、中资港股与中概股中第一产业的公司数量(不包含已退市)仅有50家，在利润、收入、市值和员工人数等各方面所占比重仅在1%左右(见图2)。银保监会主席郭树清曾指出，现代农业的生产，包括产品的储存、运输、加工等诸多环节，不能脱离现代化资本市场的支撑。目前我国农业行业依然高度分散，亟需支持符合条件的现代农业企业上市融资和并购重组，从而带动整个农业生产的科学组织。在相关政策的支持下，未来我国第一产业上市公司或有较大发展空间。

图2 上市公司三次产业利润总额占比

目前我国国民经济中第三产业比重已经超过第二产业，不变价增加值差距约14个百分点，从业人数差距约20个百分点，即便剔除金融业，第三产业比重也不逊色于第二产业，但我国上市公司表现出来的产业结构特征却有所不同。从公司数量角度看，自1990年资本市场成立至今，每年新上市的公司中归属于第二产业的数量占比基本在50%～80%之间波动，占据绝对优势地位；第三产业上市公司的数量则自2010年后才开始加速增长，但占比仍远低于第二产业公司。从利润总额角度看，第二、三产业上市公司之间的利润差距自2011年开始呈现收缩的趋势，但第三产业尚未实现对第二产业的超越。从员工人数角度看，第二、三产业上市公司吸纳的就业人数相差较为悬殊，但二者之间的差距始终处于持续收缩的状态，截至2020年二者仍相差约15个百分点。我国资本市场中第三产业上市公司的发展仍然不够充分，主要是因为许多服务业企业的经营状况难以满足上市要求。2019年我国设立了科创板，对于企业盈利情况不做硬性要求，这为许多新兴业态的服务业企业创造了更为宽松的资本市场环境。从发展趋势看，未来第三产业上市公司在利润与总资产等方面会持续提升，高于第二产业的情况。

从总市值角度看，资本市场对第三产业的支持同其发展势头相比仍显不足，2020年非金融第三产业上市公司市值占比仅为37.6%。如果本文只考虑A股情况，第三产业较第二产业的市值差距会更加明显。由此可见，虽然我国资本市场逐步建立了多层次市场体系，但与产业升级进程仍不完全匹配，未来需要通过更好地执行产业引导政策、加快审核节奏等方式进一步提升资源的配置效率，为发展潜力更大的现代服务业等产业提供充足的融资支持。

根据发达国家经济发展历程，工业产业一般会经历从以劳动密集型为主过渡到以资本密集型为主，最后再过渡到以技术(知识)密集型为主的产业结构发展过程。本文借鉴刘亚娟对工业行业的分类方法，对27个制造业行业按照劳动密集型、资本密集型和技术密集型进行分类，研究不同要素密集度制造业上市公司的发展特征。

在2000年前上市的公司中，可被划归为劳动力密集型、资本密集型和技术密集型的企业分别有81家、124家和244家。在后续20年的发展中，技术密集型企业数量增长最快，2010年后许多年份都出现了新增上市企业数超过100家的状况；劳动力密集型次之；最后才是资本密集型企业。这说明我国证券市场的融资具有一定导向性，支持技术密集型的行业优先发展，在带动主导产业发展的同时，间接带动了产业结构的整体优化。

2000―2005年，煤炭、有色金属等行业行情高涨，以宝钢股份、中国铝业、鞍钢股份为首的资本密集型制造业上市公司的利润份额快速提升，约占全部制造业上市公司利润总额的50%～60%(见图3)。但随后钢铁、电解铝等行业开始呈现一定的产能过剩问题，利润增速开始下降。与此同时，上海电气、东风集团、中国重汽等技术密集型企业陆续上市，在机电产品出口高景气的环境下，利润贡献持续攀升。2008年之后，技术密集型企业的利润贡献正式超过资本密集型企业，且二者之间的差距逐年扩大。“四万亿”刺激政策使产能过剩问题加剧，2010―2015年资本密集型制造业的利润跌至谷底，自“供给侧改革”实施后利润情况有所改善，但在员工总数、总市值等其他维度方面仍表现不佳。劳动力密集型上市公司利润总额所占比重虽不足20%，但始终保持稳定上升，主要受到非金属矿物制品业、食品制造业等行业上市公司优秀业绩的影响，其他如纺织业、金属制品业等传统的劳动力密集型行业的利润占比则逐渐下降。

图3 制造业上市公司不同要素密集度分类利润总额占比

我国技术密集型制造业的研发投入强度除了在2018年受到“去杠杆进程”的影响有所下降外，始终在稳定上升，在2020年这一比值达到4.5%，但与美、日等发达国家相比仍有差距。虽然中国高技术产品的出口仍在持续增长，但其中包含大量进口高附加值、高技术含量的中间品和技术，产品的国内增值成分较低。未来中国只有成为一个出口技术密集型、高附加值产品为主的国家，才能不断走向全球价值链的中高端，保持中国制造业的国际竞争力。

通过观察上市公司海外业务收入的变化趋势和海外上市情况，我们发现微观企业层面也呈现一定的内循环特征。如图4所示，A股上市公司的海外收入总和除了2009年在国际金融危机的冲击下有所降低之外，其他年份均保持正增长，这说明我国对外开放的脚步越迈越大。从海外业务收入与营业收入相对大小的角度看，自2017年后，该指标的增长势头开始放缓，连续3年均在16%上下小幅波动，上市公司内循环的特征或已开始显现。分行业看，近年来劳动力密集型和资本密集型制造业的海外收入占比均呈现下降趋势，技术密集型行业的海外收入占比却依旧在上升，从2018年的21.8%升至2020年的27.9%。对于我国A股高技术制造业上市公司来说，“外循环”仍然占据非常重要的地位。

图4 上市公司海外业务收入总额与同比增速

除了获取海外收入之外，企业赴港或于海外上市的行为也是“走出去”的一个重要标志，可以在一定程度上反映企业参与国际循环的意愿和特征。如表2所示，近30年中资港股、中概股的企业数量不断增加(除了中概股2011―2015年上市企业数量较少)，2016―2020年新上市的企业分别达310家和154家，说明我国企业“走出去”参与国际合作与竞争的意愿较强。但近年来随着中美经济摩擦的加剧，在美国上市的中概股生存状况不容乐观。2020年8月，美国公布了五大“净网”措施，对中国在美上市企业(特别是科技企业)逐渐升级的制裁可能使这些企业选择回归A股和港股，并且增大未来在美上市的难度。在此背景下，2021年3月起，汽车之家、百度、哔哩哔哩、携程等中概股先后回归港股进行二次上市。随着我国对赴港上市制度的修订以及国内创业板、科创板注册制的优化，中概股回归的障碍有所减轻，未来几年回归潮可能进一步加强，“内循环”特征或将进一步显现。

表2 资本市场成立以来赴港或海外上市的公司数量

从三大地区和四大城市群角度考察上市公司区域经济发展的动态特征，可以发现，三大地区中，东部地区上市公司数量占据绝对优势地位，现存公司总数达4110家，占比超过75%。中西部地区2016―2020年上市公司数量增长明显加快，但仍远远不及东部地区的新增速度。

自2005年后，东部与中西部地区之间的GDP差距开始呈现缩小态势，主要受到第二产业趋于均衡发展的带动。但从上市公司数据看(见图5)，东部地区上市公司的利润占比一直在70%～80%之间波动，遥遥领先于中西部地区，且未见差距缩小的趋势。从就业人数角度看，东部地区上市公司的员工总数较之于中西部地区呈现逐渐上升趋势，这与我国劳动力人口迁移趋势相符。我国制造业所取得的成就在很大程度上依赖于产业在东部沿海地区高度集聚所带来的增长效应和技术进步效应，因此，从宏观层面看也形成了制造业“极度东倾”的产业格局。从上市公司数据角度看，本文发现，劳动力密集型和资本密集型制造业在三大地区之间的利润格局相对均衡，且2015年后，东部地区与中西部地区的利润差距均呈现明显的缩减趋势。技术密集型制造业的情况则不同，东部地区与中西部地区之间的差距仍在逐年扩大，这与高技术产业发展的集聚型特征相符。

图5 三大区域上市公司利润占比

四大城市群的上市公司达3858家，占全部上市公司数的70%，其中长三角经济区的上市公司数量最多，并且始终以较快的速度增长。从各地区企业特征角度看：北京上市公司包含大量高市值高利润的总部企业与金融企业，市值排名前20名的企业占京津冀地区全部上市公司市值的34%；广深地区聚集了以腾讯控股为首的大批互联网企业，以及以万科、碧桂园为首的房地产企业，第三产业上市公司的市值比第二产业更高，这一点显著区别于其他地区；长三角地区上市公司的行业门类较为丰富，其中高端技术密集型制造业企业占据重要地位；成渝经济区上市公司的产业集群效应明显，在高新技术产业上的布局也非常亮眼。其他省市往往是依托于个别上市公司，比如贵州的贵州茅台、陕西的隆基股份、内蒙古的伊利股份等。如图6所示，目前京津冀、长三角和珠三角地区的利润总额分庭抗礼，成为最重要的三大经济区。近20年珠三角经济区上市公司的利润占比增长最快，主要受到信息技术行业蓬勃发展的带动。同时，成渝经济区的利润占比近年来也略有抬升，截至2020年利润贡献约为2.9%。

图6 四大城市群上市公司利润总额占比

通过对上市公司多元化经营的特征以及动态变化趋势进行探究，本文发现，从各时期新上市公司特征看(见表3)，以每五年为一个时间段，2016年之前上市的多元化经营公司总数在不断上升，但2016―2020年数量明显减少，仅有338家。在所有公布主营构成数据的公司中，多元化经营公司所占比重则始终处于下降趋势，在2016―2020年该比例仅为31.9%。上述结论表明我国上市公司多元化经营趋势在逐渐减弱，近年新上市的企业更趋向于专业化经营。

表3 不同阶段多元化经营公司的数量与占比

对于多元化经营的企业来说，其主营业务的分散程度是如何随时间变化的呢？本文定义了一个赫芬德尔指数HHI=∑ (其中X表示企业第类主营业务收入与营业收入总额之比)来更细致地刻画企业主营业务经营的分散程度，该指数值越大，企业主营业务的分散程度越小，多元化经营程度越低。企业多元化HHI指数在2010―2015年期间逐渐减小，但自2016年开始上升，至2020年已上升至0.48，这说明我国上市公司的多元化经营程度自2016年开始减弱，这与上一部分得出的结论相似。

比较多元化经营与专业化经营的上市公司的主要财务指标与估值指标，进一步探究两类企业之间存在的差异以及差异的动态变化，结果如图7所示。从偿债能力角度看，专业化经营的企业资产负债率比多元化经营企业更高，这意味着多元化经营企业的偿债能力相对更弱。这主要是由于专业化经营的企业不会有那么多额外的资金需求，可以更好地控制负债率水平，让企业在更加安全的生存环境中精进于主营业务的技术与发展。从盈利能力角度看，近10年来专业化经营的企业比多元化经营的企业利润率更高，且在2017年后二者之间的差距呈现扩大态势。从估值角度看，2017年之前两类企业的市盈率水平大致相仿，但在此之后也呈现差距扩大的态势。

图7 多元化与非多元化经营公司的财务指标对比

二、基于国际经验的比较分析

本文用上市公司的数据反映美国、日本、韩国、德国特定时期内的典型经济发展特征，总结发达国家上市公司结构变化给我国提供的经验教训。表4总结了美国、日本、德国、韩国等世界制造业强国的经济特征、上市公司结构及启示。

表4 典型国家经济特征、上市公司结构及其启示

(一)美国：大企业崛起与制造业分化

20世纪七八十年代以来，美国上市公司出现大企业崛起和制造业分化两大特征。

第一大特征是大企业崛起。在上个世纪的大部分时间里，美国的劳动收入份额长期保持稳定。然而自1990年来，美国的劳动收入份额从1990年代的65%下降到当前的不到60%。劳动收入份额下降的背后是美国大型企业的崛起。大企业的劳动收入份额更低，随着其市场份额的提升，美国的劳动收入份额下降。如图8所示，在过去30年中，无论以销售额、市值还是雇员数量来衡量，前500家上市公司的规模都出现了大幅上升：销售额从4万亿美元增长到12万亿美元；市值从7.5万亿美元上涨到了25万亿美元；雇员数量从2千万人增加到了3千万人。

图8 1970―2015年美国前500上市公司的规模

推动美国大型企业崛起的重要原因是全球化和技术进步。1990年后，世界第三次全球化正式开启。主要发达国家纷纷开始降低关税，发达国家大量向发展中国家以及其他发达国家进行投资。世界各国的技术、资金、商品和人员得到充分流动，国际分工从垂直分工转向水平分工。全球化带来产品市场的竞争加剧，这对有规模优势的大企业更有利，大企业获得了更高速的成长。2000年后快速发展的互联网技术则进一步推动了大企业的发展。互联网减少了消费者和生产者之间的搜索成本，大企业的品牌壁垒得以建立，其留存率(留在前500大企业的概率)也得到大幅提升。2000年后，美国前500上市公司5年和10年留存率都提升了约15个百分点，在2015年分别达到82%和68%。

我国应为劳动收入份额下降和逆全球化做好应对准备。我国人口众多、市场宽广，对于各行业的头部企业而言，更能够发挥网络效应和规模经济效应。因此，各行业巨头的崛起对我国劳动收入份额的影响可能会比美国更大。市场份额向大企业集聚，可能会带来劳动收入份额的下降，劳动收入份额的下降会进一步影响到收入分配。因此，应为失业群体提供失业保障，同时积极开展再就业培训，降低劳动力市场的摩擦。此外，我国企业“走出去”也将面临更大考验。在第三次全球化时期，美国跨国企业的海外销售额大幅提升。我国的“走出去”起步于1990年，在2013年提出“一带一路”倡议后我国扩大了对外投资的范围。2014年，我国对外投资的规模开始大于引进外资的规模，成为世界第二大对外投资大国。当前全球保护主义抬头，贸易摩擦升级，欧美国家对我国国有企业海外投资审查力度加强，这将对我国企业“走出去”提出了更大的考验。

第二大特征为制造业的下行和分化。二战后，美国制造业上市公司的销售额份额持续下降，从1950年的70%大幅下降到2020年的40%(见图9)。制造业份额下降既有美国居民需求结构改变的原因，也有全球化下产能再布局的原因。随着人们收入的提升，对于工业品的需求相对减少，制造业占比也随之降低。而全球化下，跨国企业根据资本和劳动力的相对价格重新进行产业布局，部分制造业产能向海外转移。从各行业结构看，1970―2019年美国的主导行业从交运设备变为电子产品制造。

图9 1950―2020年美国制造业上市公司的销售额占比

美国制造业总体下行，但制造业内部出现了较大分化。如图10所示，美国高端制造业份额上升，且仍拥有一批强大的大型制造业企业。虽然美国总的制造业份额在下降，但制造业内部有分化：降低的是低端制造业份额,而高端制造业份额不断增大。如2007―2017年美国的电脑和电子行业年均增长9.7%，增速大幅快于GDP增速。此外，尽管制造业份额下降，但美国仍然稳定地拥有一批强大的大型制造业企业。2000年后美国财富500强企业中45%是传统制造业，该比例一直维持到现在。这些制造业大型企业掌握核心技术，代表美国参与国际竞争。

图10 美国财富500强企业的行业分布

我国面临制造业成本上升和发达国家要求制造业回流等挑战，应稳定制造业并发展高端制造业。美国的制造业发展历程给我国提供了两点启示：一是避免制造业比重过快降低。在2012年后，我国的制造业比重快速下降，从32%下降到2020年的26.2%，制造业的过快下降引发了社会各界对于“过早去工业化”的担忧。随着我国收入和制造业成本的提升，制造业的比重下降是不可避免的，但过快的下降可能导致产业链配套缺失以及失业等社会问题，应予以警惕。二是应发展高端制造，培养一批掌握核心技术的制造业企业。中国的制造业成本已经上升到美国的95%，而印度、墨西哥、泰国等国家的制造业成本相当于美国的86%～87%，未来部分低端制造业会向这些成本洼地的国家流动。我国应将更多资源用于发展高端制造业，并培育出一批强大的制造业企业，参与国际竞争。

(二)日本：投资机会缺失

1990年后，由于房地产泡沫破灭、人口老龄化等原因，日本国民收入增长乏力，经济长时间处于通缩状态。日本出台包括零利率下限、量化宽松等一系列宏观政策手段来刺激经济，但效果十分有限，过去20年间通胀仅有三年为正。在此背景下，日本上市公司表现出如下两个特征：

一是负债率的趋势性下降。日本房地产泡沫破灭后，房地产作为抵押物的价值在降低，大量企业陷入融资困境，负债率也随之不断下降。从1990年开始，日本非金融上市公司的总体负债率从60%下降至2020年的36%。日本上市企业负债率单边下降的背后是投资机会的减少以及较低的投资回报率。据测算，日本上市公司的平均资产回报率为0.5%(见图11)，较低的资产回报率导致企业降低投资意愿，不愿意负债。

图11 日本上市公司盈利能力较低

二是过去的优势行业增速放缓。根据日本海关数据，日本2020年的出口商品结构中，包括汽车、乘用车和货车在内的运输设备制造业占比高达36%，而包括半导体和电路设备在内的电子制造业占比为14.1%，两个产业占据日本总出口超过一半的金额。但从上市公司营收角度看，汽车产业在过去30年里增长受阻，电子产业更是出现明显的衰退，这些外向型行业的增长不足明显拖累了日本的经济增速。东芝、松下和夏普等日本知名电子上市公司的生存空间受到明显挤压，并最终面临退出市场的危险。

日本失去的“三十年”本质上是投资机会缺失，我国应吸取日本的教训，防止出现系统性金融风险，并为人口老龄化做准备。日本政府在9次扩大需求的政策均告失败后，将政策调整为扩大财政支出强化信息基础设施，其目的在于通过财政政策支出来增强新型基础设施，通过基础设施创造溢出效应，为企业的投资创造空间。当前，我国经济正处在从投资和出口拉动转向消费拉动的转型期，也面临人口快速老龄化的巨大挑战，未来可能会面临与日本相似的经济环境。应防止发生房价崩塌及由此带来的系统性金融风险和对消费的负面影响，完善养老金制度来应对老龄化，适度超前开展新型基础设施建设来增加投资机会等。

(三)德国：“再工业化”战略

在上世纪90年代出口竞争力下降、国际产业转移和服务业替代的压力下，德国制造业的比重出现下滑。如图12所示，制造业上市公司的总资产从2008年的1.2万亿美元下降至2012年的0.7万亿美元，在全行业的占比也从19%下滑至16%。“再工业化”是德国在全球制造业竞争加剧、发达国家普遍出现产业空心化和传统制造业向外转移的背景下提出的国家战略。德国先后出台“工业4.0战略”和“国家工业战略2030”，前者为德国“再工业化”设计了技术路线，后者则奠定了德国政府产业政策的基本框架。在新政策的影响下，德国重新进入了新一轮增长。从上市公司数据看，2020年德国制造业上市公司总资产规模持续上升，占比也上升至31%，工业振兴取得了一定的成效。

图12 德国制造业上市公司总规模出现U型增长

智能化是德国“再工业化”和“工业4.0”战略的核心内容。德国软件行业上市公司自2002年以来一直处于快速发展期，营业收入总额和占比快速上升，表明近年来德国产业智能化发展已初见规模。信息化是德国“再工业化”的重要支撑点。德国在“工业4.0”战略中提及，要将信息和通讯技术集成到传统的高技术战略，成为智能制造的主要供应商，因此，通信服务和数据处理将是传统工业和信息技术工业的桥梁，且未来的趋势是将通信服务和数据处理内嵌入传统工业生产中。从上市公司数据看，德国通信服务行业的营业收入在全行业中所占比重基本稳定，2002―2019年都大致维持在3%―4%的水平。数据服务业的发展则相对滞后一些，但目前仍处于高速发展阶段，结合德国“再工业化”战略下一系列对信息产业的支持政策，数据服务行业将会得到更多发展。德国上市公司研发强度总体较高，且在持续增强，显示出研发和科技仍是“再工业化”的重心。如图13所示，德国制造业上市公司的研发投入比重越来越高，到2020年研发投入占总营收的比例已超6%，处于一个非常高的水平。分行业看，德国当前研发强度最高的行业是制药、通讯设备和半导体等新兴技术领域，研发占营业收入的比例均超过12%，说明德国企业在新技术上的追赶力度也非常强。而其他传统优势制造业如汽车、机械制造和钢铁的研发投入强度也比较高，延续了德国传统企业一直以来注重技术研发的特点。

图13 德国制造业上市公司研发投入占比快速提升

中国与德国一样面临着制造业发展的问题，也同样需要寻找工业进步的突破口，德国的“再工业化”对中国最大的启示就是要更加坚定地发展信息科技产业，并且要将信息科技深度融合进工业生产中，通过信息化、智能化等手段促进制造业往高端方向发展。工业的信息化和智能化为中国制造业的发展提供了“超车”的捷径，通过加强工业之间的数据化互联与智能化运作，中国制造业将激发出更强的活力。

(四)韩国：制造业稳定发展

从1960年韩国经济开始腾飞后，其国内制造业取得了稳定且快速的发展。韩国的制造业一直是推动经济发展的最重要力量，而且在2000年以后的后工业化时代中并未出现第二产业的衰退，制造业比重一直保持稳定。根据上市公司的数据(见图14)，在过去30年里，韩国的制造业上市公司保持着稳定的扩张趋势，总资产规模不断扩大，在2020年突破2万亿美元。总资产在全行业中的占比相对稳定，保持在74%～84%的高位区间。

图14 韩国制造业总资产占比稳定、总量持续上升

韩国的发展经验可总结为以下三点：一是抓住国际产业分工的机会发展工业。第二次的国际产业分工机会出现在1980年，韩国利用海外需求大幅扩大国内产能。在此期间，韩国半导体上市公司异军突起，总营收较1990年增加了将近18倍，并成功反超了美国，成为本国经济发展的支柱型行业。二是举国体制下集中资源突破发展难题。韩国半导体上市公司能在规模大幅落后于美国和日本的情况下实现快速反超，一定程度上依赖于韩国政府和产业联盟的高投资。在上世纪80年代，韩国在半导体技术上和日本平分秋色，双方的规模战和价格战决定了各自在国际市场中的占有率。此时韩国政府的产业政策弱化了对营收的关注，而把重点放在规模增长上。从上市公司数据角度看(见图15)，即使半导体业务自1995年以来出现了下降趋势，但半导体上市公司的总规模却在加速增长。在韩国持续的高投入下，日本的半导体产业逐渐被挤出市场，韩国取得了相对领先。此外，在最近30年里，韩国制造业上市公司的实际税率逐渐降低，也体现了政府对制造业的资金支持。三是坚持科技创新引领的产业发展政策。韩国政府高度重视高新技术产业的发展，并通过引进、产业投资等方式落实了对高新技术产业的支持。当然，韩国的制造业发展也并非没有问题，在发展过程中出现了产业过于集中、海外市场竞争力不足和规模效应衰减等问题，这也解释了近年来韩国制造业发展减速的原因。

图15 韩国半导体产业后来居上

韩国制造业的稳定发展为中国带来三点启示：第一，韩国从一个落后的农业国发展成为发达的工业国，并且在半导体等先进技术行业成为世界的引领者，说明中国在未来同样有机会突破发达国家构建起来的技术壁垒，发展出世界一流的优势产业。因此，中国也应无惧于芯片、半导体等技术的落后问题，在长时间的积累中迎来新的市场机遇。第二，韩国通过发展高科技行业实现出口贸易高速增长的成功经验，说明高端制造是占据世界贸易制高点的关键。中国近年对高端制造的高度重视正是为了突破出口存在的“两头在外”限制以及低端制造的困局。第三，中韩政府在引进技术和引导产业发展方面高度相似，但中国政府的投资引导方法仍需要进一步向韩国学习，充分利用市场竞争方式淘汰产业中的落后产能。

三、政策建议

本文对中国以及世界主要国家的上市公司结构和经济发展特征进行了比较分析。通过总结我国上市公司结构与经济发展特征，借鉴美国、日本、德国、韩国等的经验教训，结合当前我国面临的大国博弈升级、人口老龄化、产业外移等问题，本文提出，要实现提升经济的可持续高质量发展，可从以下五方面着手：

第一，保持制造业比重基本稳定，推动高端制造业发展。美国的教训、德国和韩国的经验都说明，保持制造业比重基本稳定、避免制造业比重过快下降至关重要。虽然随着我国人均收入水平的提升，制造业比重不会永远维持在高位，也会逐步下降，但必须防止产业空心化。在制造业比重有序下降的过程中，应该推动高端制造业的发展，并向制造业价值链的上游攀升，推动我国从制造业大国向制造业强国的跨越。

第二，坚持科技强国战略，加强基础科研投入研发。我国基础科研投入占研发投入的比例仅为5.5%，而发达国家为15%～20%。上市公司数据的比较分析也表明，研发不足仍是制约我国企业做优做强的问题。随着我国技术水平向边界靠近，“后发优势”逐步衰减，需要基础科研的投资和成果转化才能推动我国全要素生产率的持续进步，实现经济的长期可持续发展。

第三，鼓励“专精特新”，培育具有核心竞争力的企业。与美国的大企业相比，我国大企业存在大而不强的问题。当前我国共有143家企业入围世界500强，但主要仍是依靠规模取胜，真正具备核心竞争力的企业仍较少。要进一步鼓励企业向“专精特新”发展，为各类企业提供公平的市场环境，实现各类企业的公平竞争。

第四，增加居民收入，扩大内需。汲取日本的教训，要推动内需，就需要减少中低收入群体数量，实现中等收入群体翻倍，这就需要将低生产率部门的劳动力向高生产率部门转移。此外，推动医疗、教育等公共服务的均等化，将有助于降低居民的预防性储蓄，释放消费潜力，真正扩大内需。

第五，推动要素自由流动，在集聚中实现均衡。从上市公司结构看，区域不均衡是较为严重的问题。区域经济的发展有其兴衰的经济逻辑，不应向发展机会较少、人口持续流出的地区投入过多资源，但应该允许人口、土地、资本等要素自由流动，让价格成为要素配置的“指挥棒”。当前我国的土地和户籍制度改革将推动要素的自由流动，推动劳动力从农村向城市转移，从发展潜力较弱地区向潜力较高地区转移，从农业向二、三产业转移，在集聚中实现均衡。 ■

[此文由中国证券业协会2021年优秀重点课题“上市公司结构变化及所反映的经济发展特征的比较分析”(2021SACKT047)改编]

※ 感谢实习生李想、王雨露、钟汉麟的突出贡献。

1. 由于本文同时采用了A股、中资港股和中概股企业的数据进行研究，为了保证数据的可得性和可比性，此部分采用万得行业分类标准进行统一衡量。

2. 将市盈率(营业收入增速)高于全部行业中位数的行业定义为高估值(增长)行业，反之为低估值(增长)行业。为了降低2020年疫情对数据造成的扰动，本文采用两指标近三年的平均值进行衡量。

3. 由于我国上市公司中金融行业在市值、利润等方面的占比过高,与宏观层面金融行业的特征有较大区别,在下文中，本文将计算剔除金融行业后的情况。

4. 参见刘亚娟. 外国直接投资与我国产业结构演进的实证分析[J].财贸经济, 2006, (5): 50-56+66+97.

5. 剔除废弃资源综合利用业、其他制造业。

6. 考虑到数据可得性，本部分仅采用A股数据进行研究。由于很多上市公司海外业务收入数据公布有缺失，为了保证计算的准确性和合理性，本文删除了那些中间年份有数据缺失的企业。

7. 根据国家统计局的分类标准，东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南；中部地区包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆。

8. 受限于数据可得性，本文划分经济区时仅细化到省份(地区)单位。京津冀经济区中包含北京、天津、河北；长三角经济区中包含上海、江苏、浙江、安徽；珠三角经济区中包含广东；成渝经济区中包含四川、重庆。

9. 考虑到金融业上市公司利润的特殊性以及绝大部分金融行业上市公司位于东部地区，在计算时本文剔除该行业。

10. 受限于数据可得性，本文采用A股上市公司2010―2020年主营业务构成与各项主营业务收入的数据进行研究，将含有两个及以上主营业务、并且每一项主营业务收入占比不低于10%的公司定义为多元化经营公司。由于金融行业(银行业)最主要的收入是利息收入，不纳入现有的主营业务收入计算框架，故此部分计算剔除金融行业。

11. 为了计算的准确性，本文需要筛选出稳定的多元化经营样本公司，故剔除曾经进行多元化经营失败转而继续专业化经营的公司以及各项主营业务收入数据中间年份有缺失的公司，最终得到507家多元化经营公司样本，这些公司在2010―2020年均稳定拥有至少两个经营行业。

12. 在全行业计算中剔除了德国金融业上市公司的数据。