声誉控制信贷资产证券化道德风险的理论研究

郭建鸾 宋菁菁 刘国超

一、引言

信贷资产证券化是发起人把不同期限的债务合同捆绑后出售给发行人，发行人对其信用评级之后以证券化形式出售给投资人(Kendall 和 Fishman，2000[1])，并以未来信贷资产现金流实现成本补偿(扈企平，2007[2])的结构性融资活动。其有利于增强资本市场流动性(DeMarzo，2005[3])、扩大直接融资规模(扈企平，2007[2])以及提高发起人资本充足率，对推动金融市场纵深发展有重要意义。

然而，资产证券化中道德风险导致的贷款准则降低是2008年次贷危机的诱因之一(Demyank和Hemert，2011[4]；Hanson和Sunderam，2013[5]；Shin，2009[6])，此后美国证券化市场迅速缩水，中国政府也暂停了资产证券化试点。随着美国次贷危机逐步解决，特别是中国第一阶段试点的效果得到验证，2011年中国政府重启试点(沈炳熙，2013[7])，同时采取了一系列监管措施，比如鼓励“双评级”机制(《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》(银发[2012]127号))、规定风险自留比例(《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》(中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告[2013]21号))、实施信息登记制度(《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》(银保监办发[2020]99号))以强化资产支持证券的风险揭示。但随着发行规模变大，信贷资产证券化基础资产的违约单数仍在增加，如图1所示。

图1 信贷资产支持证券历年发行规模及基础资产违约单数

究其原因，在结构化包装下，投资人难以穿透观察基础资产质量，加之证券化交易供给方懈怠资产管理、尽职调查不力、误报信息等道德风险行为，进一步纵容了违约发生。这里，信贷资产证券化交易方为发起人、发行人、第三方服务机构和投资人，其中银行业金融机构为发起人，特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，以下简称SPV)为发行人，信用评级机构、主承销商等为第三方服务机构。投资人对证券化产品的认可，除了关注产品的信用评级外，很重要的是关注发起人、发行人及主承销商的介绍，但信用评级机构并不在证券交易结构之内(沈炳熙，2013[7](20,43-44))，所以本文将侧重分析发起人、发行人及主承销商引发的道德风险。

道德风险为出现利益冲突时，交易一方将风险转嫁给他人、损害他人利益，以实现自身效用最大化(Mckinnon和Pill，1997[8])的现象。即在信息不对称的条件下，各交易方目标不一致，为满足各自目标而采取的行为，会对利益相关方的效用产生损害。从交易结构看，随着借款人—发起人—发行人—主承销商—投资人结构链条的增加，投资人难以识别多重委托代理产生的道德风险。

从发起人角度，发起人为节约成本，降低对借款人的筛选标准，将贷款出借给信用较差的借款人，最终导致大量的贷款违约，引发道德风险(Keys 等，2010[9]；Nadauld和Sherlund，2013[10])；另外，贷款通过证券化从发起人资产负债表上剥离并被销售给投资人，其收益和风险也相应转移给投资人，为此发起人没有动力尽职监督借款人的行为(Berndt 和 Gupta，2009[11]；Gorton 和 Metrick，2012[12])，由于投资人无法观察发起人行为，发起人会减弱对已转移资产的监督力度(Drucker 和 Puri，2009[13])，Griffin 和 Maturana(2016)[14]甚至挖掘出发起人误报证券化贷款信息的证据；而且在中国信贷资产证券化实践中，发起人扮演着市场主导者的角色，易操纵证券化引发道德风险(王岩岫，2013[15])。从发行人角度，发行人为获得更多的佣金，不断地创造出复杂的衍生产品，由于其设计过程不透明，投资人难以估计资产支持证券的真实价值(Duffie 等，2008[16]；Berndt 和 Gupta，2009[11]；刘玄，2011[17])；在中国因发起人主导证券化交易，发行人为了自身利益，与发起人合谋将风险高的证券化产品出售给投资人(吕凯，2013[18])。从主承销商角度，主承销商可能未对资产池尽职调查就直接承销相关产品(陈凌白，2014[19])；Griffin 和 Maturana(2016)[14]也发现承销商默许证券发行信息误报的证据。

综上所述，发起人引发的道德风险为作为原始权益人降低贷款筛选标准行为，作为资产证券化“主导者”控制发行人行为；作为贷款服务机构因“资产出表”而产生懈怠管理行为。发行人引发的道德风险为在证券结构化过程中故意复杂设计，以及与发起人、主承销商的合谋问题。主承销商引发的道德风险为对资产池尽职调查不充分或者与发行人合谋向投资人隐瞒不良信息问题(如图2)。

图2 信贷资产证券化主要交易方道德风险行为

如何控制道德风险呢？声誉是一个良策。本文其余部分将对声誉控制信贷资产证券化道德风险进行理论研究。第二部分是对资产支持证券声誉机制的文献综述；第三部分是资产证券化声誉模型的构建、求解与分析；第四部分为主要结论和研究启示。

二、文献评述

Kreps等(1982)[20]将声誉理解为对博弈方类型的认知与判断，用声誉去解释重复博弈中的合作行为；Tadelis(1999)[21]、Mailath 和 Samuelson(2001)[22]等指出声誉包含历史信息，具备信号显示功能，为可交易资产，有利于减少信息扭曲、强化承诺力度从而提高市场交易效率；此外，Fama(1980)[23]、Holmstrom(1999)[24]认为声誉作为一种隐性契约方式，可以激励代理人为获得未来收益而保持承诺和高努力水平，以抑制代理人道德风险行为，从理论上支持了声誉控制道德风险的可行性。但是资产支持证券是结构性金融产品，拥有复杂的交易结构，多交易主体的声誉集合如何控制道德风险、其声誉机制的特殊性也是值得关注的问题。

(一)多主体声誉集合

张琥(2008)[25]认为当社会公众无法区分个体属性时，将只能依据其拥有的共同标识判断个体，而拥有共同标识的个体，却可能分属于不同类型，比如名牌大学毕业生并非都是高质量人才，由多个个体共享的共同标识在经济理论中成为集体声誉。在难以实现团队内部监督的条件下，来自外部集体声誉与内部组织设计(即分享规则)共同作用，才能缓解团队生产中道德风险问题(李金波等，2010[26])。可见集体声誉的概念并不适用于资产支持证券多交易主体的声誉集合。李焰和王琳(2013)[27]提出声誉共同体概念，通过建立声誉受损成本模型，以声誉受损成本在共同体成员间的传递来解释声誉机制的作用机理。符加林(2014)[28]基于古诺博弈模型的扩展分析证明，不考虑声誉时，联盟中的企业具有很强的道德风险行为倾向，联盟伙伴之间的博弈会陷入囚徒困境并走向解体，相反，重复博弈时声誉能有效约束联盟中的企业道德风险行为。薛伟贤和左力(2021)[29]指出对于声誉联合体而言，随着声誉建设带来的借款者违约概率可识别性、社会平均贴现系数、道德风险行为被发现的概率及惩罚力度逐渐增加，服务费率及声誉建设成本逐渐降低，道德风险策略的效用增量由高变低，而声誉建设的效用增量则由低变高，声誉建设策略将逐渐取代道德风险策略。

(二)资产支持证券声誉机制

作为发起人，银行在出售贷款后可能没有监管的动机(Winton 和 Yerramilli，2015[30])，市场参与者关于银行声誉的信念取决于最近业绩记录中违约的数量(Dellarocas，2005[31]；Winton 和 Yerramilli，2015[30])，因而关注声誉有利于保持监管动机。Albertazzi等(2015)[32]通过研究意大利资产证券化贷款层面数据及证券化契约特征，发现银行借助信号机制(如自留权益级资产)出售信息不够透明的贷款，在建立银行声誉的同时也不会破坏原有的借贷准则，该研究证明了银行会非常注重建立好声誉，以重复进入资产证券化市场获取融资。Kawai(2015)[33]指出发行人拥有私人信息，及时准确披露信息，可创建发行人声誉，减少道德风险的影响。

然而，Griffin 等(2014)[34]却发现高声誉承销商有动机开发表现不佳的复杂资产：对于复杂资产，投资人很少能够获得所有详细的质量数据，而对于公司债等简单资产，投资人可用会计信息辨别承销商是否虚假陈述。他们发现策略型承销商，包括高声誉承销商，可能会在证券即将崩盘前将其推向市场，由于一旦发生经济衰退，之前开发的不良证券暴露出来，其高声誉会丧失。Titman 和 Tsyplakov(2010)[35]的研究结果与之相似，商业抵押贷款发放机构在上一季度的股票回报率为负之后，打包了更糟糕的抵押品。可见高声誉交易主体也会出现道德风险行为，Hartman-Glaser(2017)[36]的研究解释了该问题：首先，如果交易收益足够高，对未来声誉的担忧会导致机会型发行人如实报告。当贴现率较高或者交易收益较低时，发行人仅在声誉较低时才自留部分资产。其次，当发行人声誉较高时，投资人认为发行人诚实的可能性较大，即使投资人预计机会型发行人将低质量与高质量资产混同，这也会提高高质量报告的资产价格。最后，当声誉太低而不能维持完全混同均衡时，对声誉的关注可能使机会型发行人在如实报告和虚假陈述之间漠不关心，从而获得部分混同均衡，即当发行人报告资产是高质量时，发行人保留部分资产，但不如他声誉为零时多。正如Chari 等(2014)[37]的贷款销售声誉模型中发现声誉效应会导致部分混同均衡。

此外，声誉机制通过惩罚银行的违约来发挥作用。Green 和 Porter (1984)[38]、Abreu(1986)[39]发现存在以随机惩罚为特征的触发策略均衡，在随机惩罚均衡下，银行要么有声誉，要么没有声誉，即在银行不监管的信念下市场为贷款定价。而Winton 和 Yerramilli(2015)[30]认为声誉机制纯粹是通过惩罚表现不佳的威胁来运作的，允许多种声誉状态及更微妙的行为：随着银行声誉的提高，监管的可能性提高；目前低声誉如果后续违约更少，则声誉得以改善，且低声誉银行可能维持一定强度的监管，尽管低于高声誉银行。

综上得出声誉机制发生作用的条件为：一是重复博弈是前提条件。多次交易中，博弈参与方将有动力维护良好声誉，以便从未来交易获利(Kreps 等，1982[20])。二是信息有效传递是过程条件。包含准确性、时效性与充分性三个维度，即传递信息准确无误、快速及时、各利益相关方均已送达。三是对道德风险行为实施具体惩罚是结果条件。即可置信的威胁，包括通过市场机制自发实施，例如利益相关方终止交易等，以及依据相关法律规章进行处罚等。

(三)文献评价与本文创新点

Kreps等模型(1982)[20]、Tadelis(1999)[21]、Mailath和Samuelson(2001)[22]、Fama(1980)[23]、Holmstrom(1999)[24]阐述了声誉的信号功能、资产属性和激励功能，是研究声誉控制道德风险的理论基础。李焰和王琳(2013)[27]、符加林(2014)[28]、薛伟贤和左力(2021)[29]等进一步分析了声誉对声誉共同体、声誉联盟道德风险的约束作用，为研究信贷资产证券化声誉机制提供新的思路，但是对声誉共同体及声誉联盟内部成员之间博弈的研究尚显不足。另外，目前信贷资产证券化声誉机制研究中，主要为单一交易主体声誉机制研究，缺乏对发起人委托发行人证券化、发行人委托发起人管理贷款、发行人委托第三方服务机构提供专业服务等多重委托代理关系所产生的道德风险治理的声誉机制研究，本文将对此深入分析。

考虑到资产证券化的复杂性，本文使用三个模型逐层深究声誉控制信贷资产证券化道德风险的机理。首先构建声誉共同体模型，借鉴薛伟贤和左力(2021)[29]从用户声誉评价角度分析道德风险的研究，与之不同，本文模型不涉及担保的代偿成本，增加了借款人向共同体贷款缴纳的平均服务费率大于其日常运营成本这一约束条件，另外不涉及无限次重复交易的情形，因为本文假设借款人和投资人一旦发现共同体的道德风险行为，将终止交易。其次构建占优策略者的序贯博弈模型，参考王美玲和姜竹(2019)[40]的研究，找出声誉共同体的主导者为发起人，与之不同，本文进一步地分析了均衡路径，明确序贯博弈过程及结果。再次构建发起人声誉模型，是对Winton 和 Yerramilli(2015)[30]、Hartman-Glaser(2017)[36]模型的扩展。Winton 和 Yerramilli(2015)[30]发现在发起人声誉提高时风险自留变少，发起人风险自留解决了事前道德风险问题，良好行为随声誉单调增加，与之不同，本文认为此效果为非单调，因风险自留作为声誉水平信号克服逆向选择问题，与Chari 等(2014)[37]和Hartman-Glaser(2017)[36]的观点一致，声誉效应会导致部分混同均衡。最后本文在Hartman-Glaser(2017)[36]模型的基础上根据声誉动态、期间贴现因子、误报的发起人收益区分了四种均衡，即最低成本分离均衡、完全分离均衡、部分混同均衡和完全混同均衡，研究声誉如何帮助投资人识别发起人类型及甄别其道德风险行为，从而提高配置效率。

本文创新点在于：一是构建声誉共同体模型分析多重委托代理关系导致的道德风险控制问题；二是增加了基于利益相关方声誉评价角度分析道德风险的约束条件；三是采用序贯博弈求解复杂交易的主导者，丰富了占优策略者的序贯博弈模型研究；四是扩展了交易主体声誉模型，根据声誉动态、贴现因子、交易主体道德风险收益实施分离均衡，提出辨别交易主体类型的方法。

三、模型

信贷资产证券化声誉模型由声誉共同体模型、占优策略者的序贯博弈模型、发起人声誉模型三个模型构成，为逐层递进、逐步聚焦的逻辑关系，如图3所示。首先，由于信贷资产证券化拥有复杂的交易结构，但信贷资产证券化各交易主体实际构成声誉共同体，道德风险行为导致声誉受损事件对共同体声誉造成损害，当声誉为共同体带来效用增量大于道德风险带来的效用增量时，共同体才会积极建设声誉。其次，分析共同体内部的博弈关系，采用序贯博弈的方法推导出声誉共同体中的主导者为发起人。最后，研究发起人声誉模型，解释发起人声誉如何抑制其道德风险。

图3 信贷资产证券化声誉模型简图

(一)声誉共同体模型

声誉共同体是由于共同事件导致各自声誉受到不同程度影响的群体组合(李焰和王琳，2013[27])，当出现声誉受损事件后，信贷资产证券化各交易主体的声誉均会受到不同程度影响，因此构成一个声誉共同体。声誉共同体模型是在信息不对称的条件下，分析信贷资产证券化声誉共同体与投资人、借款人之间的博弈，分析声誉共同体产生道德风险行为及建设声誉的效用增量，求解声誉抑制道德风险行为的条件。

1.模型基本设定。

(1)声誉共同体设定。高声誉共同体无道德风险行为，低声誉共同体有道德风险行为。假设高声誉共同体将付出声誉建设成本为CR，其日常运营成本为C0，进行声誉建设的共同体平均总成本为CH，有：CH=C0+CR，低声誉共同体不进行声誉建设，平均总成本为CL=C0，道德风险行为可能被发现，并被处罚，设被发现的概率为P，被罚金δ。令U(WT)=WT为共同体的效用函数，且风险中性，则U(WH)为高声誉共同体的效用，以下简写为UH，U(WL)为低声誉共同体的效用，以下简写为UL，θ(0<θ<1)为贴现因子，τ=1,2,…，n为交易期数，以上各项成本及收益均以本金的比例表示。

(2)借款人设定。假设借款人在与高声誉共同体交易中违约，令其违约率为πH，将损失声誉价值DH；假设借款人在与低声誉共同体交易中违约，令其违约率为πL，将损失声誉价值DL；有DH>DL，πH<πL，即借款者违约率与声誉共同体的声誉价值负相关。高声誉共同体，严格审核借款人资产，并披露借款人信息；低声誉共同体，放松资产筛选标准，隐瞒借款人负面信息。因此，存在道德风险行为的共同体可以利用不合格借款人急于融资的心理向其收取高费用。设fb为借款人向高声誉共同体缴纳的平均服务费率，fb>C0，βfb为借款人低声誉共同体缴纳的平均服务费率，β>1，βfb>fb。假设借款人从借款项目获得的投资收益率为R。Sb代表贷后对共同体声誉的评价，如果借款人在高声誉共同体中交易，则Sb>0；如果借款人在低声誉共同体中交易，则Sb=0。

(3)投资人设定。对于投资人来说，γH为购买高声誉共同体产品获得的收益；γL为购买低声誉共同体产品获得的收益；因为利率事前约定，投资人并不能知道项目是否成功，所以假定γH=γL=γ，以上收益率和费率均以本金的比例表示。Si代表买后对共同体声誉的评价，如果投资人与高声誉共同体交易，则Si>0；如果投资人与低声誉共同体交易，则Si=0，投资人还将承担违约风险。

2.共同体的策略分析。

(1)一期交易中的各方效用。

① 共同体效用。

高声誉共同体效用为：

UH=fb-C0-CR

(1)

低声誉共同体效用为：

UL=P(βfb-C0-δ)+(1-P)(βfb-C0)

=βfb-C0-Pδ

(2)

式(1)-式(2)得高声誉共同体的效用增量为：

ΔUR=UH-UL=(fb-C0-CR)-(βfb-C0-Pδ)

=(1-β)fb-CR+Pδ

(3)

式(2)-式(1)得低声誉共同体的效用增量为：

ΔUM=UL-UH=-[(1-β)fb-CR+Pδ]

(4)

定义1：当(1-β)fb-CR+Pδ>0时，ΔUR为高声誉共同体的声誉价值；当-[(1-β)fb-CR+Pδ]>0时，ΔUM为低声誉共同体的道德风险。

② 投资人效用。

若共同体保证投资本金，则投资人在高声誉共同体中交易效用为：

UiH=Si+(1-πH)γ

(5)

投资人在低声誉共同体中交易的效用为：

UiL=(1-πL)γ

(6)

式(5)-式(6)得：

ΔUiR=UiH-UiL=Si+(1-πH)γ-(1-πL)γ

=Si+(πL-πH)γ

(7)

③ 借款人效用。

借款人在高声誉共同体交易的效用为：

UbH=Sb+(1-πH)(R-γ)-πH·DH-fb

(8)

借款人在低声誉共同体交易的效用为：

UbL=(1-πL)(R-γ)-πL·DL-βfb

(9)

式(8)-式(9)得：

ΔUbR=UbH-UbL=Sb+(1-πH)(R-γ)-πH·DH-fb

-[(1-πL)(R-γ)-πL·DL-βfb]

=Sb+(πL-πH)(R-γ)+πL·DL-πH·DH

+(β-1)fb

(10)

由式(3)、式(7)、式(10)得到：高声誉共同体进行声誉建设所产生的声誉价值大于0，投资人和借款人的效用增量也同时大于0；低声誉共同体道德风险行为的收益大于0，投资人和借款人的效用增量却均小于0。

由此提出命题1：

命题1：声誉共同体的声誉价值实际为其道德风险行为所得收益的机会成本。具体而言，如果道德风险行为所得收益大于声誉价值时，声誉共同体有动机产生道德风险行为，即低声誉共同体的效用增量ΔUM大于高声誉共同体的效用增量ΔUR时，会出现道德风险行为，反之，有动机建设声誉。

(2)多期交易中各方效用。

在一期交易中，声誉共同体的道德风险行为可能不被发现且交易继续进行，所以考虑多期重复博弈下各博弈参与方的行为与策略。

① 声誉共同体的效用。

多期重复博弈下，总效用为各期收益净现值之和。

因此，高声誉共同体总效用为：

(11)

低声誉共同体总效用为：

(12)

多期交易中声誉价值为：

(13)

当[(1-β)fb-CR+Pδ]>0时，显然有式(14)，即在多期重复交易中，若声誉价值为正，声誉价值会随交易期数增加而增大，从而加大了共同体产生道德风险行为的机会成本。

(14)

虽然理论上存在共同体的道德风险行为一直不被发现的可能，共同体的道德风险将持续增加，即有：

(15)

然而，只要有一期道德风险行为被发现，其后的预期收益将变为0。道德风险行为带来的增量效用随着该行为被发现而减少。

假设第一期后道德风险行为就被发现，则共同体存在道德风险行为时的总效用为：

U″(WL)=[(βfb-C0-Pδ)+0+0+…+0]

=(βfb-C0-Pδ)

(16)

此时有：

(17)

比较式(15)和式(17)得:

(18)

在多期重复交易中，如果投资人在第一期投资的是低质量贷款项目，投资人会对共同体声誉给出低评价。而低声誉一旦形成，投资人会在很长时间内认为共同体的产品是低质量的，并放弃再次投资。

(19)

② 投资人的效用。

(20)

(21)

③借款人的效用。

(22)

(23)

由式(20)-式(23)可见，当共同体进行声誉建设时，投资人效用和借款人效用进一步改善；当共同体存在道德风险行为时，投资人效用和借款人效用进一步恶化。

根据式(18)-式(23)得到命题2：

(二)占优策略者的序贯博弈

结合上述讨论，越早发现道德风险行为，声誉丧失代价越大，声誉共同体会因声誉丧失威胁而建设声誉。然而声誉在共同体内部如何发挥作用？打开声誉共同体黑箱，分析交易主体间博弈过程有利于研究声誉控制道德风险的机理，本文研究发现“发起人—发行人—主承销商”之间的博弈是存在占优策略者的序贯博弈，这与符加林(2014)[28](60)认为声誉联盟中存在联盟主导企业的观点一致：共同体主导者和其他交易主体初始签约时，有关信息能被各方共同观察到，此时各方信息对称；签约后，各方无法观察其他交易主体的真实行动，只能观察其行为结果，存在信息不对称，此时，各交易主体会出现利己的道德风险行为，在重复博弈的情形下，声誉效应可以成为影响行为主体做出选择的激励机制，对联盟成员的道德风险行为产生有效约束。

本文首先通过海萨尼转换使得博弈方知晓对手类型的概率分布，将不完全信息博弈转化成完全信息博弈(李军和李韬，2019[41]；张维迎，2012[42])，再用序贯博弈进行分析。序贯博弈特有的时序合理原则意味着：一个均衡策略应在博弈树状图的每一个博弈点是最佳的，为找出满足这个原则的策略，使用反向推导来测试每一子博弈。即在子博弈精炼纳什均衡或者贝叶斯均衡的概念上，增加一个新的要求：博弈参与方的行动由先行动者选择的信念“合理化”(rationalized)(张维迎，2012[42](207))。在均衡路径上，后验信念由贝叶斯法则决定。

模型构建时参考王美玲和姜竹(2019)[40]的研究，适用于多参与者互相影响、依次决策的情形，且参与者的决策建立在先行者的基础上，根据参与者的期望效用分析各自的最优策略；此外，进一步分析均衡路径，以求更清晰地说明参与方的博弈过程及结果。本模型参与者为信贷资产支持证券的发起人、发行人和主承销商；根据信贷资产证券化的现实流程，发起人为先行者，其策略选择集为{道德风险行为、声誉建设}，发行人的策略选择集为{合作、终止}，主承销商的策略选择集为{合作、终止}。

假设发起人存在道德风险行为的概率为μ，发行人与发起人合作的概率为α，主承销商与发行人合作的概率为β；反之，发起人进行声誉建设的概率为1-μ，发行人与发起人终止合作的概率为1-α，主承销商与发行人终止合作的概率为1-β。进行声誉建设的发起人收益为E0，成本为CR>0；存在道德风险的发起人收益为Eμ，成本假定为0；发行人收益为Eα，主承销商收益为Eβ。发起人的道德风险行为，比如作为原始权益人放松贷款筛选标准、作为贷款服务机构放松监管，导致资产支持证券违约率增加，引发投资人的问责与监管机构的处罚，会增加发行人和主承销商的管理成本，设为Cμ。

基于上述假设，构建信贷资产支持证券 “发起人—发行人—主承销商”三方博弈树，如图4所示。

图4 信贷资产支持证券“发起人-发行人-主承销商”三方博弈树

因此，发起人期望收益为：U1=μ[αβEμ+α(1-β)Eμ+(1-α)Eμ]+(1-μ)[αβ(E0-CR)+α(1-β)(E0-CR)+(1-α)(E0-CR)]=μEμ+(1-μ)(E0-CR)

(24)

发行人期望收益为：U2=α[(1-μ)βEα+(1-μ)(1-β)Eα+μβ(Eα-Cμ)+μ(1-β)(Eα-Cμ)]+(1-α)[(1-μ)×0+μ×0]=α(Eα-μCμ)

(25)

主承销商期望收益为：U3=β[(1-μ)αEβ+μα(Eβ-Cμ)]+(1-β)[(1-μ)α×0+μα×0]=βα[Eβ-μCμ]

(26)

由式(24)可得发起人选择道德风险行为的概率跟道德风险行为收益和声誉建设收益之差有关：道德风险行为一旦被发现，之后的预期收益变为0，当期限足够长时，即存在贴现因子θ，当声誉建设收益大于道德风险行为收益时，发起人出现道德风险行为的可能性较小。由式(25)和式(26)可得发起人选择道德风险行为的概率与被发现后的惩罚成反比，惩罚越重，越不易发生道德风险行为。

综上所述，由于信贷资产证券化交易流程中发起人为序贯博弈中的先行决策者，考虑到长期交易和重复博弈的情形下，如果发起人选择声誉建设，因发行人和主承销商选择与其合作，会追随发起人也选择声誉建设。所以发起人在此博弈中为“占优决策者”，是信贷资产证券化交易结构中的“掌舵人”“主导者”，防范信贷资产证券化道德风险重中之重在于控制发起人的道德风险。

(三)发起人声誉模型

发起人声誉如何约束其道德风险行为？信贷资产支持证券发起人可以选择努力水平，选择高努力水平时投入的成本更高，但会获得高质量资产。投资人无法观察发起人的努力水平，在一次性博弈环境中发起人的最优反应是选择低努力，放松对贷款的筛选，低质量资产流入资产池，产生道德风险问题，投资人发现后，交易终止。如果发起人长期存在于市场，上述博弈重复进行，发起人为维持声誉，会付出高努力水平，避免道德风险行为，因此声誉机制实际在权衡短期和长期利益，只有关注长期利益的发起人，声誉机制才会发挥作用(杜创，2020[43])。

这里声誉是投资人认为的发起人诚实类型的可能性(Kreps 等，1982[20]；Mathis 等，2009[44])，确定其类型的两个维度是诚实偏好与出售资产质量，可以是诚实或机会主义两种类型(Hartman-Glaser，2017[36])。高声誉可能导致知情卖方或中介人歪曲资产质量(Griffin 等，2014[34])，通过模仿诚实型，如实报告资产质量，机会型的声誉可以得到改善，从而减少了出售给投资人资产的柠檬折扣(Hartman-Glaser，2017[36])。

在资产支持证券发起人与投资人的重复博弈中，投资人如何分辨发起人类型？如何甄别道德风险行为？声誉如何抑制发起人的道德风险行为？这是本节的研究问题。因此，本文结合Mathis 等(2009)[44]、Griffin 等(2014)[34]和Hartman-Glaser(2017)[36]的研究，并参考《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》(中国人民银行公告[2007]16号)和《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》(中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告[2013]21号)对发起人信息披露及风险自留的要求，构建信贷资产证券化发起人声誉模型。

1.模型设定。

所以提出假设1：

(27)

对于投资人资产的无条件价值小于对于发起人高质量资产的私人价值。

发起人为两种类型：诚实型或机会主义型。诚实型始终真实报告，选择一定数量资产证券化，最大化预期收益；机会主义型同时选择报告和数量，最大化当期收益和预期未来现金流的贴现值。令发起人诚实型概率为φ，描述发起人类型的二维结构：一维是对诚实的偏好，二维是资产质量。

2.资产支持证券发起人策略与投资人信念。

鉴于可观察的博弈历史、当前的资产质量报告和所提供的数量，投资人对发起人类型和报告策略形成了信念，投资人认为发起人为诚实型，将其声誉用φ表示。投资人用函数φ′来更新这一信念，投资人认为资产为高质量的概率用函数μ表示。V(φ)表示发起人收到高或低质量资产时的价值函数。

博弈如果仅有一期，发起人方面，放松监管收益比尽职监管收益更大，诱发其机会主义行为。

(28)

投资人方面，期望发起人严格筛选资产与尽职监管，保证证券化资产的高质量。

(29)

声誉效应使发起人关注长期收益，选择高努力水平严格监管，博弈重复进行，直到发起人出现道德风险行为，丧失声誉为止。

重复博弈收益=现阶段博弈收益+未来阶段博弈的期望收益，所以有：

(30)

即从长期来看，因考虑到未来声誉，发起人严格筛选资产和尽职监管证券化资产，使得高质量资产证券化的收益大于低质量资产证券化的收益。

由于价格P为发起人报告、数量、行为(q,π)的函数，考虑到发起人对诚实偏好的类型，机会型发起人博弈收益为：

(31)

(32)

3.均衡。

定义2：如果满足下述条件①～④，那么，发起人策略(π,Q)、投资人信念(μ,φ)、市场价格P的组合为马尔可夫完美均衡。

① 投资人信念仅依赖于声誉φt=φ′(Ht)，以下简化为φt。

② 机会型发起人策略最优时：

(33)

③ 投资人信念和发起人策略满足贝叶斯规则，即修正先验概率，尽可能减少偏差：

(34)

i∈{h,l}

(35)

资产市场均衡归因于投资人间的竞争，市场价格使得投资人根据其信念获得零利润。

此外，使用两个约束条件来改进博弈均衡：

4.声誉动态。

引理1：在任何满足约束条件1的均衡中，机会型发起人从不误报高质量资产的质量πh(φ)=1。

由引理2可见，发行数量或销售数量并不是发起人类型的可靠信号。在约束条件2中，投资人只有在观察当期的资产现金流量后才更新发起人的声誉，而非当期数量。发起人误报低质量资产，不能达到均衡。如果是机会型发起人，如实报告低质量更好。

应用贝叶斯规则得声誉更新函数：

(36)

(37)

+δV(f(φ,h,h))}

(38)

+δV(0)}

(39)

命题3：存在满足不败均衡的均衡，具有以下特征：

5.均衡分析。

根据声誉动态水平φ、期间贴现因子δ、误报的发起人收益Γ，将均衡分为四种：

(1)最低成本分离均衡。

(2)完全分离均衡。

资产完全分离均衡通过两种方式发生：发起人拥有高质量资产时，可自留足够资产说服投资人资产为高质量；机会型发起人因声誉丧失的威胁，导致其在报告中始终保持真实，即为讲真话均衡。

所以，发起人必须有足够的耐心，即有较高的期间贴现因子δ，持续价值损失足够大到激励发起人准确报告低质量资产；或交易收益足够大，即投资人与发起人的期内折现因子差额(1-γ)较大，发起人维持声誉比误报的一期收益更有价值，则存在讲真话均衡，可实现完美的分配效率。如果δ或(1-γ)很小，不存在讲真话均衡，最有效的分离均衡是最低成本分离均衡。

(3)部分混同均衡。

(40)

不败均衡改进的定义要求发起人在出售高质量资产时收益至少等于他在匿名市场中获得的，即：

(41)

(4)完全混同均衡。

因此得出发起人必须有足够的耐心，或交易收益足够大，机会型发起人因声誉丧失威胁会如实报告，满足完全分离均衡，否则，满足混同均衡；部分混同均衡比重复的最低成本分离均衡配置效率更高。因此，仅靠声誉发挥作用的市场价格比依靠声誉和信号来克服信息不对称问题的市场更具信息性，可见声誉可以提高配置效率。

通过此发起人声誉模型还可以看出发起人可以通过自留部分资产可靠地表示资产质量，高声誉意味着降低风险自留、增加回报，相对于低声誉发起人，柠檬问题更少，即风险自留减少可以成为其声誉提高的信号，这与Winton和Yerramilli(2015)[30]、Hartman-Glaser(2017)[36]的观点一致。但是机会型发起人可以通过误报资产质量赢得高声誉，随着机会型发起人声誉提高，减少了充分揭示资产质量的可能性，因此研究发起人声誉时确定其诚实类型为重要前提，这与Mathis 等(2009)[44]、Griffin 等(2014)[34]、Hartman-Glaser(2017)[36]的观点一致。另外，发行数量或者销售数量并不是衡量声誉的可靠指标，这与Hartman-Glaser(2017)[36]、陈运森和宋顺林(2017)[45]、张学勇和张秋月(2018)[46]的观点一致，投资人不是根据历史数量，而是基于资产历史表现以及发起人资产质量报告来更新发起人的声誉。

四、结论与启示

(一)结论

本文在研究中国信贷资产证券化交易现状及监管政策的基础上，根据其交易结构来构建声誉模型，其中声誉共同体模型可以应用在其他金融产品领域，占优策略者的序贯博弈模型可用于合作联盟中存在主导者的博弈分析，均具有较强的通用性。相对而言，发起人声誉模型为信贷资产支持证券量身定做，考虑到风险自留规定是目前中国监管机构控制道德风险的主要措施，建模时将其纳入其中分析，最终得出以下结论：

第一，声誉共同体的声誉价值即为其道德风险行为获益的机会成本。当道德风险行为收益大于声誉价值时，声誉共同体有动机产生道德风险行为；当声誉带来的效用增量大于道德风险行为带来的效用增量时，声誉共同体有动机建设声誉。同时道德风险行为越早被发现，越易促使共同体建设声誉。

第二，发起人是信贷资产支持证券交易结构中的“占优决策者”，为实际“掌舵人”，防范信贷资产支持证券道德风险的重点在控制发起人的道德风险。通过分析发起人声誉模型得出，声誉可以提高配置效率，仅靠声誉发挥作用的市场价格比依靠声誉和信号来克服信息不对称问题的市场更具信息性。

第三，风险自留减少可以成为其声誉提高的信号。发起人声誉模型是本文的研究重点，构建模型时，根据声誉动态、期间贴现因子、误报的发起人收益可以实现分离均衡从而区分发起人类型及甄别发起人道德风险行为，机会型发起人即存在道德风险行为，其中声誉动态水平以风险自留比例为信号，经推导得出风险自留比例与声誉负相关。

(二)启示

本文研究了信贷资产证券化交易主体声誉控制道德风险的理论模型，对分析结构性金融产品交易主体的声誉机制有一定参考价值。关于道德风险行为导致声誉受损事件迫使声誉共同体进行声誉建设、共同体的主导者声誉控制道德风险行为有待实证检验。另外，研究证券化交易主体声誉时，应考虑其诚实类型，但诚实如何量化需要进一步研究。投资人是基于资产历史表现和发起人资产质量报告来更新其声誉，发行数量或销售数量都不是衡量声誉的可靠指标，所以目前主流的声誉衡量指标市场份额、业务量的可靠性有待进一步验证。

鉴于声誉控制道德风险的有效性，建议在监管措施中融入声誉评价，声誉评价指标的选择、考评与披露方式、声誉分级对应的奖罚措施，值得深入研究。此外，中国对风险自留的监管规定由《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》(银发[2012]127号)中的水平自留方式发展为《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告 》(中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告[2013]21号)中的灵活选择垂直、水平等多种方式，但风险自留规则较简单，没有区分资产类型，自留比例统一定为5%。在不损害发起人与投资人利益的前提下，建议针对不同类型基础资产制定详细且灵活的风险自留规则，有利于完善信息披露、增强声誉效应、提升证券化效率。