中美贸易争端对债券市场的影响机制研究

刘雪燕，孙志毅

(烟台大学 经济管理学院，山东 烟台 264005)

2018年3月22日，美国301条款(1)美国301条款是指《1988年综合贸易与竞争法》第1301-1310节的全部内容，其主要含义是保护美国在国际贸易中的权利，对其他被认为贸易做法“不合理”“不公平”的国家进行报复。根据这项条款，美国可以对它认为是“不公平”的其他国家的贸易做法进行调查，并可与有关国家政府协商，最后由总统决定采取提高关税、限制进口、停止有关协定等报复措施。调查报告公布，声称中国在创新活动、知识产权和技术转让等方面的政策存在不合理性和歧视性，对美国商务造成了负面影响。接下来的4月4日，美国贸易代表办公室宣布，自7月6日起对1333种、总值500亿美元的中国商品加征25%关税。5月份中美代表经过几轮谈判无果，7月6日美国声称对中国340亿美元输美商品加征关税的决定正式生效，引发了迄今为止规模最大的中美贸易争端。

事实上，中美之间的贸易摩擦并非首次，为何会从摩擦升级到严重争端呢？学术界一致认为，处于世界经济霸主地位的美国不能允许日益强大的中国崛起，正如时任美国总统特朗普签署的《美国国家安全战略报告》中所述，中国被列入美国第一大竞争对手，认为中国挑战美国的实力、影响力和利益，企图侵蚀美国的安全和繁荣。中国社会科学院学部委员余永定指出，今后很长一个时期是美中全面竞争的时代。而经济将是竞争最为激烈的领域，当前的中美贸易争端不仅涉及贸易，还涉及投资、高新技术和网络等各个领域。

中美贸易争端可能会使得世界经济格局产生重大变化，同时，也将对中国内部经济发展模式转变、工业体系调整、金融市场发展等产生巨大冲击。值得注意的是，目前我国的金融体系仍不够健全，且正处于去杠杆、强监管的行业整顿关键时期，中美贸易争端对金融业态和市场形势的影响非常值得关注，尤其对于已成为金融市场核心构成、直接融资主要渠道、对外开放关键门户的债券市场，其冲击更需予以重视和准确研判，以期采取相应对冲手段缓释可能产生的系统性风险。近年来，作为固定收益市场中最具代表性的债券投资业务发展迅猛，2018年上半年，境内人民币债券市场同比进一步扩大14.4%，总量达78.75万亿元，已经稳居世界第三、亚洲第二，是全球主要的债券市场之一。我国债券市场规模是大类资产管理行业之首，同时，包括中国在内的全球债券市场收益率表现出一定的波动同步性，与美国利率预期、风险偏好和外部冲击存在较大相关性。如图1所示，中债国债收益率自2018年3月份美国挑起贸易争端后的几个重要时点都表现出不同变化，最明显的3月底4月初收益率从3.65%左右迅速下行至4月底的3.25%左右，下行幅度高达40BP，而5月初中美代表团开始和谈、市场氛围缓和，收益率又一度大幅上行，待双方谈判失败后，收益率再次大幅下行。整个过程充分显示出国内债券市场对贸易争端反应的敏感性和研究中间作用机制的必要性。

图1 2018年上半年五年期中债国债到期收益率变化图

目前，关于中美贸易不平衡的原因，已有研究多从价值链分工(2)柳剑平、孙云华：《垂直专业化分工与中国对东亚经济体的贸易逆差——兼及中国对美国贸易顺差的比较分析》，《世界经济研究》2006年第7期。、经济结构(3)李玉梅、桑百川：《美中贸易逆差根源与实证分析》，《国际经贸探索》2012年第3期。、比较优势(4)鞠建东、马弘、魏自儒等：《中美贸易的反比较优势之谜》，《经济学(季刊)》2012年第2期。等角度进行解释。部分学者进一步研究了中美贸易摩擦对我国经济带来的影响，(5)崔光灿：《美国贸易逆差对世界流动性的影响》，《中国流通经济》2009年第9期；李晓：《中美贸易失衡与特朗普发动贸易战的目的》，《南开学报(哲学社会科学版)》2018年第3期。但鲜有文献对中美贸易争端影响国内债券市场走势进行具体分析，同时更缺乏从微观视角对其影响机制、作用效果等问题给出理论化和系统化的解构。基于此，本文从宏观经济形势、宏观经济政策、债券市场供给与需求以及市场情绪四个方面分析贸易争端是如何通过上述途径作用于债券市场，通过对微观作用机制进行总结，可以更加细致准确地探究其作用效果。

一、通过宏观经济形势影响债券市场

无论是从李嘉图的比较优势理论到俄林的要素禀赋理论、再到克鲁格曼的新贸易理论以及后续的新新贸易理论等经济学理论角度来看，还是从日本、韩国、新加坡和中国等出口导向型模式带来的经济增长奇迹这一角度来看，国际贸易都是一种双赢的选择，但贸易摩擦则是双输的行为。

对于我国来讲，中美贸易争端带来的首要冲击是中国对美国的出口和进口都将受限，交易额都将大幅减少。中国自改革开放以来一直实行出口导向型发展模式，在出口受挫的情况下，出口和进口导致的技术溢出效应暂且不谈，经济增长必然受到重创。由于各项宏观经济指标的变动常常会影响债券市场投资者的决策，投资者根据这些宏观经济指标形成对宏观经济形势的判断，进而形成对投资收益率的预期，以此决定债券投资策略。对债券市场来说，主要的宏观经济因素是GDP、通货膨胀率、利率指标等。因此，基于中美贸易争端对宏观经济形势的影响，我们从以下几方面总结其作用机制。

(一)资金避险需求

一般而言，在经济数据乏力、缺乏大规模财政刺激的情况下，金融市场风险偏好下降，投资机构在进行资产配置时，更多地会考量避险因素。债券市场相比于股票市场、商品市场具有天然的稳健回报等避险优势，当市场避险情绪急剧上升，巨量场内资金会源源不断涌入债券市场避险。

在中美贸易争端可能造成经济动荡的态势下，资金进入债市避险迹象十分明显。

首先，图2显示，从银行间市场的债券成交额来看，对应中美贸易争端的不同时期，3月份贸易争端开始时成交量快速提升至9.71万亿，后续一直维持高位，7月份已达12.5万亿，沪深交易所的交易量较低，即使将其成交额与银行间市场成交额加总后，总体趋势基本不变。

图2 2018年1-7月银行间市场债券交易净价成交额

其次，根据图3中的债券市场发行与到期金额数据，自2017年12月份以来，债券市场净融资额持续维持在低位区间，说明受宏观经济形势和监管政策的影响，债券市场不景气、融资作用较差，而受贸易争端的影响，2018年3月份较2月份的净融资额增长超过1倍，并在后续都接近甚至超过万亿，资金持续入市避险。当然，债券市场发行量会受到诸如主管部门政策导向、不同券种存在的差异性、市场资金情况等多方面的影响，但在内部环境变化不明显的情况下，外部的贸易争端冲击在很大程度上是影响债券市场发行量的主要因素。

图3 2017年12月-2018年7月债券市场发行与到期净融资额

最后，从债券月托管量(如图4)来看，1月份的债券托管量为50.79万亿，从1月份至3月份，债券托管量维持平稳增长，这一数据至3月份为51.15万亿，中美贸易争端爆发后，月托管量曲线的斜率开始变大，债券月托管量呈现明显上升趋势，入市资金增速较快。

图4 2018年1-7月债券市场托管金额变化情况

显而易见，中美贸易争端背景下，经济增长乏力、人口红利不断弱化，债务高企、产能过剩，叠加去产能、去杠杆、加强金融监管等约束条件，投资者对经济增速下滑的担忧加大了，因此债券市场不断走高，成交额不断放大，避险资金流入进场十分显著。

当然，债券市场内部也有所分化。中美贸易争端引致的资金避险情绪上升，投资机构的大量资金涌入债券市场，但在具体债券种类的配置选择上，仍会产生一定差异性。从风险角度来讲，利率债相较于其他券种具有风险低、赋税低、流动性强等特征，而产业债和城投债在金融监管形势下，信用中枢不断上行，信用违约频发，投资风险偏高，不适合避险资金。从风险权重角度来讲，国债和政策性金融债的风险权重为0，信用债的风险权重为100%，银行一类的机构可能会面临资本充足率考核方面的需求而选择前者。从税负角度来讲，国债、政策性金融债、地方政府债券和同业存单免征增值税，国债免征企业所得税，信用债并无此类税负优惠。因此，避险资金进入债券市场后，大部分选择利率债和高等级低风险的信用债。

(二)GDP增速下滑

剔除通货膨胀的实际GDP增长代表着一国经济活动总量的增加，如果这一指标下滑，投资机构可能会形成经济下行的一致预期，理论上其他条件不变的情况下，预期较差的经济基本面将对债市有所支撑，中长期债券的收益率将不断下行，利好债券市场。

从长期来讲，一个国家的经济增长取决于土地、劳动、资本、制度等供给方面的因素；而一国当前的实际生产能力则取决于短期需求因素，简单而言，即是三驾马车：投资、出口和消费。证券市场投资者通过对GDP总量和结构的分析可以得到一国宏观经济的总体发展水平和结构协调发展程度的高低，而且易于形成对宏观经济走向的判断，来相应地调整自己的投资策略。

2018年上半年虽然消费对经济增长的贡献度较大，但其作用能否持续存在较大不确定性。因此，在社融和固定资产投资受去杠杆、严监管影响而一度萎缩的情形下，出口受到中美贸易争端的制约后，很难不使金融投资机构对未来经济增长下滑产生预期。经济增长乏力后，一方面使得资金避险需求增强，利好债券市场；另一方面也会促使政府降低利率进行货币放水来刺激经济活力。在其他变量不变的情况下，放水可以压低本币汇率、压低国内利率，这有利于出口与投资，拉动总需求，从而释放潜在的供给能力，为债券市场收益率下行提供必要条件。

值得注意的是，债券投资品种大致可分为短期、中期和长期债券，由于投资者持有短期债券多用于满足日常流动性需求，因此与GDP关联不大，而中长期债券的价格和收益率与GDP变动紧密关联。

(三)通货膨胀

通货膨胀是指物价总水平的持续上升，通常用CPI和PPI衡量，是投资的主要风险之一，债券市场具有固定收益的本质特征，因此通货膨胀对债券投资的影响是非常值得注意的。在通货膨胀条件下，通货膨胀提高了债券的必要收益率，引起债券的价格下跌，但不同的通胀程度对债券收益率存在不同影响。适度通货膨胀时，投资机构为保值而增持债券，致使债券需求增加，价格上涨；但未预期的通胀将提高企业还本付息的风险，从而债券价格也有下降趋势，二者作用孰大孰小需要具体分析。一旦通胀水平过高，企业经营困难，还本付息压力巨大，投资者会增强对实物资产的需求，对债券的需求下降，进而造成债券价格下降。图5中经验证据表明，十年期国债到期收益率和CPI同比走势基本上是正相关关系。

因此，CPI同比越高，对收益率的要求越高，并且货币政策也可能会紧缩，进一步加强了CPI同比与十年期国债到期收益率之间的正相关关系。而通货紧缩对债券市场的影响则恰好与之相反。那中美贸易争端将如何作用于通货膨胀呢？

通胀在新凯恩斯主义中被划分为三种类型，分别为需求拉动、成本推动和结构型。从供给角度看，如果本国对进口原材料的依赖性过强，进口材料的支出占生产成本的比重大，则易形成成本推动型通胀；从需求角度看，国外商品的价格上涨会增加内需，从而促进国内生产；关税提高引起国外商品价格上升，进一步影响国内通胀。进口商品价格上升将对我国形成通胀效应，其传导路径列示于图6。

图5 十年期国债到期收益率和CPI同比走势

图6 中美贸易争端影响国内通货膨胀的作用路径

从中国的情况来看，对美国大豆的需求量较大。进口大豆如果涨价，将通过三条渠道传导到CPI：一是大豆→豆制品→CPI；二是大豆→豆油→食用油→CPI；三是大豆→豆粕→饲料→畜肉类(猪肉)→CPI。大豆影响CPI的权重约为7.6%，而中美贸易争端后加征了25%的关税，传导到国内市场将导致国内大豆涨价7.5%—25%之间，测算出来美国进口大豆加征关税对国内CPI的最终影响程度大致为0.06—0.2个百分点，并且由于替代效应等因素可能存在一定程度的高估。对于国内通胀影响较大的是猪肉和猪肉制品，从历史情况看，我国近两年进口美国的冻猪肉大约17万—20万吨。来自于美国的猪肉被取消进口，纯静态情况下产量下降0.3%，以3%左右的权重估计猪肉在整体CPI中的占比，对于国内通胀压力不大。最后，中美贸易争端以来，国际油价波动性上涨，触发通胀预期，随后美国国债出现大涨。中国对石油依赖度越来越大，只是中国对成品油进行管制，所以油价上涨对国内物价影响还较弱，更多会对国内资本市场产生较大冲击。综上所述，从通胀的角度来说，目前中美贸易争端对其影响有限。

二、通过宏观经济政策影响债券市场

中美贸易争端爆发之前和之后，我国的宏观经济政策面临的约束条件和目标是不同的。国内之前的宏观经济政策一直围绕“去产能、去杠杆、严防系统性金融风险”为核心出发点，后来政策逐渐开始转向，央行的系列行为与资管新规细节等释放的信号都是有力佐证。去杠杆、紧信用转向稳杠杆、稳信用，而平衡性财政也将更多地转向功能性财政。那中美贸易争端具体是如何通过货币政策、财政政策和汇率政策作用到债券市场的呢？

(一)货币政策

不同的货币政策方向对债券市场的影响截然不同。宽松的货币政策有利于债券价格的上升，因为货币供应量的增加使得债券市场的资金规模更加充裕，提升了债券投资需求，同时使利率水平降低，也降低了债券投资的预期收益率，提高了债券的预期价格。宽松的货币政策通常在宏观经济衰退时采用，例如降低法定存款准备金率和再贴现率，向社会释放资金，还可以在金融市场上公开操作，买入政府债券直接投放资金，以促进经济增长。总体来说，货币政策的实施是通过影响货币供应量来调节经济，货币供应量的变动必然会引起利率水平的变动，直接作用于债券市场，而且货币政策的扩张或收缩也会直接影响投资者的投资积极性，从而影响债券市场的投资水平。

2018年以来，资金面维持较为宽松的状态，一方面是央行有意实施“好的去杠杆”，即在货币宽松的环境中压缩债务杠杆；另一方面是面对中美贸易争端的压力，社融和实体经济不断下滑，只能释放流动性刺激经济。2018年央行进行三次定向降准，1月25日对普惠金融定向降准，为支持金融机构发展普惠金融业务，提高金融服务的覆盖率和可得性，释放流动性约3000亿人民币，这一次主要是为实现“好的去杠杆”；4月17日的定向降准释放资金给银行偿还央行的中期借贷便利(MLF)，增加银行体系资金的稳定性，释放增量资金4000亿人民币，6月24日对小微企业及债转股的定向降准，释放流动性7000亿人民币，这两次则更多地体现出应对中美贸易争端的目的。

另外，为对冲中美贸易争端可能对实体经济造成的不利影响，2018年6月1日，央行对中期借贷便利(MLF)的担保品范围适当进行了扩大，如公司信用类债券从AAA级债券扩大到AA+、AA级债券，旨在改善中小企业融资难的问题。7月18日，央行进行窗口指导，将额外给予中期借贷便利(MLF)资金，用于支持贷款投放和低等级信用债投资。

由此，市场一致预期“宽货币、紧信用”的政策原则将有所松动，货币流动性将持续宽松，同时紧信用将逐步放松，央行的行为表明贸易争端对国内货币政策走向已经产生了实质冲击。债券作为固定收益的投资品种，其收益水平和价格在很大程度上取决于市场利率水平。中美贸易争端使得预期的利率水平下降，债券市场整体向好，到期收益率曲线下行变陡，值得注意的是，对于不同期限的债券产生的影响是不同的，因此收益率曲线的陡峭是非水平的，期限越长的债券收益率陡峭程度越高，因此价格上升也就越大。

2018年二季度以来的利率债牛市行情很大程度上受益于中美贸易争端升级，央行面对“外患”，而不得不先“安内”，才使得在货币政策持续宽松的基础上信用紧缩有所松动，进而市场利率大幅下行。同时，7月份央行的窗口指导进一步推升了信用债走强，市场的信用风险偏好有所提高，中低等级信用债收益率曲线陡峭化，信用风险中枢回落，造就了信用债走牛的形势。本文认为，在金融去杠杆、严监管举步维艰的大背景下，中美贸易争端使得央行为对冲其负面作用而实行了一系列货币政策工具，从而助推了债券市场的牛市行情，相比于利率债，其对信用债市场的推动作用更大。

(二)财政政策

如上文所述，为防范和化解金融风险以及应对中美贸易争端对实体经济的冲击，央行不断调整货币政策，客观来讲，2018年以来，货币政策发挥的作用比财政政策更为显著。由此才产生了中央银行和财政部的“论战”，直至7月23日国务院常务会议一锤定音，积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，同时加快1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。可见，为更加有效地应对中美贸易争端导致的实体经济下滑冲击，接下来财政政策将增加政府支出和基建、实施减税政策和扩张的国债政策等一系列影响债券市场的政策出台。

首先，政府支出和基建能够影响社会总需求。扩大政府购买水平和基础设施建设，有利于增加社会的总需求，一方面能够提升社会总体的风险偏好水平，直接增加中低等级信用债的投资需求，但会对利率债形成挤出效应；另一方面通过基建投资等方式能够以乘数效应来增加社会总产出，将会造成通胀预期，通胀形成后将会使得债券这种固定收益资产的收益率相应提高，债券价格下降，利空债券市场。

其次，企业减税政策对于经济体微观基本面的改善具有重要作用。政府征税可能会扭曲企业的生产经营活动，税率越高则扭曲作用越明显。(6)Kleven H J, Waseem M, “Using Notches to Uncover Optimization Frictions and Structural Elasticities: Theory and Evidence from Pakistan”, Quarterly Journal of Economics, 2013, 128(2):669-723.因此，减免企业税收有利于缓解企业的税收负担，增加企业的可支配利润，进而通过提高研发投入、进出口决策、人力资本投入、更新厂房设备等几个方面提高企业的TFP。(7)Moll B, “Productivity Losses from Financial Frictions: Can Self-financing Undo Capital Misallocation? ”, The American Economic Review, 2014, 104(10): 3186-3221；陈诗一、陈登科：《融资约束、企业效率韧性与我国加总全要素生产率研究》，《经济学报》2016年第1期。这不仅会降低企业的发债需求，而且将从微观层面改善经济基础，消除悲观预期，对债券市场形成利空效应。从个人所得税的角度来讲，个人所得税直接影响了居民个人的实际收入水平，因此也会影响到债券市场上的供求关系。当调低个人所得税税率时，债券投资的成本减少，收益增加，直接刺激了投资者的积极性，债券市场交易活跃。

最后，实施扩张的国债政策可以分为两方面：第一，增加国债发行将直接作用于国债的一级市场，同时价格效应也会影响二级市场的交易量；第二，在公开市场上收购国债，投放货币，增加债券投资总需求。因此，扩张的国债政策需要按市场来针对一级发行市场和二级交易市场分析其不同影响。

总体而言，在中美贸易争端愈演愈烈的情况下，财政政策将会不断发力，通过上述三种渠道作用于债券市场，其影响效果也将有所体现。值得注意的是，与货币政策不同，财政政策无论是扩张的还是紧缩的，传导时滞都比较长，从而对债券市场的影响是缓慢而持久的。

(三)汇率政策

根据蒙代尔的三元悖论，在1944年至1973年的“布雷顿森林体系”中，各国“货币政策的独立性”和“汇率的稳定性”得到实现，但“资本流动”受到严格限制。而1973年以后，“货币政策独立性”和“资本自由流动”得以实现，但“汇率稳定”不复存在。后续也有经济学家指出，可以放弃一半的资本自由流动换取一半货币政策独立性或汇率稳定，这中间不仅与开放经济条件下其他国家的经济政策相关，还与国内的利率政策存在联动性。因此，中美贸易争端对汇率政策的影响及其通过汇率对债券市场的影响都是比较复杂的。

美国加征中国出口至美国的商品关税将会提高商品的到岸价，使得中国商品缺乏价格优势，进而打击中国的出口企业。受贸易争端的影响，2018年一季度的人民币升值走势宣告结束，人民币汇率自4月9日就已进入贬值通道，4月以来汇率的逐步贬值已抹平前期涨幅，7月27日人民币兑美元达到6.84的高点，创下近年来新高。本币贬值不可能是单方面的原因造成的，这是一个系统性的问题，但为对冲贸易争端对我国出口企业的负面影响必然是其中的重要因素之一。

本币贬值如何影响债券市场呢？从理论上讲，开放的经济条件下，首先，汇率的波动会造成一国经济的波动性，从而增加外国投资机构的债券投资风险，不利于外国投资机构对本国债券市场投资的积极性。其次，当汇率上升，本币贬值时，本国产品的竞争力增强，出口企业将受益，有能力支付高的筹资成本率，因此这类企业的债券比较受投资者的欢迎，债券价格上升。最后，由于本币贬值，将会造成资本外逃，对于债券市场而言，投资需求下降，可能会造成债券价格下降。

就现实情况而言，人民币汇率上升、本币不断贬值，能够在一定程度上对冲贸易争端的负面影响，当然，还有可能是适当地放弃汇率稳定来确保货币政策的有效性。如前所述，货币政策的实施很大程度上也是为缓解贸易争端对实体经济的冲击，也算作贸易争端通过经济政策作用于债券市场的路径之一。国内货币市场利率不断下行，恰逢美联储持续加息、美债收益率走高，这使得逐利资本出现外逃，一方面进一步使人民币承受的贬值压力增大，形成了利率与汇率的联动效应；另一方面对于债券市场而言，投资需求下降，可能会造成债券价格下降。同时，资本外逃也会形成一定的恐慌效应，进而陷入恶性循环。

因此，从汇率的角度来讲，上述政策冲击对债券市场的整体影响并不明确。但可以明确的是，汇率的变动和汇率政策的调整将影响债券市场的投资结构，一方面改变了投资机构对本国债券和外国债券的投资比例，另一方面改变了本国债券市场上投资机构对进出口型企业和其他企业债券的投资比例。

三、通过供给与需求影响债券市场

在债券市场中，债券的供给者主要是政府、中央银行、商业银行、企业；债券的需求者主要是中央银行、政府、商业银行、企业和个人。债券的供给和需求是对立统一的关系，同时债券需求方具有不同的行为主体和不同的行为动机，使得债券的供给量与债券的需求量往往不一致。一般来说，债券供给和债券需求有三种情况：一是债券供给与需求一致，即债券市场上资金供给与需求相匹配，债券价格稳定；二是债券供给大于债券需求，即债券市场上资金供给小于需求，债券价格下降；三是债券供给小于债券需求，即债券市场上资金供给大于需求，债券价格上升。

中美贸易争端必然会通过作用于债券市场的供给与需求对债券市场走势产生影响，具体分析如下：

首先，中美贸易争端引致国内外资金避险需求增加。不叠加其他因素的前提下，债券需求大于债券供给会提高债券价格，降低债券收益率。具体来看，避险资金会更加偏好于利率债、政策性金融债、高等级低风险的信用债等更加稳健的债券。虽然中低等级的信用债供给较多，但与之风险收益相对应的需求较少，也侧面说明低等级信用债供给大于需求的特征。

其次，中美贸易争端可能引致经济增速下滑、经济基本面变差，从而使得债券的供给增加。经济疲敝之后，企业发债融资的需求不断提高，市场流动性保持宽松的情况下，债券市场的供给将大幅增加，但债券市场的需求基本不变，因此债券市场上资金需求大于供给。当然，这一过程中会存在“良币驱除劣币”的效应，信用等级高、收益率高的债券会更受资金的青睐。

再次，中美贸易争端在一定程度上使得国内货币流动性保持宽松，为了对冲其可能带来的负面作用，央行不得不进行降准、窗口指导等鼓励投资者增持中低等级信用债，这也说明市场上之前保持着债券供给大于需求的状态。而贸易争端发生后，债券市场的需求被助推放大，尤其是在央行窗口指导后，信用债市场收益率出现较大下行，这与供求关系的改善直接相关。

最后，中美贸易争端引致人民币汇率上升、本币不断贬值，出口企业将受益，这类企业的债券需求将会增大，从而使其债券价格上升。另外，本币贬值造成资本外逃，对于债券市场的投资需求下降，从而造成债券需求降低，债券价格下降。当汇率上升时，为保持汇率的稳定，政府可能动用外汇储备，抛出外汇，购进本币，从而减少本币的供应量，引起债券市场资金供给减少，进一步导致债券价格下跌；也可能采取抛出外汇、回购国债的方式，这就会使得国债的需求增加，引致债券市场价格上扬。

此外，政府购买和转移支付的增加无疑会给债券市场注入强有力的资金买盘，与此同时，固定资产投资的增加将拉动经济增速重新上行，缺乏经济基本面支撑的债券市场可能会因债券市场信用中枢上升而低迷。

四、通过市场情绪影响债券市场

已有研究从行为金融学视角，选择8个典型因素指标构建了利率债银行间市场投资者情绪指数，尝试在银行间利率债市场进行投资者情绪的量化研究。结果表明，将情绪指数趋势线与10年期国债到期收益率曲线和10年期国开债到期收益率曲线进行比对，情绪指数与利率债市场的重大压力事件基本吻合，能准确反映市场情绪与利率债牛熊转换的对应情况。(8)王中、郭磊：《利率债市场投资者情绪指数及冲击传导效应研究——主成分法与VAR模型实证分析》，《中国货币市场》2018年第7期。这也说明，市场情绪在一定程度上能够反映投资者对当前及后续市场的一致预期，其本质仍然是预期引导投资者行为。那么中美贸易争端使得市场情绪发生了什么变化呢？或者换句话说，中美贸易争端如何引导了投资者预期发生变化？

对于正处于“去产能、去杠杆、严监管”的中国而言，中美贸易争端属于外生变量。到来之前不存在预期的外生变量自然会带来较大的市场冲击，随着时间的推进和中美贸易争端的演化，市场情绪也在不断发生相应的变化。

起初，特朗普宣布对钢铁和铝制品加征关税，市场情绪稍有波动，但仍以质疑情绪为主，因此，债券市场收益率仅仅略有波动，并未出现大幅下行。之后，特朗普签署“中国经济侵略”备忘录之后，宣布对一系列中国货物每年征收约600亿美元的进口税。随后，市场出现恐慌情绪，受此消息影响，全球股市和商品均出现了大幅下跌，日元、黄金、美债等传统避险资产逆市上涨，包括中国在内的债券市场收益率开始大幅下行。紧接着的4月份整体弥漫在贸易摩擦升级的情绪中，对贸易争端的讨论、分析频繁且激烈，市场情绪受到感染，加之前文分析的各种因素的叠加，债券市场收益率一路下行。现在来看，4月份是双方互相试探、互喊狠话的阶段，5月3—4日，第一轮中美贸易谈判开启，5月15—19日，国务院副总理刘鹤带队到美国进行第二轮谈判，紧接着6月2—3日中美双方代表进入了第三轮谈判。三轮谈判下来，国内市场投资者从最初判断中美贸易争端解决的可能性增加，到中美约定停止贸易摩擦，市场情绪开始有所缓和，债券市场收益率不断上行，并在小区间内形成震荡行情。让人意外的是，6月15日，特朗普公开宣称放弃之前的谈判成果，要如期加征中国出口商品的25%的关税。至此，市场恐慌情绪不断累积后产生强烈反扑效应，债券市场收益率曲线迅速陡峭化，长端、短端收益率均大幅下行。

结合中美贸易争端的过程，我们可以看出，市场情绪在贸易摩擦的不同阶段中对债券市场收益率曲线会产生不同的影响效果。市场情绪是伴随在宏观经济形势、宏观经济政策以及债券市场的供给与需求之中的，市场情绪反映的仅仅是因宏观经济基本面和政策面产生的不同预期，是附着于投资者的投资判断行为中的。也可以说，市场情绪反映的是一种集体预判，当然，中间会造成一定的羊群效应。羊群效应是比较难区分的，主要原因是市场情绪的产生是由客观事实的冲击而导致。客观事实构成了市场情绪不断积累的依据，羊群效应在客观上可能是受到了市场情绪的传染，但其主观上更多地认为是依据客观事实冲击做出的投资判断。因此，中美贸易争端中市场情绪不断变化，从而影响债券市场的走势，这是一个复杂的传导机制，但通过简单的事件冲击到市场走势变化则可以做出直观的判断。

五、结 论

中美贸易争端可能在一定程度上会重塑世界经济格局，同时，也将对我国金融市场发展产生重要冲击。目前我国正处于去产能、去杠杆、严监管的关键时期，中美贸易争端对债券市场固定收益类基础性市场的冲击需要给予充分关注，准确判断中美贸易争端影响债券市场的作用机制具有重要的现实意义。基于此，本文从宏观经济形势、宏观经济政策、债券市场供给与需求以及市场情绪四个方面分析了中美贸易争端如何通过上述途径作用于国内债券市场，是否存在利好效应或利空效应？其背后的原因和机制是怎样的？本文将得出的基本结论总结于图7。

图7 中美贸易争端影响国内债券市场的作用机制示意图

从宏观经济形势的角度来讲，首先，中美贸易争端引致的资金避险情绪上升，投资机构的大量资金涌入债券市场，但在具体债券种类的配置选择上有所差异。贸易争端引致投资机构倾向于选择政策性金融债等利率债和高等级低风险的信用债，对中低等级信用债避而远之。其次，中美贸易争端对出口的制约将大大掣肘GDP增速，经济基本面走低的预期将对债市有所支撑，利好债券市场，中长期债券的收益率将大幅下行。最后，中美贸易争端对进口大豆加征关税可能微弱推高国内CPI，而进口猪肉和石油对国内物价影响较弱，因此对国内通货膨胀的作用有限，从而对债券市场不会产生较大影响。

从宏观经济政策的角度来讲，在货币政策方面，中美贸易争端使得央行面对“内忧外患”时，货币政策不得不进行调整，为对冲负面影响而实行了降准、MLF、窗口指导等，维持了流动性的宽松，从而助推了债券市场的牛市行情，相比于利率债，对信用债市场的推动作用更大。在财政政策方面，为应对中美贸易争端对实体经济的冲击，积极财政政策将会更加积极。扩大政府购买水平和基础设施建设，一方面能够提升社会总体的风险偏好水平，直接增加中低等级信用债的投资需求，但会对利率债形成挤出效应；另一方面通过基建投资等方式能够以乘数效应来增加社会总产出，将会造成通胀预期，通胀形成后会使得债券这种固定收益资产的收益率相应提高，债券价格下降，利空债券市场。在汇率政策方面，中美贸易争端的冲击对债券市场的整体影响并不明确，但会影响债券市场的投资结构。

从债券市场的供给与需求角度来讲，中美贸易争端一方面使得债券需求不断增加，尤其是利率债和高等级信用债，另一方面又使得债券的供给有所增加，也可能会导致债券市场的供给结构产生变化。因此，中美贸易争端对债券市场的供给和需求产生的影响存在一定程度的对冲效应。

从市场情绪角度来讲，中美贸易争端对正处于“去产能、去杠杆、严监管”的中国带来了较大的市场冲击，市场情绪伴随在宏观经济形势、宏观经济政策以及债券市场的供给与需求之中，在贸易争端的不同阶段对债券市场收益率曲线会产生不同的影响效果。

综上所述，中美贸易争端通过影响宏观经济形势、宏观经济政策、债券市场供给与需求以及市场情绪作用于债券市场，其中既有利空效应，也有利好效应。剖析其内部作用机制能够使投资者准确把握投资机会，能够使政府部门相应提出应对其负面作用的对冲政策，充分落实防范和化解系统性金融风险的中央精神。