供应链金融模式对中小企业融资约束影响研究

钟 山

（江苏省对外经贸股份有限公司，江苏 南京 210000）

一、引言

中小企业是我国国民经济发展的中坚力量，在解决社会就业、促进科技创新以及贡献税收等方面发挥着重要作用。但是目前我国中小企业在发展中普遍存在较为严重的融资约束问题，导致中小企业因资金缺乏难以实现进一步发展。中小企业融资约束问题产生的根本原因为信贷抵押资产不足、外部风险抵御能力较差等[1]。中小企业因为很难从商业银行贷款，因此其不得不转向民间资本进行借贷，一方面，增加了融资成本，降低了中小企业的利润空间。另一方面，也促进了我国影子银行发展，给系统性金融风险埋下了隐患[2]。供应链金融的出现和发展为中小企业融资问题的解决提供了方案，供应链金融企业基于供应链核心企业的信用背书为上下游中小企业提供银行贷款，在有效保障信贷资金安全的情况下，满足了供应链上下游中小企业的融资需求。

Fazzari等（1988）研究表示企业在资金不足的情况下需要从外部进行融资，但是外部融资成本会显著高于内部融资成本，因此会导致企业产生融资约束问题。林毅夫等（2005）研究指出商业银行不倾向于为中小企业提供贷款的原因主要包括两个方面：一是缺乏足够的抵押担保；二是存在明显的信息不对称问题。龚朴等（2014）研究表示由于目前我国资本市场尚不完善，企业主要采用银行贷款等间接融资方式，如果企业难以从银行获得贷款，便会产生融资约束问题，同时其指出信息不对称是企业难以从银行获得贷款的主要原因。郭娜（2013）、盛世杰（2015）、吕劲松（2015）等学者关于中小企业融资难问题提出了相应的应对策略，主要包括构建多元化金融市场体系、加强中小企业征信系统建设等。近些年国家关于中小企业融资难问题也采取了一系列措施，在一定程度上缓解了中小企业的融资约束，但是效果并不理想。

供应链金融是基于供应链核心企业与上下游中小企业之间真实的贸易关系而发展起来的一种新型融资模式，其对于解决中小企业融资约束问题起到了积极作用。张伟斌等（2012）、薛文广（2015）等学者采用投资-现金流敏感性模型研究了供应链金融对中小企业融资约束的影响，结果显示供应链金融对于缓解中小企业融资约束具有积极作用。于海静等（2017）研究指出供应链金融缓解中小企业融资约束的主要原因为在供应链金融模式下商业银行不再面向单个中小企业，而是以供应链核心企业为基础的所有相关企业，基于贷款企业与其他企业之间真实的贸易关系，有效缓解信息不对称问题。顾婧等（2017）在供应链金融模式下信息收集成本明显降低，信贷资金安全得到保障，因此其有助于缓解中小企业融资约束。吴睿等（2018）指出在供应链金融模式下通过运用大数据以及云计算等数字技术，可以更为充分挖掘中小企业相关信息，促进中小企业信用价值重建。李春花等（2021）研究表示近些年区块链等技术在供应链融资中的应用进一步推动了供应链融资的发展，可以更好发挥其对中小企业融资的缓解作用。

国内外学者关于中小企业融资问题以及供应链金融对中小企业融资约束的影响均开展了丰富研究，并关于缓解融资约束提出了建议。目前中小企业融资约束问题依然存在，供应链金融在缓解中小企业融资约束方面确实具有一定的优势。但是关于供应链金融对中小企业融资约束作用机理研究以及实证研究尚不深入，故本文采用现金-现金流模型关于两者的关系进行实证研究。

二、理论分析与研究假设

通过前文分析可知，中小企业难以从商业银行获得贷款的主要原因为抵押担保不足以及信息不对称问题。商业银行由于本身不直接从事具体贸易，难以把握市场行情以及产业链供求关系的变化，因此只能基于企业财务的基本面情况对供应链上下游企业进行整体信用授信。而一些具有国资背景的贸易公司凭借着充足的银行授信，根据供应链上下游企业业务开展的具体情况给予供应链金融融资，成为了供应链金融模式中的重要资金供应方。供应链金融模式的出现可以有效缓解上述两个问题，故其对于缓解中小企业融资约束具有积极作用。供应链融资模式的基础为中小企业与供应链核心企业以及供应链其他企业之间的真实贸易关系，同时由供应链核心企业为中小企业提供担保。由于供应链核心企业与上下游中小企业之间关系密切，因此供应链金融企业通过供应链核心企业可以全面了解中小企业相关情况，可以对中小企业的生产经营情况以及财务情况等进行准确评价。在上述两个问题得到有效解决之后，中小企业便可以基于预收账款、存货以及应收账款等向供应链金融企业提出融资申请，供应链金融企业考虑到信贷资金安全可靠，便会对中小企业进行授信[3]。中小企业获得贷款后，其生产经营活动可以更好开展，可以促进整个供应链的发展，供应链核心企业以及上下游企业均会收益。基于此，本文提出研究假设H1如下。

H1：供应链金融可以缓解中小企业融资约束。

随着我国国有企业改革不断深入，我国国有企业已经基本上构建了现代企业制度以及治理体系，国有企业在发展中已经开始逐步脱离政府信用背书，实现独立发展。国有企业也具有鲜明的特点，其主要集中在基础设施、航天军工等领域，与国计民生等密切相关；同时国有企业项目往往具有投资周期长、投资规模大等特点。对于中小型国有企业来说，其在过去发展中主要以银行贷款作为主要的融资渠道，在新时代背景下这已经难以满足其进一步发展的需求。中小型国有企业必须改变当前的融资结构，这就需要拓展新的融资渠道，供应链金融无疑是正确的选择。相比那些中小型非国有企业来说，中小型国有企业在合作伙伴、市场影响力等方面具有显著优势，因此其具有更好的条件通过供应链金融进行融资。考虑到中小型国有企业在供应链金融方面的融资动机和融资条件，本文提出研究假设H2如下：

H2：相比中小型非国有企业供应链金融可以更好缓解中小型国有企业的融资约束。

三、实证研究

1.样本选取

考虑到数据可得性，本文选取我国中小板和创业板上市企业为研究对象，在样本企业选取中剔除掉ST企业、*ST企业以及数据缺失企业，最终筛选得到1040家企业。选取这1040家企业2012年～2020年面板数据为样本数据，对所有变量数据进行1%缩尾处理。本文所有变量数据均来源于国泰安数据库。

2.模型构建

目前学术研究中关于企业融资约束问题主要采用两种模型进行分析。一是投资-现金流敏感性模型，该模型主要通过分析企业投资与现金流之间的关系来分析企业的融资约束情况，优于企业投资受到多种因素影响，因此该模型在分析融资约束问题方面准确性相对不足。二是现金-现金流敏感性模型，其认为企业在存在融资约束的情况下会从现金流中留存部分现金来应对企业未来随时可能出现的危机，企业融资约束越严重，其从现金流中留存的现金便会越多。张伟斌等（2012）、盛继丹（2017）等学者应用现金-现金流敏感性模型对企业融资约束问题进行研究，均取得了良好效果。故本文采用现金-现金流敏感性模型来研究供应链金融对中小企业融资约束的影响。

构建供应链金融影响中小企业融资约束现金-现金流敏感性模型，见式（1）。

其中，ΔCH为被解释变量，为中小企业现金持有量的变动量，采用企业当年与去年现金持有量的差值与当年企业总资产的比值来表示。CF为解释变量，为中小企业当期现金流量，采用企业当年经营性现金流与当年企业总资产的比值来表示。GROW、SIZE、EXPEN、SD和ΔCNWC均为控制变量，其中：GROW为中小企业未来投资机会代理变量，采用企业当年主营业务收入增长率来表示；SIZE为中小企业规模，采用企业资产总额的对数值来表示；EXPEN为中小企业资本支出，采用企业当年资本支出总额与该年末总资产的比值来表示；SD为中小企业短期借款变化情况，采用企业当年与去年短期债务差值与当年末总资产比值来表示；ΔCNWC为中小企业现金替代物变化情况，采用企业当年与去年非现金净营运资本差值与企业当年末总资产比值来表示。i指代企业，t指代年份，β0为常数项，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8为系数，ε为随机扰动量。

其中β1为现金-现金流敏感性系数，如果β1且显著则表示企业存在融资困境，β1数值越大表示企业融资越困难。交乘项系数β1小于0且通过显著性检验，则表示供应链金融可以缓解中小企业的融资约束。

3.回归分析

本文采用固定效应模型分别对全样本数据、国有企业分样本数据以及非国有企业分样本数据进行回归分析，结果见表1。从中可以看到对于全样本数据、国有企业分样本数据以及非国有企业分样本数据来说， CF的回归系数分别为0.324、0.356和0.3361，均在P＜1%水平上通过显著性检验，表明我国中小企业均普遍存在融资约束问题。随着我国中小企业的快速发展，中小企业发展对于资金的需求不断提升，但是中小企业因为自身特点，难以从商业银行等金融机构进行贷款，也难以通过证券市场、股票市场等进行融资。资金不足应成为限制中小企业发展的主要原因。近些年国家为了缓解中小企业的融资压力，提升中小企业发展活力，采取了一系列积极措施，加大对中小企业融资的扶持力度。但是从本文实证结果来看，并没有取得理想的效果，中小企业融资问题依然严重。

表1 回归分析结果

从全样本数据回归分析结果中看到SCF×CF的回归系数为-0.432，在P＜1%水平上通过显著性检验，表明供应链金融可以缓解中小企业融资约束，本文研究假设H1成立。供应链金融是一种创新的金融模式，其与常规意义上的商业银行贷款存在本质的不同，供应链金融的关键在于将供应链核心企业纳入其中，通过发挥供应链核心企业的信用担保作用来有效降低商业银行给中小企业提供贷款的风险，因此供应链上下游中小企业提高了贷款成功率，降低了贷款难度。对于商业银行来说在保障风险的情况下拓展了业务范围，实现了自身的发展。对于供应链核心企业来说，其上下游中小企业发展活力提升，供应链体系更为完善，为供应链核心企业的发展提供了助力。因此，供应链金融模式对于中小企业融资过程中的各个参与主体均具有积极作用，完全转变了过去的融资模式，因此可以在一定程度上缓解中小企业的融资压力。

从国有企业分样本数据以及非国有企业分样本数据回归分析结果中看到SCF×CF的回归系数分别为-1.205和-0.923，均通过显著性检验，表明不管是中小型国有企业还是中小型非国有企业，供应链金融均可以缓解融资约束，但是从回归系数大小上进行分析，供应链金融对中小型国有企业融资约束的缓解作用要大于中小型非国有企业，故本文研究假设H2成立。根本原因在于两个方面：一是中小型国有企业与商业银行等金融机构之间的关系更为密切，两者之间的信息不对称问题较低，因此商业银行等金融机构更倾向于向中小型国有企业提供贷款支持；二是中小型国有企业相比非国有企业来说，其市场影响力以及市场竞争力更为突出，同时信誉和形象更好，因此在融资中更具优势。

四、结论和建议

1.结论

中小企业是我国社会主义市场经济发展的重要参与主体，其在社会经济发展中起到重要作用。但是近些年我国中小企业一直存在融资难、融资贵问题，在一定程度上限制了中小企业的发展。供应链金融的出现为中小企业融资带来了新的契机，但是目前关于供应链金融对中小企业融资约束影响实证研究相对较少。故本文选取我国中小板和创业板上市企业为研究对象开展实证研究。

通过本文研究主要得到如下三方面结论：其一，我国中小企业存在融资约束问题，不管是中小型国有企业还是中小型非国有企业融资约束问题均存在，这表明近些年我国采取的中小企业融资措施并没有彻底解决中小企业的融资难题；其二，供应链金融可以缓解中小企业的融资约束问题，供应链金融相比传统融资模式解决了中小企业融资中抵押担保不足以及信息不对称问题，故降低了中小企业的融资难度；其三，供应链金融对中小型国有企业融资约束的缓解作用要大于中小型非国有企业，主要原因为中小型国有企业具有明显的融资动机和良好的融资条件。

2.建议

基于本文研究认识，为了更好促进供应链金融的发展，更好发挥其缓解中小企业融资约束的作用，本文提出如下建议。

（1）国家层面

第一，积极鼓励供应链金融发展，加大政府支持力度。发挥政府的影响力和号召力，加大对供应链金融的宣传，提升市场经济参与主体对供应链金融的正确认知。国家应该积极鼓励商业银行等金融机构开展供应链金融业务，可以在适当范围内给予商业银行供应链金融业务一定的财政支持。同时为了扩大供应链金融发展规模，除了商业银行等金融机构外，国家还应该积极鼓励具有雄厚实力以及信誉良好的大型企业以及第三方物流企业等开展供应链金融业务，积极推动供应链金融业务的创新发展。此外，国家还可以设置供应链金融专项资金，为中小企业供应链金融贷款提供担保，进一步降低供应链金融风险。

第二，完善供应链金融相关法律法规。供应链金融与传统商业银行贷款存在本质的区别，因此传统的信贷融资相关法律法规不再适用供应链金融。我国供应链金融发展时间相对较短，相关法律法规尚未完善，不利于其后续健康稳定发展近些年我国陆续出台了《合同法》《应收账款质押登记办法》等，来积极推动投融资业务发展。但是供应链金融相比传统的商业银行贷款业务模式更多，参与主体多元，业务机理更为复杂，因此当前的法律法规难以实现供应链金融的有效覆盖。因此需要基于我国当前供应链金融发展现状以及未来发展趋势，对相关法律法规进行优化完善，特别是在资产质押担保机制方面，为供应链金融发展提供法律保障。

第三，健全信用担保系统。中小企业之所以难以从商业银行等金融机构进行贷款的根本原因是信息不对称导致的信用担保问题。因此在国家层面，积极推动信用担保系统建设，建立透明的信息服务平台，可以有效缓解供应链中小企业、核心企业、第三方物流企业以及商业银行等金融机构之间的信息不对称问题，有效降低融资风险，有助于更多的金融机构以及企业参与到供应链金融发展中，对于推动供应链金融发展以及缓解中小企业融资约束均具有积极意义。

（2）金融机构层面

第一，加大供应链金融发展力度。随着我国商业银行的不断发展，银行业竞争日益激烈，银行发展压力也不断增加。供应链金融是一种全新的融资模式，其相比商业银行传统信贷业务具有显著优势，为商业银行拓展业务范围，扩大客户规模，特别是向长尾客户群体方向发展提供了契机。因此，商业银行应该充分认识到发展供应链金融业务的重要性和必要性，既是缓解中小企业融资约束，积极推动我国社会经济发展的重要举措，也是提升商业银行发展实力和市场竞争力，实现自身更好发展的客观需求。目前供应链金融在我国已经逐渐成熟，商业银行应该抓住机遇，大力发展供应链金融业务，积极推动供应链金融创新，不断提升供应链金融业务水平。

第二，加强风险防控。供应链金融业务具有明显的创新性，但是创新性和风险往往是矛盾对立的两个方面。商业银行作为最重要的金融机构，在社会经济发展中具有不可替代的重要作用，因此在商业银行发展中应该更加注重风险防控。供应链金融业务模式多样，机理较为复杂，操作更为烦琐，这对工作人员的业务能力以及专业水平提出了更高的要求。因此商业银行发展供应链金融业务既提升了商业银行的发展活力，也为商业银行发展带来了不确定性。对于商业银行来说，应该始终将风险防控放在第一位，在供应链金融业务开展中，加强事前、事中和事后风险防控，应用全过程风险防控理念，将供应链金融风险控制在合理范围内。

（3）企业层面

第一，不断提升自身发展质量。虽然供应链金融可以有效缓解中小企业的融资约束问题，为中小企业融资提供了更多的选择。但是中小企业应该充分认识到导致中小企业融资难以及融资的根本原因还在于自身发展质量较差，包括资产规模较小、经营管理不规范、信息披露不完善等。因此，中小企业要想彻底改变自身融资难和融资贵的现状，应该加强对自身原因的分析，并采取针对性措施最大程度解决这些问题。一方面，完善自身会计信息制度，积极推动财务管理工作的规范化和标准化发展，及时公开披露相关信息，缓解与商业银行等金融机构之间的信息不对称问题。另一方面，建立与供应链核心企业以及第三方物流企业之间良好的长期合作关系。在供应链金融中供应链核心企业以及第三方物流企业发挥着重要作用，在很多程度上影响了中小企业能否从商业银行进行融资，因此中小企业应该与两者之间保持良好关系，形成多方共赢发展。

第二，加大人才队伍建设。随着中小企业的不断发展，中小企业业务类型更加多元、经营管理难度更大，仅依靠现有的中小企业管理者难以实现对企业的全面管理，迫切需要更高层次的人才。因此，为了提升中小企业整体的业务运营能力，需要加大人才队伍建设，聘用具有金融知识、法律知识以及网络知识的复合型人才，为中小企业主营业务以及投融资业务的发展奠定人力资源基础。只有这样，中小企业在发展中才能够更好整合内部以及外部资源，采用更为高效的方式进行融资，积极推动中小企业的健康快速发展。